转型经济背景下我国货币迷失dgce.docx

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1、转型经济背景下我国货币迷失、非FDI资本流动与人民币汇率问题* 感谢南京大学商学院党委书记、导师范从来教授的指导，当然文责自负。马明和 王宇伟（南京大学商学院 210093）摘要：本文考察了1985-2004年我国的货币资金迷失现象和1997-2005年的非FDI资金的周期性流动情况，以开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的为研究框架，深入系统的分析了人民币汇率问题，指出汇率只是宏观经济全局中的一颗棋子，人民币汇率问题必须放在我国经济内外平衡、安全运行与健康发展的全局中来考量，并结合货币资金迷失和非FDI资金流入导致的我国宏观经济格局提出了相关政策建议。关键词：人民币汇率问题 货

2、币迷失 非FDI资本流动 一、引言2005年7月21日中国人民银行发布公告称当日19时起人民币实行有管理的浮动汇率制度，改原来单一盯住美元为参考一篮子货币，对美元汇率即刻升值2%，引起了全世界的广泛关注。实际上，自从2002年末日本财政大臣盐川正十郎就人民币汇率问题向我国发难以来，关于人民币汇率问题的争论波澜起伏，各国政要、财经官员、专家学者、国际投机家、公众纷纷加入讨论和辩论的行列，我国中央政府与各种力量在人民币汇率问题上的角逐和较量更可谓惊心动魄。细究此轮人民币汇率争论的热潮，大致可以分为四波。第一波始于2003年2月，在当时的西方七国集团财长会议上日本财政大臣盐川正十郎正式提出议案，要求

3、效仿1985年广场协议让人民币升值。第二波在2003年9月，美国财长斯诺来华访问，要求中国政府放宽人民币的波动范围，让市场自行制定汇率。第三波始于2004年10月，央行行长周小川应邀参加G7会议，包括IMF在内的国外政界、机构再次强烈要求中国政府放弃钉住美元的汇率安排。第四波在2005年4月，博鳌亚洲论坛的部长级对话会上，央行行长周小川在回答记者问时说：“正加快准备人民币汇率机制的改革步伐，确立了汇率改革的步骤。”有敏感的市场人士认为周的表态是对今年人民币升值的暗示（新浪财经，2005）。可以看出，关于人民币汇率的讨论主要集中在人民币汇率水平和汇率形成机制上，其中更以汇率水平为甚，因此要求人民

4、币升值的声音不绝于耳。笔者认为，人民币汇率问题实际上不仅仅是汇率水平问题，更重要的是汇率的形成机制；人民币汇率问题也不仅仅是汇率水平和形成机制的问题，更重要的是开放经济条件下宏观经济的内外平衡问题和经济的安全运行与健康发展的问题。同时，我们在分析人民币汇率和整个经济问题时还必须注意一个十分重要的前提就是我国的转型经济背景。转型条件下，一方面我国国内长期以来就存在着大量迷失的资金，另一方面虽然我国存在着严格的资本项目管理，但是巨额的非FDI投机资金仍能够从容出入我国境内，2002年末人民币汇率问题升温以来，大量非FDI投机资金更是如潮水般涌入国内，潜伏在房地产等过热行业。因此，本文拟在开放经济条

5、件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的框架下，以我国转型经济下货币迷失和非FDI资本从容流动为背景来研究人民币汇率问题。结构安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分对国内货币资金迷失和国际非FDI资金从容流动进行考察，第四部分在开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的框架下对人民币汇率问题展开一般均衡分析，第五部分是结论和政策建议。二、文献回顾开放经济条件下，当代世界各国的宏观经济目标一般都包括充分就业、物价稳定、经济的适度增长以及国际收支平衡四个方面，其中前三个方面可以统称为内部经济均衡目标，国际收支的平衡则是外部经济均衡目标。西方经济学家对如何实现开放经济条件下一国的内外部经

