公司价值增值虽具有普遍性17572.docx

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1、公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素综合作用决定的。因此，上市公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定公司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。上市公司价价值增值及及其度量方方法研究青岛大学企企业理财研研究所 孙 涛涛国内外公司司发展的实实践证明，在在市场竞争争的条件下下,公司价价值增值具具有普遍性性。上市公公司的价值值增值主要要通过公司司盈余的资资本化和资资本重组两两个渠道，公公司价值的的增值程度度，主要取取决于其未未来一定时时期的现金金流量按照照一定资本本成本贴现现计算的资资产溢价和和同时期的的增长期权权价值。国国外公司价价值的

2、增值值以美国为为代表，世世界上发展展最快的公公司是美国国的沃尔玛玛公司，近近20年的的平均增长长速度大于于30%，其其次是美国国的IBMM公司，近近30年的的平均增长长速度大于于20%。从从投资收益益率的角度度来分析，美美国的戴尔尔公司最为为优秀，11995年年至19999年的年年均总股东东收益率高高达1400%，是美美国计算机机行业平均均总股东收收益率的33倍多。在在我国，以以海尔公司司的增长速速度最快，11996年年到20002年的平平均增长速速度高达777%， 20022年销售收收入达到7720亿人人民币，折折合约877亿美元，与与排名世界界第一的沃沃尔玛公司司20022年24445亿美

3、元元的销售额额相比还具具有很大差差距。本文文试图通过过对上市公公司价值增增值动因的的分析，探探索上市公公司价值增增值的度量量方法及其其应用，以以指导我国国上市公司司的价值增增值管理。 影响上市公公司价值的的主要因素素分析在市场经济济条件下，增增加公司价价值逐步成成为上市公公司价值管管理的主要要任务，从从公司价值值评估的角角度考虑，公公司价值增增值取决于于多种因素素，这些因因素构成了了上市公司司价值增值值的基础，影影响和决定定着上市公公司价值的的形成以及及价值增值值程度。上上市公司的的价值管理理以增加价价值为主要要目标，从从我国上市市公司的发发展实践来来分析，造造成上市公公司价值增增值主要因因素

4、有：公公司战略、公公司环境、技技术进步、公公司理财、内内部控制、公公司整合、公公司治理和和信息系统统等八个方方面,这些些因素构成成上市公司司价值增值值的基本模模型。1公司战战略（Coompanny Sttrateegy）。战战略一词来来源于军事事，是指对对战争全局局进行的筹筹划和指挥挥。公司战战略是由军军事意义的的战略延伸伸而来，是是指公司的的最高管理理层通过对对公司重大大的、带有有全局性和和决策性的的问题的谋谋划，以有有效利用人人、财、物物、信息等等资源，实实现经营目目标的一系系列活动的的统称。上上市公司价价值增值过过程中的公公司战略，既既包括公司司上市前的的战略活动动，也包括括上市后的的战

5、略活动动，无论上上市前后，有有效的公司司战略都可可以增加公公司的价值值。在市场场经济条件件下，战略略管理对增增加公司价价值的作用用越来越巨巨大。2公司环环境。上市市公司的经经营环境包包括内部的的资源环境境和外部环环境两部分分，内部资资源环境体体现了股东东投入资本本的水平和和公司持续续经营的能能力，决定定着上市公公司的生产产经营能力力和目前的的获利水平平，是公司司内部条件件和综合能能力的体现现，特别体体现着公司司的技术水水平、管理理水平以及及发展能力力，这些因因素在很大大程度上决决定着上市市公司未来来时期的净净现金流量量，决定着着目标公的的价值及其其增值能力力。外部环环境体现着着上市公司司的经营

6、能能力，通过过市场占有有率和公司司品牌的对对外影响发发映出来。影影响上市公公司外部环环境的因素素是多方面面的，包括括社会环境境、政策环环境、市场场状况、竞竞争对手的的状况、税税收环境、金金融环境、国国家宏观调调控手段等等。外部环环境的优劣劣直接影响响者公司目目标的市场场价值和未未来净现金金流量的贴贴现价值。3技术进进步。在公公司发展过过程中，技技术和管理理是价值增增值的两个个轮子，技技术进步是是促进公司司价值增值值的硬指标标，管理是是促进价值值增值的软软环境，两两个方面必必须协调发发展才能有有效地促进进公司价值值增值。按按照经济学学的理论解解释，技术术进步可以以大大降低低公司生产产商品的社社会

