并购的财务风险及其防范问题研究431.docx

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1、并购的财务风险及其防范问题研究目 录第一部分 总 论1一、并购的的概念界界定1二、全球企企业并购购的回顾顾与展望望3（一）全球球企业并并购的回回顾3（二）全球球企业并并购的展展望3三、研究并并购的财财务风险险及其防防范问题题的必要要性4（一）研究究并购问问题的必必要性4（二）研究究并购的的财务风风险及其其防范问问题的必必要性6第二部分 并购购的财务务风险7一、并购的的财务风风险的界界定7二、并购的的财务风风险的分分类8（一）从财财务风险险形成原原因的角角度，可可分为制制度性财财务风险险、固有有财务风风险和操操作性财财务风险险8（二）从风风险控制制的角度度，可分分为可控控财务风风险和不不可控财财

2、务风险险8（三）从并并购过程程的角度度，主要要包括目目标企业业价值评评估风险险、融资资风险和和整合期期的财务务风险9三、并购的的财务风风险的内内容9（一）目标标企业价价值评估估风险9（二）融资资风险13（三）整合合期的财财务风险险15第三部分 并购购财务风风险的防防范19一、并购财财务风险险防范的的界定19二、并购财财务风险险防范的的原则20（一）柔性性化原则则20（二）满意意化原则则20（三）注重重突变性性原则20（四）注重重动态性性原则21（五）注重重组织性性原则21三、并购财财务风险险防范的的对策21（一）对目目标企业业价值评评估风险险的防范范21（二）对融融资风险险的防范范25（三）对

3、整整合期财财务风险险的防范范28参考文献31后 记33第一部分 总 论一、并购的的概念界界定在研究并购购的相关关问题之之前，我我们有必必要对并并购的概概念作以以界定。并并购是兼兼并（MMergger）与与收购（AAcquuisiitioon）的的合称。在在西方，二二者惯于于联用为为一个专专业术语语MMergger andd Accquiisittionn，可缩缩写为“MM&A”。兼并（Meergeer）在在新大大不列颠颠百科全全书（TThe Neww Enncyccloppaeddia Briitannnicca）中中解释为为：“指指两家或或更多的的独立企企业或公公司合并并组成一一家企业业，通

4、常常由一家家占优势势的公司司吸收一一家或更更多的公公司。一一项兼并并行为可可以通过过以下方方式完成成：用现现金或证证券购买买其他公公司的资资产；购购买其他他公司的的股份或或股票；对其他他公司的的股东发发行新股股票，以以换取所所持有的的股权，从从而取得得其他公公司的资资产和负负债。” The New Encyclopaedia Britannica，Encyclopaedia Britannica，Inc.，volume8，15th Edition，1993，pp.3435大美百科全书（Encyclopedia Americana）也对兼并一词进行了界定：“Merger在法律上，指两个或两个以上

5、的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法和合并（Consolidation）不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。” 大美百科全书(Encyclopedia Americana)，第十八卷，外文出版社（北京），光复书局，1994年版，第426页。国际社会科学百科全书则做了较为简单的定义：“兼并是指两家或更多的不同的企业合并为一家。这种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家公司用现金、股份或负债方式来直接购买另一家公司的资产。” Internation

6、al Encyclopedia of the SOCIAL SCIENCES，volume 9，MacMillan Co.& Free Press，NY，1972，p.249我国目前关于企业兼并的正式定义出自1989年2月19日由国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁布的关于企业兼并的暂行办法中的第一条：“是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。”李明：转型经济期的企业兼并，P1，中国财政经济出版社，1998.11收购（Accquiisittionn）是指指一家公公司通过过购买某某目标公公司（被被收购公公司）的的部分或或全部股股份，来来控

7、制该该目标公公司的法法律行为为。收购购的对象象有两种种：一种种是股权权，一种种是资产产。收购购的途径径有三条条：控控股式，指指收购公公司通过过购买目目标公司司一定的的股份而而成为目目标公司司最大的的股东，从从而控制制该目标标公司的的方式；购买买式，指指收购公公司通过过购买目目标公司司的全部部股份而而成为其其附属的的全资子子公司，从从而使收收购后收收购公司司对目标标公司享享有支配配权的方方式；吸收式式，指收收购公司司通过将将目标公公司的净净资产或或股份作作为股金金投入收收购公司司而使目目标公司司成为收收购公司司的一个个股东的的方式。由由以上这这些较权权威的关关于兼并并和收购购的定义义，可以以看出

