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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.中国宏观经济分分析与政策展展望目录一、美国金融危危机拖累全球球经济 11 1金融危机向向实体经济的的传导路径 12美欧等发达达经济体：正正在转入衰退退 23新兴市场国国家：经济被被动减速明显显 33二、中国经济：周期性调整整与结构转型型压力的叠加加 41通胀下行的的趋势确立 42三架马车的的走势不容乐乐观 53经济转型显显现机会窗口口 6三、寻找景气周周期的下一个个起点 71改革开放以以来的三次经经济周期 8822010年年：新的景气气起点？ 8四、宏观经济

2、政政策展望 91货币政策逐逐渐走向全面面放松 92财政扩张政政策扬帆启航航 9五、调整周期下下的资产配置置战略 101大类资产的的战略配置 102. 发掘结构构性投资机会会 10一、 美国金融危机拖拖累全球经济济1金融危机向向实体经济的的传导路径金融是经济的血血脉，随着次次贷危机上升升为金融危机机，曾经充裕裕的流动性转转而变得缺失失，实体经济济系统中的血血液逐渐减少少的时候，经经济危机开始始出现。目前前，在全球范范围内，这种种情况正在发发生。作为全全球最顶尖的的宏观经济学学家，伯南克克在主持美联联储之前就已已经对“大萧条”的机制大萧条，序言及第一章大萧条的宏观经济学：一个比较分析，伯南克，中文

3、版，2007年4月。，即典典型金融危机机向实体经济济传导的机制制做出了深刻刻的学术分析析。企业盈利下降实体经济，资产负债表效应金融市场，传染效应资产价格下跌消费需求下降财富缩水总需求下降物价下跌抵押品减值信用紧缩投资需求下降风险溢价上升利率上升信用紧缩银行出现流动性问题流动性效应图1：金融危机向实体经济的传导机制金融危机与实体体经济的传导导机制是伯南南克学术核心心贡献。这有有两条路径，一一是通过“债务型通货货紧缩”（资产负债债表效应）发发挥作用，另另一个是通过过银行资本和和稳定性发挥挥作用（流动动性），而这这两个机制本本身也互相作作用。非货币币性金融因素素，例如银行行业恐慌和企企业倒闭，在在堵

4、塞正常的的信贷流动并并因而加速经经济衰退方面面发挥着重要要作用。这不不仅解释了大大萧条，也在在近来东亚等等地的经济危危机中得到印印证，而且越越来越多的证证据显示，本本次愈演愈烈烈的美国金融融危机正是沿沿着这两条路路径向实体经经济进行传导导。自雷曼宣布破产产保护以来，“次贷危机”在美国市场场的纵深发展展几乎超出了了市场所有分分析人士的预预期，它也深深刻改变了市市场上原本“充裕的流动动性”这一过去十十多年大多数数时间里全球球宏观经济和和金融市场的的基本事实。笔者虚拟了一个个例子以反映映美国市场流流动性收缩的的特征。危机机前，一个典典型的金融企企业的自营单单位有1亿美元的自自有资本，很很长一段时间间

5、内都从事着着30倍的高杠杆杆的操作（例例如雷曼杠杆杆率为30至33，摩根斯坦坦利为30倍，资本充充足率约为3.3%），可以计计算出它为市市场贡献的流流动性为30亿美元。随随着金融危机机的爆发并向向深入发展，高高杠杆难以持持续，去杠杆杆化后下降为为15倍。同时，前前期的亏损之之后经过减计计，资产为0.7亿美元。这这样，调整后后的该企业为为市场贡献的的流动性为110.5亿美美元，流动性性整整缩减了了三分之二。一份IMF 权权威报告称，全全球金融体系系的潜在坏帐帐损失将达1.4 万亿美元( 基准估计)，明显高于于先前9500 亿美元损失失估计的原因因在于，实体体经济将急剧剧恶化，从而而损失从次贷贷及

