MBO理论分析与操作实务2920.docx

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1、MBO理论分析与与操作实务务 目录 一、MBOO概述3（一）MBBO的经济济学意义3（二）MBBO的特点点3（三）MBBO的两种种形式、收收购途径41、两种形形式42、收购途途径4（四） 为为什么要MMBO51、MBOO的动机52、什么企企业适用MMBO5二、MBOO在中国的的市场前景景8（一）国企企改革与MMBO8（二）上市市公司治理理结构与MMBO101. 监督督职能处于于弱化状态态102. 企业业家激励动动力不足11三.国内MMBO案例例13（一）类型13（二）特征13（三）国内内MBO案例例分析151. 美的的：职工持持股会造壳壳控股152. 恒源源祥：刘瑞瑞旗造壳买买断恒源祥祥173

2、. 深方方大184、宇通客客车20四、投资银银行与MBBO25（一）投资资银行在MMBO的作作用25（二）投资资银行如何何操作26（三）方案案制作中的的融资问题题和法律问问题271、融资问问题272、法律问问题，28五、MBOO的难点及及解决思路路30（一）政策策和法律风风险30（二）收购购主体30（三）资金金来源问题题321、银行贷贷款322、信托公公司参与323、MBOO风险基金金334、其他形形式34（四）MBBO交易定定价34（五）还款款36（六）信息息披露36（七）MBBO后的监监管36MBO理论论分析与操操作实务一、MBOO概述（一）MBBO的经济济学意义MBO(MManaggem

3、ennt Buuy-ouuts)是是指公司的的管理层利利用借贷所所融资本或或股权交换换及其他产产权交易手手段收购本本公司的行行为。它使使得公司所所有者结构构、控制权权结构和资资产结构发发生了重大大变化，通通过收购，企企业的经营营者变成了了企业的所所有者。MMBO是LLBO(杠杠杆收购)的一种特特殊形式，它它限定收购购主体是目目标公司内内部管理层层员，方式式是通过借借债融资收收购获取控控股股份。这这里特别指指出的是，通通过奖励、期期权行权、主主管部门划划拨等皆不不是MBOO。MBO在某某种程度上上是对现代代企业制度度的一种反反叛，因为为其追求的的是一种所所有权和经经营权的集集中。从历历史上看，随

4、随着生产规规模越来越越大，社会会分工越来来越细，生生产内容越越来越复杂杂，企业的的所有者必必须聘用管管理人员和和专业人士士去管理企企业，所有有者与管理理者开始在在生产过程程中逐渐分分离，特别别是股份公公司出现以以后，企业业所有者从从一两个人人变成了千千百万个股股东，企业业所有者和和经营者分分离成为一一种趋势。但但所有者和和经营者过过度分离，也也会对企业业造成不利利影响，比比如经营者者可能挥霍霍公款，同同时盲目扩扩张企业规规模，而忽忽视企业的的利润，换换言之即代代理人成本本升高。MMBO行为为产生的体体制基础正正是现代企企业制度中中存在的代代理成本问问题以及由由此产生的的管理低效效问题，通通过管

5、理层层对公司的的收购实现现经理人对对决策控制制权、剩余余控制权和和剩余索取取权的接管管，从而降降低代理成成本，减少少对经理人人权力的约约束，MBBO实际上上是对过度度分权导致致代理成本本过大的一一种矫正。（二）MBBO的特点点MBO具有有以下几个个特点：（1）MBBO的主要要投资者是是目标公司司的经理和和管理人员员，他们往往往对本公公司非常了了解，并有有很强的经经营管理能能力。他们们通常会设设立一家新新的公司，并并以该新公公司的名义义来收购目目标公司。通通过MBOO，他们的的身份由单单一的经营营者角色变变为所有者者与经营者者合一的双双重身份。（2）MBBO主要通通过借贷融融资来完成成的，因此此

6、，MBOO的财务结结构有优先先债、次级级债与股权权三者构成成。这样目目标公司的的管理者要要有较强的的组织运作作资本的能能力，融资资方案必须须满足贷款款者的要求求，也必须须为权益持持有人带来来预期的价价值，同时时这种借贷贷具有一定定的融资风风险性。（3）MBBO的目标标公司往往往是具有巨巨大资产潜潜力或存在在“潜在的管管理效率空空间”的企业，通通过投资者者对目标公公司股权、控控制权、资资产结构以以及业务的的重组，来来达到节约约代理成本本，获得巨巨大的现金金流入并给给投资者超超过正常收收益回报的的目的。（4）MBBO完成后后，目标公公司可能由由一个上市市公司变为为一个非上上市公司。一一般来说，这这