8、，兼兼并与收收购二者者之间是是有区别别的。所所谓兼并并，指的的是两个个或两个个以上的的企业，通通过现金金、证券券以及二二者的组组合中的的一种或或几种方方式，组组成一个个企业的的产权交交易行为为，兼并并后企业业合为一一体。而而收购则则是指一一企业按按照上述述方法中中的一种种或几种种取得另另一企业业的大部部分产权权，从而而居于控控制地位位的交易易行为。收收购后，企企业并不不一定要要合为一一体，仅仅达到控控制对方方的目的的而已。然然而，由由于兼并并与收购购有着共共同的动动机和逻逻辑，二二者在定定义上也也有很大大一部分分是重叠叠的，而而且经济济学术语语的运用用也常常常因为边边界的扩扩展而更更为模糊糊、

9、兼容容却也更更为实用用。正如如威斯顿顿所言：“传统统的主题题已经扩扩展到包包括接管管以及相相关的公公司重组组、公司司控制、企企业所有有权结构构变更等等问题上上，为简简便起见见，我们们把它们们统称为为并购（MM&A）。” 威斯顿等：兼并、重组与公司控制，中国人民大学出版社，1997年版，第一页。关于并购，美美国和加加拿大等等国普遍遍使用“MMergger & AAcquuisiitioon”或或M&AA词组来来表达。它它有三层层含义：“一是是指企业业兼并。通通常由一一家占优优势的公公司通过过有偿方方式吸收收一家或或多家公公司，吸吸收方继继续保留留法人地地位，被被吸收的的公司不不再独立立存在，资资

10、产转移移到优势势公司；二是指指企业收收购。即即由一家家占优势势的公司司通过有有偿方式式吸收一一家或多多家公司司，被吸吸收的公公司仍独独立存在在，但公公司的老老板已属属于优势势公司；三是指指企业合合并。即即几家企企业联合合创建一一个新的的法人企企业，原原有各家家企业的的法人地地位不复复存在”。 彭进军：股份制企业兼并与收购，P1，中国人民大学出版社，1999.1在国际上，兼并与收购也通常被称为Merger & Acquisition，缩写为M&A。其中，“Merger又译作合并，是指两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利与义务由存续（或新设）的公司承担；Acquisition又译作买收，是指

11、并购企业购买目标企业的资产、营业部门或股票。可以看出，国际通用的兼并与收购是一个内涵十分丰富广泛的概念”。 刘文通：公司兼并收购论，P4，北京大学出版社，1997.3结合国际通通用的概概念和我我国实际际情况与与未来发发展，并并购的本本质就是是主并企企业通过过兼并或或购买目目标企业业而使自自己从外外获得发发展途径径的经营营方式。故故笔者借借鉴他们们的观点点将并购购的概念念界定如如下：并并购，即即兼并与与收购的的简称，是是指在现现代企业业制度下下，一家家企业通通过获取取其它企企业的部部分或全全部产权权，从而而取得对对该企业业控制的的一种投投资行为为。二、全球企企业并购购的回顾顾与展望望（一）全球球

12、企业并并购的回回顾一般认为，企企业并购购在西方方工业的的早期阶阶段就已已经出现现。自119世纪纪末至今今，全球球已发生生了五次次企业并并购浪潮潮。第一一次并购购浪潮发发生在119世纪纪末至220世纪纪初。此此次并购购的主要要特点是是以横向向并购为为主，即即多发生生在有竞竞争关系系、经营营领域相相同或产产品相同同的同行行业之间间的并购购。第二二次并购购浪潮发发生在11915519930年年间。此此次并购购的特点点是以纵纵向并购购为主，即即在生产产和经营营方面互互为上下下关系的的企业间间的并购购。其形形式是大大企业并并购小企企业与中中小企业业之间的的并购交交错共存存。第三三次并购购浪潮是是在五六六

13、十年代代，600年代后后期为高高潮阶段段。此次次并购的的特点是是以混和和并购为为主，即大的的垄断公公司之间间互相并并购，产产生了一一批跨行行业、跨跨部门的的巨型企企业。第第四次并并购浪潮潮发生于于19775119922年间。此此次并购购的最大大特点是是并购后后所形成成的产业业规模之之大达到到了空前前的程度度，并购购形式也也呈现出出多样化化趋势。第第五次并并购浪潮潮始于119944年，自自19998年起起，特别别是19999年年以来，并并购出现现了一些些新的特特点和动动向。（二）全球球企业并并购的展展望自19999年以来来，企业业并购势势头越来来越猛，重重大的并并购案例例接连不不断。数数百亿、甚