6、相关证券券大举扩散至至公司债券、公公司贷款、消消费贷款、优优质抵押贷款款和商业地产产贷款及相关关证券。而更更令人忧虑的的是，金融巨巨头纷纷陷入入困境（破产产）之际，已已报告计提的的损失仅为7600 亿美元，金金融市场面临临的压力还远远未到头。此次金融危机直直接导致投资资者和投资机机构的财富缩缩水，抵押品品价值下降，信信用收缩。整整个金融系统统风险溢价水水平显著上升升，大量的资资产减计，都都极大地降低低了银行系统统的流动性。而更为深入持久的影响是，银行体系降低杠杆率的努力将显著抑制信贷供给，进而对实体经济增长构成显著压制。银行系统的信用紧缩，传导到实体经济，压低了企业自主投资需求，企业盈利下降，

7、物价下跌，失业增加，各种经济问题会越来越多地涌现，美国经济由繁荣步入衰退，在不断的负面强化中向下寻底。此次危机对金融融体系的冲击击显然远未了了结，而其对对实体经济的的拖累则需要要更长时间来来显现，不论论发达国家还还是新兴市场场也包括中国国，恐怕都无无法独善其身身。2美欧等发达达经济体：正正在转入衰退退最新的IMF 报告预测，受受美国经济放放缓的影响，08、09 年发达经济济体的增速将将急降至1.5%、0.5%（91 年和01 年衰退期间间的水平分别别为1.1%和1.0%），而前5 年的平均水水平为2.7%。从历史经验来看看，大规模的的救助计划并并不能立即阻阻止经济下滑滑。7000 亿美元不良良

8、资产剥离计计划无疑是当当前全球关注注的一个热点点问题，但是是该计划可能能改变不了美美国经济进入入衰退的局面面，它影响的的可能是衰退退的深浅。经经历了长时间间的金融动荡荡和高油价冲冲击，多个指指标显示美国国经济在今年年四季度和明明年一季度进进入衰退,这些指标包包括美国经济济领先指数、相相关房市数据据、信贷收缩缩的幅度、持持续处于高位位的首次申领领失业金人数数。实体经济恶化是是导致次贷危危机向纵深发发展的根本原原因，因此，美美国实体经济济的转好成为为其金融市场场稳定的重要要条件。然而而，从其消费费、投资和出出口三架马车车的情况来看看，形势不太太乐观。受制制于就业率的的下滑，居民民收入预期变变化，导

9、致个个人消费增长长前进暗淡；而受到房屋屋销售下滑影影响，国内投投资也增长乏乏力；在美元元指数近期快快速升值10和新兴市市场紧缩、欧欧盟日本经济济环比负增长长的背景下，其其出口未来还还将面临一定定的下滑压力力。从总体上上看，美国经经济在接下来来的一段时间间内并不乐观观，预计将于于四季度陷入入衰退。对于美国经济衰衰退的持续性性，参考美国国经济的周期期性特征，或或许能接近答答案。从历史史上看，自上上世纪 70 年代后，美美国经济每10 年左右构成成一个经济周周期。如果本本次周期依然然为 10 年左右，则则从本次经济济景气从2001 年开始算起起，本次经济济的调整周期期将会持续到到20102011 年

10、左右。3新兴市场国国家：经济被被动减速明显显和中国的情况类类似，为遏制制去年以来大大宗商品价格格上涨带来的的成本推动型型通货膨胀及及其预期，各各新兴市场国国家纷纷采取取加息的方法法主动为经济济减速。目前前看来，部分分国家采取的的主动性的紧紧缩政策仍在在继续中，如如印尼、韩国国、新加坡等等在3 季度都通过过加息来来抑抑制通货膨胀胀，即使前期期对于上游成成本抵抗能力力较强的资源源型和农产品品型新兴市场场国家比如巴巴西、智利也也在近期再度度提高利率。在主动减速尚未未完全停止前前，新兴市场场国家可能又又要再度面临临外需下滑所所导致的被动动减速。以美美国和欧盟为为代表的发达达经济体的减减速（或经济济衰退

