证券投资基金评估与绩效研究btvp.docx

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1、证券投资基金的的评估与绩效效研究 不久前前，由10家基金管管理公司管理理的33只基金公公布了20001年上半年年的“成绩单”，相对于20000年基金金业绩的大幅幅增长和高达达160亿元的的分红，333只基金上半半年的累计涨涨幅远远落后后于同期上海海A股指数增长长幅度。这一一现象不仅引引起许多投资资者困惑，也也引起专业人人士关于基金金业绩的激烈烈争论。因此此，如何全面面、合理评价价基金的运作作业绩已经成成为当前市场场各方普遍关关注的课题。中国证券投投资基金是在在证券市场处处于机构化、市市场化的巨大大转型期间从从起步到大规规模发展，期期间经历了许许许多多的波波折和市场风风雨的洗礼。因因此，对中国国

2、证券投资基基金的评估与与绩效研究是是必要的，但但不应仅仅局局限在传统的的绩效评估上上，而应考虑虑到国内市场场的特殊性以以及基金操作作策略的不同同，我们不能能照搬别人的的现成作法，而而应建立一个个符合国情的的基金业绩评评价体系。由由于中国的新新基金成立时时间较短，并并且成立时间间又不一致，目目前实际运作作时间满3个会计年度度的基金还没没有，因此直直接套用晨星星评级等方法法或模型来建建立中国基金金业绩评价体体系是欠妥当当的。本报告在借借鉴西方经验验的基础上建建立国内基金金业绩评价体体系的基本框框架。该框架架尽量做到从从基金公司和和投资者的不不同角度来客客观公正地评评价基金业绩绩。比如考虑虑从夏普比

3、例例、特雷纳比比例、詹森系系数、证券选选择能力及市市场时机选择择能力等几大大方面建立评评价体系。同同时，我们认认为还要充分分考虑到中国国证券市场与与证券投资基基金的特点：即反映基金金业绩的历史史数据（主要要是年度数据据）很少，但但不同基金的的实际运作变变化很大，节节奏转换较快快，并且基金金的行为对证证券市场的影影响巨大，因因此国内基金金业绩评价体体系的建立应应能充分体现现对基金运作作和行为的评评价。具体应应包括如下内内容：大势判判断准确程度度；基金选股股能力；重仓仓股投资组合合的风险/收益评估；重仓股的流流动性评价及及重仓股套现现成本等。基金业绩的的收益风险评评价的实证分分析1、样本选选择和收

4、益率率时间距的确确定目前100家基金管理理公司共管理理着33只基金，但但其中后111只基金属于于由原来的老老基金改制重重组的小盘基基金，实际运运作时间均不不满1个会计年度度，所以我们们只是以前222只基金作作为实证研究究的样本。考考虑到新基金金每周公布一一次资产净值值的特点，我我们选择各基基金周资产净净值的涨跌幅幅度作为各基基金周收益率率样本值。时时间期限上我我们选择20000年全年年同时兼顾11999年。2、市场基基准组合的选选择由于两市市的指数是分分开计算的，缺缺乏综合反映映沪深两市股股票走势的指指数，也缺乏乏象美国标准准普尔那样的的权威性基准准指数，给基基金业绩评价价的基准组合合选择带来

5、了了一定的难度度。目前虽然然有一些机构构制定了一些些指数，如中中信指数体系系、新汇通基基金综合指数数，以及20000年4月底推出的的沪市基金指指数等，但其其权威性尚需需市场进一步步认可。由于于沪深两市属属于同类市场场，影响两市市走势的变量量都是相同的的。因此，假假定两市的AA股指数走势势基本保持一一致，两市指指数可以大致致反映整个AA股的综合走走势。本报告告分别以沪市市A指和深市成成分A指作为基金金评价的市场场基准组合。3、无风险险利率的确定定对我国股市市而言，无风风险利率可以以有如下几种种选择：居民储蓄存存款利率；短期国债利利率；国债回购利利率。考虑到到近年来我国国的一些实际际情况，如由由于

6、我国债券券市场并不发发达，品种不不多等原因，本本文难以以国国库券收益率率作为无风险险报酬率，因因此选择同期期一年期银行行定期储蓄存存款利率作为为无风险报酬酬率，按522周折算为周周利率。标准准差的计算采采用给定样本本的标准差。4、结果与与分析表1222只证券投投资基金20000年收益益/风险评价（一一）实证评价的的结果分别列列在表1和表2两张表中。表表1给出了各基基金全年总收收益率、周平平均收益率和和收益率波动动系数。从总总收益率来看看，22只基金中中有9只超过上证证综指，但其其中仅有4只超过深证证综指；从平平均周收益率率看，22只基金中中有8只高于市场场基准，而另另外14只低于市市场基准。可