7、类公司在在经营了一一段时间以以后，又会会寻求成为为一个新的的公众公司司并且上市市套现。另另外一种情情况是，当当目标公司司为非上市市公司时，MMBO完成成后，管理理者往往会会对该公司司进行重组组整合，待待取得一定定的经营绩绩效后，再再寻求上市市，使MBBO的投资资者获得超超常的回报报。 （三）MBBO的两种种形式、收收购途径 1、两种形形式现在在国际际上普遍应应用的有两两种MBOO形式。一一是由目标标公司管理理者与外来来投资者或或并购专家家组成投资资集团来实实施收购，这这样使MBBO更易获获得成功；二是管理理者收购与与员工持股股计划（EESOP）或或职工控股股收购（EEBO）相相结合，通通过向目

8、标标公司员工工发售股权权，进行股股权融资，从从而免交税税收，降低低收购成本本。2、收购途途径MBO的目目标公司通通常是上市市公司、大大集团分离离出来的子子公司或分分支机构、公公营部门或或公司。针针对不同的的目标公司司，收购途途径会有所所不同，常常用的收购购途径有如如下几种： (1)收购购资产 收收购资产指指MBO目目标公司大大部分或全全部的资产产，实现对对目标公司司的所有权权和业务经经营控制权权。收购资资产的操作作方式适用用于收购对对象为上市市公司、大大集团分离离出来的子子公司或分分支机构、公公营部门或或公司。 (2)收购购股票 收购购股票是指指管理层从从目标公司司的股东那那里直接购购买控股权

9、权益或全部部股票。它它可以直接接与目标公公司的大股股东进行并并购谈判，商商议买卖条条件。也可可以通过二二级市场出出资购买目目标公司股股票。 (3)综合合证券收购购 它它是指收购购主体对目目标企业提提出收购要要约时，其其出价有现现金、股票票、公司债债券、认股股权证、可可转换债券券等多种形形式的组合合。既可以以避免支付付更多的现现金，造成成新组建公公司的财务务状况恶化化，又可以以防止控股股权的转移移。另外，收收购公司还还可以发行行无表决权权的优先股股来支付价价款，优先先股虽在股股利方面享享有优先权权，但不会会影晌原股股东对公司司的控制权权。 总之，随着着投资银行行的介入越越来越深和和融资手段段的多

10、样化化，MBOO的途径和和手段也将将丰富起来来。（四） 为为什么要MMBO 1、MBOO的动机管理层实施施MBO的的直接动机机是企业管管理层认为为企业有未未被发现的的潜在价值值，并且相相信自己能能将此项优优势转化为为真正的价价值，当然然也不排除除管理者个个人的情绪绪与喜好。除了上上面所讲的的几个MBBO的动机机以外，还还有以下几几个。l 有机会管理理自己的企企业（由雇雇员变为老老板）l 长期忠于公公司l 较好的财务务收益l 有机会开发发自己的才才能l 没有总部的的约束l 担心自己成成为多余的的人（企业业家无法左左右自己）l 在做出预期期收购之后后担心出现现新的占有有者（防止止敌意收购购）2、什

11、么企企业适用MMBOMBO作为为一种崭新新的并购技技术，并非非适用于所所有的企业业类型。在在实际应用用中，企业业需要综合合考虑自身身的行业属属性、历史史沿革、发发展现状和和市场前景景等因素，全全面评估收收购的可行行性，以保保证收购的的顺利进行行和收购后后企业的成成功运作。 判断一个企企业是否适适合进行MMBO常常常是决定MMBO能否否最终成功功的关键。一一般来说，以以下几个方方面的因素素是判断能能否完成MMBO的关关键。（1）在企企业发展过过程中是否否有核心的的管理者，类类似于企业业“精神领袖袖”，该管理理者在企业业中拥有无无可置疑的的贡献和权权威。在MMBO实践践中，很少少有管理层层与第三方

12、方竞价收购购的现象，这这多是因为为出让方已已与管理层层在事前达达成默契，而而这种默契契的基础是是管理层多多年来为企企业的发展展做出了巨巨大贡献。很很多企业在在发展历程程中自然形形成了“企企业领袖”和和“核心决决策层”，而而这一般也也得到大股股东（往往往也是出让让方）和当当地政府的的认可。为为保证企业业经营的连连续和稳定定，在股权权出让时优优先考虑管管理层作为为受让方，而而且在转让让价格上也也或多或少少地体现了了对管理层层既往业绩绩与贡献的的承认。 （2）公司司的法人治治理结构是是否存在实实际控制人人。由于过过去审批制制下只允许许国有企业业上市，因因此出现了了许多非国国有企业戴帽上市市或者捆捆绑