11、）已经经对全球需求求形成了明显显的负面影响响。近期部分分制造型新兴兴市场国家出出口增速的下下滑或者上涨涨乏力都对此此进行了充分分预警。出口口的下滑对于于制造型国家家的影响非常常明显，但是是即使是资源源型或者农产产品型国家，在在商品牛市不不再的背景下下，他们的经经济增长也是是面临相当的的压力。需求的快速下滑滑已经成为制制约新兴市场场持续增长的的隐患，目前前部分新兴市市场国家已经经开始采取扩扩张性货币政政策来抵御需需求的过快下下滑。最近以以来中国果断断地进行了货货币政策的转转向，存贷款款利率和准备备金率开始下下调，但此前前紧缩政策的的时滞效应带带来的经济压压力不容忽视视，长三角和和珠三角等地地涌现

12、出的小小企业破产潮潮即是证明。伴伴随着发达经经济体滑向衰衰退的步伐，新新兴市场的前前景不容乐观观，调整正在在向纵深发展展。总体来看，全球球化走到今天天，全球经济济共此凉热的的现象明显。目目前的世界经经济可能处于于一轮调整周周期的上半场场，未来没有有两年左右时时间很难逐渐渐走出衰退，走走向全面复苏苏。二、中国经济：周期性调整整与结构转型型压力的叠加加1通胀下行的的趋势确立自去年CPI 高企以来，宏宏观调控的重重心一直以控控制物价、紧紧缩总需求为为主。现在油油价已经下降降了40%，大宗商品品的价格相对对于6 月份、7 月份最高点点来说，也都都下降了很多多。随着这一一次金融危机机的深化，全全球经济衰

13、退退的预期越来来越强，受大大宗商品价格格回落和经济济增长减速影影响，当前通通胀下降的趋趋势已经确立立，8 月份和9月份公布的CPI同比涨幅大大幅下降，物物价上涨压力力已经明显缓缓解。多数有有经济学家预预计，年底CCPI 可能能会回落到4%左右，包括括CPI、PPI 和GDP 缩减减指数在内的的各通胀指标标都应该已经经或即将进入入下降通道。现现在看来，通通货膨胀在未未来一段时间间应该不再会会是首要问题题。大宗商品品所带来的通通胀压力，应应该会在未来来几个月继续续得到缓解。但也应该看到，中中国经济的适适度通胀将是是一个长期的的现象，中国国经济“高增长、低低通胀”的最优增长长模式已于去去年宣告终结结

14、。2三架马车的的走势不容乐乐观知名研究机构莫莫尼塔的估计计，三季度中中国实际 GDP 增长将下滑滑到9%以内，大约约是8.8%的水平。受受出口和房地地产投资因素素双重影响，中中国经济增长长在2009 年上半年可可能将延续下下滑态势，预预计2009 年全年中国国经济增速可可能为8.5%。中国经济“硬着着陆”风险正在迅迅速上升。如如果说08年中国经济济的主要任务务的“抗通胀”，那么09年主要的经经济任务将是是“保增长”。 在世界经济济全面调整的的背景之下，中中国经济也难难以独善其身身。根据花旗旗银行的测算算，美国经济济放缓1%，中国经济济增长将会放放缓1.3%。从经济增增长的三架马马车来看，前前景

15、不容乐观观。出口：占到GDDP 名义价值的40%，以及GDP 增值大约25%的出口，在2009 年可能出现30 年来首度大大幅度下降，有有研究机构估估计2009 年以美元计计的中国出口口增长可能减减速到10%。中国出口口一度依靠其其规模小商品廉价的的优势，不过过全球需求如如何，都能通通过扩大市场场份额而获得得稳步增长；而现在，中中国成为世界界上最大的出出口国，市场场份额的增加加再也不能抵抵消经济进入入下行趋势的的压力了。07 年下半年年以来，中国国出口增速逐逐渐回落，8 月份以人民民币计价的出出口增速仅为为9.5%，比去年同同期下降了7.1 个百分点。世世界经济调整整的轨迹在出出口国别数据据中

