从非对称信息看公司融资和资本市场15968.docx

《从非对称信息看公司融资和资本市场15968.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《从非对称信息看公司融资和资本市场15968.docx（45页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、从非对称信息看看公司融资与与资本市场兼谈中国股股票市场存在在的问题君安学术论坛 第八讲北京大学工商管管理研究所所所长：张维迎迎教授（根据张教授11998年55月19日讲讲座录音整理理）首先谢谢各位！最近有关东东亚金融危机机的问题讨论论很多，我们们君安学术论论坛也请过三三位教授、专专家就东亚危危机作过报告告。我这次报报告的第一个个目的是为大大家提供一个个分析东亚危危机的经济学学方法；第二二个目的是分分析中国当前前资本市场和和公司融资方方面存在的问问题。我们知道，所所谓融资，简简单地说，就就是一部份人人出钱，另一一部份人花钱钱；就是如何何使钱从有钱钱的人手中流流到用钱的人人手里。资源源从一个人手手

2、里流到另一一个人手里有有三种方法：第一种是抢抢；第二种是是骗；第三种种是换。在计计划体制下，政政府获得资源源的方式基本本上跟抢差不不多，说的好好听一点是“暗拿”；在完善的的市场经济中中，获得资源源只能靠换；而在我们这这个处于过渡渡阶段的经济济中，抢、骗骗、换混合在在一块。抢和和换的区别在在哪里呢? 在于抢是人人家被逼而不不是自愿将资资源给你；而而骗呢，是人人家非常高兴兴地把资源给给你。这是因因为，骗总是是和交换在一一起，总是以以交换的面貌貌出现。如果果没有交换发发生，骗也就就很难进行。所所以在任何一个个社会，防止止抢是比较容容易的；但要要防止骗却是是很困难的。金金融制度建设设中最麻烦的的问题就

3、在于于如何防止在在交易中发生生欺骗。从企企业的角度来来看，也就是是我们今天要要谈的融资中中的欺骗问题题。企业能拿出出什么东西来来进行交换呢呢? 说得简单单一点，企业业能拿出来交交换的东西只只有两种，一一是企业的现现在，二是企企业的未来。也也就是说企业业要么出卖它它现在生产的的产品或劳务务，要么出卖卖它未来的收收益权。出售售现在生产的的东西叫做销销售，出售未未来的东西叫叫做融资。销售是通过过产品（商品品）市场进行行的；而融资资是通过资本本市场进行的的。首先应该该注意到，这这两个市场有有一个共同的特点点，那就是买买东西的人，比比如说买戒指指的人，或者者买股票的人人，不知道的的东西要比卖卖东西的人不

4、不知道的要多多，如俗话所所言“买的不如卖卖的精”。在经济学学上，这种情情况被称为信信息不对称。信信息不对称问问题在资本市市场上和产品品市场上都存存在，但是，很很显然，在资资本市场上，这这一问题的严严重程度、后后果，都要远远远超过产品品市场。为什么这么么讲呢? 我们知道道，在产品市市场上，当你你买一件物品品时，一般来来讲，只要你你出了钱，总总会得到一些些东西。消费费者是“不见兔子不不撒鹰”，尽管这个个兔子也可能能有好坏之分分。但是当你你在资本市场场上买一个未未来，当你把把钱掏出去之之后，你什么现货货也没有得到到，你得到只只是一种将来来的承诺，是是卖者开的一一个“收据”。那么企业业能不能兑现现这个

5、承诺呢呢? 不一定。为为什么呢? 因为花钱人人的承诺通常常不能用法律律来规定。好好比一个股东东，当他买了了股票之后，这这个股票的收收益率是没有有法律能够规规定的。所以以，这种承诺诺在好多情况况下就变成一一张空头支票票。这就是公公司融资和资资本市场的根根本问题，也也就是我们今今天讲的主题题：“从非对称信信息角度来看看待中国公司司融资与资本本市场”。下面我分五五个方面来讲讲这个问题。第第一个问题是是非对称信息息如何导致融融资中的逆向向选择和道德德风险，如何何限制了资本本市场的发展展，又如何导致了我我们现在看到到的各种各样样的金融危机机和泡沫。第第二个问题是是声誉机制在在资本市场中中的重要性。第第三

6、个问题是是对投资者的的法律保护我认为为这是资本市市场健康发展展的一个关键键性问题。第第四个问题，我我简单讲一下下对金融市场场的管制及可可能带来的问问题。最后我我再讲一下中中国股票市场场存在的一些些问题。前四四个问题，基基本上是理论论性的。弄清清楚这些理论论问题，不仅仅对分析中国国资本市场，而而且对分析所所有的金融市市场都是有帮帮助的。第一，非对对称信息与公公司融资、泡泡沫经济和金金融危机一般来讲，非非对称信息可可以分为两类类，一类我们们叫它事前非非对称信息，好好比说交易之前买买者不知道但但卖者知道的的信息就是事事前非对称信信息；第二类类是事后非对对称信息，也也就是签订合合同后，卖者者或买者的行

