我国上市公司投资决策与股利政策关系研究.doc

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1、本科毕业论文(设计)论文题目：我国上市公司机构投资者投资决策与股利政策关系研究 学生姓名： 学 号： 专 业： 会计学 班 级： 会计0803班 指导教师： 徐维兰 完成日期： 2012 年 5月11日XXIV我国上市公司机构投资者投资决策与股利政策关系研究内容摘要筹资决策、投资决策与股利政策被公认为企业财务管理的三大核心内容。股利政策不仅影响公司筹资活动，也关系到股东的投资决策方向。随着股权分置改革的顺利完成及政府对上市公司投资者的大力扶持，我国上市公司投资者得到飞速发展，逐渐成为资本市场上最主要的参与者，对我国资本市场的健康发展的作用越来越重要。本文以财务管理热点问题之一的股利政策为视角研

2、究了上市公司投资者持股行为及其参与公司内部治理情况。首先根据国内外相关研究阐述了上市公司投资者持股和股利政策的涵义、发展历程及特点；然后总结了我国上市公司投资者的发展以及上市公司的股利分配政策；最后运用上市公司2003-2010年的数据，建立相关回归模型进行实证研究，得到相关结论，并给出了相关对策建议：其一，改善上市公司投资者发展的外部环境；其二，改进上市公司投资者的治理结构；其三，积极倡导和引导上市公司投资者参与公司治理。关键词：上市公司投资者 股利政策 公司治理Chinas listed companies institutional investors investment decisi

3、on and dividend policy relationsAbstractThe financing decision, investment decision and dividend policy is recognized as the financial gain of the three core content. Dividend policy is not only affect the companys financing activities, but also related to the shareholders investment direction. Alon

4、g with the reform of non-tradable shares is completed and the government give aid to energetically to investors of listed company, the listed company of our country investor gets flying development, has gradually become the main capital market participants, for the healthy development of China capit

5、al market is becoming more and more important.Based on the financial management problems of dividend policy of listed companies from the perspective of the investors behavior and participate in company internal governance. Based on the related research at home and abroad, expounds the investors and

6、dividend policy of listed companies of the meaning, the development course and characteristics; then summarizes the Chinese investors of listed company and the development of listed companys cash dividend distribution status; finally use covers the non-tradable share reform of the 2003-2010years of

7、data, establishment of regression model for empirical study, obtains the relevant conclusions, and gives the related countermeasures and suggestions: First, improving the listed company s development of the external environment; Second, improvement of investors of listed company governance structure

8、; Third,actively promote and guide the listed company investor participation in corporate governance.Key words：Investors of listed company dividend policy corporate governance目 录一、绪论1二、上市公司机构投资者投资决策的相关范畴界定与股利政策1（一）上市公司机构投资者投资决策的相关范畴界定11上市公司投资者的涵义22上市公司投资者的特点23我国上市公司投资者的发展历程34我国上市公司投资者的发展现状和特征3（二）上市公

9、司股利政策51传统股利理论5（1）MM理论5（2）“一鸟在手”理论5（3）税差理论52现代股利理论5（1）追随者效应理论5（2）信号传递理论6（3）代理成本理论63上市公司股利政策的影响因素分析6（1）法律政策6（2）盈利能力6（3）股权结构7（4）投资机会7（5）偿债能力7（6）资本结构7三、实证研究7（一）变量选取81上市公司投资者持股比例82现金股利政策83控制变量8（二）研究假设9（三）样本选择和模型设计101数据来源102模型设计10四、结果分析与验证11（一） 变量描述性统计111总体样本描述性统计112分组统计分析12（二）实证检验与分析131假设检验132回归分析14五、 研究

10、结论与建议16（一）研究结论16（二）政策建议161改善上市公司投资者发展的外部环境172改进上市公司投资者的治理结构173积极倡导和引导上市公司投资者参与公司治理18参考文献19一、绪论20世纪60年代以来，全球的主要资本市场发生了重大的变化，其中一个主要趋势是上市公司投资者的持股比例不断上升。在美国，上市公司投资者所持股份占股票市场总量的比例从1950年的6.1%上升到2002的50%以上；在欧盟，上市公司投资者持有的金融资产从1999年到2006年这8年时间增长便超过了150%。由此可以看出，上市公司投资者正逐渐在全世界资本市场上扮演越来越重要的角色，并且投资者法人化和机构化已经成为了国