16、有非常明明显的体现，出出口放缓最早早从对美出口口开始，而随随着新兴市场场国家因为通通胀高企而开开始紧缩，对对东盟、印度度和俄罗斯的的出口增速也也开始下滑；欧盟和日本本的情况比较较特殊，在美美国经济放缓缓的后，受到到新兴市场需需求的支撑，欧欧日经济尚能能保持稳健，因因而我国对欧欧日出口增速速在很长一段段时间里表现现平稳，但是是随着美国经经济放缓的影影响逐渐扩散散，以及新兴兴市场开始减减速，欧日经经济开始放缓缓，从近期数数据来看对欧欧日出口增速速也已经开始始下滑。预计计随着全球经经济开始全面面调整，未来来出口增长很很难找到新的的支撑点，出出口前景黯淡淡。此外，人民币持持续升值压力力对出口部门门也构

17、成打击击，但从更长长时期来看，有有助于中国产产业升级和经经济结构转型型。投资：去年四季季度以来，在在商品冲击、国国外需求持续续疲软，以及及包括本币升升值和信贷管管制在内的宏宏观调控政策策对企业盈利利能力造成负负面影响的背背景下，中国国实际投资增增长大幅下降降。尽管9 月15 日央行的政政策拉开了刺刺激性经济政政策的序幕，但但从经济基本本面情况来看看，今年三季季度以来，在在大宗商品冲冲击影响尚未未消除、外需需疲软和汇率率升值压力继继续加重的背背景下，地产产市场调整对对经济的影响响开始扩散，与与此同时，汽汽车等重要产产品需求则出出现明显下降降。考虑到上上述因素的发发展，预计短短期内中国实实际投资增

18、长长将继续呈回回落态势。中国的资产泡沫沫正在破裂。房房地产市场可可能面临着“硬着陆”，多家研究究机构估计，未未来房价将有有15%到20%左右的降幅幅。房地产投投资增速的快快速回落意义义重大。由于于房地产在全全部投资中的的比重大（22左右），对对其他投资（如如建材行业）的的拉动作用也也很强，因此此房地产投资资增速的回落落表明经济中中主动投资（民民间投资）驱驱动力减弱，未未来投资增速速不容乐观。消费：当前影响响中国消费一一个重要因素素是严重的贫贫富差距的存存在。高收入入人群的边际际消费倾向一一般较低，消消费意愿不强强；而广大低低收入人群受受制于收入的的低水平，无无力增加消费费。表面看来，今年年以来

19、消费增增速不断创出出历史新高。8月份消费名名义增速达到到23.2%，实际增长长也高达16.8%。但是同表表现强劲的消消费增速相反反，今年以来来居民收入增增速显著放缓缓。有分析指指出造成这种种反差有两方方面的原因：一是，在居居民收入预期期下降，物价价上涨的情况况下，居民消消费转向低端端；限额以下下批发零售业业销售增速不不断加快就是是有力的证据据。二是，低低端消费品涨涨价幅度较大大，并且在消消费中的占比比较大，导致致居民消费增增速虚高。这这表明居民收收入增速下降降已经开始对对居民消费产产生负面影响响，这也在居居民的消费性性支出中有所所反映，预计计随着经济和和企业利润的的进一步放缓缓，居民收入入仍将

20、进一步步下降，这会会对消费造成成持续的负面面影响，未来来的消费难以以保持之前的的强劲增长。3经济转型显显现机会窗口口中国目前的外贸贸依存度（进进出口总额/GDP）达到了70%。反观美国国，美国经济济的内生性比比较显著，GDP的70%靠消费拉动动。对与中国国而言，次贷贷危机引发的的本轮世界经经济的衰退，无无疑将使中国国的出口导向向型增长模式式遭遇更大挑挑战。目前经经济中所遭遇遇的外需放缓缓、资源瓶颈颈、中小企业业陷入困境等等问题进一步步凸显经济转转型与改革的的迫切性。之之前在经济高高增长的背景景下国内经济济转型的动力力不足。现在在，中国经济济到了不得不不转型的时候候。只有一批批制造企业“死掉”以