6、济均衡问题展开了大量的研究，提出了汇率政策、货币政策、财政政策和直接管制政策等政策工具以及同时实现内外经济均衡的政策搭配理论。J. Tinbergen（1952）最早提出了一个一般性的政策分析原则：要实现N个独立的经济目标就要有N种有效的政策工具。T. Swan提出用支出变更政策（财政政策、货币政策）和支出转换政策（汇率政策、直接管制政策）来同时达到内外经济均衡。Robert Mundell(1962、1963)提出了固定汇率和国际资本自由流动条件下恰当运用财政和货币政策分别实现经济内外均衡的方案。最后由美国经济学家Robert Mundell、J.M.Fleming、H.A.Poniache

7、ck、J.A.Frankel以及英国经济学家J.Meade等共同提出了一个在Mundell&Fleming模型基础上的一般均衡模型(Equilibrium Approach)。该模型综合了货币分析法、吸收分析法、弹性分析法和收入分析法，将内外经济均衡问题归结为国内货币市场均衡、国内商品市场均衡和外汇市场均衡等三个市场的同时均衡问题，并建立了IS-LM-FE分析框架，应该说是目前最集大成的分析框架。可见，汇率问题及汇率政策从来都是作为一国实现开放经济条件下内外均衡的政策工具来讨论的。具体到人民币汇率问题，Ronald Mckinnon(2005)认为可信且固定的人民币对美元汇率可以通过很多方式来

8、平衡其国际竞争力，如稳定中国的国内价格、缩小劳动生产率在中美间的差异等，而对人民币施加升值或浮动的压力具有误导性，但是中国政府可以稍微放宽汇率的浮动范围，如允许人民币对美元汇率围绕8.28作上下2个百分点的浮动，这将有助于人民银行将国际收支清算业务交给各大商业银行进行。Robert Mundell(2005)认为不管中国面临的贸易争端有多么激烈，中国都应该保持人民币汇率稳定，他甚至认为在未来20年内人民币盯住美元的政策都应保持不变。与前两位同为诺奖得主的Edward Prescott(2005) 也认为中国政府应该首先改革银行系统，然后进一步放松资本账户控制，最后采取稳健的物价水平政策。在取得

9、这些改革成效后，人民币可以像欧元、美元那样，逐步采取浮动汇率制，但这一过程不能操之过急。而日本金融学家、首相智囊黑田东彦(2005)则认为人民币应当缓慢升值。国内学者施建淮(2005)、范从来(2004)、张斌(2003)、林伯强(2002)、张晓朴(1999)等通过相关计量模型对人民币汇率的均衡水平进行了估算和探讨。值得注意的是张曙光(2005)深入系统的研究人民币汇率问题的宏观经济背景和汇率升值的成本收益问题，中国社会科学院经济研究所课题组(2005、1999)则深入分析了我国面临的国际资本流动格局并对由此产生的一系列宏观经济问题进行了探讨。三、国内货币资金迷失与国际非FDI资金涌入考察1

10、、国内货币资金迷失考察（1）货币、物价和经济增长的统计分析根据传统的货币数量方程，两边取双对数有再求微分得（或者按照经济学的习惯表达为），如果V是稳定的即或，那么就有或者，也就是，货币供应量的增长率应该等于物价变动率和实际产出增长率之和。那么，我国的情况如何呢？ 表1 1985-2004年度相关宏观经济指标年份GDP增长率（%）CPI(%)GDP平减指数（%）M1(亿元)M2(亿元)M1增长率(%)M2增长率(%)GDP增率（%）+CPI(%)198513.59.310.1 3862.54884.314.617.822.819868.86.54.6 47906261.62428.215.319

11、8711.67.35.1 5596.97664.516.822.418.9198811.318.812.1 6629.79288.918.521.230.119894.1188.8 7185.110919.98.417.622.119903.83.15.7 6950.715293.4-3.340.16.919919.23.46.7 8633.319349.924.226.512.6199214.26.47.9 11731.525402.235.931.320.6199313.114.715.0 162803488038.837.327.8199412.624.119.9 20541469242

12、6.234.536.71995917.114.7 239876075116.829.526.119969.88.35.7 285157609518.925.318.119978.62.81.0 348269099522.119.611.419987.8-0.8-2.4 3895410449911.914.8719997.1-1.4-2.2 4583711989817.714.75.7200080.40.9 5314713248815.910.58.420017.30.71.4 5987215830212.719.5820028-0.80.1 7088218500718.416.97.22003