11、际资本市场的一大发展潮流。相比而言，我国的资本市场发展起步比较晚。随着20世纪90年代上交所和深交所的相继成立，我国的证券市场开始蓬勃发展。但当时证券交易所的成立主要目的是为了解决国有企业的困境，因此从建立之初就存在了不少问题。其中之一是我国上市公司绝大部分是国有企业进行改制的，存在着股权分置。非流股中的国有股和法人股占有很大一部分，流通股较少且主要为个人投资者。在欧美发达资本市场，上市公司投资者已经有着重要的地位，对上市公司产生了强大的影响力，对上市公司的治理效果明显。相对而言，我国上市公司投资者发展起步不久，但在国家政策扶持下己取得了巨大发展，日渐成为证券市场的主要力量。特别是在股权分置改

12、革几近结束的背景下，探讨上市公司投资者的投资理念，比较其股改前后参与公司治理状况，具有很大的理论和现实意义。二、上市公司机构投资者投资决策的相关范畴界定与股利政策随着中国证券市场的快速成长，我国的上市公司投资者迎来了前所未有的发展契机，尤其是股权分置改革所带来的深层次的改变激活了证券市场无限的活力，使得上市公司投资者的规模与行为特征也正经历着深刻的变革。与此同时，中国上市公司的现金股利政策也同样悄然走上了改革的道路，逐步向稳定化与规范化的方向发展。中国上市公司投资者以及中国上市公司现金股利政策的发展状况与特征为理解与解释中国上市公司投资者的行为特征和现金股利政策的功能与作用提供了重要的基础与参

13、考。（一）上市公司机构投资者投资决策的相关范畴界定1. 上市公司投资者的涵义关于上市公司投资者的定义有很多种，国外的约翰道恩斯和乔丹艾略特古特曼合著的金融与投资辞典中将上市公司投资者定义为“从事大笔证券交易的组织。其中包括共有基金、银行、保险公司、养老基金、工会基金、公司利润分享计划以及大学捐赠基金”。在我国，关于上市公司投资者的定义也有不少，其中最为经典的是严杰等主编的证券辞典中所作的定义“上市公司投资者，又称团体投资者，是个人投资者的对称,以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是相对于个人投资者来说，一般

14、都拥有巨额资金，收集和分析证券方面的信息的能力强，能够进行彻底的分散投资。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，将其中的一部分投放证券市场，进行投资活动”。从上面有关定义可以看出，上市公司投资者主要是区别于个人投资者，集中自身资金以及吸收其他投资者的资金进行统一管理，追逐投资收益的金融中介机构。在我国，现有的上市公司投资者主要包括了证券投资基金、证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、财务公司等等。2. 上市公司投资者的特点上市公司投资者与个人投资者相比，具有以下几个特点:(1)投资管理专业化上市公司投资者作为一种金融中介，可以吸收到社会上闲散资金进行集中管理与投资，因此拥有了雄厚的

15、资金实力。而且我国绝大数证券公司都有着自己的证券研究所，聘用了一大批金融、会计、法律、信息技术的专家，在信息搜寻分析、行情分析、投资决策方面有着更强的专业性。随着上市公司投资者在长期的投资活动中积累的经验可以减少其长期平均成本，使其投资具有更大的收益性，也可以使其进行长周期、理性化的投资，进而保障我国证券市场健康稳定的发展。(2)可以证券投资组合，有效减少风险投资组合理论认为，由若干证券组成的投资组合，可以得到这些证券投资收益的加权平均值，但承担着比这些证券风险加权平均数小的风险，从而很好地降低了非系统风险。上市公司投资者拥有者大量资金，在专家们经过各种利益风险的权衡下，可以进行有效的证券投资

