CEO从军背景对企业融资结构影响的研究 ——基于2013－2017年中国上市公司的经验数据.docx

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1、目录摘要1关键词1Abstract1Keywords1前言21理论基础与文献综述31.1理论基础31.1.1烙印理论31.1.2行为金融学理论31.1.3博弈论31.2文献综述41.2.1从军经历对退伍军人行为的影响研究41.2.2管理者从军背景对企业决策的影响研究41.2.3文献述评62 机制分析与研究假设62.1机制分析62.2研究假设72.2.1CEO从军背景与企业融资结构72.2.2性别结构调节作用93 研究设计93.1样本选取与数据搜集93.2变量的定义与选择93.2.1自变量的选择93.2.2因变量的选择103.2.3调节变量的选择103.2.4控制变量的选择103.3回归模型11

2、4实证分析124.1描述性分析124.2多元线性回归结果分析134.3稳健性检验165结论与启示185.1结论185.2启示19参考文献19致谢22CEO从军背景对企业融资结构影响的研究基于20132017年中国上市公司的经验数据财务管理 卓思言导师：张良 副教授摘要：CEO从军背景会给上市公司融资结构带来怎样的影响？学术界对此莫衷一是，本文在系统梳理相关文献基础上，运用行为金融学等理论，通过构建计量模型，选取2013-2017年数据，就CEO从军背景对企业融资结构展开了实证。研究发现：总体上CEO从军背景会对企业融资结构具有显著影响，具体而言，从军CEO所在企业财务杠杆率更高；银行贷款更多，

3、贷款期限更短；商业信用融资规模更小；女性高管对从军CEO的融资风险偏好起抑制作用。经过一系列稳健性检验之后，结论仍然成立。关键词：CEO从军背景；融资结构；女性高管Research on the Influence of CEOs Military Background on Corporate Finance StructureBased on the Experience Data of Chinese Listed Companies from 2013 to 2017Financial Management Zhuo SiyanSupervisor：Zhang Liang Adjunc

4、t ProfessorAbstract: What impact does the military CEO bring to listed companies financing decisions? There is no unanimous conclusion in the academic circles, this paper is based on the relevant literature, using behavioral finance and other theories, through the construction of the econometric mod

5、el, select the 2013-2017 data, and demonstrate the influence of CEOs military background to the corporate financing structure. The study found that: companies led by military CEO experienced have higher financial leverage; more bank loan with shorter period; less commercial credit finance; female ex

6、ecutives has a negative adjustment effect to the military CEOs financing risk preference. After the robustness tests, the conclusion is still true.Key Words: CEO Background; Financing structure; Female executives前言军队是国家国防和安全的保障，冷兵器时代军队数量是衡量军队实力的关键指标，而到了热武器时代，军队数量已不是战斗力的决定因素。随着和平时代的到来，推动经济转型升级已成为我国重要

7、的发展方向，我国逐步精简了军队，将大量的人力物力财力投入到经济发展领域。新中国成立之初，解放军总数五百多万，军队人数在七十年代中期达到巅峰。在这之后我国开始逐步精简军队，先后进行了六次大规模的裁军活动，2015年纪念抗日战争胜利70周年大会上，习近平主席宣布我国将裁军30万。在这次裁军之后，我国从全军兵力最多时的627万人减至230万人。据人力资源和社会保障部统计，2016年我国安置军队转业干部5.8万名，其中计划分配军队转业干部2.9万名，自主择业军队转业干部2.9万人，较上年上涨了一倍多。在我国，众多行业的领导企业都是由退伍军人一手创办。在我国排名前位的企业中，具有军队背景的总裁、副总裁就

8、多达200人，比如联想集团创始人柳传志曾从军5年，万达集团董事长王健林也有13年的军旅生活，除此之外万科创始人王石、华为创始人任正非、华谊兄弟王中军、海尔张瑞敏等一系列公司高管也有从军的经历。 随着裁军政策的推进，军人退伍之后的安置问题也逐渐成为社会关注的焦点。每年有大量军人退伍后通过自主择业或政府安置方式进入企业。然而，随着中国市场化改革逐渐深入，市场对于具备财务会计、市场营销等经济专业背景职业经理人的需求剧增，而这也是军队背景高管所欠缺的。近年来市场中，频频出现军队背景企业管理人不顾公司财务状况盲目扩张而导致企业陷入经济困境的例子，且与发达市场不同，我国企业股权集中度普遍较高，在这样的背景