13、9.11.22.2 8411922122318.719.610.320049.53.56.3 9597125320813.614.613资料来源：中国统计年鉴相关各年卷，中国统计出版社；表1列出了1985-2004年我国相关宏观经济指标值。通过考察1985-2004这20年间我国经济增长率、物价指数、货币供给M1、M2的情况，我们不难看出自1990年以来的15年间，除极个别年份外，我国M1、M2的增长率远远高于实际经济增长率，也高于经济增长率与消费物价指数之和。也就是说有一部分数量相当巨大的货币供给既没有对物价产生压力也没有推动经济增长，李扬(1995、1998)将这部分货币称为“迷失”的货币

14、(Missing Money) “迷失”的货币(Missing Money)一词最早由美国经济学家雷蒙德.W.戈德史密斯提出。我们认为，我国货币资金迷失现象除了货币化的因素以外，实质上是货币资金从商品市场流向了诸如证券市场、房地产市场、地下经济、地下金融等其它市场和领域，更进一步的说是从实体经济中游离出来进入了虚拟经济 关于我国货币资金迷失现象的详细阐述可参见拙文“货币迷失与我国货币汇率政策选择”，改革2005.2。（2）M1/GDP、M2/GDP、M1/M2分析图1： M1/GDP、M2/GDP、M1/M2趋势图 资料来源：中国统计年鉴相关各年卷，中国人民银行网站从上图1可以看出，M2/GD

15、P比率自1985年以来一直呈上升态势，1985年这一比率为0.54，20年之后的2004年已经达到1.85，增长了2.43倍。M1/GDP比率在1995年以前一直比较平稳，基本上在0.4上下浮动，1995年以后这一比率开始缓慢上涨，2004年达到0.70，涨幅远远小于M2/GDP的涨幅。为了更直观起见，我们绘制了M1/M2的曲线图，发现这一比率自1985年以来基本上呈下降态势，从1985年的0.79一直下降到2004年的0.37。我们认为M1/GDP、M2/GDP、M1/M2比率呈现上述趋势，反映了我国经济金融领域一些不容忽视的现实。首先，我国居民的消费品交易主要以现金为媒介，企事业单位交易主

16、要以单位活期存款为媒介，因此现金与活期存款是我国商品市场交易的两种主要媒介。而现金与活期存款之和正好就是M1的统计口径，M2比M1多出的主要是居民定期储蓄存款。M2/GDP大幅上涨而M1/GDP增长缓慢至少说明两点：第一是我国长期以来超额发行的货币并没有在商品市场积累，而是游离出来进入了资产市场或者说虚拟经济；第二是我国的融资结构主要还是以间接融资为主，这也是不争的事实，反映在居民的金融资产结构上就是M2绝对和相对值很高，这也就说明那部分迷失的资金主要是通过银行体系进入资产市场的，这就导致我国的金融风险主要集中到了银行体系中，而没有分散开来。2、国际非FDI资金涌入考察表2 1997-2005

17、我国国际收支平衡表 单位(亿美元)项目199719981999200020012002200320042005a经常账户差额297.2293.2156.7205.2174.1354.2458.7686.6A货物与服务405416.9287288.7280.9373.8360.8492.8 396B收益-159.2-166.4-179.7-146.7-191.7-149.5-78.4-35.2C经常转移51.442.849.463.184.9129.8176.3229资本与金融账户229.6-63.276.419.2347.8322.9527.21106.6A资本账户-0.2-0.5-0.3-0

18、.40.5-0.5-0.5-0.7B金融账户229.8-62.776.719.6348.3323.4527.71107.31、直接投资416.7411.2369.8374.8373.6467.9472.3531.32862、证券投资68-37.3-112.3-39.9-194.1-103.4114.3196.93、其他投资-255-436.6-180.8-315.3168.8-41.1-58.8379.1储备资产-357.2-64.3-85.1-105.5-473.3-755.1-1170.2-2063.6其中外汇-348.6-50.7-97.2-109-465.9-742.4-1168.4-