7、必要劳劳动时间，从从而通过按按照社会必必要劳动时时间进行商商品交换而而获得超额额利润。更更重要的是是公司技术术进步大大大提高了生生产效率，最最大限度地地扩大公司司规模，提提升了公司司的素质和和竞争实力力，可以实实现有效地地控制市场场，合理利利用资源，减减少资源浪浪费、提高高经济效率率和效益。技技术进步是是社会经济济发展的必必然规律，上上市公司之之间的竞争争主要是人人才和技术术的竞争。因因此，上市市公司在市市场竞争和和价值增值值管理中，应应十分重视视促进公司司的技术进进步。4公司理理财。现代代市场经济济条件下，股股东以所有有者权益最最大化为目目标，经营营者以利润润最大化为为目标，均均带有一定定的

8、片面性性，合理的的理财目标标应该是公公司价值最最大化。理理财是公司司增加价值值的基本手手段之一，公公司理财主主要包括：筹资、投投资和盈利利分配三部部分内容，筹筹资成本的的高低直接接影响者公公司价值评评估的贴现现率，融资资数量的多多少直接影影响着公司司的节税效效益和剩余余利润的多多少；投资资的水平及及其正确性性决定着投投资收益率率的高低，也也影响者上上市公司未未来的净现现金流量；盈利分配配不但决定定着上市公公司的资本本积累，也也在很大程程度上起着着对经营者者、管理层层、工程技技术人员及及其广大职职工的激励励作用。公公司理财是是一种管理理手段，其其核心任务务是取得筹筹资、投资资和利润分分配的协调调

9、发展，达达到效率最最大化。5内部控控制。公司司内部控制制产生于美美国20世世纪30年年代，经历历了萌芽、成成熟、发展展三个阶段段。19992年，美美国“反对虚假假财务报告告委员会”所属的内内部控制专专门研究委委员会发起起机构委员员会(简称COSSO委员会会)，在进行行专门研究究后提出专专题报告：内部控控制一整体体架构，也也称COSSO报告，提提出了内部部控制整体体架构主要要由控制环环境、风险险评估、控控制活动、信信息与沟通通、监督五五项要素构构成。从会会计控制和和管理控制制两个方面面对公司内内部业务进进行要素控控制活动，目目的在于规规范公司内内部控制活活动的规范范化，使内内部控制活活动有利于于

10、促进公司司价值的递递增。6公司整整合。公司司整合的本本意是指通通过一定的的程序，采采用一定的的方法对公公司现有资资源进行整理理和合并以以提高利用用效率的过过程。随着着社会经济济的发展，整整合的含义义不断拓展展，不断发发展成为公公司发展过过程中所有有观念、组组织、资源源、信息等等多要素、全全过程的有有效组合、协协调发展的的市政管理理手段。即即包括公司司发展过程程中自身影影响要素的的合理配置置，也包括括公司重组组后不断提提高效率的的过程。整整合是改变变上市公司司原有弊端端，提升其其技术水平平、管理水水平、生产产能力、获获利能力、发发展能力的的重要手段段。整合的的关节环节节是观念整整合，业务务整合和

11、经经营整合，通通过一系列列的整合工工作，使上上市公司发发挥最大的的协同效应应（Syneergy），产生最最大的价值值增值。在在上市公司司的发展过过程中，管管理者存在在着重视重重组后整合合，而忽视视日常资源源整合的现现象，应尽尽快得以改改善，使公公司整合发发挥其最大大效能。7公司治治理（Coorporrate Goverrnancce）也称称公司管制制、公司督督导，它是是用来协调调公司内部部不同利害害关系者之之间利益差差别和行为为的一系列列法律、文文化、习惯惯和制度的的统称，有有狭义和广广义两种含含义。狭义义的公司治治理，是指指所有者主主要是股东东对经营者者的一种监监督与制衡衡机制。即即通过一种