7、行为。第二类类非对称信息息问题在产品品市场上是不不那么严重的的，因为在产产品市场上当当你买了之后后，一般讲厂厂商的行为不不大容易对买买者的利益发发生影响。当当然，我们知知道，产品如如果提供保修修的话，厂商商的行为就会会影响消费者者。但一般来来讲，这个问问题不是很严严重。但是在在资本市场上上，由于你买买的是未来，你你将来的收益益几乎完全取取决于企业的的行为。这样样，厂商的行行为对投资者者就非常重要要。在资本市场场上，事前信信息不对称，主主要包含两个个方面：一是是有关企业经经营者能力的的信息不对称称；二是有关关企业的质量量、项目的质质量的信息不不对称。事后后信息不对称称，一般来讲讲，主要是指指经营

8、者对的的投资项目的的选择以及经经营者是否努努力工作。在在经济理论中中，第一类信信息不对称导导致逆向选择择，第二类信信息不对称导导致道德风险险。现在让我举举个例子，来来说明这些问问题给企业融融资带来的困困难。假定有两个个投资项目，第第一个项目是是A，第二个个是B。每个个项目都需要要100万的的投资，都有有成功和失败败两种可能。第第一个项目成成功的概率是是0.9，成成功之后收益益是130万万；失败的概概率是0.11，失败之后后什么也没有有了。所以预预期收益率为为17%。第第二个项目成成功的概率只只有0.5，但但成功之后收收益为2000万。如下表表所示： 一个例子：逆向向选择 项目A：投资额成功(概

9、率=00.9)失败(概率00.1)预期收益无风险利率1001300117（17）10项目B投资额成功(概率=00.5)失败(概率00.5)预期收益（收益率）无风险利率1002000100（0%）10假设无风险险资产的利率率是10%。很很显然，在这这个例子中，如如果我们假定定投资者是一一个风险中性性的投资者，第第一项目应该该进行，因为为预期收益大大于机会成本本（17大大于10）；而第二个项项目是不应该该进行的，因因为预期收益益小于机会成成本。如果没没有信息不对对称，也就是是说，出资者者知道那个项项目是A，那那个项目是BB，市场会自自己解决这个个问题。为什什么呢？在对称信息息下：项目A能得得到融资

10、，因因为给定成功功的概率为00.9, 无无风险利率为为，贷款人投投资100时时要求的风险险回报为；项目B得不不到融资，因因为贷款人要要求的风险回回报为.但是，在信信息不对称下下，两个项目目都得不到融融资。这是因为：假假定投资者只只知道A、BB的可能性各各为50，要要求风险回报报为. 此时，项项目A将退出出，只有项目目B想融资。但但投资者会推推定申请融资资的项目一定定是B，所以以就会要求利利率上升到1120，此此时，项目BB也只好也退退出。项目A的预预期收益率大大于市场的无无风险利率，但但同样得不到到融资，显然然是一种损失失。麻烦在什什么地方呢？麻烦在于企业与投投资者之间的的信息不对称称。信息不

11、对对称的结果是是这两个项目目都得不到融融资，这就是是逆向选择。让让我们现在来来详细看一看看这个逆向选选择是如何发发生的。假使使企业向银行行申请1000万贷款，说说要投资一个个项目。银行行不知道企业业将投资的项项目是A（好好项目）还是是B（坏项目目），只知道道该项目是AA和B的可能能性各为500。那么，银银行要求的的的风险利率是是多少呢？771.1%。但但是这个时候候，第一个项项目，也就是是这个好的、安安全的项目，成成功以后的资资本收益率也也只有30，不足以偿偿还贷款，所所以不会借款款。但项目BB成功后的资资本收益率是是100，远远远高于711.1%的贷贷款利率，所所以这样的项项目最有积极极性申

12、请贷款款。但是我们们知道贷款的的人（银行）也也不傻，他理理性地推断，申申请贷款的肯肯定会是那个个坏项目B。这这时候，他就就会要求把利利率从原来的的71%提高高到120%左右，但这这样一来，第第二个项目也也不会申请贷贷款了。这样我们看看到信息不对对称如何导致致一个好的项项目也无法融融资。如果你你有一个企业业，一个好的的项目，即使使你再有本事事，但是如果果你没有办法法告诉出钱的的人你有本事事，你有好的的项目，你仍仍然得不到资资金。这是一一个逆向选择择的例子。接下来我们们用这个例子子来分析一下下道德风险问问题。假定出出钱的人没有有办法监督贷贷款的用途。那那么，在借款款的时候，你你可能说你将将选择投资