19、2066.8-1010误差与遗漏-169.5-165.8-148-118.9-48.677.9184.2270.5资料来源：1997-2004年数据源于国家外汇管理局编历年国际收支平衡表，2005a表示2005年上半年数据，源于国家统计局新闻发言人郑京平2005年7月20日在国务院新闻办发布会的讲话稿。考察1997-2005年我国的国际收支平衡表，我们发现：（1）整个经常项目、贸易账户、误差与遗漏账户以2001年为拐点，1997-2001年以上三个账户的算术绝对值均呈波动下滑态势，2001年达到谷底，2002-2005年三个账户的算术绝对值开始上升；（2）金融账户、储备资产账户以2000年为拐

20、点，1997-2000年上述两个账户基本上呈恶化趋势，20012005年这一趋势发生逆转。由此，我们可以看到1997-2005年无论是经常项目还是资本与金融项目都经历了一个相对完整的周期。1997年以后受东亚金融危机的影响，我国经济开始下行，经常账户和资本与金融账户也顺周期的恶化，给当时的我国经济雪上加霜；而2002年下半年以后，我国经济开始上行，房地产、钢铁等行业出现局部过热，而经常账户和资本与金融账户也都顺周期的大幅积累顺差，给本已需要降温的中国经济火上浇油。另外，在考察国际收支平衡表时还有一个非常重要的现象值得我们特别关注，那就是非FDI资金或者说游资的流动规模。我们参考中国社会科学院经

21、济研究所(2005)的测算方法，将非FDI资金定义为外汇储备增加减去外商直接投资再减去贸易差额的余额，即非FDI资金外汇储备增加额-外商直接投资-贸易差额。测算结果如下表3所示：表3 我国非FDI资金测算表 单位(亿美元)年份199719981999200020012002200320042005a非FDI资金-473.1-777.4-559.6-554.5-188.6-99.3335.31042.7328资料来源：根据上表2的相关数据计算，国家外汇管理局。从上表可以看出1997-2002年均为资金净外流年，20032005年则发生逆转。其中1998、2004年分别为非FDI资金净流出和净流入

22、最多的年份，分别高达777.4亿美元和1042.7亿美元。因此，从某种意义上来说，由于微观经济主体追逐自身利益最大化的强烈意愿，我国虽然力图关住资本项目的闸门，但是仍然不能在经济萧条时阻止资本的大量外流，也难以在经济过热时将国际游资阻挡于国门之外，这也从客观上要求人民币汇率扩大浮动范围，否则央行的货币政策独立性将大大削弱。四、人民币汇率问题的一般均衡分析在本次人民币汇率机制改革中，人民币汇率水平只作了2的小幅升值，应该说做到了“渐进、主动和可控”。但人民币小幅升值后，是否会引起更强烈的升值预期，是否会导致更大规模的热钱涌入，人民币是否会进一步更大幅度的升值以及升值的影响，央行应该采取哪些对策，

23、都有待进一步观察同时也需要我们做系统而深入的理论研究。实际上，目前关于人民币升值的成本收益的分析很多。要求人民币升值的理由很充分，如：缓解持续的经常项目顺差，缓解持续的人民币升值预期，有利于进口，有利于增加我国居民的国际购买力，有利于降低央行维持现行汇率的成本等等。反对人民币升值的理由也很充分，如：升值将不利于出口，不利于经济增长和就业，将导致财政赤字增加，将导致我国高达7110亿美元的外汇储备大幅缩水等等。我们认为，从一般均衡模型的角度来看，人民币汇率机制和汇率水平的大幅变动所要引起的将不仅仅是单个宏观经济变量的孤立变动，而将是所有宏观经济变量的一系列变动，这种变动可能不是缓慢的而是急速的，

24、可能不是平稳的而是“超调”的、甚至可能出现经济变量的巨幅振荡（如大幅升值后国际游资的大规模撤离）。下面我们将引入一般均衡模型的IS-LM-FE分析框架，并结合上文阐述的我国转型经济的背景和货币资金迷失、非FDI资金涌入的国情对人民币汇率调整展开深入系统的分析。IS-LM-FE模型由国内货币市场、国内商品市场和外汇市场三个市场的均衡曲线组成（如下图2 所示）。 LM曲线表示国内货币市场均衡线，其定义式为MS=a(DR+IR)=MD/P=L(Y,I,P,W,E(p),O)。式中MS为货币供给，a为货币乘数，DR 表示中央银行持有的本国储备，IR 表示中央银行持有的国际储备，L=MD/P为真实货币需