16、组合，减少风险。个人投资者则限于自身条件，很难进行投资组合，承担着较大的风险。(3)拥有监督管理优势上市公司投资者资金实力雄厚，在证券市场上交易量庞大，可以对市场上的价格产生巨大的影响力。随着上市公司投资者投资的上市公司增加，使分摊到各个公司上的监督成本降低，而且可以共享各家的经验，使监督成本更一步下降。成本的降低，可以使上市公司投资者盈利能力增强，也促进了机构者更有动力介入到上市公司的治理活动中去。3. 我国上市公司投资者的发展历程我国上市公司投资者历史不长，但其发展大致经历了以下三个阶段：第一阶段，1990年1997年，上市公司投资者萌芽期。在这阶段，上市公司投资者主要是证券公司、信托投资

17、公司和少数国有企业等，它们的资金运作很不规范，重要的是没有相关法规的制约，发展相当混乱，在投资目标及投资策略方面毫无专业性可言，与市场上的个人投资者没有多少区别。第二阶段，1998年2005年，上市公司投资者培育期。在此间，我国出台了大量有关规范上市公司投资者发展的法律法规。1999证券法开始实施，管理层也首次提出战略投资者概念，监管部门对上市公司投资者采取了超常规、创造性的发展战略。2002年12月，合格者制度(简称QFII)引入中国资本市场。2004年初，国务院发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确要求大力发展上市公司投资者；2004年6月1日，中华人民共和国证券投资基金

18、法正式实施，对于我国证券投资基金业的规范、快速、稳定发展具有非常重要的意义；2004年10月，经国务院批准，中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布并实施保险上市公司投资者股票投资管理暂行办法，这表明我国保险资金获准可以直接进行股票投资。2004年12月10日，关于首次公开发行股票试行询价制度若干向题的通知正式颁布，上市公司投资者有了新股定价的权力；2005年8月，15家机构取得企业年金投资管理人资格，我国企业年金的市场化运作也正式启动；2005年修订后的证券法和公司法对基金在交易行为和监管等方面进行了直接规范，进一步完善了管理基金的法律体系；2005年8月、9月关于上市公司股权

19、分置改革的指导意见、上市公司股权分置改革管理办法、上市公司股权分置改革业务操作指引三个文件陆续出台，拉开了全面股改工作的序幕。第三阶段，2006年至今，上市公司投资者快速发展期。经过股权分置改革，中国证券市场表现了前所未有的活力，我国上市公司投资者得到了飞跃式地发展，初步形成了以证券投资基金为主，证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、QFH等组合而成的多元化格局。4.我国上市公司投资者的发展现状和特征 经过多年的发展与壮大，我国上市公司投资者取得了飞速的进步，从开户数上来看，截止到2009年底，我国上市公司投资者开户数已达到14674万家。上市公司投资者持股市值截至201

20、0年12月底占全部A股流通市值的70%，上市公司投资者的快速发展，对优化上市公司外部治理机制发挥了日益突出的积极作用。我国证券市场正处在从以个人投资者为主体向机构时代演化的过程，最近的规模和状况如表3.1：表3.1我国上市公司投资者发展现状机构上市公司投资者发展现状证券投资基金截止2010年底，60家基金管理公司旗下共有基金557只，其中开放式基金526只，封闭式基金31只。基金管理公司管理的基金资产份额总规模为24535.89亿份，比上年底减少了4.68%，管理的基金资产净值总规模为26760.80亿元，比上年底增加了37.92%。证券公司截止2010年底，我国共有169家证券公司，总资产达

21、到40440.51亿元，净资本3549.73亿元，实现净利润1852.99亿元。保险公司截至2010年底，我国保险资金运用余额为4.6万亿元，按照目前股票或股票型基金的投资上限测算，入市资金约为9000亿元。而如今作为最主要的上市公司投资者，偏股型基金的总规模不到2万亿元，其中股票型基金1.24万亿元，混合型基金7437.01亿元。社保基金截至2010年底，社保基金会管理的基金总规模为人民币8，568亿元。基金成立以来的权益投资收益为2772亿元，年均投资收益率9.17%，高于同期年均通货膨胀率7.03个百分点。企业年金截至2009年底，全国企业年金基金规模已达到2525亿元，2005-200