9、下，管理者个人特质对企业决策的影响将被放大，因此研究从军背景企业高管对上市公司会有何种影响有其重要意义。Hambrick和Mason（1984）提出了“高层梯队理论”1后，有关企业管理者特质如何影响企业管理决策的研究如雨后春笋般兴起，学者们从CEO年龄、教育背景、任期等多个方面研究了管理者特质对企业资本结构的影响，而国内关于管理者早期经历方面的研究较少，因此有必要以更加客观和科学的实证研究方法，规范、精确地来分析CEO军旅生涯中受专业技能训练以及作战经历和军队文化熏陶而形成的军人特质对公司治理会产生何种影响，为当下众多具有从军经历的经营管理者带来参考，使其可以有效发扬个性中的优势，规避可能造成

10、不良经营风险的个性，改善非效率决策，提高企业竞争力。最后，力争为规范、完善我国的公司治理结构，企业人才培养、选拨提供一些有益参考。1理论基础与文献综述1.1理论基础1.1.1烙印理论烙印理论是由英国自然主义者D.A.Spalding于1873年所提出，不断发展完善，理论层面不断得到丰富并逐渐被运用到网络分析、组织管理、组织生态学和职业生涯等领域。Marquis和Tilcsik（2015） 3、Simsek（2015） 4、戴维奇（2016）5提出个体在其成长过程中的早期经历，特别是印象深刻的短期经历会显著影响其后期行为决策，并且这种影响并不会随着时间的增长而淡化。1.1.2行为金融学理论20世

11、纪80年代，金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学理论无法解释的异常现象。由此，一些学者开始将心理学、行为科学等领域研究成果应用于金融市场，至90年代，大量高质量的理论和实证文献井喷式出现，行为金融学理论初具雏形。近些年行为金融逐渐受到各方学者关注，其研究内容不断扩展完善，2013年和2017年诺贝尔经济学奖得主罗伯特希勒（Robert Shiller）和查德塞勒（Richard Thaler）都是行为金融学派的代表人物。行为金融学理论依托有限理性人假设，从资本市场投资者和企业管理者两个角度探讨非理性因素对企业治理和决策所产生的影响，管理者“非理性”行为是指管理者受到外部非理性投资者以及自

12、身认知偏差的影响，造成的偏离公司价值最大化目标的行为。由于本文研究CEO个人特质对于企业融资决策的影响，所以将主要关注由企业管理者带来的非理性因素。1.1.3博弈论1928年，冯诺依曼（Von Neumann）证明了博弈论的基本原理，博弈论由此诞生。发展至今，博弈论已经成为经济学的标准分析工具之一，不断广泛应用于金融学、国际关系、军事战略等领域，是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略而实施对应策略的学科。博弈行为是指具有竞争或者对抗性质的行为。在这类行为中，参加斗争或竞争的各方各自具有不同的目标或利益。为了达到各自的目标和利益，各方必须考虑对手的各种可能行动方案，并力

13、图选取对自己最为有利或最为合理的方案。1.2文献综述1.2.1从军经历对退伍军人行为的影响研究一部分观点认为从军经历会显著增加退伍军人的风险偏好。最早对退伍军人这一特殊群体进行研究的Berkowitz和Lepage（1967）认为武器是刺激侵犯性的催化剂6。在此基础上，部分专家学者对军人行为特征风险化的成因进行探讨。一方面Elder ，Gimbel和Ivie（1991）提出军旅生活会磨练人的意志，经历过战争洗礼的军人，常常表现出不同于常人的心理素质2。另一方面。Killgore，Cotting和Thomas（2008）调查发现退伍军人患上焦虑、抑郁等心理疾病的可能性更大，行事更具风险化特征7。

14、Wansink,Payne和Ittersum（2008）则提供了直接证据，证实二战老兵有着更高的风险偏好8。另一种观点认为从军经历会使退伍军人更加看重对纪律和规则的恪守与坚持，从而会具有较低的风险偏好。Franke,Generation和Military（2001）对比西点军校学生和普通高校学生的价值观后发现，军校学生道德观念往往更加传统和保守，表现出更强烈的爱国情怀和集体意识9。Benmelech 和Frydman（2015）的观点认为由退伍军人领导的企业会体现出更强的道德原则，更不可能涉入欺诈、诉讼等案件10。1.2.2管理者从军背景对企业决策的影响研究基于从军经历对退伍军人行为影响中的两