13、项项目A,但是是在你拿到钱钱之后，你就就有更大的积积极去选择项项目B。为什什么呢? 假假定出钱的人人相信了你的的话，以222.2%的利利率贷款给你你。拿到这笔笔钱，如果投投资项目A，成成功时，收益益为130，偿偿还贷款后，剩剩下只有7.8万，期望望收益只有77.02万。但但假如把这钱钱用于投资项项目B的话，成成功时的收益益200，偿偿还贷款后还还剩下2000122.277.8万，期望望收益为388.9万。显显然，将贷款款挪用于风险险大的项目BB是一件诱人人的事情。这这也就是为什什么好多借钱钱的人借的时时候说的话与与借完之后干干的事很不一一样。借钱之之前他有积极极性告诉你好好项目，借钱钱之后他更

14、有有积极性干坏坏的项目。预预料到这种“言言行不一”，理理性的投资者者将不愿意出出钱，结果仍仍然是聪明反反被聪明误。我们现在用用刚才讲的例例子，来看一一下金融危机机怎么出现。假假定在我们刚刚才的例子里里，企业最初初有一百万资资产，尽管这这个资产不能能投资但如果果需要的话能能够变卖，因因此这些资产产能够作为抵抵押。在这种种情况下，如如果投资于项项目A，得到到的两种结果果是：90的可能性最最后有二百三三十万，100的可能性性最后有一百百万。假定其其他的变量与与前面一样。第第一个企业贷贷款，贷款人人要多少利息息呢？很简单单，比如说无无风险利率为为10%，那那么有10%的可能性，企企业只能够通通过变卖资

15、产产来偿还本金金100万；有90%的的可能性，本本利都可以偿偿还。所以，贷贷款人要求的的利率应该是是(见表3)。这时候，借借钱的人用这这笔钱投资后后，预期收益益为107.01。另一一方面，如果果他投资于项项目B，贷款款人要求的利利率将是. 这样的话，借借款人的预期期收益只有，很很显然了，他他不会选择风风险大的项目目B。如果贷贷款人只知道道项目A和项项目B的可能能性各为一半半，他所要求求的利息率是是，这时候，借借款人投资于于项目A的期期望收益是1103，投资资于项目B的的期望收益是是92.2，所所以他仍然会会选择第一个个项目。 逆向选择和道德德风险解释解解释美国S&L和金融危危机：（假定定原来有

16、1000万资产作作抵押） 如果投资项目AA投资额成功(概率=00.9)失败(概率00.1)预期收益无风险利率10013010002300100=1100117（17）10贷款人要求的利利率：r1101000.1/0.91100%11.1借款人的预期收收益23301111.10.91107.011如果投资项目BB投资额成功(概率=00.5)失败(概率00.5)预期收益（收益率）无风险利率10020010003000100=1100100（0%）10贷款人要求求的利率：rr20借款人的预预期收益（33001220）0.5=990如果贷款人人只知道每个个项目的概率率是50，那那么他要求的利率率将是：

17、11.1%00.5+200%0.5=115.55%借款人：投投资项目A：收益(22301115.55)0.9=1103.011投资项目B：收收益(30001155.55)0.5=992.2255所以，将选选择项目A现在假定第第一次输了，1100万没有有了。那么，如果投资项项目A：收益益(1300115.55)0.9=113.0055;如果投资项项目B：收益益(2000115.55)0.5=442.2255.所以，将投投资项目B。当当然，预期到到借款人的道道德风险行为为，贷款人将将拒绝贷款。危危机发生了。现在假定由由于第一年投投资的失败导导致一百万的的抵押资产都都赔进去了。那那么，第二年年这个人

18、又有有兴趣选择哪哪个项目呢? 他当然有有兴趣选择第第项目B。为为什么呢? 假定投资者者不知道，还还以为仍然是是原来的那个个一百万资产产的企业（如如由于企业以以新的贷款还还旧贷款），所所以以15.55%的利利率借款给他他。那么，此此时，借了钱钱之后，如果果投资于项目目A，他的预预期收益将是是，而投资于于项目B的预预期收益为. 显然项目目A不如项目目B划算。这这就是为什么么我们看到，象象霸林投资银银行的那个小小伙子，输钱钱越多，胆子子越大，最后后是孤注一掷掷，把一个最最古老的投资资银行彻底赔赔了进去。这这也就是为什什么我们又看看到在金融危危机的时候，那那些花钱的人人、借钱的人人，越来越热热衷于风险

