全流通实施方案的可行性比较及影响分析31907.docx

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1、全流通实施方案的可行性比较及影响分析招商证券 刘鲁扬扬 鲁鲁信文主要结论论 我们采用高高登估值模模型测算出出A股市场场在结构性性缺陷消失失后的合理理市盈率区区间为117.666,19.20，核核心值188.43倍倍，并根据据整体市场场市盈率的的结构性差差异进行分分解，测算算出蓝筹股股的合理市市盈率区间间18.22,119.811，核心心值19.02倍。 从全流通溢溢价分配与与全流通后后控股比例例以及市盈盈率调整变变化的视角角比较分析析全流通方方案的可行行性，相比比回购（缩缩股）方案案，配售方方案更可能能出现流通通股东与非非流通股东东双赢的局局面，并给给出配售方方案中我们们认为较可可能实施的的倾

2、向性方方案。 我们从整体体市场、优优质蓝筹、分分类行业等等三个层面面，对配售售方案进行行剖析，从从中寻找全全流通后估估值水平调调整与重新新定位中的的投资机会会。我们发发现在倾向向性方案下下，A股市市场以及蓝蓝筹股市盈盈率将分别别下降至116.844倍与144.00倍倍，相比合合理水平分分别存有99.44%和35.86%的的上升空间间。 倾向性方案案下，测得得流通股东东的溢价占占比为277.21%（全流通通总溢价1156377.97亿亿元），获获得的溢价价是42555.099亿元，非非流通股东东获利111382.88亿元元； 同时倾向性性方案对市市场造成的的资金压力力为68331.266亿元，考

3、考察投资者者仅愿意投投资PE30和PPE200的公司的的情形，则则资金压力力分别为44872.27亿元元与33228.522亿元。总总体来看，市市场基本可可以消化来来自全流通通的资金压压力。 我们从市盈盈率调整公公式中挖掘掘出市净率率与非流通通比例两个个指标，结结合市盈率率与净资产产收益率，挑挑选出全流流通中较有有可能受益益的公司，供供投资者参参考。一、全流通通实施方案案主要分成成两类股权分置这这一结构性性缺陷所造造成的种种种弊端严重重阻碍了AA股市场的的发展，解解决股权分置的意意义与必要要性也为管管理层与投投资者所共共识。“分类表决决”制度的推推出即可视视为管理层正正在朝着解解决股权分分置问

4、题方方向的一个个努力。这这一制度的的实施使原原本处于劣劣势的流通股股东在全流流通实施过过程中的话话语权得到到实质性的的加强，同同时也使得得全流通的的实施有望按按照市场预预期的方向向运行。总总的来看，解解决股权分分置问题的的条件管理层与投资者的的认识以及及客观环境境均已日日臻成熟，股股权分置的的解决有望望在20005年破题题。2003年年之前关于于解决股权权分置问题题的全流通通方案概括括起来主要要分成两类类，一是回购（缩缩股）方案案，二是配配售方案。本本文的重点点将是对全全流通方案案实施的可可行性进行比较分分析，从中中判断有利利于非流通通股东和流流通股东利利益双方的的方案，并并分析有利方案实施施

5、下对市场场的影响以以及可能出出现的投资资机会。二、结构性性缺陷消失失后合理市市盈率水平平的测算本文后续研研究主要建建立在结构构性缺陷消消失后合理理市盈率水水平的基础础上，因此首先对对结构性缺缺陷消失后后的合理定定价水平进进行测算。（一）、结结构性缺陷陷消失后整整体市场合合理估值水水平的测算算由于各国资资本市场的的起源、制制度与投资资理念演变变进程的不不同，以及及所处的经经济、政治治、文化等等深层次背背景的差异异，所以我我们不能简简单地指定定国际上某某个资本市市场的估值值水平作为为A股市场场的直接可可比对象。但我们认为为威廉-高高登估值模模型利用资资本市场自自身因素来来测算股票票估值的方方法，对

6、测测算结构性性缺陷消失失后中国股股市的合理理市盈率具具有一定的的合理性。因因此，我们们将把A股股市场的自自身变量因因素输入威威廉-高登登模型测算算出A股市市场的动态态市盈率，并并将之作为为结构性缺缺陷消失后后中国A股股市场的合合理市盈率率水平。1、 确定A股市市场合理市市盈率水平平的理论模模型威廉-高登登定价模型型：或者，等价价地，各符号含义义：当期价格格，预期红利利，预期每股股收益，动态市盈盈率，股权资本本成本，盈利（股股利）长期期增长率，股利分派率。2、 模型变量的的测算a. 无风险收益益率。延续续我们四季季度策略报报告的思路路，采用003年记帐帐式一期国国债（7年年）的当期期收益率作作为