25、求，L是国民实际收入水平Y、国内利率i、价格水平P、实际财富水平W、预期价格变动率E(p)、其他影响一国居民希望持有的货币数量的因素O（如外国利率；如果汇率没有被固定，汇率的预期变化率；持有外国资产的风险收益率）的函数。IS曲线表示国内商品市场均衡线，其定义式为S+M+T=I+X+G.其中S表示储蓄，M表示进口，T表示税收，I表示投资，X表示出口，G表示政府购买。FE曲线表示外汇市场均衡线即国际收支均衡线，其定义式为SC(i)=TB(Y,i)，其中SC(i)表示短期国际资本流动净差额、是利率的函数，TB(Y,i)表示以负号表示的贸易差额的绝对值、是国民收入和利率的函数。(1)汇率变动引致的是众

26、多宏观经济变量的一系列动态调整。如下图2所示，其中左图表示资本相对不可移用条件下的一般均衡模型，右图则表示资本相对不可移动条件下的一般均衡模型，我国的情况大致介于这两者之间。假设初始条件下一国经济在T点达到均衡，如果本币升值则FE曲线将向左上方移动达到FE，此时原均衡点T将位于新国际收支平衡线FE的右下方，这表示国际收支出现逆差或者至少是顺差的减少。逆差或顺差的减少将导致国民收入的降低和失业率的上升，这将使IS曲线不可避免的向左下方移动，同时国民收入的降低也会引致货币需求的减少从而LM曲线有向右下方移动的趋势。可见，本币升值以后相关宏观经济变量都将做出调整，而且这种调整不是静态的一次性完成，而

27、是一个动态的过程；同时经济系统也不完全会按照人们的主观意愿自动调整到新的均衡状态，甚至会出现“超调”，这就需要政策当局采取相关的财政政策、货币政策甚至是直接管制政策干预经济。总之，我们认为即使是在西方成熟市场经济国家商品市场、货币市场和外汇市场比较健全的情况下，汇率的调整所引致的也是众多宏观经济变量的一系列动态调整，这也说明在测算人民币升值对我国经济的冲击时至少应该使用联立方程模型而不是简单的线性模型，否则其偏差和谬误是可想而知的。图2：资本相对不可移动与资本相对可移动下的IS-LM-FE模型图ISISLMLMFEFELMFELMFEISIS（2）转型经济背景下货币迷失和非FDI资金的涌入增加

28、了宏观管理的难度IS-LM-FE模型向我们展示了各种宏观经济变量相互联系、相互依存的一般原理，但是由于转型经济条件下货币市场、外汇市场等金融市场的不健全、货币迷失等现象的存在，我国的问题远比标准的IS-LM-FE模型要复杂得多，基本的IS、LM、FE曲线也会发生不同程度的变形，而且在一种经济变量发生变动时其它变量变动的方向也将变得不确定，实施货币政策等政策工具时其对IS、LM、FE曲线的影响效果也是不确定的。首先，从我国货币政策实施来看，传导路径为基础货币B 货币供应量（M0、M1、M2） 物价水平、经济增长。由于货币资金迷失现象的大量存在，央行意图通过扩张货币来刺激商品市场价格、治理通货紧缩

29、时，货币未必能流向商品市场；而意图通过紧缩货币来抑制商品市场价格、治理通货膨胀时，货币却也未必能从商品市场流出，这里都有微观经济主体根据自身利益进行选择的过程。1997-2002年我国货币当局治理通货紧缩的乏力就很好的印证了这一点。其次，从IS-LM-FE模型的一般逻辑来看，当一国试图采取调高利率、紧缩银根的紧缩性货币政策以平抑市场物价时，由于利率的提高国际资本将大量涌入，从而使得货币政策无效，但是由于货币资金迷失现象的存在，涌入的国际资本并不一定会流入商品市场，从而货币政策未必无效；当一国试图采用扩张性的货币政策时同样道理。总之，从基础货币到货币供给再到物价水平不是一一对应的线性关系。我国2