7、可见无论从总总收益率还是是周平均收益益率，能够超超过市场基准准的基金不足足半数。从收益率的的波动系数即即风险度看，大大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.60.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。根据王志诚诚（20000）的研究结结果，我们给出出表3，注意表中中的两个样本本期有重迭部部分，但应认认为前一个样样本期

8、更主要要反映的是11999年5.19行情情之后的市场场情况。在这这一时期，110只基金的的贝塔系数平平均值达到00.91，其其中裕阳、开开元的贝塔系系数甚至超过过了1，这与20000年相比，222只基金的贝贝塔系数平均均值仅为0.66，并且且无一只基金金的贝塔系数数超过1。可见各基基金在运作初初期特别是11999年，无无论是收益率率还是风险水水平都相对偏偏高，但周均均收益率的平平均值的平均均水平0.775却明显低低于20000年的0.888平均水平。表3两个样样本时期基金金收益/风险平均水水平的比较王志诚（20000）：“证券投资基基金评价的方方法和实证研研究”，北京大学学表2还给出了经经过风

9、险调整整之后的各基基金的收益率率，从夏普比比率来看，222只基金中中只有4只低于市场场基准，其余余18只均高于于市场基准，此此外，所有基基金的特雷诺诺比率及詹森森指数均高于于市场基准，这这说明大多数数基金经过风风险调整之后后的收益都优优于市场表现现。对上述指标标进行综合比比较分析后发发现，风险调调整后的业绩绩排序基本上上与累计收益益率的排序是是一样的。笔笔者计算了上上述各项业绩绩指标与累计计收益率的相相关系数，结结果介于在00.70至0.96之间间，平均值和和中位值均为为0.82。这这在一定程度度上说明了上上述指标对我我国基金业绩绩的评价结果果基本一致。基金组合投投资策略绩效效及投资运作作的实

10、证分析析市场一般是是将基金在一一定阶段的资资产净值涨跌跌幅度与同期期股市的市场场收益率进行行对比来判断断基金的组合合投资是否战战胜了市场，从从而对各基金金运作绩效作作出评价。各各基金公开信信息数据表明明：1999年年，绝大多数数新基金的收收益率超过了了大盘指数的的收益率，各各基金平均同同期大盘涨跌跌幅为4.7788，而而19只基金可可分配收益率率为10.1144，平平均每基金单单位分红0.13元，基基金净值增长长率为16.494，超超越大盘111.706。2000年年，22只基金中中只有9只基金净值值涨幅超过了了上证综指，而而其中仅有44只基金既超超过了同期上上证综指，又又超过了同期期深证综指

11、。即即只有一部分分基金组合投投资能够战胜胜市场，大多多数基金的组组合投资实际际上并没能跑跑赢大势。2001年年上半年，333只基金中中，只有5只基金净值值增长率跑赢赢大盘指数的的涨幅，其余余28只基金净净值增长率均均落后于大盘盘，其中有113只基金净净值出现负增增长。在现阶段的的中国股市中中，大资金（如如基金）的组组合投资的收收益率，从总总体上而言是是难以持久或或长期超过市市场平均收益益率，能够持持续跑赢大盘盘的只能是极极少数，而大大多数组合投投资将不可能能持续跑赢大大势。组合投投资的最突出出特点是，当当市场处于“熊市”或震荡市中中，具有较明明显的抵御风风险的特征；而当市场处处于“牛市”，通过

12、组合合投资难于获获得高水平的的收益率，更更难以长期战战胜市场。在在成熟市场中中，这一规律律同样存在。根根据波涛（11999）对对美国19338只开放式式基金的统计计，在1999219977年底的6年期间，美美国股市处于于强劲牛市，但但几乎绝大部部分开放式基基金（占955以上）的的表现都没能能跑赢大盘指指数。因此，基基金难以持续续战胜市场实实际上是一种种普遍现象，并并不值得大惊惊小怪。正因为大多多数基金的组组合投资策略略实际运作结结果是难以持持续战胜市场场，所以两年年多来，新基基金的管理人人在投资方式式和投资策略略的运用方面面，并不是也也不可能是一一成不变的，而而是要随着市市场的发展变变化而进行