14、甚至上千千亿美元元的巨型型并购案案屡见不不鲜。除除此之外外，以全全球化和和信息革革命为特特征的“新新经济”时时期的企企业并购购还出现现了一些些引人注注目的新新动向。经经济学家家们把从从19994年开开始的大大规模企企业并购购称作第第五次大大并购热热潮。此此次并购购的最大大特点是是并购后后所形成成的产业业规模之之大达到到了空前前的程度度，并购购形式也也呈现出出多样化化趋势，并并购出现现了一些些新的特特点和动动向。其其中较为为主要的的表现为为：1首次出出现真正正意义上上的全球球性企业业并购。西西方经济济界普遍遍认为，119988年以前前的企业业并购浪浪潮，严严格地说说只能称称为美国国企业并并购浪潮

15、潮。因为为在以上上几次的的并购中中，美国国之外的的欧洲和和亚洲等等区域基基本上都都未卷入入。自119988年起，特特别是119999年以来来，企业业并购浪浪潮几乎乎席卷了了欧、亚亚各洲。2欧洲企企业出现现并购狂狂潮。目目前，欧欧洲大陆陆的企业业正在向向美国企企业在880年代代所经历历过的方方向发展展。19999年年初以来来，欧洲洲企业的的经理们们怀着对对企业大大帝国的的向往，正正重新树树立起传传统的团团队精神神并把效效率和股股票价格格作为自自己追求求的新目目标。在在欧洲，以以19999年为为例，其其国民生生产总值值中的220%是是通过企企业联盟盟实现的的。3发展中中国家也也加入了了企业并并购浪

16、潮潮。发展展中国家家企业受受本国产产业结构构调整的的影响和和为了迎迎接来自自外国企企业的挑挑战，也也加快了了企业并并购和资资产重组组的步伐伐。19999年年以来，遭遭受金融融危机打打击的几几个东南南亚国家家，在银银行业及及非银行行金融机机构中，并并购之风风日盛。另外，此次次全球并并购浪潮潮还有一一个极为为显著的的特点：它是一一种战略略驱动型型的经济济活动，是是企业着着眼于未未来竞争争的战略略性行动动，不是是出于目目前的经经营或财财务压力力而进行行股票市市场炒作作的短期期战术行行为。因因此，经经济专家家们指出出，只要要跨国重重组和结结构调整整没有完完成，全全球性的的并购活活动就会会继续下下去。而

17、而且此次次并购浪浪潮是以以合作型型和换股股方式为为主，并并不需要要大量的的现金投投放和股股市大战战，因此此不会出出现大的的股市动动荡。这这一特点点也为此此次并购购浪潮的的持续健健康发展展奠定了了良好的的基础。面对全球经经济舞台台上并购购浪潮的的如火如如荼，我我国的企企业亦步步亦趋。几几年前还还是陌生生的话题题，如今今也已是是家喻户户晓。我我国企业业并购的的实践证证明：企企业并购购不仅是是实现产产权重组组，资源源优化配配置的重重要手段段和积极极方式，也也是国有有企业改改革面临临的必然然选择。这这是市场场经济高高度发达达的结果果，也是是各类企企业利用用市场经经济条件件谋取自自身发展展和获得得高额利

18、利润的客客观需要要。三、研究并并购的财财务风险险及其防范问问题的必必要性（一）研究究并购问问题的必必要性 并购作为市市场经济济中资本本集中的的一种形形式，由由于所费费的时间间短、可可迅速发发挥其作作用而得得到迅速速的发展展。这种种发展是是与社会会化大生生产紧密密相关的的，是社社会化大大生产的的客观要要求。社社会化大大生产的的不可分分割性，生生产技术术的不断断进步，科科研费用用的不断断提高等等，都迫迫使企业业资本的的有机构构成不断断提高，迫迫使企业业以适当当的规模模进行生生产经营营，为此此，需要要资本快快速的相相对集中中。又由由于并购购往往是是优势企企业吞并并劣势企企业，这这不仅有有利于资资本集

19、中中，而且且还有利利于社会会对资本本的有效效利用，并并使资本本获得快快速集中中。可见见，企业业并购有有其存在在和发展展的客观观性，符符合现代代化大生生产的要要求。1并购是是资本运运营的主主要形式式全球五次企企业并购购浪潮对对经济全全球化的的推动即即是明证证。英国国经济学学家阿兰兰（Allainn）在分分析近百百年英国国企业并并购史时时也指出出：并购购是优势势企业成成长的有有效途径径，就其其某一方方面说，它它补充了了内部增增长，并并且可以以说是一一种文明明地改变变失败企企业倒闭闭命运的的方法。马君潞：金融自由化，中国金融出版社，1999年7月版，第166页从中国情况况看，各各种形式式的企业业资产