21、后，真正正有竞争力的的制造业就会会发展起来。不不再靠廉价的的劳动力、资资源消耗，而而是通过自主主研发、产业业升级这种方方式来提高竞竞争力，中国国制造就能真真正走向世界界。换个角度来讲，即即使美国没有有产生次贷危危机，全球需需求仍然旺盛盛，但是中国国也已经无法法为世界市场场制造同样便便宜的商品了了，因为国内内的生产要素素供给已经严严重不足了，中中国的总供给给曲线已经从从平坦变得日日益陡峭了，结结构转型是必必然之举。再者，从人口学学的角度来讲讲，今后数十十年发达国家家的老化和更更年轻国家的的崛起，使中中国面临外需需环境恶化和和部分制造业业优势消失的的双重压力，出出口拉动经济济增长方式将将难以为继。

22、越越南人口平均均比中国年轻轻10 岁，印度人人口平均比中中国年轻25 岁，未来中中国面临劳动动力成本上升升之际，这些些国家的人口口红利正处于于爆发期，中中国在中低端端制造业的优优势将不复存存在；更为重重要的是，最最大的消费市市场美国将在2010 年迎来人口口结构拐点，当当发达国家二二战后的婴儿儿潮一代，也也是目前的主主要消费人群群逐渐退休之之后，其潜在在经济增速势势必下一台阶阶（除非有突突破性技术进进步），过去去20 年美国年均3%、发达国家家整体2.7%的经济增长长无法维持，届届时中国所面面临的外部需需求也无法恢恢复至过去的的强劲态势。萎萎缩的外需与与自身中低端端制造业优势势的丧失叠加加，导

23、致出口口作为主要支支柱的经济增增长方式将无无以为继，应应当未雨绸缪缪，争取出口口结构升级。本本轮全球经济济周期见底回回升时，中国国经济必须力力争实现两个个转变：一是是产业结构升升级，二是增增长模式由出出口推动转为为内需拉动。总之，当前中国国经济的周期期性调整压力力叠加上结构构转型的压力力，这将导致致于2007年见顶的国国内经济继续续进入一个痛痛苦的调整期期。三、 寻找景气周期的的下一个起点点 “入世”使中中国充分分享享了世界经济济景气，如今今，高度国际际化的中国经经济将必然伴伴随世界经济济进入新一轮轮调整，中国国经济周期已已经融入了世世界经济周期期了。中国如如果进入了新新一轮调整周周期，那么这

24、这个过程会持持续多长时间间，下一个景景气周期又从从哪里开始？1改革开放以以来的三次经经济周期一般的研究倾向向于将改革开开放以来的经经济增长划分分为3 个大周期。最最后这个周期期目前还没有有结束，不过过从国内和国国际经济运行行的情况来看看，可以判定定07 年是本轮经经济周期的顶顶点，目前经经济已经进入入下降周期。前前两个经济周周期时间长度度都是 9 年，总体上上表现为“牛短熊长”的格局：上上升周期较短短，分别为3 年和2 年；而下降降周期则较为为漫长，分别别为6 年和7 年。而从2000 年启动的第第三轮经济周周期则比较特特殊，其上升升周期长达8 年，是历史史上最长的。简简单的从经济济波动的历史

25、史规律来看，这这一次的经济济调整期也不不会很短。三次经济周期的的基本情况：时间长度上升期下降期GDP波峰GDP波谷1982-199909年3年6年15.2%3.8%1991-199999年2年9年14.2%7.6%Since 22000？8年？11.9%？ 22010年年：新的景气气起点？各种事实显示，外外部环境和国国内投资需求求将经历数年年调整方可见见底。首先，此此次美国经济济衰退伴随着着房价下跌和和金融危机，对对经济的影响响深远。而且且欧洲经济的的下滑才刚刚刚开始。其次次，中国出口口制造业和房房地产投资经经历了多年扩扩张后刚开始始收缩，目前前投资占GDP 的比重处于于历史高点。最最后，从过

26、去去三十年的经经济周期判断断，多数下行行周期中经济济增速的下滑滑均在三年以以上。产业结构转型的的缓慢，也决决定了依靠内内需来实现经经济的复苏，必必然是一个较较为漫长的过过程。结合外外需的情况，至至少可以判断断，于2007年GDP增速见顶的的中国经济，在2009年很难形成经济周期的底部，中国经济趋势性的回升至少要到2010 年。四、 宏观经济政策展展望总体上看，中国国经济已经进进入下行周期期，这一过程程将至少会持持续到2010年。经济的的下滑将使得得通货膨胀出出现趋势性的的缓解，未来来政府的重点点将更多地转转向如何保持持经济平稳较较快增长上来来，预计最迟迟明年货币财财政政策将全全面放松。1. 货