13、必必要的演变和和转换，即在在坚持中长线线持股的同时时，如何根据据大势变化对对所持股票进进行必要的增增持、减持或或者更换的调调整。在投资资策略的转换换、调整与投投资战术的具具体运用方面面，各基金在在不同的时期期的表现和由由此产生的效效果是不同的的。实际上，早早在19999年下半年，基基金的投资操操作策略就是是以不断减持持和套现股票票为主，并及及时根据市场场变化情况积积极调整原来来的投资组合合与持股结构构。从程度上上看，开元、金金泰和兴华的的幅度较大，其其次为成立时时间相对较短短的汉盛和普普惠，而裕阳阳和安信在上上半年和下半半年的变现和和调整持股结结构的行为相相对均衡一些些，这也反映映了这两家基基

14、金管理人对对于其原有的的持股结构特特别是重仓股股组合的市场场表现较为满满意，对于所所选择的重仓仓股未来发展展前景充满自自信。但是，对于于封闭式基金金来说，由于于股票持仓市市值往往要占占基金资产净净值的90以上，因因此，基金净净值的高低和和变现股票投投资的帐面利利润之间往往往是存在矛盾盾的，作为管管理着大资金金的机构投资资者，基金的的持股仓位一一般都较大，在在股市成交相相对清淡甚至至持续低迷的的阶段，基金金经理对某一一股票的大规规模减持实际际上是很难同同时阻止股价价的下跌，而而股价的持续续下跌势必导导致基金净值值的减少。也也就是说，在在大势趋弱的的背景之下，基基金经理通过过卖出股票来来套现帐面利

15、利润的行为必必然是要以基基金净值的损损失为代价的的。这里我们定定义基金投资资组合的变现现代价，该指指标被定义等等于同期基金金资产净值损损失额与同期期变现股票帐帐面利润与之之比，反映基基金经理实现现每单位股票票帐面利润所所付出的净值值损失。该指指标越小，说说明基金由于于变现而付出出的净值损失失越小，变现现策略的实施施效果就较为为理想。或者者是基金的投投资组合特别别是重仓股组组合流动性较较好，市场认认同性较高。由由表4可知，开元元的变现代价价最小，为00.24677，即开元每每变现1元的盈利，基基金约净值损损失0.255元左右；其其次为金泰和和安信，变现现代价均为00.5左右；兴华为0.65，普惠

16、惠则为0.777；值得注注意的是裕阳阳和汉盛的变变现代价分别别高达1.227和1.79，即即这两只基金金在19999年下半年中中，由于变现现股票而导致致基金资产净净值的损失代代价要远大于于变现所获得得的收益。表419999年各基金金下半年与上上半年实现收收入之比与投投资策略运作作效果总之，各各基金顺应股股市演变规律律减持重仓股股实际上是一一种规避大盘盘系统风险的的主动性选择择。但对于封封闭式基金来来说，基金净净值的高低和和变现股票投投资的帐面利利润之间往往往是存在矛盾盾的，在大势势趋弱的背景景之下，基金金经理通过卖卖出股票来套套现帐面利润润的行为必然然要以基金净净值的损失为为代价。基金业绩评评

17、价中存在的的主要障碍从具体操作作上来看，我我们认为目前前基金业绩评评价中存在如如下两方面的的障碍：1、关于基基金收益率及及基金净值与与已实现收益益之间的界定定基金收益率率是衡量基金金运作状况的的最直观也最最重要的指标标，实际评价价中，基金收收益率指标有有如下选择：净值增长长率。如果牵牵涉到不同基基金之间的对对比，一般应应该采用同一一时间段的净净值增长率。基金资产产净值年收益益率，即以已已实现净收益益除以基金净净值后的年率率。基金分红红收益率，即即以基金期末末分红除以基基金期初净值值后的年率。此此指标主要是是从投资者的的角度来考虑虑。但其局限限性在于，期期末分红时才才能够采用，不不适于动态考考核

18、。扣除配售售新股贡献后后的基金收益益率。此项指指标主要适用用于基金新股股配售特权未未取消的时间间段（20000年5月23日之前），55月23日之后新新股配售属于于基金经理自自主决策的竞竞争性市场投投资行为，其其收益贡献不不应从基金收收益率中扣除除。从严格意义义上来讲，直直接用净值增增长率来评价价现阶段我国国证券投资基基金的收益率率是欠妥的，至至少是不够全全面的。理由由如下：首先先，基金的资资产净值是一一种时点指标标，反映基金金在某一时刻刻的资产和负负债之间的相相互关系。对对于证券投资资基金来说，基基金在某一时时刻的股票和和国债的持仓仓市值（投资资成本未实实现的增（减减）值估值）往往往要占基金金