7、无风险险收益率，我我们将未来来一段时期期内中国资资本市场无无风险收益益率的波动动区间定为为3.255-4.775%，核核心值在44%左右。b. 股权风险溢溢价。股权权风险溢价价（Equuity Riskk Preemiumm，以下简简写为）定定义为股票票市场组合合的预期收收益率和无无风险收益益率的差值值。廖理、汪毅毅慧（*），采采用97-01年数数据测得股股利再投资资的月收益益率计算的的股票几何何平均收益益率为122.19%，减去991天国债债回购利率率后测得股股权风险溢溢价为6.78%。将数据样本本扩充至，我我们采用股股市长期年年收益率减减去无风险险收益率的的计算方法法来测算中中国股市的的历

8、史。具具体地，先先计算期间间内上证指指数的几何何平均月收收益率（*），再再折算成年年收益率，如如此得到的的长期年收收益率为112.233%；同样样采用几何何平均方法法测得无风风险收益率率（年）为为4.644%（966年无风险险收益率采采用七年期期国债到期期收益率，997-044年无风险险收益率均均采用五年年期国债到到期收益率率）；二者者相减即得得此方法测测算下的为为7.599%。取上述二者者均值7.19%作作为中国股股市在结构构性缺陷下下的股权风风险溢价估估算值。可以预见，全全流通后中中国资本市市场的国际际化融合程程度将愈来来愈高，相相应地，其其股权风险险溢价也将将呈现向国国际化水平平回落的趋

9、趋势。我们们将选取SShilller（*）采采用美国股股市18771-19989年数数据测得的的美国股票票市场股权权风险溢价价5.755%，作为为中国股市市在结构性性缺陷消失失后股权风风险溢价的的调整依据据。最后我们选选取7.119%与55.75%的均值66.47%作为中国国股市结构构性缺陷消消失后的股股权风险溢溢价，加上上无风险收收益率4%，即得中中国股市在在结构性缺缺陷消失后后的股权资资本成本为为10.447%。*：廖理、汪汪毅慧,中中国股票市市场风险溢溢价研究，金金融研究22003年年第四期。*：采用用几何收益益率是为了了更好地符符合实际涨涨跌幅情形形。*：数数据引自TThe EEqui

10、tty Prremieeum iin Reetrosspectt, Meehra&Presscottt（20033），表11，第8页页，htttp:/www.nberr.orgg/paperss/w95525c. 长期盈利（股股利）增长长率。对中中国经济中中长期持续续快速发展展的较乐观观判断使得得我们将其其增长率定定为7.99-8.11%。我们们预计中国国上市公司司的盈利及及股利的增增长速度可可大致保持持同步。d. 股利分派率率。下表为为截止20004年111月199日，整体体上市公司司（*）在在01、002、033年分别的的净利润、股股利和股利利分派率。保保守地估计计，我们使使用最近三三年均

11、值445.466%作为AA股市场的的股利分派派率。3、 整体市场的的合理估值值区间将测定的变变量代入高高登模型测测算出A股股市场在结结构性缺陷陷消失后的的合理市盈盈率区间为为17.66,119.200，核心心值为188.43倍倍。（二）、结结构性缺陷陷消失后蓝蓝筹股的合合理市盈率率水平本文采用招招商股票池池作为A股股市场的蓝蓝筹股代表表。1、 整体市场市市盈率水平平的结构分分解根据定义，市市盈率为市市值与净利利润之比。记记市值和净净利润分别别为和，则有如如下整体市市场市盈率率的结构分分解公式：2、整体市市场市盈率率水平的结结构性分化化考察国际成成熟资本市市场定价水水平的内部部结构性分分化，得到

12、到蓝筹股定定价水平相相比非蓝筹筹股约有220%溢价价的经验结结论，我们们认为结构构性缺陷消消失后的中中国股市，在在达到合理理定价水平平时也会出出现这样的的结构性差差异，即：3、蓝筹股股净利润占占比的测算算我们测算出出03年和和04年预预测的蓝筹筹股净利润润占比，从从中发现明明显的上升升趋势，结结合中国股股市上市公公司质量逐逐步优化的的预期分析析，我们认认为这种上上升趋势仍仍将持续。因因此我们采采用等差数数列方法的的预测值作作为全流通通后定价水水平达到合合理区间时时的蓝筹股股净利润占占比，经计计算为811.43%（）。表Error! Bookmark not defined. 蓝筹股净净利润占比