13、上市，但但其是上市市公司的实实际控制人人，该类企企业有所有有者回归的的迫切需求求。（3）大股股东是否支持。管管理层收购购所服务企企业的股份份，出让方方一般是企企业原来的的大股东，因因此，大股股东的支持持成为MBBO成功运运作的前提提，尤其涉涉及收购国国有股份时时，这种支支持更显关关键。相对对的，若管管理层的收收购行为未未获支持，将将直接增加加收购的成成本，延缓缓收购进程程，并对MMBO后的的企业经营营造成阴影影。 （4）公司司财务状况况良好和资资产规模适适中。相对对来说，公公司财务状状况良好，经经营现金流流稳定，资资产总量规规模较小的的，更适合合完成MBBO，操作作难度较小小。MBOO作为一类

14、类杠杆收购购，意味着着管理层需需要依靠借借贷手段筹筹措收购所所需的绝大大部分资金金，也就意意味着MBBO之后的的较长时间间内，管理理层需要承承担较大的的还本付息息的压力。这这就要求MMBO的标标的企业或或管理层能能够掌控的的其他经济济资源，在在整个还本本付息的期期间提供相相对稳定的的现金流量量，以保障障收购资金金的顺利偿偿付。（5）公司司股本结构构合适。比比较而言，公公司的股本本规模较小小，股权相相对分散，原原有职工持持股有一定定数量更容容易完成MMBO。（6）公司司所处的行行业及该公公司在行业业中的核心心竞争力，也也是判断是是否能够完完成MBOO的关键因因素。（7）竞争争性行业。实实质而言，

15、MMBO是企企业民营化化的过程，也也正基于此此，对于具具有垄断性性和资源性性的行业，如如电信、能能源、交通通，并不适适用MBOO，因为这这些行业关关系国计民民生，关系系着一个地地区乃至国国家的经济济命脉，不不可能将其其置于少数数人的掌控控制之下。相相对的，竞竞争性行业业更适于MMBO的应应用，因为为其经营者者与所有者者合一的特特性令代理理成本降低低、市场反反应与决策策速度加快快，进而令令企业更易易于在激烈烈的市场竞竞争中脱颖颖而出。中中共中央关关于国有企企业改革和和发展若干干重大问题题的决定中中明确指出出，“国有有经济必须须进行战略略性的大调调整，坚持持有进有退退，有所为为有所不为为”。这“有

16、有所不为”为为相关企业业的MBOO提供了可可能性。 除上述述内容，企企业在评估估自身MBBO的可行行性时，还还需要考虑虑未来几年年的资本支支出压力、财财务杠杆的的运作空间间，以及管管理效率进进一步提升升的可能性性。综合考考虑各方面面因素后，企企业需要根根据自身的的实际情况况设计MBBO的实施施方案，个个性化的方方案与实施施环节的细细化对MBBO的成功功更为关键键。二、MBOO在中国的的市场前景景 MBO作为为一种公司司控制权重重新整合的的工具，作作为实现管管理层职能能转变的路路径，在公公司再造过过程中有其其相当的市市场基础，在在我国具有有广阔的市市场前景。我国拥有廉廉价的企业业家和昂贵贵的企业

17、制制度。公司司组织内控控制权配置置结构不合合理，导致致管理层低低效，资产产质量不良良，核心竞竞争能力不不强，企业业发展举步步维艰。因因此，我们们必须对我我国公司进进行“内科手术术”，否则面面对日益强强化的买方方市场，面面对加入WWTO后即即将到来的的挑战，我我们将无力力生存，更更谈不上发发展。对企企业组织机机构重新设设计，建立立与企业规规模、行业业、发展结结构和资源源状况相适适应的控制制权结构是是这种手术术的核心内内容。MBO提供供了这样一一种机制：一方面可可以使那些些资产负担担过重的企企业通过分分离、分拆拆或剥离缺缺乏盈利能能力或发展展后劲不足足的分支部部分, 得得以集中资资源发展核核心业务

18、, 或者转转移经营重重点, 从从原有的老老行业退出出，转入较较高盈利预预期和发展展潜力较大大的行业，提提高公司的的核心竞争争能力；另另一方面使使管理层拥拥有相当的的控制权和和承担风险险的责任，从从而实现企企业家激励励最大化。基基于这种分分析和考虑虑，我们认认为MBOO在国内面面临巨大的的市场。下下面就国有有企业、上上市公司目目前状况和和改革出路路来分析MMBO的市市场前景。（一）国企企改革与MMBO国企改革一一直是我国国经济改革革的主要内内容，200年来先后后实施了扩扩大企业自自主权(1197819866年)、承承包合同制制(1988719992年)、实行公公司化改造造、建立现现代企业制制度(

