我国股票市场机构投资者持股偏好分析 (1).docx

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1、（三）境内外机构投资者持股偏好的理论分析1境内机构投资者持股偏好分析最早提出“本土偏好”概念的 French 等（1991）研究发现美国、日本、英国的投资者分别将 94%、98%和 82%的资金投资在了本国证券。Goval 和 Moskowitz（1999）发现在投资过程中，美国的共同基金经理人更偏爱总部在他们附近的公司，特别是那些小型、高杠杆且产品在本地销售的公司。也有研究持相反观点，Gaspar 和 Massa（2007）研究表明，本地机构投资者持股比例高的公司有更强的股东保护，但股票流动性差，说明投资本地公司有利也有弊。国内机构投资者由于起步较晚，在投资经验及投资技术方面欠佳。但是 QF

2、II进入中股票市场后，随着其投资规模的不断变大，QFII 投资技能及投资风格将会对国内机构投资者产生影响，产生示范效应（徐寿福，2014）。根据中国股票市场的发展经验来看，公募基金追涨杀跌的操作特征较为明显。许年行等（2013）利用 2005 年 2010 年 A 股上市公司和机构投资者持股数据，研究发现国内公募基金投资机构具有羊群效应，提高了股票市场崩盘风险。而保险公司和社保基金由于其资本来源的特殊性，投资收益周期较长，投资风格应该更偏向稳健。但总体来说，我国机构投资者依然存在羊群效应，其投资偏好也更加不稳定。2境外机构投资者持股偏好分析QFII 的价值投资理念值得国内机构投资者借鉴，且其投

3、资规模逐步扩大，境外资金的涌入加快了中国资本市场发展，提升了资本市场的改革动力，推进了上市公司股权结构转变和公司治理的改革。总体来说，境外机构投资者在我国市场上声誉较好，境外机构投资者持股对于缓解成熟期融资约束问题企业有明显作用，在缓解民营企业的融资约束问题上也是显著的。从 QFII 在我国股市的表现来看，境外机构投资者有出色的行业判断能力，盈利能力，在选股偏好上，并未表现出对大盘股和高价股的偏好，更加偏好中小盘股以及中低价股（孙立和林丽，2006）o 但毕竟 QFII 并不是本土机构，徐寿福（2014）研究认为，由于对中国经济社会文化理解并不深入，同时需要更高成本来参与到公司治理中去，QFI

4、I 在进行选股时并不具有信息优势，其投资策略主要是跟随。QFII 对于公司业绩是十分重视的（白淑云，2006）o 市净率低公司，其创新行为会吸引 QFII 的关注，但政府控制的公司，QFII 对其创新行为的偏好有限（王福胜和韩美妮，2019）。中国资本市场上的境外投资者并非有主动改善当地市场环境的动机，其更加偏好对自身利益的争取。高扬等，2017）o 在 QFII 内部并没有产生明显的“羊群效应”，由于 QFII 在中国股票市场上的信息来源有限，从而受到声誉或激励机制等因素的驱动，同时与境内机构共同追逐规模大和流动性高的行业（饶育蕾等，2013）。（四）异质性机构投资者持股偏好的理论分析1压力

5、敏感型机构投资者持股偏好分析作为机构投资者中的一部分，压力敏感型机构投资者在进行股票投资时也同样会遵循审慎性原则，对于绩优股和低风险的偏好应该是显著且正向的。同时，为了降低投资风险，压力敏感型机构投资者会避免对估值偏高的股票进行过多投资。压力敏感型机构投资者因为与上市公司有商业往来，其投资行为会受到大股东的影响，股权相对集中的公司，其稳定性更高，大股东能够对经营者实行有效的约束与监督，且大股东在很大程度上能够避免中小股东“搭便车”现象，从而提高公司运行效率。宋玉(2009)发现，上市公司最终控制人的持股比例与机构持股比例成正比。肖星等(2005)也发现股权集中度对于证券投资基金的偏好有影响。所

6、以压力敏感型机构投资者应该会偏向股权集中度高的公司。其获利途径可能在监督与治理过程中受到大股东或管理层的制约，对于股票的流通性考量可能并不多。2压力抵制型机构投资者持股偏好分析对于压力抵制型机构投资者，基金是其主要的组成部分，投资收益同样是其关注的重点，对于具有良好投资发展机会的企业也一定会有青睐。因为压力抵制型机构投资者往往更喜欢长期投资来赚取利润，所以对于投资股票的公司成长性会比较看重，同样的基于审慎性原则，对于低风险的股票有显著偏好，避免持有太多估值偏高的股票。当公司出现重大事件纠纷或盈利能力下降时，因为与公司没有直接的商业来往，压力抵制型机构投资者会直接考虑减少对这些出现问题公司股票的