20、重重组，不不仅可以以给缺乏乏生机的的国有企企业注入入新的活活力，也也能推进进企业产产权的流流动与重重组，提提高整个个国有资资产存量量资源的的配置效效益，同同时对中中国社会会的稳定定发展也也有重要要意义。国国务院总总理朱镕镕基在比比较破产产与并购购两种资资本运营营方式时时指出：“企业业破产与与兼并在在本质上上和政策策上都有有原则的的区别，国国务院文文件明确确规定，优优势企业业兼并劣劣势企业业，必须须承担劣劣势企业业的全部部债务，但但可以享享受停止止付息、分分期还本本的优惠惠政策。我我们鼓励励多兼并并，因为为它有利利于避免免国家银银行资产产的损失失。这方方面的政政策还可可以再优优惠一点点，但不不能

21、冲销销债务。至至于企业业破产，就就必须是是这个企企业不复复存在，职职工重新新安置，破破产企业业的资产产（包括括土地）拍拍卖所得得首先用用于安置置职工（转转业或发发遣散费费），剩剩余的再再依法按按程序、按按比例偿偿还银行行债务。由由于这样样做会使使国有资资产受到到很大损损失，因因此我们们鼓励多多兼并，少少破产。”转引自周小知：兼并收购与企业扩张，中国劳动出版社，1999年6月版，序言第6页2并购是是深化国国企改革革的需要要自19788年以来来，中国国转向市市场经济济的体制制改革已已进行220多年年。作为为经济体体制改革革中心环环节的国国有企业业改革，自自20世世纪800年代中中期迄今今一直是是政

22、府和和学术界界关注的的焦点、热热点。随随着以搞搞活国有有企业为为核心的的经济体体制改革革的进一一步深化化，如何何在企业业制度创创新的同同时，通通过资产产重组与与企业并并购盘活活存量资资本，已已成为推推进中国国国民经经济持续续健康发发展的关关键。西方市场经经济国家家企业发发展的态态势和中中国企业业改革深深化的历历程告诉诉我们：企业的的并购重重组，是是世纪之之交企业业适应市市场，提提高效率率，增强强竞争能能力和着着眼长远远发展战战略的最最佳模式式，是中中外企业业成长壮壮大的必必然发展展趋势。3深化对对并购问问题的研研究具有有重要的的理论意意义和现现实意义义从宏观的角角度看，企企业的并并购重组组直接

23、服服务于国国民经济济的战略略调整；从微观观的角度度看，企企业并购购是实现现战略性性重组的的重要方方式。一一方面，中中国企业业界所面面临的生生存和竞竞争的压压力以及及扩张发发展的现现实，使使得关于于企业并并购的理理论研究究显得非非常迫切切和需要要。另一一方面，随随着200世纪990年代代中期以以来中国国企业并并购实践践的发展展，不仅仅提出了了许多理理论问题题需要探探讨，一一些成功功失败的的经验教教训也需需要及时时予以概概括总结结。中国国企业改改革的艰艰巨性及及复杂性性，决定定了未来来的企业业改革实实践中还还会遇到到许多难难以预料料的难题题，因此此必须有有较为系系统的理理论指导导和可资资借鉴的的经

24、验，仅仅以上两两方面因因素，已已说明当当前关于于企业并并购问题题的研究究具有重重要的理理论意义义和现实实意义。（二）研究究并购的的财务风风险及其其防范问问题的必必要性如今，并购购浪潮一一浪高过过一浪，企企业并购购一方面面是高回回报，企企业通过过并购实实现快速速扩张，形形成超强强的企业业集团。我我国的许许多企业业就是在在并购中中迅速成成长的，如如海尔集集团、春春兰集团团、三九九药业等等等。并并购作为为企业界界最为推推崇的发发展战略略之一，能能够给企企业带来来经营、财财务、人人才技术术等方面面的协同同效应，即即人们常常说的11+12的效效果。而另一方面面，与高高回报相相伴而行行的便是是高风险险。在

25、迄迄今为止止的全部部并购交交易中，究究竟有多多少经典典的成功功案例值值得称道道，又有有多少失失败的并并购案例例令人扼扼腕叹息息？“实实证研究究表明，完完全的并并购失败败和没有有任何效效果的并并购占所所有并购购活动的的比例高高达422%556%”。美美国收收购天地地的调调研结果果认为，大大约超过过40%的并购购不太成成功。迈迈克尔.波特的的数据显显示，有有超过半半数的“不不相关”行行业在收收购后被被转手。麦麦肯锡公公司的回回答则非非常明确确：收购购计划有有61%的失败败率。我我国并购购失败的的案例也也是不胜胜枚举，如如：郑州州的亚细细亚集团团、郑百百文股份份、湖北北的猴王王股份、幸幸福实业业、康