19、大大的投资项目。但但是，一旦那那些出钱的人人知道了这一一点，就不再再愿意往外放放款了，好的的项目也得不不到贷款，这这时候，就出出现了支付危危机。进一步步，在这个时时候，由于预预期到借款人人的道德风险险行为，企业业越是需要钱钱，银行越不不愿意给钱，资资金市场、资资本市场周转转不过来，金金融危机出现现了，接下来来可能是整个个经济的危机机。我们也可以以用刚才讲理理论来解释泡泡沫经济。所所谓泡沫，简简单的说，就就是资产（如如股票、土地地）的市场价价格远远高于于其实际价值值。假定有一一种资产你可以想象象为一种股票票，一个古董董，或者一块块土地，没有有关系，其收收益有两种可可能性：有550%的可能能性最后

20、是一一分钱也不值值，有50%的可能性值值1,0000万。我现在在问你，这个个资产的真实实价值是多少少？那么大家家一算就知道道，它应该等等于500万万。但你愿意意以多少价格格购买它呢？答案依赖于于融资方式。考考虑两种情况况，一种是你你用自己的钱钱买这种资产产，另一种是是你借别人的的钱买它。在在前一种情况况，你最多愿愿意出的价格格不会超过5500万。但但在后一种情情况，你愿意意出的最大价价格肯定超过过500万.假如你可以以借900万万，如果这个个资产最后一一分也不值，9900万都泡泡汤了，你的的损失是零；但是假如说说最后成功了了，现在是11,000万万，这时候你你把900万万还了，还剩剩下100万

21、万，所以借9900万买这这个资产是合合算的。容易易证明，你愿愿意出的最大大价格是1,000万。价价值500万万的东西最大大可以卖到11,000万万，这就是泡泡沫。泡沫这个东东西最容易发发生在诸如股股票市场、土土地市场及古古董市场这样样的市场上，因因为在这些市市场上，你买买东西并非象象你买西红柿柿一样是为了了自己享用，而而是为了卖。你你自己愿意出出多少钱，与与你预期别人人愿意出多少少钱是非常相相关的。你预预期别人出的的价格越高，你你自己愿意出出的价格也就就越高。即使使你知道这个个东西一纹不不值，如果你你预期有人会会出100万万，你用900万买下来也也是合算的。进进一步，在股股票市场上，与与产品市

22、场不不同，受骗的人常常常不愿意公开开承认自己受受骗，因为减减少损失的最最好办法是欺欺骗下一个买买家。这可能能是金融泡沫沫常常可以维维持相当长时时间的一个重重要原因。信息不对称称导致的道德德风险和金融融泡沫是理解解东南亚金融融危机的关键键。东南亚国国家的主要金金融机构，比比如说泰国的的金融机构，马马来西亚的金金融机构，韩韩国的金融机机构，他们手手里大量持有有的是外国人人的钱，其他他投资者的钱钱，也就是说说他们本身只只是花钱的，并并不是出钱的的。因为亏的的是人家的，赚赚的是自己的的，所以他们们最有积极性性把这些钱投投资到高风险险的房地产，高高风险的股票票市场。当然然，你可能提提出的一个问问题是，为

23、什什么投资者愿愿意把自己的的钱交给这些些金融结构去去冒险？我们们前面讲过，当当理性的投资资者预期到借借款人的道德德风险行为时时，他们是不不会把钱交给给后者的；如如果这些金融融机构拿不到到那么多钱，泡泡沫也就不会会产生。但是是聪明的人有有时候也可能能愿意把钱交交出来。什么么时候呢? 就是当政府府对这些金融融机构作了担担保的时候。一一旦政府对金金融机构的借借款作了担保保，那么对投投资者也即储储户来讲，风风险就不大了了。好比我们们国家的银行行，由于有国国家信用担保保，把钱存在在哪一个银行行，你是不需需要担心的。由由于有政府所所提供的明的的暗的担保，使使得大量的外外资流入这样样的国家，并并由此导致了了

24、泡沫的出现现。麻烦在于于，当外国投资资者意识到这这些国家的政政府已经没有有能力继续对对这些金融机机构的借款提提供完全的担担保时，就开开始撤资。资资金一撤走，股股票价格和房房地产价格急急剧下跌，泡泡沫就崩溃了了。这就是东东南亚危机发发生的主要制制度原因。我我最近读到一一位韩国经济济学家的一篇篇文章，说现现在在韩国，“Moral hazard”（道德风险）是最为流行（Popular）的一个词汇，连他上初中的儿子都知道什么叫“Moral hazard”。韩国人是付出很大的代价才学会这个词的。我想我们中国人也会学会这个东西的。接下来我们们用刚才讲的的理论分析一一下公司融资资方面的一些些现象。根据国外外

25、的经验，无无论统计还是是案例分析都都证明，公司司融资具有这这样一个特点点，即：一个个企业需要资资本的时候，首首先是从内部部融资，先用用留利；如果果留利不够了了，就借债，向向市场发行债债券，包括向向银行借债；最后实在没没办法了，才才去发行股票票。也就是说说，发行股票票是一个企业业家最后的选选择。为什么么呢？这里面面有大家都知知道的纯粹技技术上的原因因。比如说，发发行股票，你你要花的发行行成本，你要要交给承销商商、交给会计计事务所的费费用，是非常常大的。据美美国统计，一一家公司发行行成本要占到到融资总量的的25之之间，甚至更更高。但更重重要的原因与与信息不对称称有关。作为为经营者或企企业家，你对企