15、种不同观点，对于有军队背景的管理者如何影响企业管理决策，现有研究也存在较大分歧。一方面，部分学者认为有从军背景的管理者会有更高的风险偏好。Elder（1991）认为作战经历的洗礼和高强度的训练会使军人具备独特的军人气质，使具有从军经历的CEO拥有较强的领导力与风险承担能力，在经营决策中容易过度自信2。Malmendier和Nagel（2007）研究发现当军人作为企业高管时，其早期参军经历会引导他们做出高风险偏好的决策行为11。Malmendier，Tate和Yan（2011）研究发现早期参军经历会使管理者对项目的预期收益过度乐观，其管理的公司资产负债率相较更高12。Lin（2011）利用美国的

16、数据进行实证研究后发现，军人CEO所在公司的并购频率更高，其并购时支付更高溢价，因此收购的成功率也高于其他公司，从长远的角度来看，并购后的表现更好12。黄勇（2012）研究表明，军人的冒险特质源于其过度自信的心理，在评估相关决策的风险时，具备早期从军经历低的CEO倾向于高估自己应对风险的能力，促使企业通过银行债务的方式来实现大规模投融资活动，以不断扩大企业规模13。赖黎,巩亚林和马永强（2016）的研究发现，管理者从军经历会提高了其所在公司的负债和贷款水平，增加公司债务成本，降低现金持有水平，使公司经营业绩更差；且这种影响在非国有企业中更加显著14。赖黎，巩亚林和夏晓兰等（2017）的研究发现

17、，有从军经历的高管更偏好高风险和高收益的并购策略15。另一方面，部分学者认为有军人更加重视荣誉，团队意识强，决策更为谨慎，较少违规，应对危机的能力更强。Wong（2003）16 和Duffy（2006）17认为“忠实诚信，崇尚荣誉，报效国家”的思想理念锻炼出军人恪守纪律、服从指令与洞察危险的特质，容易使军人CEO墨守常规并强化其风险规避程度。Griesedieck和Wardell（2006）通过对标准普尔指数中的军人上市公司数据进行统计分析，并深入釆访调查美国成功的军人，发现军队背景高管所在公司的业绩表现更好;在位的平均任职期限要高于非军人CEO；军人主要集中在消费类非周期行业；另外，军人表现

18、出更好的领导水平18。孟俊龙（2014）利用倾向值匹配法严格筛选研究样本，并利用双重差分法研究发现：在投资政策上，具有从军经历的管理者更偏好进行过度投资；在融资政策上，具有从军经历的管理者更偏向保守的负债政策；盈利能力上，具有从军背景的管理者能够显著提高企业盈利能力并且其所在企业提供的财务报告更加真实可靠19。Benmelech和Frydman（2015）通过对美国市场的研究得出，具有从军经历的CEO在投资决策中更保守，更愿意遵守监管规则，因此会减少企业研发支出20。付超奇（2015）认为军旅生活会使军人更加看重对纪律的恪守与坚持，因此具有从军经历的CEO在做决策时将更为谨慎，构建模型进行实证

19、检验后发现从军CEO所在企业资产负债率更低21。罗进辉，李雪和向元高（2017）利用20062013年中国A股家族控股上市公司数据实证检验了家族企业中高管的从军背景对企业研发投资活动的影响关系，发现拥有从军经历高管的家族控股上市公司更不倾向于进行研发投资活动，其进行研发投资的概率和水平都更低，军人高管在企业研发投资方面表现得更加保守和谨慎22。除此之外，刘元秀（2016）的研究认为CEO从军经历对所在公司资本结构没有显著影响，但公司治理会对公司长期负债率起负向调节作用，对短期借款率起正向调节作用。不管是否有CEO约束，具从军经历CFO所在公司偏好较低的总负债率、短期负债率、长期负债率和长期借款