26、赛赛公司等等等。由由以上这这些实证证研究结结果我们们可以看看出，企企业并购购是高风风险的经经营活动动，只有有充分认认识到并并购决策策的风险险，多一一份理性性思考，少少一份盲盲动，才才能避免免并购陷陷阱，得得到并购购馅饼，使使企业在在扩张的的道路上上迈出更更坚实的的步伐。由于财务活活动几乎乎贯穿于于整个并并购过程程，因此此由财务务活动所所引起的的财务风风险便成成为企业业并购成成功与否否的重要要影响因因素，也也是并购购活动中中必须充充分考虑虑的风险险。而仅仅仅意识识到风险险的存在在并不是是最重要要的，关关键是如如何对其其进行防防范，这这才是研研究的根根本目的的。因此此如何防防范财务务风险，增增大并

27、购购成功的的概率，几几乎成为为每个参参与并购购的企业业所共同同关注的的问题。只只有谨慎慎地对并并购财务务风险进进行防范范，才能能增大并并购成功功的概率率。因此此，对并并购财务务风险及及其防范范问题的的研究就就成为一一个非常常值得探探讨的问问题。31第二部分 并购的财务风险第二部分 并购购的财务务风险一、并购的的财务风风险的界界定风险（RIISK）是是指事件件发生的的可能性性，事物物结果的的不确定定性或危危险性的的隐患。风风险不仅仅是客观观存在的的，也是是无法逃逃避的。风风险和机机遇并存存正是市市场经济济的最大大特点之之一。一一般而言言，企业业财务活活动过程程中的风风险和收收益是成成同方向向变化

28、的的，低风风险只能能获得低低收益，高高风险则则往往能能得到高高收益。但但风险并并不等同同于危险险，危险险是指可可能出现现坏的结结果，而而风险则则既可能能出现好好的结果果，也可可能出现现坏的结结果。 尹平等：股份制企业财务风险与防范，P15，中国财政经济出版社，2000怕怕冒风险险，不思思进取，只只求稳妥妥，企业业又很难难找到发发展的机机遇，就就会潜伏伏着更大大的风险险。风险险中包含含收益，挑挑战中存存在机遇遇。并购购企业要要想在市市场经济济中立于于不败之之地，就就必须正正视风险险，认识识风险，分分析和评评价风险险，采取取措施控控制风险险。企业财务管管理中的的风险，通通常是指指企业经经营活动动的

29、不确确定性影影响财务务成果的的不确定定性。按按其形成成的原因因可分为为经营风风险和财财务风险险。经营营风险是是指由于于生产经经营上的的原因给给企业的的利润额额或利润润率带来来的不确确定性；财务风风险有广广义和狭狭义之分分。一般般来说，企企业的财财务风险险指筹资资决策带带来的风风险。筹筹资渠道道的不同同选择、筹筹资数额额的多少少必然会会引起企企业的资资本结构构发生变变化，由由此产生生企业财财务状况况的不确确定性。这这里的筹筹资通常常是指举举债，因因此狭义义的财务务风险可可界定为为企业因因举债利利用财务务杠杆而而导致财财务成果果的不确确定性。广广义的财财务风险险是指企企业在各各项财务务活动过过程中

30、，由由于各种种难以预预料或控控制的因因素影响响，财务务状况具具有不确确定性，从从而使企企业有蒙蒙受损失失的可能能性。财财务危机机是指由由于企业业经营环环境的剧剧烈动荡荡，企业业内部财财务状态态和财务务管理严严重恶化化，对企企业生存存和发展展造成极极大破坏坏和威胁胁的状态态。财务风风险是财财务危机机的最主主要原因因之一。并购作为一一种投资资活动，其其成功与与否对企企业的财财务状况况具有非非常大的的影响。并并购中的的诸多环环节，如如目标企企业价值值评估、融融资以及及整合等等环节都都有财务务风险的的存在。 因此，为为便于本本文的分分析和阐阐述，笔笔者认为为有必要要对并购购的财务务风险进进行概念念上的

31、界界定：这这里所指指的并购购的财务务风险是是指其广广义的概概念，即即企业由由于并购购而涉及及的各项项财务活活动引起起的企业业的财务务状况恶恶化或财财务成果果损失的的不确定定性。二、并购的的财务风风险的分分类（一）从财财务风险险形成原原因的角角度，可可分为制制度性财财务风险险、固有有财务风风险和操操作性财财务风险险1制度性性财务风风险。制制度经济济学关于于制度的的一个观观点是：制度是是一种决决策或行行为规划划，用来来控制多多次博弈弈中的个个人选择择活动，进进而为与与决策有有关的预预期提供供基础。然然而，正正是由于于制度相相对稳定定、影响响期长，一一旦制度度制订与与客观规规律相违违背则会会对风险险