30、002年以来的宏观经济形势发展正好印证了这一点，即2002年以来大量流入我国的巨额国际资本并没有涌入一般商品市场造成CPI的大幅上涨，而是涌入了房地产等资产市场。为了实证检验我们的上述推论，特作如下经济计量分析。本文采用国内生产总值平减指数（GGDP）和居民消费物价指数(CPI)作为物价水平的衡量指标，通过逐步引入变量法对1985-2004年20年的时间序列资料进行计量检验。实际上，在计量检验过程中，我们对几种主要的物价指数（GDP平减指数、GDP平减指数变动率、消费物价指数、零售物价指数）与各个层次的货币供给量（M0、M1、M2）都分别作了计量检验，并且在回归过程中进行了单位根检验和协整分析

31、，结果发现下面的两个回归方程回归效果最好、拟合优度也最高，回归方程如下： 被解释变量解释变量消费物价指数CPI（1）（2）（3）（4）（5）（6）常数项1.45-3.25-0.40-5.49-9.38-7.01M00.31(2.10*)0.17(1.61)0.18(2.05*)M0(-1)0.54(4.90*)0.50(4.49*)0.44(4.64*)0.49(4.84*)M0(-2)0.39(2.60*)0.26(2.91 *)0.26(2.63*)R20.200.590.300.640.790.73注：*、*、*、*分别表示在5%、1%、0.5%、0.05%水平上显著，未标*的表示显著性

32、不到5%被解释变量解释变量国内生产总值平减指数GGDP（1）（2）（3）（4）（5）（6）常数项2.01-1.000.11-2.03-6.21-3.19M10.22(1.54)0.10(0.66)0.22(1.38)M1(-1)0.37(2.82*)0.33(2.22*)0.15(0.86)0.28(1.92*)M1(-2)0.32(2.30*)0.29(1.88*)0.21(1.41)R20.120.320.250.340.470.40注：*、*、*、*分别表示在5%、1%、0.5%、0.05%水平上显著，未标*的表示显著性不到5%结合其他的计量检验结果，我们可以得出三点结论：(1)在M0、

33、M1、M2这三个货币供应量指标中，GDP平减指数与M1的相关性最强,消费物价指数CPI与M0的相关性最强。(2)从物价指数与当期、前一期、前两期的货币供给量的相关性来看，物价指数与前一期的货币供给量相关性最强，说明我国货币供给的变化对物价水平的影响存在大约一年的时滞，不管是消费物价水平还是总体物价水平。(3)从各回归方程的可决系数来看，在决定消费物价水平CPI的诸多因素中，货币因素M0可以解释80%左右；而在决定全社会总体物价水平GDP平减指数的诸多因素中，名义货币供给M1至多只能解释45%左右。可见，正如上文所述由于货币迷失的存在我国货币政策效果的不确定性大大增强。第三，我国“严格”的资本项

34、目管制未能将滚滚而来的热钱阻挡于国门之外，增加了中央政府在现行固定汇率制度下进行内外经济政策协调的难度；同时由于债券市场等金融市场的不完善和金融工具的匮乏，央行难以有效对冲过量的国际资本流入。2001年末我国外汇储备余额只有2121.65亿美元，而央行刚刚公布的最新资料显示2005年6月末我国外汇储备余额已高达7110亿美元，三年半时间内增加了4988.35亿美元，增幅为历史罕见，从这一点来看我国的所谓“严格”的资本项目管制实际上形同虚设。另一方面，由于我国债券市场不发达和提高存款准备金率以及限制再贴现与再贷款的操作空间不大，中央银行只能被迫采取发行中央银行票据这种过渡的方式收缩商业银行流动性

35、，缓解基础货币的过快增长。2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，净回笼基础货币6690亿元，其中4850亿的基础货币回笼是通过发行央行票据完成的。这种方式虽然能在短期起到较好的效果，但是长期来看具有很多局限性，首先是对冲的不完全性即增加的外汇储备并不能通过央行票据完全对冲，其次对冲还可能导致准财政赤字、经济紧缩和利率的上升从而引致资本的进一步流入（中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，2005）。（3）汇率问题只能放在我国经济内外平衡、安全运行和健康发展全局中考量认真考察我国当前的宏观经济形势，我们发现这样一幅看似奇怪的拼图。经济增长速度虽有放缓趋势但相对来说仍然较快；居民消费