20、比率，较高的短期借款比率23。1.2.3文献述评国内外学者运用理论分析和实证分析相结合的方法，由抽象到具体，再从具体进行归纳总结。国内外对于军人CEO这一特殊群体的研究相对较少，现有研究主要集中于从军CEO对企业投资决策、融资决策以及盈利能力的影响，但在这三个方面的研究上并没有一致定论。在融资决策的方面，现有研究主要集中于从军CEO对企业资本结构、债务期限结构方面的研究，并没有探讨CEO从军背景对企业信用融资的影响。基于此，本文以军人CEO为研究对象，从企业资本结构，更进一步从债务融资中的银行贷款、信用融资角度考察军人CEO所在上市公司融资结构。考虑到CEO个人偏好在公司运作过程中会受到团队协

21、作因素的影响，本文将进一步在团队协作的背景下，考察高管团队女性比例对从军CEO融资结构特征的影响。2 机制分析与研究假设2.1机制分析在借鉴前人所提出的行为金融学研究视角下企业融资结构决策模型的基础上，按照本文研究思路进行相应调整，绘制如下机制分析图。如图1所示，本文将企业融资结构的决策过程划分为了三个阶段，分别为因素输入阶段、评估阶段、最终结果阶段。第一因素输入阶段代表来自企业内部各因素对企业融资结构的影响，来自企业内部的因素主要包括企业特征和管理者特质两方面，企业特征是指企业规模、盈利能力、成长性、产权性质等因素，管理者特质是指管理者年龄、教育背景、性别、早期经历等因素，并且对管理者特质的

22、研究可以分为两个层次，一是管理者个人特质，而是管理层特质。本文选取CEO这一重要企业管理者作为研究对象，考察其早期从军经历对企业融资结构决策的影响，由于在日常运营过程中，CEO的个人特质往往会因团队协作的影响而被抑制，因此本文在进一步研究时会将团队协作这一影响因素考虑其中。第二阶段外部评估阶段，由于在日常市场运营过程中，企业并非随心所欲地做出管理决策，其决策行为很大程度上会受到企业外部因素的影响，在这一阶段中企业管理者将在外部市场影响因素的共同作用下，与银行、供应商等利益相关者进行多重博弈，最终形成企业的融资结构，达到第三结果阶段。 图1 CEO从军背景对企业融资结构影响的作用机制2.2研究假

23、设2.2.1 CEO从军背景与企业融资结构烙印理论指出个体在其成长过程中的早期经历，特别是印象深刻的短期经历会显著影响其后期行为决策。从军经历作为一种特殊的早期经历，尤其是战斗经历，对人在早年成年期、退伍生活的选择及决策等方面会具有持久影响，可能更加激进和冒险。Elder ，Gimbel和Ivie（1991）2、Killgore，Cotting和Thomas（2008）7、Wansink，Payne和Ittersum（2008）提出艰苦的军旅生活磨练了军人的意志，军人常常表现出更好的心理素质，行事更具风险化特征。军人退伍后进入企业，部队生活形成的风险偏好将持续影响他们的行为。将这一心理学领域研

24、究成果作为理论基础，借由行为金融学通道，军人CEO群体的研究也日渐兴起，逐步得到广大学者的关注。Malmendier和Nagel（2007）11，Malmendier（2011）12，赖黎,巩亚林和马永强（2016）14研究发现当军人作为企业高管时，其早期参军经历会引导他们做出高风险偏好的决策行为。所以根据以上研究并结合中国的实际情况，艰苦的部队生活会使军人有着更好的心理素质，遇事更加自信，过度的自信会让其行事更加激进具有冒险性的特征，由此本文认为从军经历会显著增加CEO的风险偏好，从而使其所在企业的融资结构更具风险特征，有更高的财务杠杆，更偏向债务融资，提出如下假设：H1a：从军CEO所在企

25、业资产负债率更高，财务风险更大。现阶段，我国的债券融资市场发展相对滞后，企业外部融资渠道不均衡，以发行债券作为筹资手段的方式并不普遍，所以当下上市公司的债务融资绝大多数还是来自于银行放贷。信贷契约是企业与银行在信贷配置过程中博弈的结果。从企业角度分析，从军背景会使CEO行事更具风险化特征，其所在企业也会偏好更激进的融资政策，由此会使企业具有更高的财务杠杆、更多的银行贷款和更高的财务风险；基于我国军队组织的特殊性，军人往往拥有更多的诸如战友资源的社会资源，且我国国有性质银行居多，两者间同质化程度更高，换句话说，从军CEO其所在公司与银行有着更好的联系，更容易获得银行贷款支持。从银行角度分析，军人