13、比名称03年04年（EE）蓝筹股净利利润1067.511575.45市场总体净净利润1450.642032.55蓝筹股净利利润占比73.599%77.511%注释：044年净利润润预测值均均为。除百百分比外表表中数据单单位均为亿亿元。数据来源：天相数据据库，招商商证券研发发中心4、 结构性缺陷陷消失后蓝蓝筹股合理理的定价水水平将上述变量量代入结构构分解公式式，对应整整体市场合合理定价区区间和核心心值，测出出结构性缺缺陷消失后后蓝筹股的的合理市盈盈率区间为为18.22,119.811，核心心值为199.02倍倍。上述测算出出的结构性性缺陷消失失后蓝筹股股的合理定定价相比市市场平均水水平存有一一定

14、溢价。参参考美国股股市中长期期稳定的蓝蓝筹股溢价价现象，我我们认为AA股市场的的蓝筹股在在结构性缺缺陷消失后后达到合理理定价水平平时也将出出现这样的的溢价现象象。三、全流通通方案的可可行性比较较分析（一）、变变量及较可可能实施的的全流通方方案介绍1、 变量描述、全流流通前后整整体市场的的总股本、全流流通前后整整体市场的的每股净利利润全流通通前整体市市场的市盈盈率 全流流通后整体体市场的合合理市盈率率全流通通前整体市市场价格 全流流通后整体体市场的合合理价格全流通通前整体市市场的每股股净资产全流通通前整体市市场的市净净率全流通通前非流通通股占总股股本比例全流通通比例，即即指回购或或者配售的的比例

15、溢价价系数，即即指回购价价格或者配配售价格相相对于每股股净资产价价格的倍数数2、 两种较为可可能的全流流通方案回购（缩股股）方案：上市公司以以倍每股净净资产价格格向非流通通股东回购购非流通股股中的股份份，同时以以市场价格格向非流通通股东定向向增发股份份（或者按按照的比例例对非流通通股中比例例的部分进进行缩股）。其中增发股股数由下列列等式确定定：显然，回购购方案下必必然有全流流通前市场场价格大于于倍每股净净资产的价价格，即或或；否则非非流通股东东的股份在在方案后反反而增加。配售方案：非流通股东东向流通股股东配售非非流通股中中的股份，配配售价格为为倍每股净净资产价格格。 只只有当全流流通前市场场价

16、格大于于倍每股净净资产价格格，即或时，配售售方案才能能实施。（二）、全全流通溢价价分配视角角下方案的的可行性比比较我们首先测测算出全流流通过程中中产生的溢溢价，进而而对流通股股东与非流流通股东之之间的溢价价分配做出出情景分析析，据此探探讨全流通通各方案的的可行性。1、 全流通溢价价的测算本文测算的的全流通溢溢价，并非非仅仅度量量全流通完完成时刻的的资产增值值，而是指指从全流通通前到结构构性缺陷消消失后A股股市场定价价达到合理理水平时这这一过程中中所有利益益主体总资资产的增值值，理由是是这样的测测算更加吻吻合市场对对全流通带带来的资产产增值的预预期：a. 全流通前总总资产价值值对全流通前前流通股

17、东东与非流通通股东资产产价值的测测算将分别别采用市价价与每股净净资产价格格计算，即即：b. 全流通后合合理水平下下总资产价价值所谓全流通通后合理水水平，即指指上述在结结构性缺陷陷消失后AA股市场合合理的定价价水平，这这里即为。可见两种方方案下全流流通后合理理水平下总总资产价值值相同。c. 全流通溢价价表Error! Bookmark not defined. 全流通溢溢价的测算算全流通前总资产流通股东资资产非流通股东东资产255566.93140366.49115200.44全流通后合合理水平下下总资产411944.91全流通前合理水平平下全流通溢价价156377.97注释：表中中数据单位位均