26、业的的了解被外部部投资者多得得多。你什么么时候最愿意意发行新股呢呢？当然是你你的股票被高高估的时候，也也就是股票的的市场价格高高于其真实价价值的时候。比比如说，假定定你的企业的的股票的真实实价值只有每每股1元钱，但但由于信息不不对称，现在在市场上炒到到了每股100元。如果你你把股票盘子子扩大一倍，市市场价格仍然然是10元，那那么，每股的的真实价值由由1元上升到到5.5元，新新的投资者用用10元钱只只买到价值55.5元钱的的东西，另外外的4.5元元跑到你的腰腰包了，你当当然愿意发行行股票了。反反过来，什么么时候你最不不愿意发行股股票？当然是是你的股票被被低估的时候候。但是，如如我刚才的，投投资者

27、本身也也很聪明，尽尽管他不象你你他那样了解解企业的真实实价值，但会会根据你的行行为来推断企企业的真实价价值。当你决决定发行股票票的时候，如如果没有什么么其它特别的的理由，那么么他就会推定定这个股票肯肯定是被高估估了，否则，你你怎么会发行行股票呢？所所以，在投资资者看来，发发行股票是一一个坏消息。这这就是为什么么我们观察到到一种普遍现现象，一家企企业，如果没没有很明确的的（好比是中中东发现新的的石油了）原原因，那么，只只要它一宣布布发行新的股股票，股市的的价格就会非非常显著地下下跌。这样，一一个真正好的的企业，股票票没有被高估估的企业，就就不会愿意发发行股票，因因为它不愿被被别人当作一一个高估的

28、企企业。反过来来说，那些被低低估的企业也也就不敢轻易易去发行股票票了，因为它它不愿意让人人知道自己是是一个坏企业业。这就是为为什么企业融融资首先从内内部融资，然然后是债务融融资，最后才才是股票融资资。当然，这这会带来一些些效率损失。比比如说，设想想你有一个好好的项目，需需要一个亿的的投资，但企企业的内部资资金不够，银银行贷款也得得不到，唯一一的办法是发发行股票。但但由于担心发发行股票引起起股票价格下下跌，使原来来的股东遭受受损失，只好好放弃投资。企企业家、银行行家发明了好好多融资手段段，很大程度度上与解决信信息不对称引引起的效率损损失有关。好好比说可转让让债券，就是是一种为解决决信息不对称称而

29、创造的融融资工具。如如果一开始就就是股票，投投资者就不容容易相信它。如如果发行的是是可转让债券券，投资回报报有保底，投投资者就不会会认为股票高高估了。发行行可转让债券券就类似“先先偿后买”。从一个企业业的角度来讲讲，要使投资资者愿意把钱钱拿出来，兴兴高采烈地接接受你这个企企业的股票，你你就得有办法法使投资者相相信，投资于于你这个企业业是值得的，他他在买股票的的时候没有受受到欺骗，他他的钱不会被被滥用。如果果你没有办法法做到这一点点，那你就拿拿不到钱。从从一个国家的的角度讲，必必须有办法解解决由于信息息不对称导致致的资本市场场上的逆向选选择和道德风风险问题。如如果不能做到到这一点，资资本市场就不

30、不可能健康发发展，有限的的资金就不可可能流向高素素质的企业家家、高质量的的企业。衡量量一个国家金金融制度是否否是完善的和和有效的，就就是看它在多多大程度上能能解决非对称称信息问题，让让企业家说真真话和不偷懒懒，使投资者者放心。下面面我介绍解决决公司融资和和资本市场中中信息不对称称的两种机制制，一种叫声声誉机制（rreputaation），另另一种是法律律机制。当然然这两种制度度是不可分开开的。在此之之前我声明一一点，并不是是所有的企业业离开这两个个东西都拿不不到钱。在发发展中国家，在在现代西方国国家的早期发发展阶段，都都出现过这样样一种情况，就就是投资者过过于乐观，所所以不加思索索地往外掏钱钱

31、，股票市场场比较著名的的例子像荷兰兰的郁金香。990年代前期期中国的长城城集资案也可可以列入这一一类例子。任任何时候，总总有一些极端端的乐观主义义者，只要人人家说能赚钱钱，他就会把把钱掏出来投投资。所以我我们不考虑这这一部分人。如如果我们想真真正理解资本本市场的运作作，想对资本本市场的健康康发展提出有有益的建议，我我们必须假定定出钱的人和和花钱的人一一样聪明，一一样理性。第二，声誉誉机制与公司司融资无论在产品品市场还是资资本市场，声声誉都是维持持交易关系的的一种不可缺缺少的机制。什什么是声誉？声誉是拥有有私人信息的的交易一方向向没有私人信信息的交易一一方的一种承承诺：在产品品市场上，声声誉是卖

