多元化折价与控股股东多元化动机scd.docx

《多元化折价与控股股东多元化动机scd.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《多元化折价与控股股东多元化动机scd.docx（43页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、多元化折价与控股股东多元化动机一个代代理理论论视角的的拓展类 别别：行业业公司类类课题研究人人：辛曌曌选 送 单单 位：兴业基基金管理理有限公公司多元化折价价与控股股股东多多元化动动机一个代代理理论论视角的的拓展内容提要企业多元化化与以托托宾q度量量的企业业绩效（企企业价值值）之间间的负向向关系被被称为多多元化折折价。这这是一个个非常重重要的发发现，自自Werrnerrfellt aand Monntgoomerry（19888）、Laang andd Sttulzz（19994）和和Berrgerr annd OOfekk（19995）的的研究后后，许多多学者对对多元化化折价进进行了理理论和

2、实实证解释释。对于于多元化化折价的的理论解解释大致致可以划划分为三三种：代代理理论论、无效效率内部部资本市市场理论论和最优优多元化化理论。其其中，代代理理论论用管理理者和股股东之间间的代理理冲突很很好地解解释了管管理者的的多元化化动机损损害企业业价值，从从而产生生多元化化折价；内部资资本市场场理论认认为代理理冲突和和信息不不对称可可能导致致多元化化企业内内部资本本市场无无效率配配置，不不过另一一方面，内内部资本本市场也也可能会会有效率率的配置置资源，这这一理论论很好的的解释了了为什么么有些多多元化企企业存在在折价，而而有些则则不是。最最优多元元化理论论则认为为尽管存存在多元元化折价价，但多多元

3、化并并不导致致多元化化折价，多多元化是是企业的的最优化化选择行行为。除除此之外外，一些些研究认认为是由由于实证证分析中中样本选选择和度度量偏差差问题，从从而导致致了多元元化折价价结果的的出现，控控制住这这些因素素后，多多元化折折价现象象会减弱弱或消失失，甚至至还出现现了多元元化溢价价。基于中国的的现实，本本文在代代理理论论视角下下对企业业多元化化理论进进行了拓拓展，引引入控股股股东和和中小股股东的代代理关系系分析控控股股东东的多元元化动机机。在这这个拓展展模型框框架下，假假设多元元化程度度作为控控股股东东的掠夺夺利益的的一种表表现形式式，因此此可以预预期，当当控股股股东控制制权越大大时，股股东

4、之间间的股权权制衡程程度也较较低，其其对中小小股东的的掠夺越越大，就就越不情情愿通过过多元化化的形式式来进行行掠夺；相反，当当控股股股东控制制权较小小时，由由于股东东之间的的股权制制衡程度度较大，因因此，对对于中小小股东的的掠夺就就越不容容易，此此时，通通过多元元化形式式的利益益掠夺动动机就会会增强。可可以预期期多元化化程度与与控股股股东的控控制权呈呈负向关关系，而而同股权权制衡呈呈正向关关系。接着我分别别引入超超额价值值法和HHerffinddahll指数来来度量多多元化程程度，以以国内企企业多元元化的相相关数据据进行了了相关的的实证分分析，在在面板数数据中，我我提供了了非常全全面地反反映企

5、业业多元化化经营的的样本，尽尽管采用用单位计计数法度度量多元元化程度度，但这这也是基基于我的的大量手手工整理理工作之之上的，实实证结果果检验了了控股股股东多元元化动机机模型等等理论假假说。最后，根据据本文的的实证研研究，提提出了如如下政策策建议：进一步步加大国国内市场场投资者者保护力力度、进进一步完完善上市市公司信信息披露露和行为为约束制制度、优优化上市市公司股股权结构构和治理理结构等等。目 录录1、前言32、相关文文献综述述03、多元化化折价与与控股多多元化动动机的理理论建模模53.1模型型构建63.2 模模型拓展展933.3 模型的的现实解解释力124、实证检检验134 .1中中国行业业分

6、类标标准134.2 一一个面板板数据的的实证检检验154. 3 未来研研究方向向245、政策建建议251、前言Werneerfeelt andd Moontggomeery (19988)发现多多元化对对以托宾宾q度量量的企业业价值有有一个负负向影响响，随后后Lanng aand Stuulz（19994）提提出用行行业调整整的托宾宾q。BBergger andd Offek（19995）提提出用超超额价值值法作为为多元化化企业价价值的度度量方法法，他们们的实证证研究都都发现了了同Weerneerfeelt andd Moontggomeery（19888）一一致的结结论。这这种现象象被金融融

