MBO作用及美国公司的实践经验2927.docx

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1、MBO作用用和美国公公司的实践践经验20003-002-100 十十六大确立立了我国国国有资产管管理体制的的改革方向向从“国国家统一所所有，地方方分级管理理”到“国国家所有，中中央政府和和地方政府府分别代表表国家履行行出资人职职责，享受受所有者权权益”。在在这种背景景下，MBBO成为了了热点话题题，更有市市场人士认认为20003年是中中国国有企企业、集体体企业及国国有控股上上市公司的的MBO年年。由于资资料来源的的限制，我我们将A股股上市公司司的MBOO作为研究究重点。 MMBO的主主要作用 管管理层收购购（以下称称MBO），是是指公司管管理层利用用借贷扩容容资本或股股权交易收收购其经营营公司

2、的行行为，属于于杠杆收购购方式中的的一种，其其与公司一一般管理层层股票期权权计划和员员工持股计计划的共同同点在于当当事人可以以获得公司司股权分红红收益，区区别在于MMBO更注注重公司的的控制权，往往往以控股股为目的。 MMBO对于于一个公司司的主要作作用是： 11、 降低低公司代理理成本。 一一般而言，公公司组织成成本包括：一是代理理成本，即即委托人（公公司股东）和和代理人（公公司经营管管理层）目目标和利益益非一致性性而引起的的成本，表表现为管理理层利用对对公司经营营管理的控控制权以及及委托契约约的不完备备性，损害害委托人股股东的利益益，这种成成本与公司司决策权利利集中度呈呈反比，即即随着权利

3、利集中度提提高而递减减。极端集集权时，如如纯粹的私私人公司，代代理成本为为零；二是是信息不对对称成本，即即获得信息息的成本与与信息误差差引起决策策错误的成成本，其与与公司决策策权利集中中度呈正比比，即随着着权利集中中度提高而而增加。极极端分权时时，信息不不对称成本本为零。组组织结构的的最优化就就是代理成成本与信息息不对称成成本之和的的最小化，而而非代理成成本，或者者信息不对对称成本单单方面的最最小化，因因此一个公公司的股东东集中度，以以及相应的的决策控制制权集中度度必须适度度，与公司司规模、发发展战略、竞竞争力等相相对应。 MMBO使公公司内部控控制权由分分散走向集集中，追求求公司所有有权与经

4、营营权的集中中，可以说说是对现代代企业制度度的一种反反叛，因此此MBO只只能是一种种对过度分分权导致代代理成本过过大状况的的矫正措施施，不能长长期和普遍遍推广使用用。 22、增加对对管理层的的激励力度度。 管管理层决策策影响着公公司的业绩绩和长期命命运，其质质量不仅取取决于管理理层的客观观能力，还还取决于管管理层增加加股东财富富的主观能能动性，因因此建立良良好的管理理层激励机机制非常重重要。表11显示，MMBO能给给予管理层层比奖金、期期股更大的的激励作用用，但不同同的公司，其其激励的边边际效用不不同。 美美国公司MMBO实践践经验 MMBO是11980年年以后在美美国出现的的新现象，其其产生

5、的背背景是当时时收购兼并并活动火爆爆和财务杠杠杆效用明明显：第一一，美国当当时强劲的的经济增长长带来持续续的通货膨膨胀，一方方面使一些些公司的内内在价值被被市场低估估，从而引引起其他公公司的收购购；另一方方面使债券券投资财务务杠杆效应应明显。由由于债券的的利息支付付并不随通通货膨胀进进行调整，物物价上涨，实实际债券负负担下降。第第二，美国国政府解除除了一系列列金融机构构管制，特特别是鼓励励公司提高高运行效率率，也刺激激了收购兼兼并活动。 美美国公司实实行MBOO的动机各各不相同： 第第一， 上上市公司“非非市场化”。MMBO后这这22类公公司即转为为私人控股股，股票停停止上市交交易（见表表2）