32、产生较较大影响响。我们们把由制制度而引引发的财财务风险险称为制制度性财财务风险险。影响响企业财财务风险险的相关关制度包包括外部部制度和和内部制制度两类类，外部部制度指指国家机机构或行行业组织织为规范范企业财财务行为为和协调调不同财财务主体体之间财财务关系系而制订订的相关关规定；内部财财务制度度指企业管管理当局局制订的的用来规规范企业业内部财财务行为为、处理理企业内内部财务务关系、协协调企业业与相关关利益主主体财务务关系的的具体规规则。2固有财财务风险险。并购购中固有有的财务务风险来来自于财财务管理理本身固固有的局局限性和和财务管管理依据据的信息息的局限限性两个个方面。财财务管理理作为一一门经济

33、济学科和和管理手手段，其其本身具具有很大大的不成成熟性，一一些重要要的财务务理论都都是建立立在一些些假设基基础之上上的，这这些假设设与现实实存在着着一定的的差距，是是对不确确定的客客观经济济环境所所作的一一种估计计，可以以说这些些理论本本身都面面临着一一定的风风险。另另外，随随着社会会经济日日趋复杂杂，财务务管理的的对象不不断扩展展，财务务理论对对一些经经济现象象的规律律把握还还不够。同同时，会会计信息息作为财财务管理理依据的的主要信信息来源源也不是是完美无无缺的，其其依据的的一些假假设同样样不总是是能够成成立的。3操作性性财务风风险。操操作性财财务风险险是指财财务管理理的相关关人员在在进行财

34、财务管理理过程中中由于操操作失误误或是对对具体的的财务方方法把握握不准确确而造成成工作上上的失误误给企业业带来的的财务风风险。操操作性财财务风险险虽然可可能只来来源于某某个人员员，但有有时其危危害是不不容低估估的。（二）从风风险控制制的角度度，可分分为可控控财务风风险和不不可控财财务风险险可控财务风风险主要要指对于于企业相相关财务务主体而而言通过过合理制制定财务务政策、科科学进行行财务决决策等方方法可以以弱化的的财务风风险，主主要包括括：财务务政策制制订和决决策中的的道德风风险，并并购中的的行为风风险和技技术性财财务风险险等等。不可控财务务风险指指对于企企业相关关财务主主体而言言不可能能或无能

35、能力对其其施加影影响的财财务风险险，主要要包括在在并购过过程中与与自然灾灾害、政政治动荡荡、宏观观经济政政策相关关的财务务风险。（三）从并并购过程程的角度度，主要要包括目目标企业业价值评评估风险险、融资资风险和和整合期期的财务务风险一项完整的的并购活活动，通通常包括括目标企企业的选选择、目目标企业业价值的的评估、并并购可行行性分析析、并购购资金的的筹措、出出价方式式的确定定以及并并购后的的整合，上上述各环环节中都都可能产产生风险险。并购购财务风风险主要要源自三三个方面面：目标标企业价价值评估估风险、融融资风险险和整合合期的财财务风险险。本文对并购购财务风风险的内内容的阐阐述就是是从这一一角度出

36、出发的，详详见下文文。三、并购的的财务风风险的内内容（一）目标标企业价价值评估估风险1目标企企业价值值评估方方法的简简单介绍绍在确定目标标企业后后，购并并双方最最关心的的问题莫莫过于以以持续经经营观点点合理地地估算目目标企业业的价值值。目标标企业的的估值定定价是并并购交易易的精髓髓，每一一次成功功并购的的关键就就在于找找到了恰恰当的交交易价格格。寻找找成交价价格，对对买卖双双方来说说都是极极富创造造性而又又耗时费费神的过过程。因因此，对对目标企企业进行行估值定定价，既既是一门门科学，又又是一门门艺术。它它的科学学性在于于它是依依据有关关的财务务理论与与模型提提出的，而而它的艺艺术性则则在于它它

37、吸取了了有关专专业人士士深刻的的洞察力力与丰富富的经验验。可以以用于目目标企业业估值定定价的模模型有多多种，而而每种往往往强调调某一方方面，适适用于某某一种情情况。这这里就几几种主要要的定价价模型作作以简单单介绍。（1）折现现现金流流法折现现金流流法是一一种最基基本的并并购估值值方法，常常常被认认为是最最有效的的。所谓谓折现现现金流方方法就是是用未来来一段时时期内目目标企业业的一系系列预期期现金流流以某一一折现率率的现值值与该企企业的初初期现金金投资（即即并购支支出）相相比较。如如果该现现值大于于投资额额，即净净现值等等于或大大于零，可可以认为为这一定定价对并并购方是是可以接接受的或或有利的的

