中国证券市场系统性风险特征的实证研究55456.docx

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1、 中国证券市场系系统性风险特特征的实证研研究摘 要关于中国证券市市场的系统性性风险的研究究，有很多学学者和机构对对此做过一些些实证研究，但但基本上都是是利用20001年以前的的数据做的实实证结果。随随着中国证券券市场的不断断发展，市场场的风险结构构和诱发因素素也发生了很很多变化，因因此为了准确确的分析中国国证券市场当当前的风险结结构特征及其其演变趋势，为为未来金融创创新工具和风风险对冲产品品的推出做好好准备，有必必要对近几年年中国证券市市场的系统性性风险做一个个准确的估值值。 本文以周和月为为考察时段分分别测算了22002-22004年期期间，上海AA股市场和深深圳A股市场所有有上市股票的的个

2、股Betta系数、系系统性风险比比重和市场整整体的风险结结构特征。我我们研究后发发现，20002-20004年中国证证券市场系统统性风险占总总风险比例平平均在40%左右；其中中上海A股市场为433.1%，深深圳A股市场为366.5%。2002年系系统性风险占占总风险比例例最大，为557.2%，2003年系系统性风险占占总风险的比比例最小，为为29.6%；在20044年，系统性性风险又所反反弹，达到332.8%。因因此，中国证证券市场系统统性风险占总总风险比例并并非呈逐年下下降趋势。相相对于20001年以前的的水平，中国国证券市场系系统性风险占占总风险比例例已经有所下下降，但仍未未从根本上改改变

3、，中国证证券市场系统统性风险依然然偏高，上个个股齐涨齐落落现象仍旧突突出。为了保保护投资者利利益，促进证证券市场发展展，我国有必必要建立证券券市场风险对对冲机制，尽尽快推出风险险对冲工具。此外我们还发现现，同一年份份内以不同时时间段（本文文分别用周和和月作为考察察时段）测算算的系统性风风险占总风险险的比例并没没有显著差异异，而且每个个年度的系统统性风险占总总风险比例的的变动趋势也也没有显著差差异。一、引言风险问题始终是是金融领域的的核心问题。马马科维茨的资资产组合理论论和夏普等的的资本资产定定价模型，对对风险进行了了科学的定义义和度量，并并开创性地把把风险分解为为系统性风险险和非系统性性风险。

4、系统统性风险是指指处于同一市市场中的所有有证券共同面面临的、由整整个经济或政政治形势的变变化所造成的的风险，投资资者无法通过过投资组合方方法消除系统统性风险，投投资者规避系系统性风险的的手段主要是是采用同一交交易品种在相相同时间内的的反向操作技技术，即风险险对冲是降低低系统性风险险的主要方法法。非系统性性风险则是指指存在于个别别证券的、由由某一个行业业或企业的自自身因素所带带来的风险。投投资者可以通通过投资多样样化来规避。但从根本上讲，人人们对风险的的分析和分解解，主要是从从微观个体角角度分析单个个证券或证券券组合的风险险结构及其对对该证券或证证券组合定价价的意义。人人们真正重视视从市场整体体

5、上更宏观地地认识和把握握风险及其结结构，是在11987 年年世界性股灾灾之后。经过过这场股灾，人人们开始关注注市场的整体体风险或波动动性问题，关关于市场整体体风险或波动动性是否日益益扩大、是否否需要采取诸诸如交易税等等措施予以防防范等问题，成成为研究和争争论的重点。证券市场中系统统性风险和非非系统性风险险的构成比例例直接影响投投资者对各种种风险规避机机制的需求，因因此研究证券券市场风险特特征具有重要要的理论意义义和现实意义义。第一，通通过分析证券券市场的总风风险水平和风风险构成，可可以评价投资资者特定投资资行为规避证证券投资风险险的有效性，为为风险态度不不同的投资者者提供个性化化投资的决策策依