12、种制度安排排，来合理理地配置所所有者与经经营者之间间的权利与与责任关系系。广义的的公司治理理是涉及到到广泛的利利害相关者者的关系治治理，包括括股东、债债权人、供供应商、雇雇员、政府府和社区等等与公司有有利害关系系的集团。公公司治理起起着规范上上市公司行行为，处理理股东大会会与董事会会，董事会会与经理层层以及监事事会与董事事会和经理理层之间的的关系，同同时还要解解决代理、监监督、约束束、激励等等方面的问问题，把上上市公司的的内部发展展动力都激激发出来，以以促进上市市公司价值值的递增。8信息系系统。在市市场经济条条件下，信信息系统在在公司发展展中的重要要作用逐步步显示出来来，成为公公司管理的的重要

13、手段段。影响公公司价值增增值的信息息主要有国国家的政策策信息、社社会经济发发展信息、市市场动态信信息、技术术信息、资资源信息、会会计信息等等等。这些些信息可以以通过计算算机网络及及时、迅速速、准确、安安全地产地地到信息使使用者的面面前，对加加快信息收收集、提高高决策效率率、增加公公司价值等等起到了较较好的效果果。随着我我国科学技技术水平的的提高和社社会经济的的发展，信信息系统在在公司价值值管理中的的作用会越越来越大，信信息系统也也会越来越越完善，上上市公司价价值也会随随着公司信信息系统的的完善和有有效发挥作作用而得以以不断提高高。上市公司重重组的价值值增值分析析上市公司的的价值增值值除考虑以以

14、影响因素素外，还必必须要从上上市公司的的市场价值值出发，通通过对上市市公司经营营业绩的分分析，衡量量其股票的的增值动因因及其增值值幅度，并并通过未来来时期的自自由现金流流量贴现的的方法来评评估其内在在价值，然然后把公司司市场价值值与内在价价值对比，寻寻找其提升升价值的新新途径。在在内在价值值评估的基基础上，分分别对公司司的内部条条件和外部部环境两个个方面进行行公司价值值的改进和和改善，最最后通过财财务工程进进行公司资资产的重组组，提升其其潜在价值值，使公司司整体价值值达到增值值。根据以以上分析，可可以构建上上市公司价价值增值的的重组模型型（见图11），这个个模型对公公司价值增增值的影响响经过五

15、个个步骤，实实现三级价价值提升。下下面应用财财务学和会会计学的基基本理论对对公司价值值增值的重重组模型进进行具体分分析。 图1 公司价值增值的重组模型权益资本市场价值负债资本账面价值目标公司价值评估评估公司内在价值公司价值评估内部条件改进外部环境改善进行重组提升公司内在价值司内在价值公司价值评估1对上市市公司当前前市场价值值进行估算算。这是上上市公司价价值提升的的第一个步步骤，在这这个步骤中中，要根据据公司的股股东权益价价值和账面面负债价值值确定股票票市场价值值的准确数数值，以此此作为公司司价值提升升的基础。例例如某上市市公司已经经发行股票票60000万股，每每股发行价价格为2.5元，则则公司

16、的市市场权益资资本总额为为1.5亿亿元，如果果该公司的的账面债务务总额为88000万万元，则上上市公司的的市场总价价值为2.3亿元，这这就是上市市公司目前前的公司市市场总价值值。2应用现现金流量贴贴现的方法法评估公司司的内在价价值。公司司价值由未未来时期现现金流量的的现值决定定，为确定定公司实际际的内在价价值，就应应适当选择择预测期间间进行未来来自由现金金流量的预预测，然后后确定公司司预测期后后持续经营营的价值，并并确定进行行贴现的加加权资本成成本率，分分别对整个个公司和公公司内部的的各个相互互独立的部部门和单位位进行现金金流量贴现现，以评估估其内在价价值，确定定公司实际际的内在价价值及其构构