7、学者称称为多元元化折价价即多多元化企企业价值值，相对对于专业业化企业业的价值值而言，存存在着折折价。但但现实中中的许多多企业仍仍然以多多元化的的形式存存在着，有有些还在在长期内内保持着着非常良良好的发发展势头头，比如如GE公司司等等。因因此，多多元化折折价就成成为了一一个谜团团。多元元化折价价一般被被解释为为企业多多元化损损害了价价值，换换言之，多多元化企企业的绩绩效较专专业化企企业要差差，那么么既然这这样，多多元化企企业为什什么没有有在一个个竞争性性的市场场中退出出？既然然多元化化损害企企业价值值，那么么多元化化企业的的存在原原因是什什么？对企业多元元化与多多元化折折价的理理论和实实证研究究

8、大都集集中于美美国市场场上，一一些学者者还将研研究视角角扩展到到其它国国家和地地区，基基本的结结论同在在美国市市场上的的类似，这这意味着着多元化化折价谜谜团至少少到目前前仍然没没有得到到一个较较为完美美的解释释。基于对上述述问题的的思考，一一个很自自然的推推断是：中国（国国内）的的多元化化折价现现象是否否存在，如如何来解解释国内内上市多多元化折折价谜团团呢？基基于中国国的现实实，本文文在代理理理论视视角下对对企业多多元化理理论进行行了拓展展，引入入控股股股东和中中小股东东的代理理关系分分析控股股股东的的多元化化动机，试试图给出出一个适适合国内内现实的的解释。本本文结构构安排如如下：第第二部分分

9、，我对对多元化化折价相相关文献献进行相相关综述述；第三三部分，结结合投资资者保护护理论，提提出了一一个控股股股东多多元化动动机模型型；第四四部分，针针对国内内上市公公司多元元化数据据，检验验了该模模型的一一些关键键结论；最后，我我们给出出了相关关的政策策建议。2、相关文文献综述述多元化企业业一般有有较低的的托宾qq值（WWernnerffeltt annd MMonttgommeryy 19988；Lanng aand Stuulz 19994；Serrvaees 119966；Villlallongga 119999）；相相对于同同行业的的专业化化企业企企业而言言，多元元化企业业存在较较大幅

10、度度的折价价（Beergeer aand Ofeek 119955；Serrvaees aand Linns 119999；Lammontt annd PPolkk 20000）；折价程程度越大大，这些些企业被被重组的的可能性性也就越越大（KKapllan andd Weeisbbachh 19992；Berrgerr annd OOfekk 19996）。另另外，在在股票市市场上，投投资者往往往对专专业化企企业有偏偏好（DDaleey eet aal. 19997；Dessai andd Jaain 19999；Johhn aand Ofeek 119955）。对于多元化化折价的的理论解解释

11、大致致可以划划分为三三种：代代理理论论、无效效率内部部资本市市场理论论和最优优多元化化理论。代代理理论论认为关关于多元元化经营营潜在成成本的最最主要的的争论集集中在多多元化经经营加重重了股东东和管理理者之间间的代理理成本这这一问题题上。关关于多元元化经营营潜在成成本的最最主要的的争论集集中在多多元化经经营加重重了股东东和管理理者之间间的代理理成本这这一问题题上。从从代理理理论角度度看，多多元化是是管理者者追求其其自我利利益的结结果，而而这是以以股东利利益的损损失为代代价的。管管理者通通过多元元化来提提高他们们的报酬酬（Jeenseen aand Murrphyy, 119944）、能能力和特特

12、权（JJenssen, 19986）；通过一一些需要要他们特特定技能能才能进进行的多多元化投投资来巩巩固其在在企业中中的地位位（Shhleiiferr annd VVishhny, 19990）；通过降降低企业业风险来来降低自自身的个个人投资资组合风风险，因因为他们们通常不不能通过过多元化化个人的的投资组组合来降降低自身身的风险险（Ammihuud aand Levv, 119811）。当当企业存存在多余余的或者者自有现现金流量量时，经经理者往往往会倾倾向于过过度投资资（Jeenseen 119866, 119933），管管理者也也能够通通过一些些特定投投资来侵侵占股东东的利益益（Shheil