38、；如果果净现值值小于零零，对并并购方来来说，常常常被认认为是不不可接受受的。当当选择的的折现率率恰好使使净现值值等于零零，这个个折现率率就是内内部收益益率。折现现金流流方法的的主要问问题是折折现率的的估值的的不确定定性。由由于必须须对许多多有关市市场、产产品、定定价、竞竞争、管管理、经经济状况况、利率率的情况况作假定定，所得得出的数数值有一一个可信信度的问问题。运运用这种种方法可可能会得得到精确确的数值值，但它它外表的的精确可可能会成成为它最最大的危危险。也也就是说说，它外外表的完完善可能能具有相相当的欺欺骗性。因因此，折折现现金金流分析析的结果果可能是是精确的的（即可可重复验验算），但但不是

39、正正确的（即即与现实实不符）。不不过，在在实际做做出并购购决策时时还应使使用这种种方法。这这一过程程本身是是重要的的，其结结果也是是重要的的，尤其其当它用用在为买买方确定定最高定定价时。（2）市盈盈率法市盈率（价价格收收益比率率）也称称作市盈盈乘数，它它所反映映的是公公司按有有关折现现率计算算的盈利利能力的的现值，它它的数学学表达是是P/EE。根据据市盈率率计算并并购价格格的公式式应为：并购价格（P/E）EBIIT或NNPATT企业的息税税前收益益EBIIT或税税后纯利利NPAAT的数数字可以以从它的的损益表表中得到到。EBBIT是是不考虑虑融资和和财务结结构时公公司的运运营盈利利能力，而而N

40、PAAT包括括融资和和财务结结构在内内的所有有流动因因素都考考虑在内内了。企企业市盈盈率的高高低主要要取决于于企业的的预期增增长率。其其实，企企业的市市盈率就就是用风风险因素素调整后后得到的的预期增增长率的的一个替替代值。企企业并购购中运用用的市盈盈率经常常是一段段时期（大大约三到到五年）市市盈率的的平均值值（当然然对新建建企业难难以用过过去的平平均值，但但可以用用它计算算新建企企业当前前的或者者预期的的收益）。只只有在收收益有较较高的预预期增长长时才可可使用较较高的市市盈率值值（或较较低的贴贴现率）。这种方法比比较适合合于那些些经营状状况稳定定的企业业，这时时平均市市盈率的的说服力力就较强强

41、。我们们知道股股民与机机构投资资者对股股票的市市盈率和和每股收收益都十十分关注注，因为为市盈率率乘以每每股收益益所得到到的就是是每股的的理论价价格。当当然，并并购时买买的是整整个企业业，而不不是部分分的股票票，它们们之间还还是有区区别的。所所以，这这也是不不能直接接用市盈盈率计算算出来的的价格作作为并购购中的实实际交易易价格的的一个原原因。（3）市场场价值法法对上市公司司来说，股股票市场场每天都都在对其其价值进进行评估估。上市市公司当当前的市市值股票价价格乘以以所发行行的股票票数量可可以成为为并购定定价的核核心因素素，在此此基础上上以适当当的升水水（一般般从200%1100%或更高高）来确确定

42、并购购价格。一一般来说说，这种种方法对对收购流流动性较较强的上上市公司司来说是是必不可可少的。股股票定价价是基于于有效市市场理论论，这一一理论认认为：市市场对每每家公司司的所有有信息都都在不断断地进行行评估，并并将其结结论用公公司股票票最新的的现金开开价和还还价表示示出来。当当然，仅仅有市场场价格还还是不够够的，因因为股票票市场投投资者并并不是在在购买整整个公司司，他们们购买的的是小的的、流动动性高的的、少量量的股权权。这些些投资者者希望通通过市场场力量而而不是个个人管理理上的影影响来获获得利益益，并能能够随时时抛售其其多余的的股份；而购买买整个公公司的并并购者虽虽然不能能享受这这种流动动性和

43、灵灵活性，但但他们可可以通过过管理上上的控制制来决定定公司未未来的经经营。这这些不同同的情况况需要不不同的模模型来分分析。获获得公司司控制权权的结果果通常会会带来巨巨额的溢溢价，但但溢价既既可能比比公司真真正的价价值高，也也可能比比它低。所所以，有有必要将将市场价价值方法法与其它它分析技技术结合合在一起起使用。（4）同业业市值比比较法在同业市值值比较法法中，通通过同行行业比较较，看看看与并购购对象相相似的企企业的并并购价格格的情况况，来决决定并购购对象的的价格。在在同类企企业的比比较中，要要考虑企企业的行行业、企企业规模模、企业业的财务务结构、并并购的时时间等方方面的情情况与差差别，对对可比较