7、持有。为保障资金能够顺利脱离或转移，投资者就要关注股票的流通性强弱，Falkenstein(1996)以共同基金为样本，也发现基金持股比例与流动性是呈正相关的。由于压力抵制型机构投资者的投资行为并不会受到大股东的限制，且股权的分散与集中各有利弊，股权分散的公司，大股东由多个股东共同分享控制权，有利于建立更加有效的约束和监管机制。六、对策与建议（二）对策建议基于本文得出的以上结论，本文提出如下建议：完善证券市场法律法规建设，加强机构投资者监管。为保证在不断发展的市场环境下对证券市场实行有效监管，监管部门需要不断完善市场规则。顺应我国证券市场的发展，不断完善的法律法规和监管机制，让机构投资者正确、

8、充分发挥稳定股票市场的作用。针对不同机构投资者，特别是与上市公司有直接关联的机构投资者，对其可能存在的利益输送、操纵股价、内部交易问题要特别关注，避免其恶意操作导致的对中小投资者利益的损害。我国股市相对国外发达国家起步较晚，相关监管法规的制定还不够完善，机构投资者随意破坏市场规则的事件依然还在不断发生。对此，监管部门应建立更加有针对性的市场监管体系，不同类型机构投资者要有针对性的实行监督的管理，在快速发展机构投资者的同时，也要做好市场秩序的有效维护，避免系统性风险的产生。此外，随着我国证券市场的不断成熟和完善，应不断完善调控机制，创新监管手段，提高监管水平，给证券市场提供良好的监管环境，给参与

9、主体以合理预期，从而正确引导机构投资者行为，给投资者创造健康的投资环境。推进我国股票市场投资者结构的转变。我国股票市场发展至今，虽然进行了多次的结构性转变，但目前市场上的个人投资者数量仍然偏多。由于个人投资者的专业化程度参差不齐，其理性程度有限，再加上当前新媒体信息传播速度极快，个人投资者极有可能被错误的信息误导，激化市场情绪，不利于股市的稳定运行。相比于机构投资者，个人投资者产生的羊群行为，会极大程度上影响股价的正常波动，不利于股票市场的健康发展。机构投资者因具有专业的投资管理团队、雄厚的资金实力和长期从事投资而积累的丰富经验被视为专业的价值投资者，其投资是相对理性的，在对上市公司的信息以及

10、市场环境信息的获取方面也存在优势。相较于个人投资者，机构投资者的社会资源更加丰富，拥有个人投资者可能不具备的信息来源，以及对公共信息来源更好的处理和挖掘能力。因此在改变个人投资者的投资理念的同时，继续扩大机构投资者的市场规模，最终形成机构投资者主导的市场投资者结构。优化机构投资者代理人的激励机制，避免短视行为倾向。机构投资者的投资决策行为往往和其职业经理人的激励制度相关。当前对于投资代理人的审查往往会在一个季度或半年就进行一次，较短的检查周期往往会使职业经理人因为业绩的压力而采取短期操作行为，更有可能做出投机性决策。因此，优化机构投资者经理的激励机制，合理延长考察期，可以使职业经理人在更长的时

11、间内思考自己的投资策略，以更加审慎的态度进行投资决策，避免过多的非理性行为发生，从而降低市场非理性剧烈波动的风险，维护股票市场的稳定，促进市场健康发展。有效监管 QFII 投资行为，引导长期价值投资理念。随着 QFII 批准数量的增加，投资规限制的放宽，对于 QFII 投资行为的监管将尤为重要，然而外资的信息披露水平相较国内机构投资者依然不高，监管当局应加强对其监管力度。同时，境内外机构投资者的投资行为依然存在明显差异，投资理念是指导机构投资者投资行为的重要导向。我国机构投资者虽然在十余年来发展迅速，但对于金融衍生品的开发和运用还尚待提高，对于资金风险的对冲能力较弱，缺乏对长期价值投资的认同度。因此，监管当局应持续加大对机构投资者的宣传教育工作，积极倡导长期投资、价值投资，在确保 QFII 积极发挥引导作用的前提下，放宽相关政策，鼓励机构投资者减少频繁交易，深化价值投资理念。同时，监管当局应积极鼓励保险资金、社保基金、企业年金等长期投资者参与证券市场，进一步调整证券市场结构，优化机构投资者的质量，也需要管理者继续推动金融创新，使具备成熟投资理念和能力的机构投资者更多的进入到资本市场中发挥效用，以此促进我国证券股票市场健康平稳的发展。