17、成。通过过把公司内内在价值与与目前市场场价值进行行比较来发发现公司内内在价值与与市场价值值的差距，并并努力把公公司的市场场价值提升升到内在价价值，实现现上市公司司价值的第第一次提升升。3改进公公司的内部部条件，提提升其内在在价值和市市场价值。内内部条件是是公司发展展的基本要要素，良好好的内部条条件是公司司发展的基基础，公司司内部条件件的利用效效果直接影影响着公司司价值的状状态。如果果公司内部部条件得不不到有效配配置，呈现现出利用的的低效率，即即使公司具具有良好的的内部条件件，也可能能会产生价价值毁损。因因此，公司司价值管理理，在进行行了内在价价值评估以以后就应该该着手进行行内部条件件的改进。改

18、改进公司内内部条件的的重点应是是降低现金金流出量，即即降低相关关投入成本本，从而提提高公司的的息税前利利润。内部部条件的改改进，是实实现第二次次价值提升升的关键一一步。4改善公公司的外部部环境，提提升其内在在价值和市市场价值。公公司发展能能力的提高高是通过内内部条件和和外部环境境两方面的的合力作用用实现的，内内部条件的的改进，使使公司具有有了发展的的基础，但但如果没有有外部环境境的配合，其其内部势力力不会最大大限度地发发挥出来。通通过公司外外部环境的的改善，可可以实现公公司资源的的优化配置置，提高公公司的品牌牌价值和获获利能力，最最终使公司司的内在价价值和市场场价值都得得到有效提提高，实现现上

19、市公司司价值的第第二次提升升。5进行上上市公司的的全面重组组，提升其其整体价值值。经过以以上两个阶阶段的公司司价值提升升，基本实实现了内部部资源的合合理利用和和外部环境境能力的有有效发挥。但但这种内部部条件的改改进和外部部环境的改改善，不会会使公司长长期低效的的资产迅速速提升效能能，不可能能使公司存存在的薄弱弱环节和缺缺陷迅速得得以改进和和补充，也也不会使内内部机制、机机构或制度度彻底改变变低效状态态。这就需需要推行公公司财务工工程，进行行全面的公公司重组，剥剥离已经进进入衰退期期，没有发发展前途，影影响公司整整体经济效效益的资产产或部门，对对一些存在在配置不合合理，效率率较低的部部门或单位位

20、进行重新新组合，根根据公司发发展需要增增加投资或或采用并购购手段增加加公司资产产，进行组组织机构和和运营机制制的调整，加加强研发投投入，提高高公司发展展的动力和和后劲。经经过全面性性的公司重重组，会最最大限度地地提升公司司的整体资资产价值，提提高公司的的内在价值值和市场价价值，实现现上市公司司价值的第第三次提升升。上市公司价价值增值的的推动要素素公司价值的的因素模型型和重组模模型对公司司价值的影影响程度最最终必须要要通过公司司未来时期期内的净现现金流量贴贴现价值及及其增长期期权价值来来衡量。因因此，这些些重要的影影响因素并并不是上市市公司价值值增长的推推动要素，根根据国外公公司价值评评估理论，

21、上上市公司的的内在价值值等于未来来一定时期期的净现金金流量的贴贴现价值和和持续经营营价值的现现值之和；公司的增增长期权价价值，则应应根据B-S微分方方程，构建建考虑一定定红利率的的实物期权权（Reaal Opptionns）度量量模型来度度量。因此此，净现金金流量、加加权资本成成本和增长长期权价值值是上市公公司价值增增长的推动动要素。这这三个公司司价值增长长的推动要要素取决于于相应的经经济结果指指标，这些些指标的优优劣决定着着公司价值值增值的程程度，公司司价值增长长的推动要要素模型见见图2。公司的价值增长增长期权溢价净现金流量加权资本成本投资收益销售增长积累比率增长时间权益资本负债成本投资规模

22、筹资风险图2 公司价值增长推动要素模型 1净现金金流量。上上市公司的的净现金流流量是未来来一定期间间内现金流流入量与现现金流出量量的差额，这这一指标的的大小直接接取决于公公司的投资资收益率、销销售增长率率、投资规规模、积累累比率以及及价值增长长的时间长长短。在这这些价值推推动要素指指标中，投投资收益率率与投资规规模的乘积积决定了公公司在一定定生产规模模下的盈利利水平，销销售增长率率决定了公公司盈利的的增长水平平，积累比比率决定了了公司盈利利中用于追追加投资的的部分，价价值增值时时间决定着着上市公司司价值的提提升程度。2加权资资本成本。公公司从事生生产经营投投入的资本本分为权益益资本和负负债资本