44、较的部分分进行合合理的组组合，然然后用这这些可比比较部分分的并购购价格来来判断目目标企业业的相对对价值。投投资银行行家常常常用这种种方式列列出长长长的单子子将各种种交易加加以比较较，向买买方和卖卖方客户户双方提提出建议议。（5）账面面价值法法账面价值法法是利用用传统的的会计方方式确定定净资产产来决定定并购价价格的方方法。会会计意义义上的账账面价值值是一个个反映特特定时点点企业的的会计核核算价值值的确定定的数字字。它的的好处在在于它是是按通用用会计原原则计算算出的，并并由独立立的第三三方提供供。但它它亦存在在着巨大大的欺骗骗性。因因为账面面价值往往往与它它在市场场中的实实际价格格相差甚甚巨。有有

45、时，由由于企业业的历史史、商誉誉等因素素，它的的账面价价值大大大低于它它的市场场价格，如如美国的的马克萨萨姆集团团公司在在收购太太平洋木木材公司司（这是是一家在在老红木木行业中中占有世世界支配配地位的的公司）时时，后者者在账面面上反映映出的价价值，还还不到它它市场价价格的55%。另另一方面面，企业业由于害害怕账面面价值损损失太大大，往往往去维持持破旧的的工厂和和毫无价价值的存存货，在在这种情情况下，账账面价值值将大大大高于真真实价值值。（6）财产产清算价价值法财产清算价价值法是是通过估估算目标标企业的的净清算算收入来来估算并并购价格格的方法法。而企企业的净净收入是是通过估估算出售售企业所所有的

46、部部门和全全部固定定资产（通通常是在在多项交交易中）所所得到的的收入，再再扣除企企业的应应付债务务所得到到的。这这一估算算的基础础是对企企业的不不动产价价值进行行估算，这这些不动动产包括括工厂、财财产和设设备、各各种自然然资源或或储备等等。估算算所得到到的是目目标企业业的可能能的变现现价格，构构成并购购价格的的底价，可可以用于于收购陷陷于困境境的企业业，可以以用在万万一预期期的并购购战略未未能实施施的防卫卫措施上上，也可可以用于于根据特特定的目目的所购购买的一一些特定定的企业业。2目标企企业价值值评估风风险的成成因分析析所谓目标企企业价值值评估风风险是指指在并购购过程中中，由于于对目标标企业价

47、价值的评评估而导导致并购购企业财财务状况况出现损损失的可可能性。具具体地说说，如果果在并购购中付出出太高的的价格，就就会影响响并购方方未来的的收益，甚甚至会使使企业日日后背上上沉重的的成本负负担，进进而使企企业在债债务、经经营成本本以及利利润方面面带来很很大的压压力，这这就产生生了并购购企业的的估价风风险。由由以上对对目标企企业价值值评估方方法的介介绍我们们可以看看出，导导致目标标企业价价值评估估风险的的因素主主要包括括：第一，并购购企业对对目标企企业未来来收益的的大小和和时间的的预期。折折现现金金流法就就是根据据这一因因素来评评估目标标企业价价值的。一一旦并购购企业过过高估计计目标企企业的发

48、发展前景景、盈利利能力以以及过低低估计并并购后的的整合成成本，就就会产生生付价过过高的风风险，从从而使企企业蒙受受损失。第二，财务务报表的的相关数数据。这这一因素素主要体体现在市市盈率法法、账面面价值法法等方法法中。财财务报表表是价值值评估的的重要依依据。如如果目标标企业的的财务报报表本身身不够真真实或者者经过粉粉饰美化化过，那那么根据据这样的的数据计计算出来来的目标标企业的的价值又又有多大大的参考考价值呢呢？第三，目标标企业的的股价。这这一因素素在市场场价值法法中有所所体现。由由于证券券市场的的有效性性问题，以以股价来来反映目目标企业业的价值值具有明明显的局局限性。尤尤其是在在我国证证券市场场还不健健全和完完善的情情况下，股股价不可可能与企企业基本本情况及及变化完完全一致致。因而而很容易易导致交交易价格格过高情情况的发发生，从从而给并并购企业业带来风风险。第四，资产产评估的的准确与与否。在在财产清清算价值值法中，就就需要对对目标企企业的资资产进行行评估。如如果资产产评估过过高，就就会使并并购交易易价格超超出目标标企业的的实际价价值，进进而增加加了并购购企业