19、19993年后后)等措施施，其中体体现出由表表及内、由由财富分配配到经营机机制到产权权结构的改改良进程，但但这些改良良并没有从从根本上改改变国企效效率低下的的状况。从从相关的财财务指标上上可以看出出，国企的的经营绩效效20年整整体呈下降降趋势，亏亏损一直都都在增长。11997年年与19778年相比比较，国有有企业的固固定资产净净值增加约约10倍，但但亏损额却却增加了近近20倍，显显然固定资资产投资上上的增加并并未对国有有企业的经经营状况有有任何改善善。19888年前，国国有企业的的亏损总额额一直低于于国家财政政赤字，但但此后国有有企业的亏亏损超过国国家财政赤赤字，并且且二者的差差距越来越越大，

20、这种种差距的加加大也是国国家财政赤赤字急剧增增加的原因因之一。11989年年国有企业业的亏损额额首次达到到国内生产产总值的11%，此后后一直增长长，尤其是是19977年，几乎乎达到6%，而这个个比例19984年仅仅为0.337%，11990年年后，国企企的亏损额额大约为国国家财政收收入的100%。长期期以来，国国有企业的的亏损面一一直在300%以上，这这么大的亏亏损面，这这么大的亏亏损额，使使得国家每每年不得不不从国家财财政收入中中拿出相当当大的一部部分来弥补补这种缺口口。国有企业长长期经营效效益为什么么长期低下下？北京大大学张维迎迎教授认为为，中国国国有企业的的改革在解解决管理层层的短期激激

21、励问题上上是比较成成功的；但但在解决管管理层者选选择和经营营者长期激激励问题上上却是不成成功的，管管理层选择择的权力仍仍然掌握在在政府官员员手里，这这些官员不不仅激励不不足而且缺缺乏信息来来发现和任任命有能力力的企业家家，同时他他们无需为为自己的选选择承担风风险，这样样经营者的的职位安排排和企业的的经营业绩绩几乎没有有任何关系系，反过来来又进一步步降低了管管理层有效效经营企业业的长期激激励。而且且在国有企企业融资结结构由国家家的股权为为主导转向向以国有银银行的债务务为主导的的时候，作作为主要债债权人的国国有银行既既无动力也也无能力去去执行债务务合同。显显然在这种种治理结构构中，剩余余控制权和和

22、剩余索取取权归于国国家，而代代理政府行行使监督权权的部门和和官员因不不拥有剩余余控制权和和剩余索取取权，因此此就无法确确保其行为为的合理性性。由于股股权监督缺缺位和债权权监督失控控，职工监监督微弱，国国有企业实实际上是经经营者控制制(也称为为内部人控控制)。由由于一方面面经营者在在一种缺乏乏经营监督督的机制中中行使经营营管理层权权，另一方方面他又无无权拥有剩剩余控制权权和剩余索索取权，因因此他就会会追求一种种在职消费费；同时由由于他的任任命、续职职、升迁，一一切掌握在在主管部门门，于是就就会产生寻寻租行为。企企业家素质质不高，创创新动力不不强，经营营管理层低低效，资源源滥用浪费费严重，经经济犯

23、罪严严禁不止，行行贿受贿严严重等等这这些影响企企业经营效效率和社会会的问题概概由此出。国有企业的的根本出路路在于产权权改革和治治理结构的的改良，民民营化、还还权于民，把把管理层选选择权和监监督权转移移到真正的的资本所有有者手中，让让享有剩余余控制权和和剩余索取取权者归位位到资本所所有者。近近年来中央央政府和地地方政府出出台了出售售小企业和和国有股权权的相关政政策，党的的十五届四四中全会做做出了国有有企业改革革发展的重重大决定，强强调要对国国有企业作作战略性的的改组，大大多数国有有企业要退退出一般性性竞争性领领域。国有有企业民营营化不但有有了时代需需求而且有有了政策环环境。当年年英国在对对公营部

24、门门私有化的的时候，MMBO被大大量使用，并并且取得良良好的效果果。我们有有理由相信信，MBOO必将在国国有股退出出和国有企企业治理结结构改善中中发挥功能能，在这个个领域中，MMBO将会会有相当大大的市场。（二）上市市公司治理理结构与MMBO用“富不过过三年”来概括我我国上市公公司的业绩绩是比较恰恰当的。2001年年年报披露露的情况来来看, 上市公公司主要财财务指标较较20000年有较大大幅度的下下滑。20001年11733家上市公公司共实现现利润总额额727亿元元, 比20000年的9299亿元下降降了2022亿元; 平均每每股收益00.1366元，比20000年为为0.1886元下降降了2