13、ler andd Viishnny 119899），从从而由于于多元化化带来的的企业内内部市场场融资便便利会给给过度投投资提供供更好的的条件。多多元化也也为通过过权益安安排来解解决上述述代理成成本问题题带来了了困难。在在多元化化的企业业中股票票期权和和保证的的效力会会减弱，因因为多元元化企业业权益价价值只是是企业各各业务单单位的组组合绩效效的反映映，某个个执行经经理只对对其所在在业务单单位有相相应的直直接影响响力（AAronn 19988；Rottembbergg annd SSaloonerr 19994）。代理成本问问题并不不是企业业多元化化的惟一一可能的的解释。其其同代理理成本问问题不同

14、同的是，没没有多余余自由现现金流量量的多元元化企业业的资源源配置能能力也可可能低于于专业化化企业，这这些问题题的根源源在于无无效率，而而非代理理成本。这这种无效效率可能能是企业业总部管管理者同同业务部部门管理理者之间间的信息息不对称称的结果果（Haarriis eet aal. 19882）。内部资本市市场无效效率的理理论可以以很好的的解释多多元化企企业的潜潜在成本本。Raajann, SServvaess annd ZZinggalees (20000)，Schharffsteein andd Stteinn (220000) 和和Wullf (19998)将将研究视视角深入入企业内内部，强

15、强调了CCEO同同分支机机构管理理者之间间的代理理冲突和和信息不不对称问问题。尤尤其是SSchaarfssteiin aand Steein（20000）还还引入了了CEOO同外部部股东之之间的代代理冲突突，通过过两层寻寻租模型型来解释释内部资资本市场场的无效效率，从从而导致致的多元元化成本本问题。Wulf (1998)将代理和效率问题同一个道德风险模型联系在一起。多元化企业中的资本的错误配置，无论是产生于管理者和股东之间的利益冲突，还是组织内的协调和效率问题，最终的结果是一样地：同专业化企业相比，多元化企业中存在着无效率的资本配置问题。最优多元化化理论指指出多元元化折价价同价值值最大化化活动

16、相相一致，换换言之，尽尽管存在在着多元元化折价价，但并并不损害害企业的的价值。Hylannd(119977)认为为多元化化决策并并不是随随机的：那些选选择多元元化经营营的企业业同那些些不选择择多元化化经营的的企业之之间在多多个特征征上存在在着系统统性差异异。其中中的一个个差异特特征就是是：在多多元化经经营之前前，多元元化企业业就已经经存在（Lang and Stulz, 1994；Hyland, 1997；Campa and Kedia, 2002；Villalonga, 2000）。Campa and Kedia (2002)、Lamont and Polk(1999)验证了多元化折价只是多

17、元化企业和专业化企业之间的期望收益和现金流量差异的合理反映。他们认为，多元化折价的谜团，部分上，是一个预期收益和预期现金流量问题。这些企业在实施多元化战略以前进行了折价交易，如果剔除掉上述异同，多元化折价程度会降低或者完全消失。Graham, Lemmon, and Wolf（2002）发现多数或者更多的折价的出现时因为在多元化企业收购这些部门之前就已经折价了。Chevalier (1999) 也发现在多元化兼并之前，多元化企业的分支机构之间就已经存在着内部资本市场无效率的投资现象。Liebeskind and Opler（1995）发现就像多元化企业再多元化之前就存在着折价一样，再集中的企业

18、在再集中之前也存在着折价。其次，最优优多元化化理论并并不否认认多元化化折价的的存在，但但认为折折价并不不是由多多元化引引起，多多元化是是企业的的最优战战略选择择，也就就是多元元化经营营并不损损害企业业价值。Maksimovic and Phillips（2002）建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对生产率。Bernardo and Chowdhry（2002）证明了多元化折价的存在是基于下述假设：专业化企业拥有在未来进行多元化的潜在增长选择权，而多元化企业则不拥有。Matsusaka（2001）将多元化模型化为中间体，其生产率较低，出现在一

19、个行业间企业组织能力最佳匹配的搜寻过程中，当理想的匹配被发现后，企业将进行专业化。Gomes and Livdan（2004）提出了一个基于资源观点的（Penrose 1959）最优多元化的动态模型（GL模型），其中企业寻求股东价值最大化。企业因为两个原因进行多元化：（1）在现有业务单位的增长因为收益下降而减缓后，寻求新的生产机会；（2）通过生产固定成本的降低来利用不同业务之间的协同效应。另外的一些些研究从从样本选选择偏差差和度量量误差的的角度对对多元化化折价的的实证结结果提出出了置疑疑。他们们指出以以往的度度量上存存在出错错的可能能，以前前用来度度量多元元化折价价的数据据主要来来源于财财务报