18、为亿元元。 数据据来源：天天相数据库库，招商证证券研发中中心2、 回购（缩股股）方案下下的溢价占占比回购（缩股股）方案下下，流通股股东的收益益即为原有有股票资产产的增值，从从而回购方方案下流通通股东溢价价占比为：其中*：净利润润10%的的增长预期期参考张乐乐 宏观观调控下的的经济走势势与企业盈盈利预测，下下同。当固定回购购比例时，随随着溢价系系数的增加加，流通股股东为争取取长期利益益而追加的的成本也随随之增高，从从而溢价占占比随之降降低；当固定溢价价系数时，回回购比例越越高，则流流通股东在在未来的资资产收益将将越高，从从而溢价占占比越高。表中采用箭箭头方向来来表达流通通股东溢价价占比相对对各个

19、因素素递增方向向的变化。由于流通股股东与非流流通股东地地位悬殊较较大，尤其其流通股东东对于全流流通中利益益划分的话话语权较为为弱小，我我们认为实实际操作中中非流通股股东仅可能能让出较小小比例的全全流通溢价价，譬如330%，而而流通股东东为了保存存这块仅有有的蛋糕，不不得不在回回购比例与与回购价格格两个变量量因素上加加以权衡。表Error! Bookmark not defined. 回购方案案下流通股股东溢价占占比 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%6.68%6.40%6.11%5.82%5.54%5.26%4.98%4.70%4.42%4.15%3.87%2

20、0%10.399%9.77%9.16%8.55%7.96%7.36%6.78%6.20%5.63%5.07%4.51%30%14.400%13.400%12.411%11.455%10.500%9.57%8.65%7.76%6.88%6.01%5.16%40%18.744%17.300%15.899%14.511%13.188%11.877%10.600%9.36%8.15%6.97%5.82%50%23.466%21.500%19.600%17.777%16.000%14.299%12.633%11.022%9.46%7.95%6.49%60%28.611%26.055%23.599%21.

21、244%18.988%16.822%14.744%12.733%10.811%8.95%7.16%70%34.255%30.988%27.888%24.944%22.144%19.488%16.933%14.511%12.199%9.97%7.85%80%40.455%36.366%32.511%28.900%25.499%22.277%19.233%16.344%13.611%11.011%8.55%90%47.311%42.233%37.522%33.144%29.044%25.211%21.622%18.255%15.077%12.088%9.25%100%54.922%48.688%4

22、2.966%37.699%32.822%28.311%24.122%20.222%16.588%13.177%9.97%注释：1、以以首格（110%,11,6.668%）为为例，即表表示在回购购比例为110%、溢溢价系数为为1的情形形下，流通通股东溢价价占比为66.68%。2、表中箭箭头方向表表达相对各各个因素递递增方向的的变化，箭箭头汇聚处处即为流通通股东溢价价占比的最最大值。数据来源：天相数据据库，招商商证券研发发中心假设以每股股净资产价价格的1.5倍进行行回购，对对流通股东东近30%（28.31%）的的溢价让利利将导致非非流通股东东的所有股股份被回购购；即使以以每股净资资产价格进进行回购

23、，全全流通溢价价中近300%（288.61%）的让利利程度也将将使得非流流通股东660%的股股份被回购购。尽管非非流通股东东在被回购购的同时会会获得一定定数量的增增发股份，但但我们认为为这样的方方案将遭遇遇来自非流流通股东相相当大的阻阻力，因而而在实际操操作中可行行性较差。3、 配售方案下下的溢价占占比配售方案下下，流通股股东收益由由两项组成成：原有资资产的增值值，以及新新购资产上上的投资收收益，故配配售方案下下流通股东东的溢价占占比为：其中配售方案下下，随着配配售比例的的提高，或或者随着溢溢价系数的的减小，流流通股东溢溢价占比将将呈现上升升趋势：表Error! Bookmark not de

24、fined. 配售方案案下流通股股东溢价占占比 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%12.922%12.188%11.444%10.711%9.97%9.23%8.50%7.76%7.02%6.29%5.55%20%22.599%21.122%19.644%18.177%16.700%15.222%13.755%12.288%10.800%9.33%7.86%30%32.277%30.066%27.855%25.644%23.433%21.222%19.011%16.800%14.599%12.388%10.177%40%41.944%39.000%36.055

25、%33.100%30.166%27.211%24.266%21.322%18.377%15.422%12.488%50%51.622%47.944%44.255%40.577%36.899%33.200%29.522%25.844%22.155%18.477%14.788%60%61.300%56.888%52.466%48.044%43.622%39.199%34.777%30.355%25.933%21.511%17.099%70%70.977%65.811%60.666%55.500%50.344%45.199%40.033%34.877%29.722%24.566%19.400%80%