32、者对对买者作出的的不卖假冒伪伪劣产品的承诺；在在资本市场上上，声誉是企企业家、经营营者对投资者者（股东、债债权人）作出出的不滥用资资金的承诺。这这种承诺通常常不具有法律律上的可执行行性，也就是是说，一般不不能通过交易易关系之外的的第三方（如如法院）来强强制执行。那那么，买者、投投资者为什么么要相信这种种承诺呢？因因为如果卖者者、企业家不不履行这种承承诺，就要失失去买者的光光顾、投资者者的青睐。从从这个意义上上讲，声誉是是卖者、企业业家不得不为为自己的说假假话行为、欺欺骗行为付出出的代价。一一个企业的声声誉越好，意意味着说假话话、欺骗的代代价越大，因因而就越能得得到买者、投投资者的信赖赖。在一个

33、信信息不对称的的世界里，一一个企业的融融资能力很大大程度是取决决于其声誉。声声誉愈好，它它的股票卖的的价钱就越高高，它借款的的成本就越低低。在经济学学里，我们不不应该把声誉誉理解成一个个道德问题，而而应该把它理理解为一种制制度。我们需需要关心的是是，在什么样样的制度环境境下，人们才才有积极性建建立一个好的的声誉？下面面，我就来介介绍一下有关关声誉的经济济学理论，这这种理论在座座的可能有相相当一部分人人知道，但是是仍然有必要要对它进行回回顾。让我们从一一个简单的例例子开始。假假定企业有一一个项目需要要发行股票来来筹集资金。在在发行股票时时，企业有两两种选择，一一种是欺骗，一一种是不欺骗骗。投资者

34、（买买股票的人）也也有两种选择择，一种是投投资，一种是是不投资。所所以，有四种种可能的战略略组合：1）企企业欺骗，投投资者投资；2）企业欺欺骗，投资者者不投资；33）企业不欺欺骗，投资者者投资；4）企企业不欺骗，投投资者不投资资。对应这四四种组合的企企业和投资者者的收益如下下表所示，表表中每格的第第一个数字是是企业的收益益，第二个数数字是投资者者的收益。我我们假定投资资的总收益是是80（扣除除成本），因因而这个项目目是有利可图图的。但800的总收益如如何在企业与与投资者之间间分配，取决决于企业的选选择。给定投投资者投资，如如果企业不欺欺骗，企业得得到60，投投资者得到220；但如果果企业欺骗，

35、企企业得到1000，投资者者损失20。当当然，如果投投资者不投资资，企业和投投资者的收益益均为0。假假定企业只考考虑一次筹资资的收益，什什么是这个博博弈的均衡呢呢？从表中我我们看出，如如果企业欺骗骗，投资者的的最优选择是是不投资；如如果企业不欺欺骗，投资者者的最优选择择是投资。但但是从企业的的角度来看，如如果投资者投投资，企业的的最优选择是是欺骗。因为为理性的投资资者预期到企企业会欺骗，所所以他的最优优选择是不投投资。这样，“企企业欺骗，投投资者不投资资”是唯一的的均衡，博弈弈论称为纳什什（Nashh）均衡，企企业和投资者者的收益均为为0。这当然然是一个令人人沮丧的结果果，因为800单位的收益

36、益没有实现，对对企业来说，可可以说是聪明明反被聪明误误。这和囚徒徒困境的例子子是一样的。从上面的例例子我们看到到，如果企业业能承诺不欺欺骗，投资者者是会投资的的，结果将是是“双赢”。问题在于于，在这样的的一次性博弈弈中，企业没没有办法作出出不欺骗的承承诺。即使企企业告诉投资资者它将不欺欺骗，投资者者也不会相信信，因为给定定投资者投资资，企业的最最优选择是欺欺骗。为了使使企业有积极极性建立一个个不欺骗的声声誉，需要引引入重复博弈弈，也就是说说，企业不仅仅关心这一次次筹集资金的的问题，而且且关心未来的的筹集能力。直直观地讲，如如果考虑到未未来，企业可可能会认为牺牺牲眼前利益益换取长期利利益是值得的