23、，权权益资本是是股东投入入的资本属属于所有者者权益，负负债资本是是公司的借借入资本属属于债权人人权益。权权益资本和和负债资本本由于来源源不同其资资本成本也也有很大不不同，一般般来说，权权益资本由由于股东要要求的分红红比率较高高其资本成成本也就较较高，而负负债资本要要求支付的的利息率远远低于股东东要求的回回报率则资资本成本较较低，并且且由于我国国会计制度度对负债资资本产生的的债务利息息具有免交交所得税的的规定，因因此，公司司负债经营营具有减税税效应。在在公司价值值评估中计计算净现金金流量的贴贴现值一般般使用权益益资本和负负债成本的的加权值，并并且这一比比率还要受受公司筹资资风险的影影响，负债债资

24、本中负负债的形式式、期限、利利率、筹资资费率等都都对贴现比比率产生着着作用。3增长期期权价值。上上市公司未未来价值的的增长是一一种期望，上市公司获得了这种未来时期价值增长权利，就需要对公司进行不断投资。上市公司期权价值的大小主要取决于未来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及价值增值的时间长短等。按照期权理论，期权有看涨期权和看跌期权，在进行上市公司期权价值计算时，我们只期望目标公的价值递增，存在递增期权。而对上市公司价值下降的状况，由于不是经营者所期望的，对短期的价值递减不作计量。对公司增长实物期权的计量，可以看作是一个可以取得一定收益的现金流量，利用考虑红利率的增长期权模型来度量。

25、上市公司价价值增值的的度量模型型如果用DV表表示上市公公司一定时时期的价值值增值总额额，VI表示上市市公司的内内在价值，VVN为上市公公司的净资资产价值，PP为上市公公司的增长长期权价值值，则上市市公司的价价值增值总总额为： （11）上市公司在在发展过程程中有三部部分价值构构成，即：净资产价价值、资产产溢价和增增长期权价价值，这三三种价值具具有各自不不同的经济济含义。净净资产价值值VN是上市公公司的账面面价值，在在数额上等等于总资产产价值减去去负债总额额。资产溢溢价是公司司内在价值值与净资产产价值的差差额，可采采用现金流流量贴现法法估算内在在价值，从从上市公司司的财务报报告中取得得账面股东东权

26、益价值值，便可比比较准确地地计量上市市公司的资资产溢价；增长期权权益价，是是指对上市市公司未来来时期的获获利能力看看涨，由于于公司具有有实物的性性质，其增增长期权价价值要通过过公司载体体发挥作用用，产生价价值，可采采用实物期期权的方法法进行价值值度量。1上市公公司资产溢溢价的度量量模型。资资产溢价是是上市公司司商誉价值值的成本，按按照我国现现行的会计计制度，商商誉价值在在公司股权权不发生变变更前是不不记账的，只只有当公司司发生股权权转让或合合并时，才才通过评估估或协议记记入股权收收购公司或或合并公司司的账面价价值。上市市公司的商商誉价值等等于内在价价值与账面面价值的差差额，内在在价值一般般用未

27、来期期现金流量量贴现的方方法评估，它它在数值上上等于上市市公司股权权变更年度度实际能够够创造的利利润水平决决定的原始始价值和股股权变更后后利润的增增长率决定定的未来期期增长机会会的价值。如如果用DVIN表示上上市公司的的资产溢价价，则有： （2）式中的净资资产价值VVN可以从上上市公司的的资产负债债中得到，它它在数值上上等于上市市公司的总总资产（SS）与总负负债（D）的的差额，即即VN=S-DD。如果上上市公司股股权变更年年度的税后后净利润为为E0，普通股股股数为QQ，优先股股股息为FF，则每股股利润可以以表示为：EPS00=(E0-F)/Q，若上上市公司收收益得再投投资比率为为R，股东东权以