26、80.655%74.755%68.866%62.977%57.077%51.188%45.299%39.399%33.500%27.611%21.711%90%90.322%83.699%77.066%70.433%63.800%57.177%50.544%43.911%37.288%30.655%24.022%100%100%92.633%85.277%77.900%70.533%63.177%55.800%48.433%41.066%33.700%26.333%注释：表中中箭头方向向表达相对对各个因素素递增方向向的变化，箭箭头汇聚处处即为流通通股东溢价价占比的最最大值。数据来源：天相数据据

27、库，招商商证券研发发中心在配售价格格为净资产产价格的11.5倍时时，近300%（277.21%）的让利利仅需非流流通股东出出售非流通通股份的440%，全全流通后仍仍将享有338.822%的控股股权；而此此时流通股股东能在全全流通中获获益42555.100亿元（全全流通溢价价共计155637.97亿元元）。可见，这样样的流通方方案对利益益双方来讲讲操作性均均较强。同时我们也也认为溢价价系数1.5倍、配配售比例440%的配配售方案在在实际中被被采用的可可能较大，下下文中我们们将称之为为倾向性方方案。4、 全流通溢价价分配视角角下方案的的可行性比比较比较上述两两类情景分分析，对流流通股东而而言，配售

28、售方案相比比回购方案有着绝对对的超额收收益：尽管管流通股东东接受配售售方案后短短期内将会会追加更多多的现金成成本，但是是这种成本本的付出为为其添置了了一项获利利可能性较较大的“期权”，从长远远利益来看看，正是这这种主动的的牺牲为之之赢得了更更高的长期期资产增值值。回购方案下下，流通股股东在全流流通中的溢溢价占比处处于较低水水平，究其其原因，在在回购方案案下，对于于溢价系数数及回购比比例具有真真正决定权权的是非流流通股东与与上市公司司，流通股股东处于被被动接受的的地位（其其拥有的权权利是在方方案实施后后可以选择择是否进行行投资，以以此来影响响方案实施施中溢价系系数及回购购比例的确确定），造造成非

29、流通通股东可以以利用流通通股东的弱弱势进一步步侵蚀其应应得利益。因此，就回回购方案本本身而言，全全流通溢价价分配将向向非流通股股东过度倾倾斜，我们们认为此方方案的实施施可能性较较小。结论：从全全流通溢价价分配的角角度看，相相比回购方方案，配售售方案下更更能实现利利益双方的的共赢局面面，从而配配售方案更更为可行。（三）、全全流通后控控股比例视视角下方案案的可行性性比较1、 回购方案下下全流通后后非流通股股东的控股股比例回购方案下下，非流通通股东在全全流通过程程中股本新新增了股份份，同时被被回购了股股份，故全全流通后原原非流通股股东所占总总股本比例例为：可知，随着着溢价系数数的增加，或或者随着回回

30、购比例的的减小，非非流通股东东在全流通通后所占总总股本比例例将增加。下述情景分分析表明，全全流通后非非流通股东东的股份占占总股本比比例仍然处处于 445.088%,644.46%的高比比例区间。特别地，倾倾向性方案案下，非流流通股东控控股比例高高居61.42%。表Error! Bookmark not defined. 回购购方案下原原非流通股股东在全流流通后的控控股比例 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%63.399%63.500%63.611%63.722%63.822%63.933%64.044%64.144%64.255%64.355%64.466%2

31、0%61.988%62.222%62.455%62.688%62.911%63.133%63.355%63.577%63.799%64.000%64.211%30%60.466%60.844%61.211%61.588%61.944%62.299%62.644%62.988%63.322%63.655%63.977%40%58.811%59.366%59.900%60.422%60.933%61.422%61.900%62.377%62.833%63.288%63.722%50%57.022%57.777%58.488%59.188%59.855%60.500%61.133%61.744%62

32、.333%62.911%63.466%60%55.077%56.044%56.977%57.866%58.722%59.544%60.333%61.099%61.822%62.533%63.211%70%52.933%54.177%55.344%56.466%57.522%58.533%59.500%60.422%61.300%62.144%62.955%80%50.577%52.133%53.588%54.966%56.255%57.477%58.633%59.722%60.766%61.755%62.688%90%47.977%49.899%51.688%53.355%54.900%56.