6、据。第二二，通过分析析证券市场的的风险特征，可可以为决策部部门推出相应应的证券投资资风险规避机机制提供参考考建议。比如如，当证券投投资中系统性性风险占有重重要比例而且且居高不下时时，为了保护护投资者利益益，促进证券券市场持续发发展，就需要要考虑建立风风险对冲机制制，设立股指指期货等风险险对冲工具。二、19955-20011年中国证券券市场风险结结构特征尽管对证券市场场风险结构的的分析很有意意义，但相关关的研究并不不多见。Rooll(19992) 和和Hestoon anddRouweenhorsst(19994)曾试图图将全球股市市的波动风险险分解为来自自行业因素和和来自国家区区域因素的影影响

7、，研究它它们对于国际际化组合投资资的意义。CCampbeell ett al.(2000)在1962-1997 年美国股票票市场历史数数据基础上，采采用一定的分分解方法将波波动性风险从从结构上分解解为市场、行行业和公司的的波动，分析析美国股票市市场波动性风风险结构构成成及其演变趋趋势。Blaack ett al.（2001）则则对英国股票票市场风险结结构进行了类类似的分解分分析。在国内，对股票票市场整体风风险结构的研研究，已有一一些学者进行行过探索（张张人骥等，22000；施施东晖，20001；宋逢逢明、朱世武武，20022等）。但是是现有关于中中国证券市场场风险特征的的研究文献由由于测算方法

8、法和样本选取取差异，研究究结论多种多多样。比如，19966 年施东晖晖（19966）运用双周周收益率数据据计算上海证证券市场系统统性风险占总总风险比例后后指出，在11993 年年4 月到19966 年5 月的观察察期内，上海海证券市场系系统性风险所所占比例平均均高达81.37%，由由此得出两点点结论：（11）上海股市市中，单个股股票的价格波波动受市场大大势的影响很很大，市场齐齐涨齐落现象象非常严重，个个股个性没有有反映出来。（2）由于系统性风险在总风险中占有较大的比重，从而导致证券投资组合策略风险规避效果不佳，多样化投资只能分散大约20%的风险量，降低风险的效果不明显。张人骥等（20000）以

9、19933 年1 月1日到19988 年12 月31 日上海海证券市场550 家样本本股的日收盘盘数据为基础础，分析了上上海证券市场场系统性风险险占总风险比比例的年度变变化趋势后指指出：19993-19998 年上海海证券市场系系统性风险占占总风险的比比例平均为553.9%，而而且系统性风风险占总风险险的比重从11993 年年的70.33%变化为19998 年的27.55%，呈现逐逐年下降趋势势。宋逢明、朱世武武（20022）也以沪深深两地上市公公司样本股的的日收盘数据据为基础，而而且采用了个个股日收盘价价复权计算了了以日为考察察时段的19996-20000 年中中国证券市场场的风险结构构。研

10、究发现现：中国证券券市场系统性性风险占总风风险的比例年年均为39.8%，除了了1999 年系统性风风险占总风险险的比例比11998 年年回升了5 个百分点外外，19966-20000 年中国证证券市场系统统性风险占总总风险的比例例呈逐年下降降趋势，并因因此认为中国国证券市场的的个股个性得得到了一定张张扬，个股齐齐涨齐落现象象已经得到了了部分改观。纵观以前学者的的研究结果，尽尽管19933-19988 年，但19999 年中国国证券市场系系统性风险占占总风险的比比例又有所回回升，20000 年下降降到最小值后后，20011 年又几乎乎恢复到19996 年的的水平。资料来源：中中国证券市场场风险特

11、征的的实证研究2002 陶晋等那么，20011 年以后的的情况是否有有所改变？另另外，不同的的计算方法是是否会有不同同的结论：某某些文献（如如施东晖，11996；张张人骥等，22000）没没有使用复权权数据进行研研究是否会影影响分析结果果呢？以日为为考察时段是是否是测算证证券市场风险险结构的最好好方法呢？随随着中国证券券市场的不断断发展，市场场的风险结构构和诱发因素素也发生了很很多变化，因因此为了准确确的分析中国国证券市场当当前的风险结结构特征及其其演变趋势，为为未来金融创创新工具和风风险对冲产品品的推出做好好准备，有必必要对近几年年中国证券市市场的系统性性风险做一个个准确的估值值。三、证券市