27、币政策策逐渐走向全全面放松货币政策放松将将包括利率和和存款准备金金率的继续下下调，汇率升升值放缓。未未来12个月内基准准贷款利率和和存款利率分分别将下调108-1162个基点以及54-1008个基点。存存款准备金率率也有400-6600个基点的下下调空间。考考虑到经济下下行之时银行行面对风险放放贷更为谨慎慎，且贷款需需求已出现了了明显的萎缩缩，即使是全全面放松的货货币政策也很很难对整体经经济产生较大大效果。2. 财政扩张张政策扬帆启启航财政政策也将迎迎来“结构性扩张”。预计政府府将在税收与与支出方面双双管齐下：出出口退税率乃乃至个人所得得税负可能有有所调整，增增值税转型可可以推广；对对于基础设

28、施施（包括铁路路和城市公交交）、社会保保障以及农业业的支出将进进一步加大。调调整个人所得得税起征点（从2000元调整到3000-4000元)，将使得税收减少500-800亿。增值税在全国范围由生产型转向消费型，相当于使得税收减少1500-2000亿。房地产流通环节的税负同样存在降低的空间。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。但是财政政策作用不宜高估。由于本次调整具具有结构调整整和周期性调调整共存的特特点，因此，预预计政府在采采取扩张性货货币财政政策策时将二者兼兼顾，而从此此前几次财政政政策和货币币政策实施的的情况来看，政政策对于总量量的扩张效果果有限，只能能缓解经济的的下滑，并不不能扭转其

29、运运行趋势。五、调整周期下下的资产配置置战略 1大类资产的的战略配置一般性地来说，如如果中国的宏宏观经济能于于2010年的某个时时间见到本轮轮衰退的终点点以及新一轮轮景气的起点点，资本市场场将有可能从从2009年的下半年年开始回升。 考虑到经济低迷迷周期的持续续性，未来两两年左右的时时间内，投资资者在进行大大类资产配置置时首要关注注的即使投资资的安全性。因因为在经济没没有真正见顶顶回升之前，日日渐成为“经济晴雨表”的资本市场场很难有大的的系统性的机机会，大多数数资产的价格格和估值水平平始终面对的的是不断向下下修正的压力力。熊市中的的第一法则是是生存，结合合流行的“经济周期与与资产配置图图”和“

30、最佳的资产产选择方法”，收缩股票票和房地产的的配置比重，不不断提高债券券和货币的比比重，至少是是一种次优的的投资选择。 GDPCPI货币股票房地产债券最佳资产选择象限经济周期与资产配置股票债券债券货币缓滞期扩张期货币房地产房地产股票衰退期复苏期2. 发掘结构构性的投资机机会即使是在经济周周期性调整和和转型的宏观观背景下，也也能找到能够够顺应形势变变化、维持产产业景气而具具有持续竞争争优势的行业业与企业。从从自上而下思思路来看，可可以根据行业业的特征（周周期性，消费费类、投资类类、出口类，投投入要素禀赋赋）的分布，并并结合行业本本身的供求关关系来寻找这这些行业。宏观经济调整与与转型的路径径决定着行业业景气度。宏宏观经济回落落的背景下，产产业景气遵循循“投资品生产性服务务业消费品、消消费类服务”的从低到高高的顺序。投投资品景气明明显要弱于消消费服务类；人民币升值值的中长期路路径没有改变变，出口回落落，内需替代代外需不可避避免，所以非非贸易品景气气将高于可贸贸易品；劳动动力成本上升升不可避免地地要导致劳动动密集型产业业景气下降；高油价的大大环境推升节节能环保行业业景气的上行行，高耗能行行业景气下降降。另外，行行业的供求关关系决定着具具体行业的景景气度，尽管管总需求下降降，如果供给给面偏紧，行行业景气仍会会上行。