20、表表，而这这些财务务报表数数据本身身就存在在错误。Mansi and Reeb（2002）表明用债务的帐面价值来测量企业价值将系统性的低估多元化企业价值。当考虑了对债权人和股东层面的联合多元化影响后，他们发现多元化折价消失。Campa and Kedia (2002) and Villalonga (2000)采用了不同的统计技术从而消除或者至少是减轻了选择偏差，其中的工具包括倾向分数匹配法（Propensity Score Matching）、工具变量法和Heckman二阶段方法等。上述研究表明当选择偏差被纠正后，多元化折价就会消失甚至会成为多元化溢价。采用工厂层面（Plant-level）

21、的数据，同样，Whited(2001)发现不效率内部资本市场相关研究的实证结果完全应该归功于对托宾q指标的测量误差。Villalonga(2000)用一个新的数据库（Business Information Tracking Series，BITS）数据代替Compustat重新进行了分析，发现用Compustat数据计算而得的多元化折价企业，存在显著的多元化溢价。国内对于企企业多元元化的多多数研究究都是从从管理战战略学的的角度，在在研究方方法上，多多为描述述性，一一些实证证研究基基本都集集中于采采用会计计绩效法法对多元元化企业业绩效进进行研究究，而从从多元化化折价角角度进行行研究更更是少之之

22、又少。刘力（19997）对对国外企企业多元元化及其其对企业业价值的的影响作作了相应应的理论论和实证证回顾和和总结。辛辛曌（20003）对对国外企企业多元元化和多多元化折折价研究究的最新新进展进进行了综综述，并并认为尽尽管理论论上对多多元化折折价还没没有一个个较为一一致的说说法，从从目前的的实证结结果来看看，学者者们更倾倾向于多多元化折折价的存存在。由由于对多多元化折折价的置置疑本身身，仍存存在诸多多问题，因因此，也也不能仅仅凭相对对少量的的研究结结论就轻轻易否认认了多元元化折价价的存在在。对多多元化经经营及其其折价问问题的争争论还需需要更多多的实证证分析来来验证。金晓斌等人人（20003）运运

23、用Maatsuusakka（220011）的搜搜寻/匹匹配模型型对中国国的上市市公司多多元化进进行了相相应的研研究。他他们对该该模型的的改动是是将模型型中的活活动的生生产率指指数为，赋赋予了一一个具体体的函数数形式，其中，表示市场激励、表示行业进入壁垒。他们对中国的多元化经营进行了一些有意义的实证研究，比如观察到了用超额价值法度量的多元化折价现象，同对多元化折价同一些基本财务指标的相关关系进行了分析。辛曌（2004）对国内上市公司的多元化经营提供了一个实证分析。实证结果表明我国上市公司多元化经营过程中存在多元化折价；在对这种折价用超额价值法和托宾分析进行回归分析的基础上，得出以下一些基本结论：

24、比如对管理者的激励越大，企业价值越大（多元化折价越小）；多元化程度同超额价值呈现负相关关系，多元化程度越高，企业价值越小（多元化折价越大）等等。3、多元化化折价与与控股多多元化动动机的理理论建模模以下，我试试图对多多元化理理论进行行相应的的拓展，通通过讨论论控股股股东和管管理者的的内部人人对中小小股东为为主的外外部人的的利益掠掠夺，可可以将多多元化代代理理论论中强调调的管理理者追求求自利的的多元化化动机，扩扩展为以以控股股股东（或或者和管管理者一一起）为为主的内内部人的的多元化化动机。在以股权分分散为主主要特征征的上市市公司，全全体股东东与经营营者之间间的利益益冲突呈呈现出经经营者强强而全体体

25、股东弱弱的特点点；而在在以股权权相对集集中或高高度集中中为主要要特征的的上市公公司，则则呈现出出控股股股东或大大股东强强而经营营者弱的的特征。另另外，以以股权相相对集中中或高度度集中为为主要特特征的上上市公司司，在监监控经营营者问题题上，中中小股东东是一个个弱势群群体。由由于监控控成本过过高，他他们不得得不采取取“搭便车车”的行为为。投资资者保护护较弱的的环境下下，控股股股东，而而不是管管理者，出出于对中中小股东东利益的的掠夺而而进行多多元化经经营。3.1模型型构建与Holmmstrrom andd Miilgrrom（19887，19991）和和Agggarwwal andd Saamwii