22、9年的4年间，平均每年增加461亿元。2009年我国企业年金基金取得了7.78%的投资收益，较好地实现了企业年金基金保值增值的目标。QFII截止2010年底，外汇局共批准97家QFII机构共计197亿美元的境内证券投资额度。同期，QFII机构累计汇入投资资金184亿美元，累计汇出资金(均为收益，无投资本金的汇出)30亿美元，累计净汇入资金154亿美元从表3.1可以看出，我国上市公司投资者发展水平达到了一定层次，但跟欧美发达资本市场相比，还有一定差距，有着自身的一些特征：（1） 证券投资基金产品创新不足，同质化较高由于我国基金业发展时间较短，导致其经营模式单一、产品品种较少，且各类投资产品的风格

23、相似，主要是股票基金、混合基金等高风险品种，而债券型基金和货币市场基金等低风险品种稀缺。（2） 上市公司投资者内部治理水平低，短期投资行为较为严重在制度和法律对上市公司投资者的内部治理缺少有效的监管，上市公司投资者的经理人经常在短期的业绩评估压力下频繁进行股票买卖行为，采取追涨杀跌策略或者为减少风险而追随其他经理人行为，造成了我国证券市场上出现的羊群现象和股价操纵行为，缺少长期投资理念，短视行为严重。（3） 上市公司投资者发展水平不均衡在发达资本市场，以长期投资为主的养老基金在上市公司投资者中占有很大的一部分比例，而我国目前还没有成型的养老基金，另外以长期投资为主的保险、社保基金又在运作方面有

24、着诸多限制，不能更好地参与到资本市场之中，致使上市公司投资者结构失衡。 （二）上市公司股利政策股利政策是现代公司三大核心财务问题之一，因为股利的分配不仅是回报股东的重要方式，而且关系到了公司未来的发展。1.传统股利理论（1） MM理论1961年Miller和Modigliani在Journal of Business上发表的Dividend Policy，Growth and the Valuation的经典论文提出的著名的“股利无关假说”，也被称为“MM股利无关论”，简称MM理论，这是一种股利政策无关论。该理论假设在有一个完善的资本市场，投资者是完全理性的，投资者投资具有完全确定性的前提下，

25、股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司的价值完全取决于其投资决策的制定、其所在行业的平均资本成本以及未来的期望收益，而与资本结构、股利政策无关。（2）“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论（Bird in the Hand, BIH）认为对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，是实在的；而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可以飞走。也就是说企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而不是未来的收入，即当期的现金股利。（3）税差理论税差理论（Tax Differential, TD）认为股票价格与股利支付率成反比

26、，权益资本与股利支付率成正比。按照该理论，公司在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使公司价值最大化。股利政策与公司价值有关。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而造成股价上涨，当股利为零时，股票价值最大。2现代股利理论（1）追随者效应理论“追随者效应”理论（Clientele Effect）又称“顾客效应”理论，该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，有的边际税率低，为此，导致他们对待股利的态度也不一样。依照该理论的观点，任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。（2）信号传递理论信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发

27、，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。公司可以选择一些政策来向投资者传递某种信息，投资者根据自己的判断对公司的情况和质量进行评判，以决定自己愿意支付的该公司股票的价格水平。在这些可以传递公司信息的政策中，以股利为首的财务政策是常见的也是最重要的政策之一。（3）代理成本理论股利政策的代理理论放松了MM股利无关论中关于信息完备的假设，即假设股东与管理层的利益一致，认为广大股东与管理层之间存在委托代理关系， 两者的利益目标可能不同。为保证管理层（代理人）的行为不偏离股东（委托人）的利益，就会产生一

28、系列的成本，即代理成本。代理成本可归纳为三种：委托人承担的监督支出，代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。而代理成本理论认为，现金股利既可作为减少代理成本的有效工具。3上市公司股利政策的影响因素分析（1）法律政策 股利支付行为，不仅是经济行为，而且也是法律行为。所以，为了保护债权人和股东的合法权益，我国有关法规对企业收益分配予以一定的硬性规定。如公司法对资本保全、资本积累、偿债能力、超额积累利润的约束体现了对公司股利政策的要求，公司的股利政策必须符合这此法律规范。（2）盈利能力企业的盈利能力