25、7%; 净资资产收益率率5.522%，而20000年为7.993%,下下降了300.31%. 上市市公司亏损损家数和亏亏损面都有有所增加. 20001年共有有151家公公司亏损,亏损总额额为3066亿元，平平均每家亏亏损2.004亿元。而而20000年度96家亏损损公司亏损损总额为1136亿元元,平均每家家亏损1.42亿元元。 从上市公司司的投资回回报率来看看, 我国上上市公司净净资产收益益率自九十十年代中期期以来整体体呈现逐年年下滑之势势. 19998净资资产收益率率比19997年下降降了1.77个百分点点, 19999年略略有上升, 但20000年由开始始下降, 20011年更是大大幅下滑

26、, 比20000年下降了了2.1个百百分点。 导致我国上上市公司业业绩不良的的根本原因因也是公司司治理结构构存在缺陷陷，这种缺缺陷体现在在两个方面面：1. 监督督职能处于于弱化状态态我们知道，在在上市公司司中，对经经营者行为为的监督有有两道防线线，第一道道是公司董董事会，第第二道是市市场。在我我国，这两两道防线都都是有其名名无其实。首首先看董事事会监督职职能情况。由由于历史的的原因和体体制上的原原因，国有有股和法人人股在上市市公司中占占有绝对的的比例。从从理论上看看，国有股股股东和法法人股股东东拥有绝对对的监督权权，对管理理层具有绝绝对的约束束力。但是是由于代表表国家行使使监督职能能的是政府府

27、部门和官官员，而他他们不具有有剩余控制制权和剩余余索取权，决决策控制权权的行使缺缺乏物质和和利益基础础，因此他他们的监督督往往流于于形式或在在目标函数数中淡化公公司利益，有有许多公司司是监督人人和被监督督人统一于于一个人。在在这种治理理结构中，来来自这方面面的监督基基本上是低低效甚至是是无效的。第第二道防线线由于势单单力薄，加加上国家股股和法人股股不流通，市市场难以聚聚集相当的的力量去对对不称职的的管理层和和董事会说说三道四，进进行弹劾，因因此公司管管理层对市市场上微弱弱的监督势势力一点也也不会放在在心上。在在这种近乎乎虚无的监监督体系内内，公司基基本上处于于内部人控控制状态；同时又由由于管理

28、层层的收入与与公司的经经营绩效不不具备相关关性，因此此管理层在在确保公司司利益上缺缺乏积极性性。由此要要求经营者者特别致力力于提高效效率和改善善经营是难难以实现的的，即使实实现了也是是不能持久久的，因为为我们在体体制上、在在游戏规则则上缺少一一道环。2. 企业业家激励动动力不足我国上市公公司管理层层激励机制制较弱，工工资、奖金金为管理层层收入的主主体，并且且上市公司司管理层年年薪收入与与公司当年年经营业绩绩基本处于于脱离状态态，大部分分是固定合合同支付，管管理层对年年度经营业业绩不承担担任何风险险，此项收收入显然不不能对管理理层产生激激励作用。目目前我国上上市公司总总管理层年年薪大约为为28万

29、万元，有专专家对19997年的的数据进行行回归分析析，结果是是：总管理理层的年度度报酬与每每股收益的的相关系数数仅为0.045；总管理层层的年度报报酬与净资资产收益率率的相关系系数仅为00.0099。比如有有两家上市市公司，一一家每股收收益不到00.0399元，另一一家公司每每股收益为为0.9003元，后后者是前者者的23.15倍，但但公司总管管理层年度度报酬分别别为335546元和和125667元，前前者却是后后者的2.70倍。如如此薪酬与与业绩严重重倒挂的事事例在我国国上市公司司中不胜枚枚举。股权权收入方面面一般量很很小。有分分析人士 对19997年底以以前上市的的706家家样本公司司进行

30、统计计，结果显显示：高管管人员总计计持股89923.11万股，占占18277亿股总股股本的0.04888%。高管管人员总数数为112268人，人人均持股77769股股。绝大多多数公司的的持股集中中在较低水水平的区间间内，持股股比例为00.0055%0.01%之之间的有5579家公公司，占总总样本的882.011%。持股股为零的高高管人员共共有74006人，占占所有高管管人员总数数(112268人)的34.27%。另另一方面高高管持股比比例与公司司业绩之间间整体而言言并无正相相关关系(19977年高管人人员持股与与净资产收收益率相关关系数是00.0055243)，股权激激励处于消消散状态。扭转公