26、ck（20003）等等人的多多任务委委托代理理模型不不同的是是，我将将控股股股东视为为代理人人，中小小股东为为委托人人。同时时，类似似于Shhleiiferra aand Wollfennzonn（20002）的的企业家家公开上上市模型型，我也也将Beeckeer（19668）的的犯罪和和惩罚(Criime andd Puunisshmeent）的的研究框框架引入入了模型型。假设控股股股东（代代理人）选选择一个个行为，这这个行动动可以是是工作努努力程度度或者是是一个投投资水平平，控股股股东为为了自身身自利而而对中小小股东利利益进行行掠夺，假假设这种种掠夺同同企业价价值（或或者绩效效）称正正比，

27、其其中，为为掠夺比比例，为为企业绩绩效。假设企业总总价值为为（假设设控制股股东不进进行掠夺夺）： （1）上式表示了了代理人人行为选选择同企企业绩效效的关系系，其中中，同呈正线线性关系系，是对对企业价价值的一一个冲击击，其服服从分布布。根据Becckerr（19668），假假定控股股股东的的掠夺行行为有概概率的可可能被发发现，并并加以惩惩罚。在在投资者者保护理理论中，就是度量投资者保护程度的一个指标，更高的对应着更好的投资者保护。相应地，控股股东对于中小股东的掠夺行为也就较少发生。如果掠夺行行为被发发现，控控股股东东被迫将将转移的的利益归归还给企企业，另另外还将将支付一一个罚金金给权力力机构（A

28、Authhoriity），如如果掠夺夺行为没没有被发发现，控控股股东东将保留留全部的的转移利利益，其其中，表表示掠夺夺数量。假假定函数数满足：，和。上述述条件主主要是将将对掠夺夺行为的的惩罚控控制在一一个合理理的范围围内。假设控股股股东的大大部分财财富都投投资在他他们自己己的企业业中，那那么就是是独立于于公司绩绩效的财财富，而而就是同同公司绩绩效相联联系的财财富，这这里表示示控股股股东的持持股比例例。控股股股东的的财富函函数是其其掠夺行行为被发发现的期期望收益益： （22）将（1）代代入（22）： （33）代理人的效效用函数数为一个个负指数数效用函函数： （44）线性确定性性等式源源于代理理人

29、有CCARAA效用和和对企业业价值的的冲击服服从正态态分布的的假设。等等式右边边倒数第第二项为为控股股股东行为为选择的的负效用用，其中中假设；最后一一项表示示代理人人的风险险厌恶成成本。代理人面临临的参与与约束为为：，其其中，为为代理人人的保留留效用。公式（4）分分别对和和求一阶阶导数为为： （55） （66）其中，二阶阶导数大大于0成成立。（55）表明明控股股股东的行行为选择择同其持持股比例例成正比比；（66）的等等式左边边表示掠掠夺行为为的边际际成本，或或者说期期望罚金金的边际际增加值值，等式式右边为为掠夺行行为的边边际收益益。下面来分析析作为委委托人的的中小股股东期望望收益函函数。中中小

30、股东东的最优优选择是是扣除支支付给（或或者说默默认的）控控股股东东的掠夺夺利益后后的相应应股权的的企业价价值最大大化： （77）将（5）、（66）代入入（7），并并分别求求的一阶阶导数，必必有最优优解存在在。在此此强调一一下：分分别代表表投资者者保护程程度和控控股股东东的现金金流量权权大小，因因此，该该模型可可以在代代理关系系下求得得最优的的投资者者保护程程度和控控股股东东现金流流量权，从从而也就就存在着着最优的的掠夺利利益。上述模型还还隐含着着：控股股股东需需要在掠掠夺利益益和被惩惩罚的损损失间进进行权衡衡，因为为，控股股股东并并不只是是以掠夺夺利益最最大化行行事，还还受投资资者保护护程度发

31、发育环境境的制约约。下面面，来讨讨论几种种极端的的情况：（1）假设设，则。也也就是，当当控股股股东持有有全部的的公司股股权时，这这时企业业变为两两权合一一的私人人企业（也也就不可可能是上上市公司司了），这这时也就就不存在在利益掠掠夺问题题。 当时，模型不成立。（2）假设设，则，也也就是，当当被发现现并惩罚罚的概率率为1时时，控股股股东的的掠夺行行为将必必然受到到惩罚，退退还转移移的利益益，并向向权力机机构支付付罚金。所所以，这这时不进进行掠夺夺就是最最优选择择。（3）假设设，则取最最大值，没没有内部部解。也也就是，控控股股东东的掠夺夺行为没没有任何何约束，从从而控股股股东进进行最大大程度的的掠