28、资本本收益率为为k s，则由由上市公司司目前盈利利水平决定定的内在价价值VIMM可以表示示为： （33）如果上市公公司被股权权变更后一一定期间内内以变更年度的的每股利润润为基础增增长，其预预期增长率率为g，则则由未来盈盈利增长决决定的内在在价值VIIW可以表表示为： （44） 由于上市公公司的内在在评估价值值VI=VIM+VIW，根据据以上分析析可以确定定上市公司司资产溢价价的度量模模型为： （5）上市公司资资产溢价的的度量也可可以从总量量上利用权权益现金流流量贴现方方法，如果果用ECFFt表示权益益现金流，WC n表示非营运资本价值,预测年限为n，其他字母含义同上，则资产溢价总额为： （66

29、）2上市公公司增长期期权溢价的的度量模型型。期权（OOptioons）源源于金融期期权（Fiinanccial Optiions）是是一种金融融衍生工具具，它是一一种期权拥拥有者在兑兑现日或该该日期之前前以兑现价价格购入目目标资产的的选择权。公公司所有者者在公司发发展一定时时期后会取取得超出公公司内在价价值的部分分超额价值值。它表明明公司形同同于股票具具有期权的的性质，是是一种实物物期权（RReal Optiions）。实实物期权有有多种形式式，公司未未来时期的的价值增值值属于增长长期权（GGrowtth Opptionns）。假假设上市公公司每年的的利润增长长是均匀的的，可以看看作是年红红利

30、率为，增增长率为gg的增长期期权。如果果把公司的资金金流分为两两部分：收收益流R和和成本流CC ，其中中收益部分分的终值可可以看作是是公司未来来一定时期期标的资产产的市场价价值，而成成本流部分分的终值可可认为是上上市公司期期权的执行行价格。参参照期权定定价模型的的推导方法法，应用IIto定理理，并进行行离散形式式的分析，得得到如下微微分方程： （7）此方程的边边界条件为为：，；当时，有有；，对微分方方程求积分分得： （8）式中：；公司价值增增值的度量量实例为了说明公公司价值增增值度量方方法的应用用，我们选选择新长江江入主华联联商城的案案例进行并并购定价研研究。华联联商城（00889）现现改名为

31、渤渤海物流，于于19977年10月月30日上上市，公开开向社会发发行A股股股票30000万股，每每股面值11元，每股股发行价格格3.788元。为实实现上市公公司再融资资19999年4月与与安徽新长长江集团公公司签订股股权转让协协议，进行行公司股权权重组。22000年年6月华联联商城成功功地在证券券市场以110股配33股，每股股13元的的价格进行行了再融资资，实际发发行28447.0225万股，扣扣除发行费费用以后的的实际筹资资额为3.63亿元元。20000年8月月新长江集集团公司以以每股2.302元元的并购价格，收收购第一大大股东秦皇皇岛华联商商城集团有有限公司所所持有的44952.25万股股

32、，总并购购价款1.14亿元元，用长江江网络公司司的股权支支付1.006亿元，另另支付现金金800万万元。从此此，新长江江集团公司司成为华联联商城的第第一大股东东，持股比比例达到221.866%，原第第一大股东东秦皇岛华华联商城集集团公司变变成第二大大股东，持持股比例为为11.889% 。表1给出华联商城被并购前1996-1999年的主要经济指标，下面应用上述的价值增值度量方法来分析这一并购案例中上市公司股份定价的合理性。表1 华联联商城19996-11999年年主要经济济指标统计计表序号指标名称1996年年12月1997年年12月1998年年12月1999年年12月1资产总额（万万元）3556

33、66.28417400.75645599.76713833.992负债总额（万万元）231811.67162900.46374100390888.433总股本（万万股）8005110055198088.99198088.994流通股（万万股）03000540054005内部职工股股（万股）227222724090.084090.086主营业务利利润（万元元）2273.0712607.9214973.197114833.29887净利润（万万元）3064.2572559.8261703.5845939.6638每股收益（元元）0.38330.23330.08660.39每股净资产产（元）1.55