6、。 第第二， 多多元化经营营集团公司司，需要剥剥离部分资资产，如出出售累赘的的子公司和和分支机构构，或从某某些特定行行业完全退退出，以集集中力量发发展核心业业务，或改改变经营重重点，将原原来的边缘缘产业定为为核心业务务，从而出出售其他业业务，包括括过去的核核心业务。较较外部收购购者而言，管管理层具有有一定的优优势：不损损害公司的的形象，能能解决股东东的非财务务目标；管管理层已经经拥有部分分股权，或或掌握重要要内幕消息息；如果新新独立的公公司与原母母公司还保保持一定的的贸易联系系（作为原原材料供应应商或客户户），那么么MBO可可以避免来来自外部的的竞争，从从而保护集集团的利益益。 第第三， 公公

7、营部门私私有化。公公营部门私私有化有四四种情况：一是将国国有企业整整体出售；二是将国国有企业整整体分解为为多个部分分，再分别别卖出，原原企业成为为多个独立立的私营企企业；三是是多种经营营的集团公公司出售其其边缘业务务，保留核核心业务；四是地方方政府或准准政府部门门出售一些些地方性服服务机构。MMBO不仅仅将资本市市场的监督督机制引入入公营部门门，而且加加强了对管管理层的激激励。 一一般情况下下，美国管管理层对待待MBO是是非常慎重重和务实的的，综合权权衡各方面面的因素，并并形成了一一些MBOO基本原则则：除了OOPM原则则（Othher PPeoplles Moneey）外，即即MBO中中管理

8、层应应尽可能地地使用杠杆杆手段融通通收购资金金，因为：其一，在在自身实力力不足的情情况下，可可以最大限限度地规避避风险；其其二，通过过提高杠杆杆系数，能能提高资本本收益率。还还有目标公公司的选择择原则： 第一， 所处产业业比较成熟熟，其收益益和现金流流比较稳定定。实施MMBO的企企业由于面面临巨额的的利息支付付和分期偿偿还贷款，因因此目标公公司收益的的稳定性和和可预测性性、以及现现金流量的的充足性非非常重要。增增长率高的的目标公司司需要大量量融资，将将限制其负负债能力，因因此目标公公司一般为为零售、纺纺织、食品品加工、服服装等消费费性、非耐耐久性产品品的生产企企业，需求求的收入弹弹性相对较较低

9、，当国国民生产总总值发生波波动时，其其销售波动动较小。 第第二， 财财务结构比比较灵活，方方便公司举举债。首先先，目标公公司的资产产负债必须须有高度的的流动性，如如大量的现现金或现金金等价物；其次，必必须有大量量高质量有有形资产，其其公平市价价超过其净净账面价值值，即有形形资产价值值被低估，以以便抵押举举债或保障障后续资产产重组。 第第三， 经经营管理状状态良好，具具有可以挖挖掘的“潜潜在价值”。首首先，目标标公司必须须在其产业业中占据有有利的市场场位置，能能够抵御经经济的波动动和竞争者者的攻击；其次，提提供借款者者必须对目目标公司的的管理层有有信心，有有关管理人人员通常都都是已得到到证明的高

10、高级管理者者；最后目目标公司具具有巨大资资产潜力或或存在“潜潜在的管理理效率空间间”，通过过MBO后后的业务重重组，获得得巨大的现现金流入并并有超额收收益回报。 美美国公司通通过多年的的MBO实实践，总结结了不少经经验，主要要体现在以以下几个方方面： 11、MBOO的定价 从从理论上，MMBO对目目标公司的的定价应该该包括常规规的现金流流量贴现、比比较价值、CCAPM定定价。除此此之外，由由于MBOO的特殊性性，在实践践中，美国国的MBOO也形成了了一套适用用于高杠杆杆融资的定定价方法，其其核心是在在对公司的的业绩进行行客观、审审慎预测的的基础上，结结合公司的的息税前利利润以及可可以负担的的利