32、夺行行为，直直到将企企业全部部掏空为为止。正常情况下下有。也也就是说说，当控控股股东东的现金金流量权权越大时时，其对对中小股股东的掠掠夺程度度越小；而当被被发现并并惩罚的的概率越越大，其其对中小小股东的的掠夺程程度越小小。3.2 模模型拓展展1、对控制制权和现现金流量量权的区区分根据模型，当当投资者者保护环环境较为为薄弱时时（较小小），通通常会导导致较高高的掠夺夺利益发发生（）。而而根据投投资者保保护理论论，当法法律影响响国家间间的投资资者保护护环境差差异，在在投资者者保护较较弱的国国家中，企企业价值值较小；而在一一国范围围内，控控股股东东的现金金流量权权与投票票权的偏偏离程度度越高，企企业价

33、值值越小。这这一推论论适合研研究一国国范围内内的不同同企业样样本的掠掠夺行为为。在计计算最大大股东控控制权（投投票权）时时，Cllaesssenns, Djaankoov aand Lanng（220000）建议议选取该该控制链链中最小小的股权权；若最最大股东东通过多多条控制制链同时时拥有上上市公司司的股权权时，则则依据上上述的方方法，将将每一条条控制链链中最小小的股权权相加。在在计算最最大股东东现金流流量权则则是控制制链上各各股权相相乘若最最大股东东透过多多条控制制链同时时拥有上上市公司司股权时时，则最最大股东东现金流流量权则则将每条条控制链链所求得得现金流流量权相相加。换换言之，控控制权是

34、是指控制制股东所所拥有的的投票权权，现金金流量权权是指控控制股东东对于公公司现金金流量的的索取权权（股利利分配权权）。Claesssenns, Djaankoov aand Lanng（220000）的研研究发现现东亚国国家和地地区中，三三分之二二以上的的企业被被单一大大股东所所控制，集集中持股股的公司司的管理理者通常常会是控控股股东东家族的的亲戚。这这一研究究结论同同样可以以类推到到中国，直直觉上，中中国的上上市公司司中股权权集中股股程度也也非常之之高 在下面的实证分析中，将对此进行讨论。国内上市公公司中，较较高的股股权集中中度（或或者较高高控股股股东的持持股比例例）、较较低的现现金股利利分

35、配比比例，尤尤其是股股权分置置所导致致的控股股股东与与中小股股东之间间的投票票权成本本的差异异加剧了了控股股股东现金金流量权权与投票票权的分分离程度度。因此此，即使使是不考考虑控股股股东不不通过金金子塔式式持股形形式控制制上市公公司，就就单一控控制结构构的上市市公司而而言，也也可以预预期，控控股股东东的控制制权越大大，对中中小股东东的掠夺夺就越大大，从而而企业价价值就越越低，尽尽管这时时看起来来控制权权和现金金流量权权（）在在表现形形式上是是一致的的。在这这里，由由于控制制权价值值远大于于现金流流量权的的价值，因因此，控控股股东东持股比比例可以以被理解解为其控控制权，而而不是其其现金流流量权（

36、），的表示变量，。2、掠夺利利益的具具体形式式多元元化经营营上述模型隐隐含着这这样的假假定：控控股股东东的掠夺夺利益可可以是货货币形式式的财富富数量，比比如控股股股东直直接从上上市公司司违规提提取现金金等等；也可以以是实务务形式的的投资性性资产，比比如控股股股东通通过关联联交易将将较差的的资产同同上市公公司的优优良资产产相置换换等等。当然，通过过企业多多元化来来变相掠掠夺中小小股东的的利益较较之其它它形式的的掠夺有有不同的的特征：首先，控控股股东东私利驱驱动的企企业多元元化较之之其它形形式的掠掠夺利益益，对中中小股东东利益损损失要小小，因为为企业多多元化后后，控股股股东不不可能独独占性的的享用

37、这这些好处处，毕竟竟，多元元化的部部分仍然然属于所所有股东东所有。其其次，这这种形式式较之其其它形式式有更强强的隐蔽蔽性，不不易被中中小股东东或者是是权力机机构察觉觉，从而而可以用用来逃避避约束或或者惩罚罚。这样，在某某些条件件下，控控股股东东的掠夺夺利益也也可以表表现为通通过企业业多元化化投资来来获取利利益。这这些特征征导致了了同其它它形式的的利益掠掠夺而言言，多元元化经营营具有较较小的（也也就是多多元化经经营，相相对其它它掠夺行行为而言言，对企企业价值值的损害害较小），较较小的（甚甚至可以以假设为为0，也也就是通通过多元元化来掠掠夺中小小股东利利益，不不易被发发觉，甚甚至完全全不能被被察觉