29、有两个维度：盈利水平和盈利的稳定性。一个企业的盈利能力直接决定了企业的股利的发放水平，即盈利水平决定了股利发放的上限。近年来上市公司中不分配股利的公司呈上升趋势，其最大和最直接的原因就是上市公司利润下滑、经营业绩不佳，同时公司的主营业务比例不断下降也是另一个重要原因。由于企业盈利的稳定性不足，导致企业有着现金不足的风险，这也成为众多上市公司不分红的一个关键因素。因为由于支付现金股利，上市公司会有一笔支出发生，因此公司只有在现金流充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会发放现金股利。（3）股权结构股权结构是指不同性质的股权在在公司总股本中所占的比重以及其集中程度，其主要有两个维度：股权构成和股权

30、集中。我国上市公司中国有股仍占有相当高的比例，处于绝对控股地位，同时有超过一半的股票是非流动的（股权分置）。这种现象就导致制定股利政策时易忽略小股东的利益，同时大股东就会制定于他们有利的相关股利政策，达到上市圈钱的目的。这两种情况都会使得现金股利政策在大股东之间受欢迎。（4）投资机会从理论上讲，上市公司未来投资机会、现行投资项目的多少及其对资金需求量的大小将直接影响到公司对股利政策，特别是对现金股利派发的选择。在一般情况下，当公司在未来或者现在有较好的投资机会和项目时，公司对资金的需求量大，往往更倾向于低股利发放、高留存收益的股利政策，以便将大部分收益用于再投资；而如果公司缺乏较好的投资机会，

31、则往往会选择将收益作为股利发放给投资者，采取高股利政策。当然，在这个过程中一个企业的筹资能力也是至关重要的。（5）偿债能力偿债能力是上市公司确定股利分配时要考虑的另一个基本因素。特别是采取现金股利政策时，大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。因此公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，以确保现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。如果一个公司有较强的资产变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。（6）资本结构一个公司在理论上应该有一个最佳的资本结构，即负债和权益的最佳比例。对于上市公司而言，采取不同的股利政策，相应

32、的留存收益也不同，这也就往往使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构。若上市公司的资产负债比率过高，则在分配政策时可采取少付现金股利，多留利润的方式，从而可以加大股东权益所占资金份额，使得整个资本结构接近最优。而对于资产负债比率较低的上市公司而言，在条件允许时，可采取多付现金股利，少留利润的股利政策，从而能够减少股东权益所占份额，使得公司的资本结构向最优资本结构靠拢。上市公司在确定股利政策时，应与公司理想的资本结构相一致。三、实证研究（一）变量选取1上市公司投资者持股比例上市公司投资者持股比例指的是上市公司投资者进行股票投资的结果，它表明了上市公司投资者对其所投资公司的前景及未来盈利能力的

33、一个判断，同时反映了它对上市公司的影响力。本文选用了年末所有上市公司投资者持股合计总数占总股本的比例来表示上市公司投资者的持股比例。本文选用的上市公司投资者持股数据来源于Wind资讯，主要上市公司投资者包括了证券投资者基金、券商集合理财、保险公司、社保基金、QFII等等。2现金股利政策公司通过改变每股现金股利可能向外界传达了公司内部信息的信号，也可以是调节其内部的代理关系的一种工具，甚至是为了达到某种目标如再融资等所使用的一种手段。另外，对于投资人来说，每股现金股利能迎合其不同的需要。因此本文采用每股现金股利来衡量上市公司的现金股利政策。3控制变量(1)公司规模对于投资者而言，公司规模越大，其

34、抵御风险的能力也会越强，所以在综合考虑收益和风险的情况下，公司的规模会成为上市公司投资者持股的一个考虑因素。本文选用了年末总资产来反映公司的规模，并将其自然对数作为替代变量。(2)成长性公司未来的成长性是上市公司投资者进行选股的一个重要考虑因子。在衡量公司成长性的指标中，主要有托宾Q值和主营业务收入增长率。由于股权分置改革前我国上市公司特殊的股权结构，很难计算出真正意义上的托宾Q值，故本文选择了主营业务收入增长率来表示公司的成长性。(3)盈利能力现金股利是上市公司管理层向外界传递的一种信号，说明公司当前及未来有着足够的盈利能力。公司获利水平越高，未分配利润也就越大，进行现金股利派发的可能性及数