37、的。让我们现现在来证明这这一点。假定企业未未来需要不断断地进入市场场筹集资金，博博弈将无限期期地重复下去去。进一步，假假如投资者也也就是出钱的的人选择这样样的战略：我我一开始买你你的股票，只只要你不欺骗骗我，下次我我继续买；但但一旦我发现现你欺骗，以以后再也不买买你的股票了了。那么，企企业应该如何何选择呢？ 一个例子： 投投资者的选择择 投资不投资欺骗100, -2200, 0诚实60, 200, 0一次性博弈的均均衡：（欺骗骗，不投资），尽尽管有效率的的均衡是（诚诚实，投资）。 出路：无限次重重复博弈： 投资者的战略：一开始选择择投资，直到到受骗，永远远不再投资；企业的战略：选择诚实的的收益

38、： 选择欺骗的的收益： 如果, 即即：, 企业业将选择诚实实。 假定企业的贴现现因子为,就就是说，明年年的一元钱值值今年的元。利利息率越高，或或者说企业越越没有耐心，越小。那么，如果企业选择不欺骗，它第一期的收益为60，第二期的收益也是60, 如此等等，每期都有60的收益，收益流的贴现值之和为，或者是60除以利息率比如说，如果利息率是10，收益的贴现流是600。另一方面，假如他选择欺骗，第一期他赚了100，第二期开始就不再有人买它的股票，收益为0，因此，欺骗的总贴现收益是100。那么，只要，也就是只要，企业就会选择不欺骗。当然，给定企业不欺骗，投资者选择买这些股票也是最优的。刚才讲的博弈有有一

39、个极端的的假定，就是是这个博弈会会无限期地重重复。一般来来说，现实生生活不会是这这样的，任何何人都是要死死的，无限重重复的博弈很很少。理论上上讲，在前面面的例子中，只只要博弈重复复的次数是有有限的，企业业就会欺骗，声声誉不可能出出现。这是因因为，比如说说博弈重复1100次，到到第100次次的时候，就就如同一次博博弈一样，企企业肯定要欺欺骗的；那么么，在第999次呢？既然然第100次次的行为第999次无关，企企业仍然是要要欺骗的；如如此等等，企企业从一开始始就会选择欺欺骗。显然，这这样的预测与与现实不相符。在在现实中，即即使博弈是有有限重复的，只只要重复的次次数足够大，企企业仍有积极极性建立不欺

40、欺骗的声誉，比比如说，银行行这样的金融融机构很大的的程度上就是是靠它的声誉誉维持的。解解开这个悖论论的办法是引引入不同类型型的企业。假假如有两类企企业，第一类类企业的总经经理属于“诚诚实型”，天天生不会骗人人；第二类企企业的总经理理是“欺骗型型”，只要对对自己有利，能能骗就骗。假假定博弈重复复两个阶段，也也就是说，企企业只从市场场上筹集两次次资金。显然然，如果投资资者知道企业业的类型，诚诚实型企业将将能筹集到资资金，欺骗型型企业将筹集集不到资金。现现在假如投资资者不知道企企业是那种类类型，只知道道是每种类型型的可能性各各为二分之一一。投资者应应该如何选择择呢？如果他他投资，期望望收益是; 如果

41、选择不不投资，收益益也是0。因因此，假定投投资者选择如如下战略是合合理的：第11次选择投资资；如果第11次没有被骗骗，第2次继继续投资；如如果第1次被被骗，第2次次不再投资。给给定投资者的的这个战略，欺欺骗型的企业业应该如何选选择呢？首先先注意到，如如果博弈到了了第2次，这这个企业肯定定要欺骗。问问题是第1次次要不要欺骗骗呢？在作出出这个选择时时，企业必须须可能考虑第第1次选择对对第2次筹集集能力的影响响。为了第22次筹资的机机会，一开始始就欺骗可能能不是最优的的。假如第11次不欺骗，得得到60，投投资者第2次次继续投资，企企业的总收益益是; 如果第1次就就欺骗，暴露露了自己的真真实面目，投投

42、资者在第22次就不会再再买，企业的的总收益是。因此，如如果, 也就就是说，如果果,一开始选选择不欺骗是是最优的。这这样，我们看看到，即使博博弈重复两次次，欺骗型的的企业也有积积极性建立一一个不欺骗的的声誉，如果果她有足够的的耐心的话。容容易证明，在在这个例子中中，如果，不不论博弈重复多少少次，欺骗型型企业只是在在最好一次才才欺骗。一般般地说，博弈弈重复的次数数越多，企业业建立声誉的的积极性越大大。为什么呢呢? 因为声誉誉的收益随博博弈次数的增增加而上升。比比如说，如果果博弈重复110次，企业业在前9次不不会欺骗，只只有到第100次时才欺骗骗。这个例子很简单单，但它说明明，对长远利利益的考虑也只