26、CEO风险偏好更高，其所在企业违约风险不断增加，为了控制企业的违约风险，银行会对企业签订的信贷契约做出相应调整，严格把控债务期限，减少长期贷款，更多地发放能及时收回的短期贷款。就前辈学者的研究而言，黄勇（2012）13、赖黎,巩亚林和马永强（2016）14然等人的研究也认为有从军背景CEO所在企业的银行贷款比例更高。因此，本文提出如下假设：H1b：从军CEO所在企业的银行贷款比例更高，贷款期限更短。商业信用融资作为一种重要的企业融资渠道，正在被全球范围内的企业广泛采用。虽然信用融资是一种被广泛采用的融资方式，但它的融资规模和期限会受到诸多因素的限制。石晓军和李杰 ( 2009) 研究发现我国商

27、业信用的使用程度主要取决于上游企业是否愿意提供24，而上游供应商企业会根据下游客户情况，包括银行贷款规模、资产规模、盈利能力、成长性等内部因素以及企业所处的外部环境，制定差异化的融资条件。根据前文假设，本文认为具有从军经历的CEO有更高的风险偏好，企业财务风险更高，这对于提供商业信用的供应商来说，为其提供信用融资所需承担的风险更高，所以一方面供应商会减少提供信用融资的规模；另一方面供应商会缩短为其提供商业信用的期限，缩短回收期限。因此本文认为有从军经历的CEO会对企业的信用融资产生负向影响，由此提出如下假设：H1c：从军CEO所在的企业信用融资更少，信用融资期限更短。2.2.2性别结构调节作用

28、近年来，女性在现代企业经济发展中起着不可忽视的作用，女性高管日益受到各方学者关注，研究发现女性高管和男性高管有着显著不同的个人特质，Bengtsson ( 2005)、Prince( 2015)发现女性比男性保守和谨慎，更加厌恶风险、不过度自信。李世刚（2015）的研究表明女性高管能够显著抑制由于管理者过度自信所造成的公司过度投资行为26。Elder ，Gimbel和Ivie（1991）认为军人的高风险偏好特征源自于其过度自信的心理2。因此，根据陶建宏（2015）提出的高阶理论跨层分析模型27并借鉴李世刚（2014）的研究思路，本文认为，女性管理者能显著降低公司管理者整体的过度自信情绪，从军背

29、景CEO个人高风险偏好特征在高管团队协作过程中也自然会受到团队中女性高管抑制过度自信作用的影响，高管团队中女性管理者的比例越大，对具体从军背景CEO风险偏好会有更强的负向调节作用。由此，本文提出以下假设：H2：高管团队中女性比例对从军经历CEO的高风险偏好特征起负向调节作用。3 研究设计3.1样本选取与数据搜集本文选择取2013-2017年中国沪深两市A股上市公司的6057个年度观测数据，其中有从军背景的CEO样本数量为327。同时，依据以下标准对样本数据进行了筛选：（1）剔除ST、PT类公司，因为这些公司处于财务异常或者连续亏损两年的情况；（2）剔除金融业与保险业上市公司，将其纳入研究样本可

30、能会影响研究结论的有效性及一致性；（3）剔除在此区间内公司财务信息披露不全的企业以及管理者相关信息缺失的企业。本文使用的财务数据均来自与CSMAR数据库，部分数据来自公司年报。为获取完整的公司总经理信息，本文在CSMAR数据库中国上市公司治理结构研究数据库、RESSET数据库组织治理结构和Wind 数据库中的高管简历数据的基础上，通过新浪财经及百度搜索引擎等网站，手工检索各上市公司CEO信息，经过仔细核对与排除同名，对高管简历进行补充。高管团队信息来自国泰安数据库。各年市场化指数来自于樊纲等编制的市场化指数，并参照文献做了一定补充。3.2变量的定义与选择3.2.1自变量的选择纵观以往对从军背景

31、管理者的研究，Benmelech和Frydman20（2015）、付超奇21（2015）、晏艳阳和赵民伟28（2016）、赖黎14（2016）对管理者从军背景的研究都是设置虚拟变量衡量管理者是否具有从军经历。当管理者具有从军经历取时1，没有从军经历时则取值为0，因此本文借鉴前人主流做法，设置解释变量Amry衡量CEO从军经历。4.2.2因变量的选择结合我国现实，本文尝试研究CEO从军背景对企业融资结构的影响，以资本结构、银行信贷、商业信用这三个维度对企业融资结构进行考量选取被解释变量指标。在资本结构的度量方面，纵观以往的研究，度量资本结构最简单和常用的指标是资产负债率。因此本文将资产负债率De