31、司经经营低效状状态，必须须改良公司司的治理结结构，采取取与股权、期期权相结合合的激励和和约束机制制。对部分分公司可以以进行管理理层融资收收购或整体体实施MBBO，变成成非上市公公司，或部部分资产实实施MBOO，将一些些与公司核核心无关的的经营性资资产出让给给管理层，都都不失为一一种较好的的制度选择择。另外那那些集体企企业、乡镇镇企业、中中外合资合合作企业，也也同样需要要这种工具具实施产权权或资产的的转让，以以期改良治治理结构，提提高公司的的经营效率率。总之，我国国企业正处处于转轨和和变革时期期，对交易易战略设计计的需求很很大，MBBO在未来来几年中必必然有一个个大发展，因因为实施MMBO是我我

32、国企业改改善治理结结构的主要要路径之一一。 三.国内MMBO案例例国内MBOO从19999年66月粤美的的吹响上市市公司MBBO的号角角开始，据不完全全统计,到到目前为止止已经有粤粤美的、深深方大、洞洞庭水殖、胜胜利股份、特特变电工、佛佛塑股份、红红豆股份、杉杉杉股份、大大众科创、大大众交通、永永鼎光缆、全全兴股份等等16家上上市公司或或其母公司司进行了MMBO。22002年年12月11日正式施施行的上上市公司收收购管理办办法，首次对上上市公司管管理层收购购和员工持持股等问题题作出规定定。在政策策导向下，国内A股股上市公司司MBO潜潜潮涌动。 （一）类型 近年来，MMBO在我我国已经有有了充分

33、的的实践。但但目前中国国经济转型型时期的MMBO大多多与国际流流行的MBBO有很大大不同。对对MBO的的分类有很很多标准,就中国现现状而言,按照实施施MBO企企业的控股股股东的所所有制性质质分,具体可以以分为以下下三种: 一是产权多多元化型。国国有企业通通过实行MMBO,实实现产权多多元化、管管理层股权权激励等。代代表性的案案例有:洞洞庭水殖、胜胜利股份、上上海强生集集团、上海海大众交通通、大众科科创、TCCL集团等。 二是明晰产产权型。集集体企业实实行MBOO，主要是为为了明晰产产权。代表表性的案例例有:四通通、美的、华华立等。 三是公司紧紧缩型。股股份制或民民营企业的的MBO，一般适用用于

34、产业多多元化的集集团中进行行局部非核核心业务的的战略资产产剥离,即即将子公司司出售变现现。代表性性的案例有有:世茂集集团收购上上海万象后后进行资产产清理，出售恒源源祥给刘瑞瑞旗。 需要说明的的是,国内内产权清晰晰的民营、家家族企业,在总部层层面出现由由职业经理理人发动MMBO的可可能性较小小,因为中中国的民营营企业最长长的也只有有20多年年历史,其其第一代创创业者正精精力旺盛,或第二代代家族继承承人激情高高涨的时候候,没有变变现而隐隐退江湖的需求,不具备MMBO的首首要条件,即卖方愿愿意卖。而而国际上,MBO最最多发生的的企业类型型就是国内内的第三种种类型,一一个多元化化企业进行行资产收缩缩时

35、,部分分资产将选选择出售给给子公司管管理层的方方式以变现现退出。 （二）特征 从已经实施施MBO的的16家上上市公司来来看,主要要有以下特特征: 1、上市市公司管理理层收购的的主体一般般都为企业业发展壮大大立下汗马马功劳的创创业者。许许多企业都都是通过一一些创业者者历经千辛辛万苦,才才达到今日日的规模、效效益,并成成为上市公公司。因此此,国内的的管理层收收购实践很很大意义上上是对其过过去的贡献献的承认和和回报。 2、多数数具有特殊殊的股权结结构。实施施MBO的的上市公司司股权结构构中流通股股比例较高高。在研究究的16家家公司中,流通股占占50%以以上的有99家,400%到500%的有11家,3

36、00%到400%的有55家,300%以下的的只有1家家(25.43%)。 3、基本本以协议转转让为主，定价方式式基本参考考净资产指指标，股权性质质各有不同同。在166家样本公公司中法人人股转让价价格往往在在净资产基基础上进行行折让,国国家股转让让价格均高高于或等于于净资产。这这主要是在在国有资产产必须按照照不低于净净资产转让让的硬性约约束下,MMBO中有有关国有资资产的转让让一般都按按照该最低低标准进行行(一般以以离财政部部批复最近近一期的中中报或年报报的每股净净资产为依依据),而而当转让的的为非国有有资产时,结合了一一部分补偿偿性质的股股权转让,股权转让让价格必定定比较优惠惠,一般都都低于帐