19、资产净值的的90以上。由由于股市的波波动几乎随时时发生，因此此，基金的持持股市值，从从而基金资产产净值在每一一时刻都在发发生变化，并并呈现出一定定的波动性。其其次，由于开开放式基金随随时都要接受受投资者的赎赎回，而投资资者买卖基金金单位的价格格基本上就等等于基金最近近公布的资产产净值，因此此用净值增长长率来反映基基金的投资收收益率比较适适用于开放式式基金。此外，基金金净值与已实实现收益之间间的区别与联联系，一直困困扰着普通投投资者。由于于基金净值要要在每周公布布，因此，市市场各方对基基金净值更加加熟悉。一般般来说，净值值与净收益之之间基本是正正相关关系，但但净收益是净净值中浮盈的的兑现，可能能

20、存在背离。净净值滞涨甚至至下降，可能能是基金在兑兑现浮盈，此此时基金净收收益在增加。由由于封闭式基基金在到期之之前不存在因因为要接受投投资者的赎回回而必须变现现的压力，因因此，此类基基金往往会出出现资产净值值与已实现净净收益（等于于基金总收益益扣除基金费费用的剩余部部分）不一致致甚至出现背背离的情形。比比如早在19998年底，当当时的五只新新基金中，金金泰和安信的的净值增长率率与已实现净净收益的明显显背离就很突突出。而在今今年上半年，由由这一问题则则引发了一场场关于“基金业究竟竟是否已经出出现了大面积积亏损”的争论。目前财政部部正在制定的的证券投资资基金会计核核算办法（征征求意见稿）增增加了基

21、金净净值变动表增增加基金净值值变动表，目目的在于揭示示净值与净收收益、浮动盈盈亏（即未实实现利得）之之间的关系，三三者之间的关关系可以用公公式表达为：期末净值期初净值已实现净收收益未实现现利得。我们们认为这将有有助于社会公公众更清楚地地了解基金当当期净值中，多多少是已实现现的净收益，多多少是未实现现的利得。2、评价基基金业绩的市市场基准如何何选择长期以以来，人们总总是习惯将大大盘综合指数数收益率作为为衡量市场平平均收益率的的市场基准。但但自20000年以来，随随着新股大规规模、高速度度扩容，两市市的综合指数数特别是上证证综合指数的的上涨中新股股的增量贡献献程度越来越越大，导致其其作为衡量市市场

22、平均收益益率的基准存存在一定程度度的失真。实实际上，随着着市场指数不不断创新高的的同时，不少少投资者并没没有赚到钱，投投资者帐户中中的资金并没没有连创新高高。据多次调调查结果表明明，中小投资资者年终结帐帐时普遍存在在“七亏两平一一盈”的状况。之之所以会存在在这种市场指指数不断创新新高而许多投投资者并没有有赚到钱状况况呢？原因是是多方面的。其其中股价综合合指数的准确确性是非常重重要的。两个市场综综合指数的不不断创新高究究竟意味着什什幺？首先是是部分股价在在创新高；其其次是部分公公司的股票在在不断的送股股、配股以及及转配股的陆陆续上市；再再次就是新股股的源源不断断的上市。后后面二者在计计入指数时，

23、虽虽然都会经过过一个校正，但但是由于其数数量较大，因因此对市场指指数的走势会会产生比较明明显的影响。但但这个影响到到底有多大？从理论上讲讲，我们可以以根据综合指指数的计算公公式（修正后后本日股价指指数本日股股票市价总值值/新基期股票票市价总值100）逐一一计算出每个个新股上市后后对综合指数数的影响。但但由于样本数数太多，同时时受篇幅所限限，我们并没没有采用此研研究方法，而而是将把样本本新股作为一一个整体来考考虑其对综合合指数的影响响。我们将选择择样本股的两两个时点对其其进行取样：一是新股上上市的次日收收盘价，因为为上海、深圳圳两个交易所所均规定新股股上市次日才才计入指数；二是新股上上市至12月

24、29日的加权权平均价。再再统计出新股股的总股本即即可算出所有有新股上市后后在两个时点点的总市值。另另一方面我们们对综合指数数的采样也选选择了两个采采样点：一是是1月4日的综合指指数收盘价、当当日市价总值值及当日市价价流通总值；二是12月29日的综合合指数收盘价价、当日市价价总值及当日日市价流通总总值（见表55）。由于所所采取的样本本综合指数、市市值均已经过过修正，而综综合指数的变变化是因市场场市价总值的的变化引起，而而市价总值变变化中新股上上市的那部分分变化量可以以计算出。因因此我们可以以从新股上市市对市价总值值的变化初步步推算出其对对综合指数变变化的贡献度度：新股上市对对指数贡献度度（新股上