36、物价指数CPI平稳、通涨率较低，下半年甚至有下行的趋势；国际收支大量盈余，外汇储备巨额增加、2005年6月末高达7110亿美元；证券市场自2001年以来一落千丈、交投清淡，沪指几近1000点大关；房地产市场自2000年以来十分火爆、房价节节看涨，近期虽经国家严格控制上半年涨幅依旧达到10.1；上游原材料价格大涨而下游消费品价格平稳导致大中型企业利润空间缩小、效益下滑。我们认为，如果从转型经济条件下我国货币资金迷失和非FDI资金涌入的视角来分析我国当前的宏观经济形势，就会发现这幅“奇怪”的拼图其实并不奇怪。为了论述的方便，我们绘制了当前我国的资金流量图，如下图3。图3：迷失资金与非FDI资金流向

37、及疏散图非FDI资金迷失的资金银行体系各种入境渠道房地产市场商品市场货币市场证券市场外汇市场如上图3所示，迷失的货币资金没有在商品市场“实现”而通过银行体系进入房地产市场，房地产开发的资金来源中普遍存在自有资金和银行抵押贷款“三七开”的现象，即自有资金占30、银行贷款占70，甚至有的公司自有资金只占10、消费者垫付20、银行贷款70。同时，由于人民币升值预期、中美正利差和国内房地产价格剧烈上涨等原因各种非FDI投机资金纷纷通过各种渠道进入我国境内，很大一部分潜伏在了房地产市场。这两股巨额资金很大一部分进入房地产市场从而导致房地产价格螺旋式上涨，并带动上游的钢铁、水泥、电解铝等原材料价格上涨和煤

38、电油运的紧张。因此，从全社会资金流量的角度，我国目前的宏观经济形势能够得到很好的解释。即：房价上涨导致房地产业的强劲增长和人民币升值预期导致的外贸行业的“高出低进”有力的拉动了经济增长；我国改革的力度加大使人们生活中不确定因素增多，教育、住房、医疗、养老等预期支出增加，需要牺牲当前消费来保证未来消费，导致居民消费物价水平一直较为平稳甚至有下跌的趋势，内需仍然不足；证券市场由于各种原因自2001年以来已经形成下跌预期，各种资金纷纷从中场撤离进入房地产市场从而导致股指一落千丈、十分不景气；房地产市场由于2000年时治理通货紧缩的需要给予了诸多政策扶持如住房消费信贷等而进入上升周期，目前更由于国际国

39、内游资的进入而出现非理性繁荣；房地产行业的过热带动了上游钢铁、水泥、电解铝等原材料价格上涨和煤电油运的紧张，而下游消费品价格的持平必然压缩大中型企业的利润空间，同时由于前期产能扩张过快上游产品价格已处于高位并有下行趋势所以上游企业也出现了一定的亏损面。在这样的宏观经济背景下，人民币小幅升值后，英国金融时报、美国纽约时报、亚洲华尔街日报、国际先驱论坛报纷纷发表文章预期人民币还将继续升值，美国政府也煞有介事的表态称“期望人民币对美元继续升值”。我们认为，我国经济有如下两种可能情况。一种是人民币升值预期更加强烈，国际热钱继续大规模涌入，房地产价格失控，外汇储备巨额增加，央行被迫对人民币大幅升值，然后

40、游资开始大规模撤离，房地产泡沫轰然破灭，外汇储备巨大损失，我国最终陷入深度通货紧缩，银行体系不良资产大幅增加。这是我们最不愿意看到的情况。另外一种情况是我国资本管制更加严格、资金进出我国的交易成本大幅增加，房价控制得力、投机空间缩小，中美分别进入上行与下行周期，美国利率上调、中美出现负利差，我国国内内需逐步启动、迷失的资金向商品市场回流，然后国际游资由于缺乏套利空间而逐步撤离，外汇储备减少，人民币升值压力减轻，我国人民币和整个经济所受投机攻击消除，经济运行步入正常轨道。这是我们希望看到的情况。巨备产为当前消费来保证未来消费的情况越来越多，我们认为如果措施得当，并得到有效贯彻执行，后一种情况是能