32、bt作为度量企业资本结构整体情况的一个维度。在银行贷款的度量方面，本文借鉴陈骏29（2011）、赖黎14（2016）等人的做法，以“银行贷款/总资产”所表示的银行贷款比例Loan对银行信用进行度量，其中银行贷款=期末短期借款+期末长期借款+期末一年内到期的长期借款，并对银行贷款流动性进行区分，分别度量短期贷款和长期贷款，计算出短期贷款比例Sloan、长期贷款比例Lloan23。在商业信用的度量方面，已有文献主要采用“应付账款/总负债”、“应付账款/流动负债”、“（应付账款应付票据）总资产”以及“应付账款/总资产”等一些方法30。本文采用众多学者广泛使用的“应付账款/年末总资产”来衡量商业信用融

33、资规模TC，并且采用应付账款周转率表示的商业信用融资期限PTO作为对企业商业信贷融资期限的度量指标。3.2.3调节变量的选择总结前人学者的研究发现，女性高管参与（Female）这一变量常用采用两种方法进行测度。一是构建虚拟变量，企业高管团队中有女性参与时取 1，否则取 0。二是用女性参与高管团队的人数比例，即以“女性高管总人数/高管团队总人数”来测度女性在企业高管团队中的任职情况。由于在本文选取的 6057个上市公司年度观测数据样本中，70.25% 的企业都有一个或多个女性高管，且第二种度量方式能更精确的反应高管团队中女性高管的参与程度，因此本文选取第二种方式。3.2.4控制变量的选择本文参考

34、相关文献，从CEO特质和公司特征两个方面选择控制变量，主要对以下变量进行控制：CEO年龄、学历与性别，企业规模、营业收入、发展速度、盈利能力、市场化指数。除此之外，还考虑了行业特征与时间差异的影响，设置了行业与时间虚拟变量，变量详细说明见表1。变量名称变量描述及公式被解释变量资本结构资产负债率（DEBT）负债负债总资产银行贷款银行贷款比例（LOAN）银行贷款总资产，其中银行贷款=期末短期借款+期末长期借款+期末一年内到期长期借款短期贷款比例（SLOAN）期末短期银行贷款/总资产长期贷款比例（LlOAN）长期借款+期末一年内到期长期借款总资产信用融资商业信用融资规模（TC）应付账款年末总资产商业

35、信用融资期限（PTO）应付账款的周转率=2主营业务成本（期初应付账款期末应付账款）解释变量从军经历（ARMY）具有从军经历的CEO为1，没有从军经历的CEO为0调节变量女性高管参与（FEMALE）所有女性高管占总高管的比例控制变量CEO特征年龄（AGE）CEO年龄：0代表30岁以下，1代表30-40岁（含40），2代表40-50岁（含50岁），3代表50-60岁（含60岁），4代表60岁以上性别(SEX)CEO性别：男性为1，女性为0学历（DEGR）CEO学历水平1代表中专及以下，2代表大专，3代表本科，4代表硕士，5代表博士及以上公司基本特征盈利能力（ROA）总资产收益率=净利润总资产市场化

36、指数（MKT）取至由樊纲编写的中国市场化指数一书，代表地区市场化进程发展速度（GROWTH）当年营业收入/上一年营业收入企业规模（ASSETS）企业该年年末总资产的自然对数企业规模（EMPLOY）企业该年年报披露的公司总员工数营业收入（LNPROFIT）该年营业收入总和的自然对数时间虚拟变量（YEAR）行业虚拟变量（INDUSTRY）表1 变量描述及公式3.3回归模型对于假设H1a、假设H1b和假设H1c，构建回归方程（1）进行检验，其中DVi,t分别表示Debti,t、,Lonai,t、Slonai,t、Llonai,t、TCi,t、PTOi,t。DVi,t=+1Amryi,t+21,tus