43、有对对长远利益的的考虑，才能能使企业有积积极性建立一一个不欺骗的的声誉，才能能使投资者愿愿意把钱投资资于企业。而而要使企业重重视长远利益益，一是博弈弈必须重复足足够长的时期期，二是要足足够大。足够够大是什么意意思呢？就是是企业经营者者有足够的耐耐心。假如这这个企业的老老板是今朝有有酒今朝醉的的人，那么他他肯定一开始始就会选择欺欺骗，因为声声誉对他是没没有意义的。为为了使他不选选择欺骗，明明年一元钱的的价值至少不不能低于今年年的4毛。这这一点对我们们认识现实世世界是非常重重要的。任何何一个社会中中，如果人们们普遍没有足足够的耐性，就就会出现麻烦烦，就会欺骗骗盛行，就不不会有资本市市场出现。那么，

44、什么因素素决定人们的的耐心呢？个个人的性格当当然是一个因因素，但最重重要的是制度度环境。一个个社会的环境境越是不确定定，人们就越越没有耐心。产产权制度可能能是决定人们们耐心的最重重要的因素。道道理很简单，产产权制度决定定声誉的收益益权，如果声声誉的收益权权归别人所有有，一个人是是不会为了别别人的未来收收益而牺牲自自己的眼前利利益的。孟子子讲“无恒产者无无恒心”就是这个意意思。除产权权制度外，公公司的治理结结构也是非常常重要的。比比如说，如果果企业经理不不能确信自己己明年仍然在在这个企业，那那他是不会重重视企业的声声誉的。这一一点我们后面面还会谈到。第三，对投资者者的法律保护护与资本市场场的发展

45、尽管声誉机制很很重要，但仅仅仅靠声誉机机制并不能解解决资本市场场上的欺诈行行为。除声誉誉机制外，对对投资者的法法律保护也是是至关重要的的。事实上，声声誉机制的作作用常常依赖赖于法律对投投资者的保护护。投资者买买了企业的未未来的收益权权之后，他怎怎么能够相信信这个企业的的总经理不会会欺骗他，赚赚了钱说没有有赚？保护投投资者的一个个办法是让投投资者对企业业行使一定的的控制权。当当企业通过资资本市场出卖卖未来的收益益权的时候，同同时也就出卖卖了部分对企企业的控制权权。这就是现现代公司制度度的基本特征征。公司制企业有两两类外部投资资者，一类是是股东，另一一类是债权人人。保护股东东的办法是让让股东行使企

46、企业正常经营营情况下的“所有权”。所谓股票票，顾名思义义，就是既有有股，又有票票。股意味着着分担收益和和风险，票就就是投票权，包包括选举董事事会成员的投投票权，也包包括涉及公司司利益的重大大经营决策（如如兼并、清算算、注册资本本的改变、经经营方向的调调整等）的投投票权。这些些都是公司司法规定的的。从法律的的角度讲，经经理对股东是是一种受托关关系，经理有有责任按照股股东的利益行行事。如果经经理违反了这这种受托责任任，股东可以以起诉，法院院可以干涉。企企业发行股票票卖的不光是是未来的收益益权，还要有有未来对企业业一定的控制制权。如果在在你发行股票票的时候，对对投资者讲：“我们大家同同甘共苦，企企业

47、搞好了你你们股息收入入高，企业搞搞不好股息收收入就低，但但是对不起，这这里只能是我我说了算，你你们免开衷口口。”这就是只有有收益权、没没有投票权的的股票，叫哑哑巴股。这种种哑巴股投资资者愿意不愿愿意买呢? 一般是不愿愿买的，因为为对你没有信信赖。当然如如果大家对你你有信赖的话话，也没关系系，比如老福福特汽车的股股票，在400年代亨利福特卖的都都是哑巴股，企企业赢利了大大家一块分红红，企业搞得得不好，什么么也没有，但但是对不起，你你不能说话，但但是他的股票票卖得也很好好，就是大家家对他很信赖赖。但是一般般情况下很难难做到这一点点。投资者对企业的的控制权是通通过各种各样样的法律来保保证的。大的的投

48、资者可以以直接进入董董事会管理企企业。但对大大量的小的外外部投资者来来讲，对企业业行事直接的的控制权是不不可能的。如如果一个企业业有几万个股股东，如果让让这些个股东东去行使所有有权，即使是是召开股东大大会，大家也也懒得去参加加。大家都想想搭便车，这这就会使股票票中的控制权权不是很有效效。于是就要要求有更有效效的法律来保保护他们的利利益。这一点点对公众上市市公司尤为重重要。可以说说，有关上市市公司的绝大大多数法律规规定，其出发发点都是为了了保护小股东东的利益。从从这个意义上上也就容易理理解为什么法法律强制上市市公司进行信信息披露。公公开信息这个个要求，就是是为了保护投投资者。如果果没有这个规规定，可能有有坏消息的企企业就不愿披披露，有好消消息的企业才才愿意披露。当当然，重要的的不是信息披披露的形式，而而是内容必须须真实。如果果披露的内容容不真实，经经理必须承担担法律责任。对对外部投资者