38、），较较小的（也也可以假假设为中中小股东东察觉到到控股股股东多元元化损害害了企业业价值后后，选择择用脚投投票等方方式进行行反映，为为控股股股东带来来的损失失）。 当，或者时，模型类似于Aggarwal and Samwick（2003），不同之处在于需要对其中的变量进行适当调整。因此，多元元化程度度作为控控股股东东的掠夺夺利益的的一种表表现形式式，可以以预期，当当控股股股东控制制权越大大时，股股东之间间的股权权制衡程程度也较较低，其其对中小小股东的的掠夺越越大，就就越不情情愿通过过多元化化的形式式来进行行掠夺；相反，当当控股股股东控制制权较小小时，由由于股东东之间的的股权制制衡程度度较大，因因

39、此，对对于中小小股东的的掠夺就就越不容容易，此此时，通通过多元元化形式式的利益益掠夺动动机就会会增强。可可以预期期多元化化程度与与控股股股东的控控制权呈呈负向关关系，而而同股权权制衡呈呈正向关关系。需要注意地地是，在在这个模模型拓展展下，作作为掠夺夺利益的的表现形形式之一一的多元元化与企企业价值值之间应应该呈负负向相关关关系，但但由于多多元化本本身又可可看作是是较少掠掠夺利益益的表现现，因此此，在投投资者保保护环境境较差的的情况下下，多元元化的企企业可能能会比专专业化企企业有更更高的企企业价值值，在这这里，并并不是多多元化提提高企业业价值，而而是掠夺夺利益降降低从而而提高了了企业价价值。3.3

40、 模模型的现现实解释释力控股股东多多元化动动机代理理模型的的构建主主要是基基于中国国现实的的考察，在在中国企企业的所所有权结结构表现现为两个个显著特特征：一一个是在在国有企企业中，国国有股高高度集中中，管理理者都为为国资委委直接委委任，并并具有行行政级别别，同时时在国有有企业管管理者和和行政官官员之间间还存在在着调迁迁机制，因因此，国国有企业业中，来来自报酬酬的管理理激励作作用有限限，更不不用说管管理者所所有权问问题。另另一个是是在非国国有企业业中，除除部分企企业外，一一般情况况下，通通常这些些企业都都带有家家族色彩彩，因此此，控股股股东基基本控制制了企业业，管理理者也是是家族成成员。这些企业

41、基基本占据据了中国国企业的的绝大部部分，而而上述模模型对于于两类企企业特征征都有很很强的现现实解释释力，因因为，可可以预见见，这两两类企业业中，企企业的真真正控制制权在控控股股东东手中，而而不是在在管理者者手中，私私有企业业的情况况尤其是是这种，只只有当所所有者管理理者合一一时，管管理者才才真正意意义上具具有企业业控制权权。基于于上述推推断，上上述模型型可以通通过构建建合适的的变量进进行实证证检验，比比如引入入控股股股东持股股比例作作为控股股股东控控制权的的代表变变量，LLa PPotrra等（119999）认为为拥有足足够股份份的第二二大股东东可以在在一定程程度上限限制大股股东对其其他股东东

42、的掠夺夺行为，因因此，股股权制衡衡的存在在限制了了大股东东侵占其其他股东东利益的的动机和和可能，基基于此，还还可以引引入股权权制衡变变量来反反映对大大股东掠掠夺行为为的约束束。直觉上，国国有企业业仍然同同非国有有企业在在公司治治理上的的本质区区别将导导致两类类企业之之间存在在显著差差异，比比如对于于前几名名大股东东都为国国有股东东的国有有企业而而言，制制衡机制制的作用用也很弱弱，而且且中央政政府（国国资委）或或者地方方政府（地地方国资资委）作作为国有有企业的的唯一股股东的事事实，可可能影响响国有企企业多元元化行为为。比如如，根据据企业多多元化的的代理理理论，政政府（国国资委）可可以通过过在不同