37、面面净资产(具体见附附表)。这这也与第一一点特征相相符。从目目前我国MMBO实践践来看,总总体的转让让价格还是是相当低的的。 4、MBBO后上市市公司高分分红派现问问题并不严严重。对66家进行MMBO的上上市公司11999年年以来的派派现情况进进行了统计计分析发现现,除粤美美的累计每每10股派派现7.88元,宇通通客车累计计每10股股派现122元,是这这些公司中中分红最高高的,也明明显高于市市场平均水水平,其他他13家样样本公司分分红均不高高。因此市市场对MBBO后上市市公司高派派现的质疑疑并非有实实际依据,同时实施施高派现策策略是否合合理,也需需要以今后后相当长时时间的公司司业绩来做做出合理

38、的的判断。 5、关联联交易并不不频繁。116家公司司在转让前前后的关联联交易行为为统计结果果显示,从从实施MBBO时点往往前追溯22年,与管管理层持股股公司有过过直接关联联交易的是是粤美的、洞洞庭水殖；MBO之之前两年内内与大股东东发生关联联交易的,有深圳方方大、佛塑塑股份、红红豆股份、杉杉杉股份、大大众科创、大大众交通、永永鼎光缆。发发生关联交交易较多的的是佛塑股股份,共计计22起。但但从披露资资料看,与与管理层持持股公司都都没有直接接关联。有有6家公司司没有任何何与大股东东和持股公公司的关联联交易发生生。 6、转让让形式以壳壳公司为主主。分析表表明,所有有的管理层层收购都基基本采用的的是壳

39、公司司的形式,并且一部部分已经突突破了公公司法关关于对外投投资的限制制。由于上上市公司股股权目前还还无法直接接向自然人人转让,而而信托形式式目前还没没有可以借借鉴的成熟熟案例,因因此,壳公公司今后一一段时间仍仍可能是国国内上市公公司实施MMBO的主主要模式。 7、大部分分壳公司的的投资额超超过注册资资本的500%。据统统计,除了了胜利股份份MBO壳壳公司投资资额低于注注册资本的的50%外外,其它MMBO壳公公司投资额额远远超过过了注册资资本的500%,这与与公司法法对外累累计投资额额不得超过过公司净资资产50%的规定相相违背。 8、直接改改造和母公公司改造相相结合。从从股权再造造的客体来来看,

40、在此此前的管理理层收购实实践中既有有直接改造造股份公司司股权结构构的,也有有通过对母母公司股权权结构的改改造完成间间接持股的的。在155家公司中中有8家采采用了改造造母体的方方式,这主主要是因为为20000年8月开开始,上市市公司国有有股权向非非国有主体体转让的冻冻结形成的的一种变通通。20002年6月月24日后后,随着国国内对国有有股转让审审批环境的的逐渐宽松松,估计直直接受让上上市公司股股权将成为为一种较主主要的形式式。 9、MBOO后原来的的管理层大大都取得了了对公司的的控股权。虽虽然各公司司MBO的的规模不等等,但MBBO后原来来的管理层层大都取得得了对公司司的控股权权,为了避避免要约

41、收收购,相对对控股比例例都接近但但又低于330%。 （三）国内内MBO案案例分析1. 美的的：职工持持股会造壳壳控股方案要点：美的职工工持股会、董董事长何享享健及陈大大江等高层层管理人员员共同出资资设立新公公司，通过过受让而持持有上市公公司股权，成成为第一大大股东。2000年年，美的集集团的总销销售额达1100多亿亿，美的家家电已经成成为中国家家电业引领领行业发展展的巨头之之一。在美美的集团开开阔的美的的工业园里里，看到一一车一车的的空调、饮饮水机、微微波炉流水水般运出工工业园区，很很难想象到到，33年年前，这家家公司创立立的时候产产品只不过过是药瓶盖盖。那是11968年年，在中国国的改革开开

42、放十年以以前，广东东省顺德县县北窖乡的的何享健带带着23个个人凑足55000元元创办了“北窖公社社塑料生产产组”，专门生生产药瓶盖盖。后来生生产组开始始为广州的的一家风扇扇厂生产配配件。到11980年年生产组变变成了“顺德县美美的风扇厂厂”开始涉入入家电业。进进入90年年代之后，美美的电器已已经成为全全国最大的的电扇厂，实实际上，美美的也是全全球最大的的电风扇生生产基地。美的的发展展历程，同同时也是美美的不断改改制，不断断创新各种种激励机制制的过程。1992年年，美的在在全国首先先进行股份份制改造，11993年年11月成成为全国第第一家上市市的乡镇企企业，管理理层个人收收入从一年年几万元一一下