35、量越大。在衡量公司盈利能力的指标中主要有净资产收益率和每股收益。(4)现金流状况现金流情况是企业财务状况的真实反映，通常很难通过盈余管理或者会计造假来进行粉饰，因此通过对现金流量进行分析，可以很好地了解上市公司利润的真实性，判断其盈利的质量。经营现金流量是公司通过商品销售、劳务服务等经营性活动而获得的现金流数额。所以，该指标成为上市公司投资者进行投资组合及上市公司进行现金股利政策考虑的因素之一。本文将每股经营现金流量来衡量现金流状况。（5）资本结构资本结构指的是总资产中股东权益和负债的构成比例。负债通常被认为是进行现金股利分配的一个制约因素，因为上市公司有着在负债到期偿还的义务，而且根据债务优

36、先偿还原则，上市公司不可以在债务未履行的情形下进行现金股利分配活动，所以资产负债率高的公司自主选择发放现金股利时有一定的限制。另一方面，资产负债率过高的公司有着较高的财务风险和经营风险，上市公司投资者在进行投资组合时会对此进行衡量。本文用资产负债率衡量公司资本结构。表4.1 变量选择及其描述变量变量符号变量描述上市公司投资者持股比例Inst年末上市公司投资者持股总数/总股数每股现金股利DPS上市公司派发的每股现金股利公司规模X1上市公司总资产的自然对数成长性X2上市公司主营业务收入增长率净资产收益率X3净利润/股东权益每股收益X4净利润/总股本每股经营现金流X5经营现金流/总股本资本结构X6负

37、债/资产（二）研究假设随着我国资本市场日趋成熟，上市公司投资者投资行为也日益理性，所以上市公司投资者在选股过程中必然会注重规避风险，关注那些有着稳定现金股利政策的上市公司。税差理论则表明了上市公司往往根据某类顾客能够使公司价值最大化而做出相应的改变其股利政策，上市公司投资者有着很好的监管能力及使并购变得容易的功能，其很有可能成为上市公司中意的对象，从而会通过现金股利派发来吸引上市公司投资者持股。此外，上市公司投资者相对于个人投资者有着更强的证券市场信息收集和分析能力，运用专业知识和经验来估量上市公司的潜在价值，如果现金股利政策起到了信号传递作用，上市公司投资者将其作为重要的选股依据。在税收方面

38、，有关的上市公司投资者还有着一定的优势，所以它们将更加热衷于接受现金股利。股权分置改革之后，非流通股持股拥有了自由之身，也开始上市流通，国家政策也大力扶持上市公司投资者，上市公司投资者对上市公司的持股比例日益提高，从而使上市公司的股权结构更加合理。在大小非解禁、同股同权的全流通时代，投资者们可以进行“用手投票”，而不再只进行“用脚投票”。上市公司管理者和上市公司投资者在股利政策上态度也逐渐趋于一致，都开始注重全体股东的利益，通过进行连续和稳定的现金股利政策来树立公司的声誉和社会形象。由此，本文提出以下假设：假设1：倘若我国上市公司投资者是价值投资的拥护者，则上市公司投资者进行投资组合时将偏爱那

39、些派发现金股利的上市公司，其持股比例与上市公司现金股利政策显著相关。假设2：倘若我国机构投资者能发挥监督与改善公司治理作用，则机构投资者持股的现金股利派发的可能性更大。机构持股越多，则上市公司现金股利派发额越高，上市公司现金股利政策与机构投资者持股比例显著正相关。（三）样本选择和模型设计1 数据来源为了研究股权分置改革前后我国上市公司投资者持股比例和上市公司现金股利政策的相互影响，本文选择了截止2007年底已完成股权分置改革的非金融类上市公司作为基础，最终得到各年的样本数据为：2003年838家，2004年879家，2005年989家，2006年999家，2007年1001家，2008年999

40、家，2009年1012家，2010年1008家。在此之上剔除了ST、PT公司及数据不全和各种变量的极端情况下，本文选取500家公司做为样本数据，所选数据全部来自wind资讯数据库，使用Eview5.0和Exce12007进行数据的处理和分析。2 模型设计为了检验假设1是否成立，本文将用上市公司投资者本期是否持股的代理变量Ln(P/1-P)作为被解释变量，将上期的上市公司是否发放现金股利(派现了用1表示，没有派现用0表示)作为解释变量，同时加入相关的控制变量，建立模型(3.1);接着以本期上市公司投资者持股的比例作为被解释变量，将上期上市公司派发的现金股利大小作为解释变量，同时加入相关的控制变量