37、try+Year=XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

38、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAgei,t+3CEOsexi,t+4Degri,t+5Mkti,t+6ROAi,t+7Growthi,t+8Assetsi,t+Industry+Year+i,t （1）在此基础上，本文进一步考虑企业日常运营过程中，团队协作对管理决策所带来的影响，将女性高管比例纳入模型中，考虑女性高管对军人CEO风险偏好的抑制作用。因此本文在回归方程（1）中加入女性高管比例Female的交互项构建出回归方程（2）对假设H2进行检验。具体方程构建如下：Debti,t=+1Amryi,t+2Femalei,t+

39、3Femalei,tAmryi,t+41,tustry+Year=XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

40、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAgei,t+5CEOsexi,t+6Degri,t+75,OXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

41、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXMktp,t+8ROAi,t+9Growthi,t+10Assetsi,t+Industry+Year+i,t （2）4实证分析4.1描述性分析表2 描述性分析变量Amry=1Amry=0观测值均值标准差观测值均值标准差DEBT3270.

42、40220.191957300.37280.2024LOAN3270.12860.135557300.13010.1356SLOAN3270.09920.110057300.09180.1039LLOAN3270.02940.058257300.03830.0715TC3270.08480.062357300.09180.0682PTO3277.86488.818757307.646910.5578FEMALE3270.12480.153157300.15750.1516ROA3270.05250.051657300.04460.06253LNASSETS32722.04601.0788573

43、021.86511.2124LNEMPLOY3277.63981.191157307.79881.1486GROWTH3270.15430.308357300.17200.3780LNPROFIT32721.39541.2854573021.23071.4078表 2提供了主要变量的描述性统计结果。从企业财务杠杆来看，具有从军经历CEO所在公司资产负债率平均为0.4022，没有从军经历CEO所在公司的资产负债率为0.3728，说明有军队背景CEO所在公司偏好高杠杆的经营方式；从银行贷款来看，具有从军经历CEO所在公司的银行贷款率平均为0.1286，短期贷款率平均为0.0992，长期贷款率分别平

44、均为0.0294，没有从军经历CEO所在公司的银行贷款率均为0.1301，短期贷款率为0.0918，长期贷款率均为0.0383，两者银行贷款比率大致在同一水平，但具有从军经历CEO所在公司的短期银行贷款率更高，长期银行贷款率更低；从商业信用来看，具有从军经历CEO所在公司的商业信用融资规模和应付账款周转率分别为0.0848和7.8648，而没有从军经历CEO所在企业的商业信用融资规模和应付账款周转率分别为0.0918和7.6469，说明有从军经历CEO所在公司商业信用融资规模更小、商业信用融资期限更短。表 2还列出了其他相关变量的描述性统计。4.2多元线性回归结果分析表3提供了假设H1a的回归

45、分析结果，主要考察了CEO从军经历对企业总体资本结构的影响。在逐步控制行业时间、加入控制变量的情况Army变量系数在1%-5%的水平上显著为正，并且在加入控制变量并且控制了行业和年份之后，显著性达到最高，由此可以验证假设H1a，从军经历会显著增加CEO的风险偏好，其所在企业资产负债率更高，财务杠杆更高。表3 CEO从军背景对资产负债率影响的回归结果(1)(2)(3)（4)DebtDebtDebtDebtAMRY0.029*0.031*0.032*0.034*(2.563)(2.791)(3.304)(3.489)AGE-0.009*-0.008*(-2.875)(-2.705)DEGR-0.0

46、01-0.001(-0.603)(-0.620)SEX-0.0020.003(-0.145)(0.240)MKT-0.001*-0.001(-2.650)(-1.338)ROA-1.263*-1.249*(-35.008)(-35.192)LNASSETS0.0060.002(1.452)(0.484)GROWTH0.011*0.013*(1.866)(2.187)LNPROFIT0.048*0.047*(13.262)(12.994)YEARNOYESNOYESINDUSTRYNOYESNOYESN6057605760576057*表示在1%的水平上显著，*表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著表4提供了对假设H1b的回归结果，主要考察了CEO从军经历对企业银行信用方面的影响。在（1）对银行贷款比率Loan的回归和（2）对短期贷款比率Sloan的回归中Army系数分别在1%和5%的水平上显著为正，在（3）对长期贷款比率Lloan的回归中其系数在1%的水平上显著为负，由此可以验证假设H1b，有从军背景CEO所在企业的银行贷款比率更高，且其银行贷款的期限更短。表4 C