25、上市的总市值值增量/期间市场市市价总值变化化量）（指数变化化幅度/市价总值变变化幅度）100.表520000年新股上市市对沪、深综综合指数的贡贡献度说明：如果果用新股上市市次日市价总总值替代新股股全年总值计计算，新股贡贡献度分别为为上海16.19、深圳圳14.077。表明新新股上市后股股价涨跌造成成的市价总值值的变化远比比新股上市本本身（全部市市值一次性计计入指数）对对指数的影响响小得多。根据表5，我我们发现：上上海综合指数数今年上涨447.43，其中新股股上市的贡献献度为21.22，即即上海综合指指数今年涨幅幅的1/5强是由由新股上市带带来的。而深深圳综合指数数今年上涨553.3，其其中新股

26、贡献献度为15.06，即即深圳综合指指数今年涨幅幅的15.006是由新新股上市带来来的。可见今今年以来，虽虽然两市场大大盘综指迭创创新高，但其其有相当的成成分是来自新新股上市的推推动，即衡量量市场平均收收益率的基准准大盘综综合指数出现现明显的失真真。表6沪深BB股与A股市值、指指数变化情况况比较表（22001/002/192001/05/177）（单位：亿元、点）其其次，由于自自2001年2月下旬，B股对境内投投资者开放。因因此必须考察察B股指数对综综合指数的影影响。我们将将深、沪两个个市场B股对境内居居民开放前后后进行比较，即即分别选择22001年02月19日和20011年05月17日的A、

27、B股有关收盘盘数据进行分分析。其中重重点考察深、沪沪两个市场市市价总值的变变化情况，因因为深、沪两两个A、B股指数主要要是依据该指指标计算的（这这里我们将深深、沪两个市市场的市值合合并后一同考考虑）。可以以发现，B股对境内居居民开放前即即2001年02月19日深、沪沪两个市场BB股的市价总总值占当时AA股的市价总总值比例仅为为1.29，而而三个月后即即2001年05月17日该比例例大幅提升到到3.16（增增幅为1455），也就就是说B股对境内居居民开放前BB股指数对A股指数的影影响大约为一一个百分点左左右，而对境境内居民开放放后的三个月月该影响上升升到三个百分分点左右，其其影响的速度度增长非常

28、快快。同时，如果果我们考察深深、沪两个市市场的流通市市值也可以得得出近似的结结论（比例由由3.49上上升到8.118，增幅幅为134）。我我们还可以发发现两个市场场B股占A股流通市值值的比例明显显比占市价总总值的比例高高，这是因为为两个市场BB股绝大部分分都是可流通通的。另一方方面，20001年02月19日和20011年05月17日深、沪沪两个市场AA、B股指数的变变化也有较大大的区别。其其中上海B股指数上涨涨149、深深圳B股指数上涨涨210，而而同期综合指指数上海仅上上涨11.55，深圳仅仅上涨10.5。这表表明深、沪两两个市场B股指数的上上涨对同期综综合指数的影影响是有限的的。由以上分析

29、析我们可以得得出下述结论论：深、沪两两个市场B股指数的大大幅上升对综综合指数影响响的绝对数并并不大，但是是其影响的速速度增长很快快，特别是BB股指数的不不断攀升在心心理上对综合合指数的影响响更为重要。而而目前所有的的证券投资基基金的法定投投资对象并不不包括深沪BB股，今后随随着B股对综合指指数的影响日日益增大，继继续用以综合合指数的为基基础的市场评评价基准来评评价基金业绩绩必然会出现现“失真”。随着宝钢股股份的成功上上市及“中石化”的发行，今今后新股上市市对市场综合合指数的影响响将会越来越越大，而上证证综指的“失真”程度将更大大。因此，继继续使用现有有两市综合指指数来作为中中国股市平均均收益率的衡衡量基准将是是不恰当的。当当务之急就是是应结合我国国基金的实际际情况，构造造出新的业绩绩评价市场基基准。此外，还有有一些因素在在进行业绩评评价时是难以以克服的：如如我国的证券券市场虽然经经过10年的发展展，但目前还还存在许多制制度缺陷，还还是一个不很很规范的市场场，基金的运运作过程中还还有许多不够够完善之处，比比如目前由于于基金管理公公司的治理结结构不完善所所引发的投资资运作决策程程序和风险控控制机制方面面的弊端；虽虽然有证券券投资基金管管理暂行办法法对基金的的投资行为作作出了诸多限限制，但投投资基金法至至今尚未出台台，还在酝酿酿之中等。