34、2.311.371.6010净资产收益益率（%）24.74410.0666.2818.733资料来源：华联商城城（08889）的上上市公司财财务报告（11997-19999年年报）、上上市公司公公告等从上表中可可以看出，华华联商城11996-19999期间的年年均净利润润为33116.833万元，年年均净资产产收益率为为15%，为为了排除负负债对公司司价值的影影响，采用用权益现金金流量贴现现法进行价价值评估，把把平均净利利润的500%作为股股东权益的的初始值，假假设股东权权益保持55%的增长长率，预测测年度为110年，如如果10年年以后持续续经营期间间的净利润润仍然以55%的速度度增长，公公司

35、评估价价值如表22所示。表2 华华联商城公公司价值评评估计算表表年限2000200120022003200420052006200720082009FnECFt1659174118281920201621172223233424502573433200ku0.87000.79110.71990.65330.59440.54000.49110.44660.40660.36990.3355V014421377131412541197114310911041994949145233如果不考虑虑华联公司司的非运营营资本，评评估价值应应等于预测测年限现金金流量的贴贴现价值与与连续价值值的贴现值值之和，即

36、即：（万元）即上市公司司的股票内内在价值为为526551万元，每每股股票的的内在价值值为526651/1198088.9922.26元元。相应的的资产溢价价为：=526551-322295.56=2203555.44（万万元）对于期权增增长价值，考考虑用内在在价值最为为支付成本本，以股票票市值最为为支付期望望价格，则则按照市价价计算的华华联商城的的平均总市市值为199808.993.78=7748788万元，考考虑放弃并并购可能失失去的收益益增长率为为5%，如如果权益现现金流的测测算标准差差为0.55，根据上上面确定的的增长期权权定价模型型则有： 则上市公公司的总价价值为：=526551+18

37、8102+26333=674482.554万元由此决定的的上市公司司的每股收收购价格PP应为：PP=（V/Q）=（6674822.54/198008.999）3.441元。实实际上，在在公司并购购中目标公公司的价值值处以上三三部分外，还还应具有一一部分协同同效应价值值，如果协协同效应价价值率为55%，则协协同价值应应为：52265155%26333万元，则则目标公司司的总价值值应为677482.54+22633=701115.544，由此计计算的每股股收购价格格应为：7701155.54/198008.9993.544元。显然然新长江用用每股2.3元的价价格收购华华联商城221.866%股份收

38、收购价格偏偏低，仅支支付了上市市公司的内内在价值，华联商城转让股权的价值损失VS为：（万元）结论公司价值增增值虽具有有普遍性，但但其增长的的发生是有有条件的，增增长程度也也是有多种种因素综合合作用决定定的。因此此，上市公公司的价值值增值管理理，应重视视对增值动动因的分析析，找到决决定公司价价值增值的的主要指标标，才能度度量其价值值增值的真真实程度。本本文在对上上市公司价价值增值一一般影响因因素分析的的基础上，进进一步分析析了资产重重组对公司司价值的影影响，进而而确定了公公司价值增增长的未来来时期现金金流量、加加权资本成成本和增长长期权三个个主要动因因，把公司司价值区分分为净资产产价值、资资产溢

39、价和和增长期权权价值三部部分，应用用现金流量量贴现和实实物增长期期权的理论论与方法，构构建了相应应的上市公公司价值增增长度量模模型，并以以华联商城城价值评估估为例，进进行了公司司价值度量量的实证分分析，为上上市公司的的价值增值值管理提供供了一种行行之有效的的定量分析析手段。参考文献1孙涛，王王立杰上市公公司并购中中目标公司司的三段论论定价方法法研究，载载价格理理论与实践践20003第4期期。2美杰弗里.C.胡克克著，陆猛猛译：兼并与与收购实用用指南，经济科学学出版社22000年年版。3Coppelannd T E, Kolller T, aand MMurriin, JJValuuatioon

40、：Meeasurring and Manaagingg thee Vallue oof Coompannies(3rdd Ediitionn), NNew YYork：Johnn Willey & Sonns200004Wesston J F，Weaver S CMergers and acquisition， New York ：McGraw-Hill, 20015Wanng Liijie, SunnTaoAnallysiss on the Econnomicc Perrformmancee in Merggers & AccquissitioonJournnal oof Chhina Univversiity oof Miiningg andd Tecchnollogy20033（1）孙涛公司并并购中目标标公司的定定价理论与与方法研究究，20003年110月打印印稿。13