43、子上升升到二十多多万元，调调动了积极极性。19997年，美美的遇到了了前所未有有的困难，空空调从名列列三甲降到到第七位。这这时美的进进行了模拟拟股份制，尝尝试将股东东的利益和和公司的经经营效益联联系在一起起，以促进进生产的发发展。所谓谓模拟股份份就是让一一些员工在在名义上持持有一定的的股份，他他们可以按按比例分红红，但股票票却不能在在二级市场场上兑现。为为了让公司司能有长久久的发展动动力，美的的19999年7月开开始筹备进进行MBOO。2000年年初，由美美的集团管管理层和工工会共同出出资组建成成立了美托托投资公司司。美托投投资公司的的注册资本本为10336.877万元，其其经营范围围包括对制

44、制造业、商商业进行投投资以及国国内商业、物物资供销业业。在美托托，其法定定代表人何何享健为第第一大股东东持股255，美的的集团执行行董事陈大大江持股110.3%，为第二二大股东。美美托投资全全面实行员员工持股制制度，让公公司管理层层及下属企企业的经营营者、业务务或技术骨骨干以现金金方式有条条件地认购购该公司股股份，并依依法享有所所有权和分分配权。在在美的，持持有美托股股份的管理理层大约有有20多人人，约占“美托”总股东的的78，剩剩下的222为职工工持股会所所有，还可可用于将来来符合条件件的人员新新持或增持持。2000年年4月100日，美托托投资以每每股2.995元的价价格，协议议受让了美美的

45、控股持持有92443.033万股中的的35188万股，占占总股本的的7.255%,由此此拉开了粤粤美的管理理层收购(MBO)的序幕。22000年年12月220日美托托投资有限限公司与粤粤美的公司司原第一大大股东顺德德市美的控控股有限公公司签定股股权转让协协议，美托托投资以每每股3元的的价格受让让美的控股股72433.03331万股(占总股本本的14.94%)。股权转转让完成后后，美托投投资正式成成为粤美的的的第一大大股东，所所持股份上上升到222.19%，而美的的控股退居居为第三大大股东。由由代表当地地地方政府府的美的控控股逐步转转移到美托托投资手中中。一般来讲，管管理层收购购所需的收收购资金

46、是是通过股权权抵押等方方式来获得得5至100倍的融资资完成的。粤粤美的在首首次协议收收购股权时时就是采用用了这种股股权抵押的的方式，管管理层持股股款先以110%的现现金支付首首期持股费费用，然后后采取股权权抵押获得得融资来支支付其余990%的持持股款，以以后再通过过分期付款款的方式来来完成的，而而这部分持持股款的来来源是该公公司今后持持续的利润润和现金流流。在国外，管管理层收购购往往采用用分期受让让公司股权权的方式，来来逐步增加加管理人员员的股票所所有权，让让“金手铐”套住管理理人员并使使其留在公公司中。粤粤美的的探探索也是这这样的，在在收购了约约30000万股法人人股股权(约占6%)后，在在

47、20000年12月月又协议受受让了原控控股股东的的大比例股股权，成为为该公司的的第一大股股东，成功功地完成了了管理层收收购(MBBO)。这这种探索明明晰了粤美美的的产权权关系，从从而有利于于完善该公公司的法人人治理结构构，使得粤粤美的真正正实现了企企业所有权权与经营权权的完整统统一，为解解决长期困困扰着企业业管理层的的权益问题题提供了一一个有效的的操作方式式。MBO是一一个政府逐逐步淡出，管管理层地位位逐渐凸现现的过程。首首先，是否否出让股权权，完全由由管理层决决定。持有有美的股份份的政府代代表开始是是北窖镇经经济发展公公司，后才才转让给北北窖投资发发展有限公公司。由于于一开始的的经济发展展公

48、司就属属于集体所所有制，因因此其持有有的股份性性质是境内内发起人股股，其转让让就不用由由上级国有有资产管理理部门一步步步批准，为为以后MBBO提供了了方便。这这一点对今今后的MBBO很有借借鉴作用。如如果一家上上市公司的的大股东转转让股权时时能不涉及及到政府部部门的审批批，主动性性和操作性性就强一些些，反之则则弱一些。2. 恒源源祥：刘瑞瑞旗造壳买买断恒源祥祥2000年年1月，世世贸通过上上海华运集集团受让黄黄浦区国有有资产管理理办公室的的万象50000万股、226.433的股份份，但由于于华运注册册资产太小小，转让没没有被批准准。于是，世世贸转而成成立上海世世贸投资发发展有限公公司继续受受让股份，并并于8月224日完成成交割，以以1.444亿的价格格成为万象象股份的第第一大股东东，20000年100月，刘瑞瑞旗委托黄黄浦区国资资办下属的的新世界集集团与万象象股份、世世贸洽谈收收购恒源祥祥，20