11、息支出出，确定公公司可以承承担的最大大负债，然然后计算出出在一定杠杠杆下公司司管理层可可以提出的的最高报价价。一般情情况下，公公司的息税税前利润与与可以负担担的利息支支出应该能能够保持在在1.4以以上，而杠杠杆融资的的比率则控控制在4:1之下，因因为市场认认为该限度度内的债券券比重是安安全的，管管理层可以以顺利融资资。 22、MBOO的融资 MMBO作为为高度负债债的收购方方式，收购购方的资金金一般800%以上通通过融资而而来，因此此设计合理理的、风险险与成本对对称的融资资体系是收收购成败的的首要环节节。在多年年的实践中中，美国投投资银行家家创造出了了一系列丰丰富的融资资工具（见见表3）。 表

12、表3显示： 11、优先债债处于杠杆杆收购资本本结构的最最上层，占占总融资绝绝大部分，其其特点是可可以从目标标公司的现现金以及资资产出售的的收入中优优先受偿还还，债务风风险最小，因因此利率要要求也较低低。提供这这类债券融融资的主要要是经营相相对保守的的商业银行行、保险公公司、储蓄蓄机构等。 22、次级债债是MBOO融资中最最为丰富的的品种，融融资比重一一般仅次于于优先债。次次级债包括括：一是过过桥贷款。为为MBO策策划者中介机构构，如投资资银行动用用自身资本本或者帮助助落实的资资本，一般般为短期资资金，风险险高，利率率也高。二二是延迟支支付债券与与从属债券券。其特点点在于这些些清偿在优优先债券之

13、之后，期限限相对较长长。其中从从属债券根根据其偿还还期限和求求偿优先权权利的不同同，又分为为优先和次次级两种。延延迟支付债债券则包括括零息债券券，主要指指不支付利利息，以低低于面值很很大折扣出出售的债券券，到期发发行人以面面值赎回，以以及以同类类债券支付付的债券。延延迟支付的的债券由于于短期内不不现金支付付本息，所所以给予收收购方一定定的缓冲，但但是，从长长期看，由由于债务集集中偿还，尤尤其是以同同类债券支支付的债券券含有复利利的色彩，使使收购方处处于非常尴尴尬的境地地。在19982年以以后，美国国次级债券券也可以在在公募市场场发行，一一度达到狂狂热的境界界，标志着着当时美国国包括MBBO在内

14、的的杠杆收购购浪潮达到到了顶峰，从从而造就了了“垃圾债债券”之王王米尔肯的的威名，但但这一市场场在80年年代后期由由于种种臭臭闻而崩溃溃了，虽然然以后市场场逐步得到到恢复，但但也渐渐理理性。3、股本融融资是MBBO融资体体系中处于于最下层的的融资工具具。一般融融资比重为为10%20%之之下。主要要由志同道道合的管理理层以及对对管理层高高度认同同同时也获得得管理层认认可的投资资者构成，其其中普通股股股东是整整个收购融融资体系中中风险最大大，同时也也是潜在收收益最高的的部分。 多多年的美国国MBO实实施，其效效果还是比比较明显的的。根据对对公司经营营业绩统计计，在MBBO后的头头两年里，公公司经营

15、收收入水平的的提高大于于同行业其其他公司，但但销售增长长率相对低低一些。在在公司被管管理层接管管后，营运运资金管理理得到加强强，库存/销售比率率下降，企企业利润、税税前经营边边际利润率率、销售/经营资产产、销售/雇员人数数都有显著著提高。因因此，MBBO对于买买卖双方都都有价值，对对于买方管管理层，可可以获得来来自公司经经营效率提提高、企业业价值被低低估的收益益和税收收收益（通过过利息的税税前列支和和增加折旧旧基数来获获得税收收收益），也也可以通过过对其他利利益关系方方的价值转转移获得收收益；对于于卖方股东东，MBOO可以减少少代理成本本，改善产产业结构和和资产结构构。 总之，市市场化运作作的MBOO，其动力力来自管理理层和公司司原股东，以以及公司本本身状况的的需求，确确实能实现现双赢。作者：联合合证券研究究所 段海海虹 范海海洋来源源：上市市公司22003年年第一