33、366%57.722%59.000%60.200%61.344%62.411%100%45.088%47.455%49.622%51.622%53.477%55.188%56.777%58.255%59.633%60.933%62.144%注释：表中中箭头方向向表达相对对各个因素素递增方向向的变化，箭箭头汇聚处处即为控股股比例的最最大值。数据来源：天相数据据库，招商商证券研发发中心2、 配售方案下下全流通后后非流通股股东的控股股比例配售方案下下，非流通通股东出售售的部分即即成为流通通股东的新新增股本，故故总股本保保持不变，则则全流通后后非流通股股东的控股股比例为：配售方案下下，非流通通股东控股

34、股比例与溢溢价系数无无关，仅随随配售比例例的增加而而迅速下降降。可见，配配售方案将将有效降低低全流通后后非流通股股东的控股股比例。特别地，倾倾向性方案案下，非流流通股东控控股比例将将下降至338.822%，这样样的控股格格局应能为为流通股东东与非流通通股东双方方共同接受受。表Error! Bookmark not defined. 配售方方案下原非非流通股东东在全流通通后的控股股比例配售比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%控股比例58.233%51.766%45.299%38.822%32.355%25.888%19.411%12.944%6.47%0注释：表中中

35、箭头方向向表达相对对配售比例例递增方向向的变化，箭箭头终止处处即为控股股比例的最最大值。数据来源：天相数据据库，招商商证券研发发中心3、 全流通后控控股比例视视角下方案案的可行性性比较回购方案下下，非流通通股东在全全流通后对对股市仍享享有绝对的的控股权，可可能导致的的后果是变变现的动力力将促使其其过于关注注股票价格格的变动而而非加强实实质性的公公司经营管管理，甚至至利用内幕幕信息或关关联交易进进行恶意炒炒作；显然然，流通股股东难以接接受这样的的控股格局局。配售方案下下，非流通通股东的控控股比例将将处于双方方均较能够够接受的下下降梯度中中.结论：从全流通后后控股比例例来看，相相比回购方方案，配售

36、售方案更能能获得博弈弈双方的认认可，从而而配售方案案更为可行行。（四）、市市盈率调整整（投资机机会凸现）视视角下方案案的可行性性比较我们建立起起全流通完完成时刻定定价水平的的调整模型型，用以度度量价值被被低估的程程度，籍此此分析不同同方案带给给投资者的的投资机会会，进而比比较方案的的可行性。下列调整公公式中，代代表全流通通完成时刻刻的市盈率率调整值，并并假设此时时净利润不不变，发生生变化的仅仅仅是全流流通完成时时刻的总股股本或即时时价格。1、 回购方案的的市盈率调调整模型回购方案下下，即时价价格未发生生变化，但但是总股本本由缩小为为：2、 配售方案的的市盈率调调整模型配售方案下下，总股本本未发

37、生变变化，流通通股东的单单位成本价价格由于总总成本增加加与股本扩扩张而由原原来的降低低为新的成成本价格：全流通前流流通股东成成本为，全全流通过程程中追加了了成本，故故全流通完完成时刻流流通股东的的成本为；全流通前流流通股东的的股本为，新新购了股本本，故全流流通完成时时刻流通股股东的股本本为；从而流通股股东在全流流通完成时时刻的单位位成本价格格为我们将调整整后的流通通股东单位位成本价格格作为全流流通完成时时刻的即时时价格,则则得到配售售方案下的的市盈率调调整公式：3、 市盈率调整整幅度视角角下方案的的可行性比比较配售方案造造成的PEE调整幅度度严格大于于回购方案案的调整幅幅度：表明配售方方案能给

38、全全体投资者者带来更高高的投资收收益：PEE调整幅度度越深，表表明其价值值越被相对对低估，从从而在回升升到合理定定价水平的的时候，其其收益率水水平相比回回购方案也也将越高。结论：从市盈率调调整产生的的投资机会会看，相比比回购方案案，配售方方案能给全全体投资者者带来更高高的投资回回报，从而而配售方案案更为可行行。综上论述，从从全流通溢溢价分配、全全流通后控控股比例以以及由市盈盈率调整产产生的投资资机会等三三个角度进进行分析，得得到的一致致结论为配配售方案的的可行性较较大。因此此在定价水水平调整以以及投资机机会的分析析中，将不不再考虑回回购方案。四、全流通通后定价水水平调整与与重新定位位中的投资资