12、场系系统性风险度度量方法许多研究表明，分分析证券市场场风险特征特特别是系统性性风险占总风风险的比重时时，考察时段段选取不同结结论也可能会会不同。Sccholess and Williiams（1977）用用市场模型估估计系统性风风险时，若采采用日交易数数据会潜在地地引致严重的的变量内生误误差等经济计计量问题，而而对以周或月月为间隔的计计算来说，这这些问题的影影响要小一些些。Levyy（1971）的的研究结果则则表明，当采采用日收益率率资料时，因因交易清淡和和价格调整滞滞后而导致的的系统性风险险估计偏差相相当的大。有有些学者更指指出，使用日日收益率资料料估计系统性性风险时，由由于日收益率率相对于

13、正态态分布呈宽尾尾状，最小二二乘估计法可可能无效，因因此在求解证证券市场系统统性风险时，如如果样本容量量足够大，数数据量充分的的话，最好不不要选用日收收益率数据。因此在本文的实实证研究中分分别采用周数数据和月数据据。运用上海海和深圳证券券交易所当年年年初已经上上市的所有AA股股票的周周收盘价和月月收盘价以及及上证指数和和深圳成指的的周末收盘指指数和月末收收盘指数测算算中国证券市市场总风险水水平以及系统统性风险占总总风险。这样样既可以克服服以日收益率率数据为基础础测算的偏差差问题，又涵涵盖了市场的的所有样本数数据，其结果果应该较为准准确地反映了了中国证券市市场的风险特特征。采样区间： 时间间跨度

14、为20002年1月1日至20044 年12月31日，共36个月。样本的选取： 上海证券券交易所当年年年初已经上上市的所有AA 股股票。深圳证券交易所所当年年初已已经上市的所所有A 股股票。标的指数： 上证指指数和深圳成成指价格的修正： 以复权权价格计算收收益率。收益率的计算： 若样本股某某日停盘，则则当天收益率率以零计。基本算法： （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）四、2002-2004年年中国证券市市场风险实证证测算结果分分析1、实证结果本文以周和月为为考察时段分分别测算了22002-22004年期期间，上海AA股市场和深深圳A股市场所有有上市股票的的个股Bett

15、a系数、系系统性风险比比重和市场整整体的风险结结构特征。我我们研究后发发现，20002-20004年中国证证券市场系统统性风险占总总风险比例平平均在40%左右；其中中上海A股市场为433.1%，深深圳A股市场为366.5%。2002年系系统性风险占占总风险比例例最大，为557.2%，2002年系系统性风险占占总风险的比比例最小，为为29.6%；在20044年，系统性性风险又所反反弹，达到332.8%。2、结果分析2.1、系统风风险占总风险险比例值的纵纵横向比较从横向来看，22002-22004年，中中国A 股市场（包包括上海A 股市场和深深圳A 股市场）系系统风险在总总风险中的比比重平均在44

16、0%左右，与与美国等发达达国家证券市市场相比依然然偏高，其中中上海A股市场为433.1%，深深圳A股市场为366.5%。而而同一时期，纽纽约交易所（NYSE）的一般普通股系统风险占收益率方差约10-20。从纵向来看，中中国证券市场场系统性风险险占总风险比比例并非呈逐逐年下降趋势势。相对于22001年以以前的水平，中中国证券市场场系统性风险险占总风险比比例已经有所所下降（尤其其是03、04两年），但但仍未从根本本上改变，中中国证券市场场系统性风险险依然偏高，上上个股齐涨齐齐落现象仍旧旧突出。 2.2、上海、深深圳两个市场场的比较分析析无论是用周数据据和月数据分分析，02-04年三年年期间，深圳圳