41、够达到的。首先，从美国情况来看，美联储已经表示对美国国内通货膨胀压力的担忧，并于3月22日再次宣布加息25个基点，联邦基金利率上调至2.75，这已是美联储自2004年以来的第七次加息，调整后的联邦基金利率已经高于我国一年期银行存款利率2.25的水平。可见，美国经济已经进入上行周期，而我国经济由于前期的宏观调控下半年很可能下行，利率上调的可能性较小，因此中美之间出现的负利差将有助于缓解人民币的升值压力，也将增加热钱赌人民币升值的成本。其次，从前段时间我国的房地产调控来看，随着各项调控措施的逐步实施，在一系列政策措施的综合作用下，房地产市场运行已出现积极变化。从部分城市情况看，五月份以来商品住房成

42、交量明显下降，价格上涨趋缓，部分城市有所下降；二手住房挂牌量明显增加，成交量也因六月一日起调整营业税政策而短期内明显增加。遏制投机炒作效果初步显现。消费者观望心态浓厚，购房行为渐趋理性，一些地区新开盘项目不再出现过去排队购房的场面；部分原准备短期转手住房的投资者，开始转向长期出租。如果房地产价格能够得到有效控制，国际热钱投机的空间将大大缩小；如果房地产价格稳中回落，国际热钱投机房地产将面临巨大风险。第三，我国的汇率改革已经确立“渐进性、主动性、可控性”的改革原则。本次汇改中将原来的单一盯住美元的固定汇率制改为参考一篮子货币的管理浮动汇率制，充分展示了我国政府愿意参与国际经济政策协调的姿态，也显

43、示了我国政府不屈从于外界压力的坚定决心。中国政府有雄厚的实力和坚定的信心保卫自己的货币，也有足够的耐心和时间来拖垮国际游资。我国人民币汇率将来会不会再动、什么时候动，动多少都将是不确定的。因此，国际热钱在没有套利空间的情况下豪赌人民币升值将面临着巨大的风险，随着经济形势的变化很可能不驱自退。第四，公众的心理预期和信心在人民币面临投机冲击情况下尤为重要。通过考察非FDI资金进出我国的情况，我们可以肯定的认为我国人民币受到了国际游资的严重冲击，而根据汇率超调理论、理性预期理论和行为经济学的相关理论， 公众的心理预期和信心将变得十分重要。在目前人民币小幅升值的情况下，中央政府如果能够将公众和投资者的

44、心理预期向政府希望的方向引导，则能够在这场人民币保卫战中事半功倍、取得胜利。第五，本次汇率改革是个良好开局，为后续改革奠定了良好基础也赢得了宝贵时间。首先本次汇改是建立在各项准备工作基本就绪和美元利率上调、游资稍退等有利时机的基础上的，汇改重心在调整形成机制，汇率浮动后将促进我国商业银行和外贸企业提高应对汇率风险的能力，将促进我国外汇远期市场的发展和各种金融工具的创新，下一步汇率万一需要扩大浮动范围、提高汇率水平时人们也有足够的心里准备和有效的避险工具。最后我们想强调的是东亚国家经济起飞的成功经验告诉我们，对于我国这样的发展中国家，本币汇率的适当低估有利于经济的长期发展和起飞。五、结论和政策建

45、议本文考察了1985-2004年我国的货币资金迷失现象和1997-2005年的非FDI资金的周期性流动情况，以开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的为研究框架，深入系统的分析了人民币汇率问题，指出汇率只是宏观经济全局中的一颗棋子，人民币汇率问题必须放在我国经济内外平衡、安全运行与健康发展的全局中来考量。同时还指出正是由于货币资金的迷失和非FDI资金的周期性流动导致了我国政策当局进行宏观经济内外协调的两难境地，也导致了我国宏观经济出现消费物价低靡、证券市场不景气、大中型企业利润空间下降效益下滑，而经济增长强劲、房地产市场火爆、外汇储备巨额增加的看似矛盾的现象。针对目前的经济形势和人民币汇率压力，我们提出六点建议：（1）积极扩大内需，通过扩大内需来增强我国商品市场的活力，提高生产企业的利润率，吸引“迷失”的资金尤其是房地产市场资金向商品市场回流，降低我国经济对外需的依赖程度，减轻国际收支失衡的压力。（2）有效控制房价，降低非FDI资金