39、机遇延续开篇论论述中必要要性的分析析思路，流流通股东与与非流通股股东利益目目标的长期期背离使得得中国股市市的投资者者在过去十十余年的发发展中未能能深刻地和和大规模地地思考估值值水平的合合理性，并并一直处于于估值标准准迷失的困困惑之中。随着中国经经济发展的的国际化，产产业的发展展正逐步融融入全球经经济；同时时随着资本本市场的对对外开放，股股票的定价价机制也逐逐步与世界界接轨。双双重深层次次因素影响响下，中国国股市的投投资者开始始置身国际际背景中对对中国股市市的定价水水平进行重重新思考和和定位。在在这种思辨辨集中于估估值标准探探讨的同时时，投资者者也开始反反思由中国国股市自身身结构性缺缺陷所造成成

40、的可比基基准的缺失失。这里我们提提出一个恰恰当的比喻喻：假设我我们去赛马马，但是不不小心押了了一匹瘸马马，一方面面我们尽力力去医治，另另一方面，我我们不得不不思考，如如果医好它它，它相比比其他赛马马的竞争力力到底如何何，从而决决定是否继继续下注。所所以竞争力力的比较应应当基于痊痊愈的假设设，用马瘸瘸时的速度度来判断它它是否具有有竞争力是是有失公允允的。我们们不怕马瘸瘸，就怕马马不瘸了还还是没有竞竞争力，这这才是我们们真正关心心的事情。带有股权分分置的结构构性缺陷的的中国股市市，恰恰好好比这匹瘸瘸马，在缺缺乏其他可可替代投资资品种供以以选择的情情形下，一一方面，我我们积极探探讨通过制制度改革和和

41、创新解决决股权分置置问题的可可能性，另另一方面，在在中国经济济与世界逐逐步接轨的的背景下，我我们也在深深刻反思，相相比国际其其他资本市市场，中国国股市的投投资价值究究竟有没有有被高估以以及被高估估的程度。但但是我们必必须清醒地地认识到，只只有在消除除结构性缺缺陷的前提提假设下，才才能给中国国股市发展展前景的蓝蓝图添加上上合理、公公平的参考考坐标系，进进而正确地地去评估中中国股市的的投资价值值。因此，我们们将测算出出市场、蓝蓝筹、行业业等三个层层面在全流流通完成时时刻的定价价水平，进进而将调整整后的定价价水平与相相应的估值值基准进行行比较，从从中分析是是否存在投投资机会。（一）、整整体市场定定价

42、水平调调整与重新新定位中的的投资机遇遇整体上市公公司04年年预期净利利润（）共共计20332.555亿元，22004年年11月119日的总总市值为3397599.90亿亿元，故配配售方案实实施前整体体市场的市市盈率为倍倍。1、 整体市场市市盈率水平平的调整配售方案下下市盈率调调整公式：当配售溢价价系数小于于市净率时时，市盈率率的下降幅幅度与配售售溢价系数数成反向关关系，与回回购比例成成正向关系系。故在情景分分析中，当当配售比例例为1000%、溢价价系数为11.1倍时时，整体市市场市盈率率水平将下下降至最小小值13.14倍；当配售比比例10%、溢价系系数2倍时时，整体市市场的市盈盈率水平达达到最

43、大值值19.224倍。如如此测得整整体市场在在按照配售售方案实施施全流通后后的市盈率率取值范围围为133.14,19.224。表Error! Bookmark not defined. 配售方案案下整体市市场定价水水平调整 mx1.11.21.31.41.510%-7.866%(188.02)-7.166%(188.16)-6.477%(188.29)-5.788%(188.43)-5.088%(188.57)20%-13.661%(116.900)-12.441%(117.133)-11.221%(117.377)-10.000%(117.600)-8.800%(177.84)30%-18.

44、000%(116.044)-16.441%(116.355)-14.882%(116.666)-13.223%(116.977)-11.664%(117.288)40%-21.446%(115.366)-19.557%(115.733)-17.667%(116.100)-15.778%(116.477)-13.888%(116.844)50%-24.226%(114.811)-22.112%(115.233)-19.998%(115.655)-17.884%(116.077)-15.669%(116.499)60%-26.557%(114.366)-24.223%(114.822)-21.888%(115.288)-19.553%(115.744)-17.119%(116.200)70%-28.551%(113.988)-25.999%(114.488)-23.448%(114.977)-20.996%(115.466)-18.444%(115.955)80%-30.116%(113.666)-27.550%(114.