17、股票市场的的系统性风险险比重均低于于上海股票市市场，这主要要是由于深圳圳市场这几年年新股上市非非常少，样本本数目变化不不大（20002年482个，20033年482个，20044年484）而上上海市场的样样本数目变化化则比较大（2002年629个，2003年696个，2004年762个），蓝筹股的整体效应对股指的影响比较明显，因此系统性风险相对比较大。但两市三年来的走势非常吻合。2.3、中国证证券市场风险险结构变化的的趋势分析从上述结果我们们可以看出，相相对于20001年以前的的水平，033、04年中国 A 股市场系统统风险占总风风险的比例呈呈有了比较明明显的下降，尽尽管个股还受受大势相当大大

18、程度的影响响，但是上述述现象正在逐逐步弱化，个个股的个性正正得以逐步体体现，其股价价抗政策性风风险的力量在在加强。主要要原因有以下下三个方面：（1）投资者及及投资主体正正确的投资理理念的树立。认认真的去研究究上市公司，分分析其基本面面而不是盲目目跟庄，追涨涨杀跌。投资资逐渐变的理理性，从而在在一定程度上上抑制了股市市的暴涨暴跌跌。（2）机构投资资者的扩大。证证券机构资金金力量的不断断加强，对证证券市场的发发展起了不可可忽视的作用用，机构投资资者纷纷设立立研究机构，进进行行业分析析，公司研究究，从而有目目的的去发现现价值被低估估的个股。正正是在这种逐逐步规范的发发展状况下，投投资者树立了了投资绩

19、优股股与成长股等等正确的投资资理念。投资资者也由前几几年的“重大盘，轻轻个股”逐渐转变为为“重个股，轻轻大盘”，“齐涨共跌”的模式正在在进一步淡化化。（3）政府强有有力的监管措措施。政府监监管部门对证证券中介机构构以及上市公公司的信息披披露、关联交交易、财务报报表的标准与与要求都采取取了一系列的的规范措施。可可以说政府强强有力的监管管措施对于中中国证券市场场的长远的健健康的发展起起到了决定性性作用。因此，随着投资资者的投资理理念变得越来来越理性，机机构投资者的的规模不断扩扩大，以及政政府监管力度度的不断加强强，上述三大大因素效用对对市场的影响响将会进一步步得到显现，我我们预计未来来几年，中国国

20、证券市场的的系统性风险险将会进一步步下降。考虑虑到中国做为为一个新兴的的市场的实际际情况，并对对比国外成熟熟市场的数据据，我们认为为中国证券市市场的系统性性风险比重应应该将到在330%以下左左右是比较合合理的水平。未未来几年完全全有可能达到到这样的水平平。五、结论（一）、20002-20004年，中国国A 股市场（包包括上海A 股市场和深深圳A 股市场）系系统风险在总总风险中的比比重平均在440%左右，与与美国等发达达国家证券市市场相比依然然偏高，其中中上海A股市场为433.1%，深深圳A股市场为366.5%。而而同一时期，纽纽约交易所（NYSE）的一般普通股系统风险占收益率方差约10-20。

21、（二）、相对于于2001年以以前的水平，中中国证券市场场系统性风险险占总风险比比例已经有所所下降，尤其其是03、04两年，系系统性风险平平均比重为332.72%，但仍未从从根本上改变变，中国证券券市场系统性性风险依然偏偏高，个股齐齐涨齐落现象象仍旧突出。为为了保护投资资者利益，促促进证券市场场发展，我国国有必要建立立证券市场风风险对冲机制制，并逐步推推出股指期货货一类的风险险对冲工具。（三）、无论是是用周数据和和月数据分析析，02-004年深圳股股票市场的系系统性风险比比重均低于上上海股票市场场，这主要是是由于深圳市市场这几年新新股上市非常常少，样本数数目变化不大大,而上海市场场的样本数目目变