41、，建立模型(3.2)。 3.1 3.2 这个式子是不是缺少一个因式？这里不缺乏因式。为了检验假设2是否成立，本文将用本期上市公司是否发放现金股利的代理变量Ln(P/1-P)作为被解释变量，将上期的上市公司机构是否持股(持股用1表示，没持股用0表示)作为解释变量，同时加入相关的控制变量，建立模型(3.3)；接着以本期上市公司派发的现金股利作为被解释变量，将上期上市公司的机构持股比例作为解释变量，同时加入相关的控制变量，将数据代入模型(3.4)进行回归， 3.3 3.4为什么要删除X4，p代表什么？请说明理由没有删除X4，P就代表派发股利，派现了用1表示，没有派现用0表示四、结果分析与验证（一）

42、变量描述性统计1总体样本描述性统计表4.1总体样本描述性统计年份20032004200520062007200820092010 上市公司投资者持股比例 平均值0.0398 0.0267 0.0341 0.0449 0.0753 0.1335 0.1867 0.3471 中位数0.0334 0.0101 0.0083 0.0112 0.0339 0.1016 0.1335 0.3268 标准差0.0320 0.0364 0.0560 0.0688 0.0955 0.1196 0.1687 0.2227 偏度0.6021 2.1239 2.5357 2.2557 1.6785 1.3943 1.

43、4374 0.3191 峰度2.2721 8.2896 10.4049 8.6112 5.5438 5.2013 4.9868 2.1273 每股现金股利 平均值0.1327 0.1399 0.1477 0.1461 0.1552 0.1596 0.1478 0.1660 中位数0.1000 0.1000 0.1000 0.1000 0.1000 0.1000 0.1000 0.1000 标准差0.0971 0.1154 0.1206 0.1253 0.1699 0.1694 0.1623 0.1635 偏度1.5819 2.3955 2.2609 2.4412 7.6135 3.6178 3

44、.6943 2.3233 峰度5.9610 12.5684 11.6601 12.4086 115.5375 26.6944 22.9846 10.2209 表4.1给出了从2003-2010年我国上市公司投资者持股比例与每股现金股利各年的描述性统计特征。由表可以看出，上市公司投资者持股比例均值2003-2007年的比例相当小，均不足10%，而从2007到2008年比例立马由7.53%跳跃到13.35%，增幅几近一倍，此后年也是大幅度的上升，这表明随着2007年我国股权分置改革的基本完成，其改革的巨大成效及大力发展上市公司投资者战略的贯彻落实，使我国上市公司投资者越来越积极地参与到上市公司投资

45、中来。而我国每股现金股利均值变化较小，总体水平偏低，但各期趋势是在不断增加的，这表明我国上市公司逐渐注重发放现金股利，回报投资者。另外，上市公司投资者持股比例标准差在2004-2007年均比平均值大，数据离散程度比较高，2008-2010逐渐转好，这说明股权分置改革之后各公司机构持股比例差异趋向于减少;每股现金股利标准差在2003-2006年相对较小，而2007-2010年标准差开始大于平均值，这说明在股权分置改革之后，各上市公司在派发现金股利方面存在较大的差异。2.本期上市公司派发的现金股利和上期上市公司的机构持股比例的散点图图4.1 现金股利和机构持股比例的散点图2.分组统计分析为了研究上

46、市公司投资者持股比例和现金股利政策的相互关系，本文将各年的样本数根据是否派现和上市公司投资者是否持股进行两个分组，即派现和不派现组和机构持股和机构不持股和不派现下机构持股比例的平均值，然后对二者的差异进行t检验，结果如表4.3所示；在后者分组中计算机构持股和不持股下每股现金股利的平均值，然后对二者的差异进行t检验，结果如表4.4所示。表4.3比较2003一2010年派现与不派现的上市公司投资者持股比例年份上市公司派发现金上市公司不派发现金二者差异分析机构持股比例平均值样本数机构持股比例平均值样本数T-test 这个是不是P值？20030.045654 5120.117740 3260.0000 20040.032398 5090.017420 3700.0000 20050.044115 6420.013665 3470.0000 20060.060496 5690.023002 4300