43、同行业内内进行资资源配置置来实现现多元化化，而对对企业多多元化并并不偏好好。如果果上述假假设成立立，再结结合控股股股东多多元化代代理模型型，则意意味着多多元化的的国有企企业将非非常少。如如果实际际中发现现大量的的国有企企业多元元化现象象则可能能会对股股东多元元化投资资分散风风险假设设以及上上述模型型提出挑挑战。实实际上，情情况就是是如此，我我们观察察的国有有企业多多数在从从事着多多元化经经营活动动。如何何解释上上述现象象？用国国有企业业的多重重经营目目标来解解释较为为合理，也也就是说说，国有有企业并并不以追追求经济济利益为为主要目目的，比比如刘力力（19997）提提出了几几个国有有企业的的特有

44、动动机：追追求企业业生存的的稳定性性；探索索新的经经营方向向；安置置职工家家属和富富余职工工以及服服从上级级安排接接受困难难企业。4、实证检检验4 .1中中国行业业分类标标准由于各种原原因，在在我国证证券市场场建立之之初，对对上市公公司没有有统一的的分类，上上海、深深圳交易易所根据据各自工工作的需需要，分分别对上上市公司司进行了了简单划划分：上上海交易易所将上上市公司司分为工工业、商商业、公公用事业业和综合合等四类类；深圳圳交易所所则分为为工业、商商业、公公用事业业、金融融和综合合等五类类。近年年来，随随着证券券市场的的发展，上上市公司司数量的的激增，两两交易所所原有分分类的不不足越来来越明显

45、显地表现现出来：分类过过粗，给给市场各各方对上上市公司司进行分分析带来来了很多多不便。有有鉴于此此，中国国证监会会以国家家统计局局国民民经济行行业分类类与代码码为主主要依据据，于119999年发布布上市市公司分分类指引引（试行行），并并在20001正正式发布布上市市公司分分类指引引（以以下简称称指引引）。指指引是是以国家家统计局局国民民经济行行业分类类与代码码(国家标标准GBB/T447544944)为主主要依据据，借鉴鉴联合国国国际标标准产业业分类、北北美产业业分类体体系的有有关内容容的基础础上制定定而成。而上海证券券交易所所20003年公公布了根根据20002年年年报调调整后的的上市公公司

46、行业业分类，将将上市公公司所在在行业划划分为能能源、材材料、工工业、可可选消费费、主要要消费、健健康护理理、金融融、信息息技术、通通讯服务务、公用用等100大行业业，分类类标准与与1800指数样样本股的的行业分分类一样样。上海海证券交交易所的的新行业业分类是是经上证证所指数数专家委委员会研研究决定定，以摩摩根斯坦坦利和标标准普尔尔共同发发布的全全球行业业分类标标准（GGICSS）为基基础，结结合我国国上市公公司的实实际情况况而确定定的证券券市场投投资型行行业分类类标准。中国证监会为了比较指引与摩根斯丹利全球行业分类对于我国上市公司进行行业划分效果的好坏，分别选用两种标准对我国上市公司进行了分类

47、，并选取公司股票价格收益率、流通市值、市价总值、换手率、成交金额等指标，进行了方差分析，结果表明，指引的分类体系更加适合于我国经济发展和产业结构的现状，总体分类效果明显优于摩根斯丹利全球行业分类。 本文根据指指引要要求的上上市公司司行业分分类标准准适当的的加以调调整，以以度量上上市公司司多元化化程度。指引规规定了上上市公司司分类的的原则、编编码方法法、框架架及其运运行与维维护制度度。其以以上市公公司营业业收入为为分类标标准，所所采用财财务数据据为经会会计师事事务所审审计的合合并报表表数据。具具体的分分类方法法是：当当公司某某类业务务的营业业收入比比重大于于或等于于50%，则将将其划入入该业务务

48、相对应应的类别别。当公公司没有有一类业业务的营营业收入入比重大大于或等等于500%时，如如果某类类业务营营业收入入比重比比其他业业务收入入比重均均高出330%，则则将该公公司划入入此类业业务相对对应的行行业类别别；否则则，将其其划为综综合类。指引将将上市公公司的经经济活动动分为门门类、大大类两级级，中类类作为支支持性分分类参考考。由于于上市公公司集中中于制造造业，指指引在在制造业业的门类类和大类类之间增增设辅助助性类别别(次类)。与此此对应，总总体编码码采用了了层次编编码法；类别编编码采取取顺序编编码法：门类为为单字母母升序编编码；制制造业下下次类为为单字母母加一位位数字编编码；大大类为单单字母加加两位数数字编码码；中类类为单字字母加四四位数字字编码。比比如C001011粮食及及饲料加加