22、化则比较较大，而且上上海市场蓝筹筹股的整体效效应对股指的的影响比较明明显，因此系系统性风险相相对比较大。但但两市三年来来的走势非常常吻合。（四）、随着投投资者的投资资理念变得越越来越理性，机机构投资者的的规模不断扩扩大，以及政政府监管力度度的不断加强强，上述三大大因素效用对对市场的影响响将会进一步步得到显现，我我们预计未来来几年，中国国证券市场的的系统性风险险将会进一步步下降。考虑虑到中国做为为一个新兴市市场的实际情情况，并对比比国外成熟市市场的发展状状况，我们认认为中国证券券市场的系统统性风险比重重降到在300%以下左右右是比较合理理的水平。（五）、此外我我们还发现，同同一年份内以以不同时间

23、段段（本文分别别用周和月作作为考察时段段）测算的系系统性风险占占总风险的比比例并没有显显著差异，而而且每个年度度的系统性风风险占总风险险比例的变动动趋势也没有有显著差异。参考文献：1 东方证证券联合课题题组，20002：中国国证券市场风风险特征的实实证研究，深深圳证券交易易所联合研究究课题第五期期研究报告。2 金晓斌斌等，20002：中国国股票市场风风险结构实证证研究：19995-20002，深深圳证券交易易所联合研究究课题第五期期研究报告。3 张人骥骥等,20000：上海海证券市场系系统风险趋势势与波动的实实证分析，金金融研究第第1 期。4 胡勤勤勤、吴世农，2001：证券系统性风险系数估计

24、中应注意的问题，证券市场导报第11 期。5 施东晖晖，19966：上海股股票市场风险险性实证研究究，经济济研究第110 期。6 史代敏敏，20022：沪深股股票市场风险险变异性实证证研究，数数量经济技术术经济研究第第3 期7 宋逢明明、朱世武，2002：中国股票市场风险测度的实证研究，中国货币市场第4 期。8 Hawwawinii, Gabbriel, 19833, Whyy Betaa Shiffts ass the ReturrnInteerval Changges, FFinanccial AAnalyssts Joournall, Mayy-Junee,22PPP.73-777.9 L

25、evvy, Roobert, 19711, On the sshort-time Statiionaryy of BBeta CCoeffiicientts, Fiinanciial Annalystts Jouurnal 27(5), PP. 55-662.10 Sccholess and Williiams, 1977, Estiimatinng Bettas frrom Noonsyncchronoous Daata, JJournaal of Finanncial Econoomics (5), PP.3009-3277.11 Bllack ,Angella et al.,22001,

26、“Effciient PPortfoolio DDiverssificaation : Chaangingg UK Stoock Maarket Sectoor andd Sub-sectoor Vollatiliities”,Univeersityy of Abberdeeen Worrking Paperr,1-444.12 Bllack,FFisherr,19777,“Studiies off Stocck Priice Voolatillity CChangees”,Procceedinngs off the 1976 Meetiings oof thee Amerrican Stat

27、iisticss Assoociatiion,1777-1811.13 Caampbelll ,Joohn Y. et aal.,20000,“Have Indivviduall Stocck Beccome MMore VVolatiile?Ann Empiiricall Explloratiion off Idioosyncrratic Risk”,Jourrnal oof Fiaannce 56:1-43.14 Shhillerr,R.J.,19911,Markket Voolatillity,CCambriidge:MMIT.15 Maalkiell ,B.GG.,andd Y.Xuu,20000,“The SStructture oof Stoock Maarket Volattilityy”,workking ppaper,Princceton Univeersityy.免责申明：在作者所知知情的范围内内，国泰君安安、本人以及及财产上的利利害关系人与与所评价或推推荐的证券没没有利害关系系。入市买卖之之前，务请运运用个人独立立思考之能力力，缜密从事事，所有服务务内容均仅供供参考，据此此操作，风险险自负！