食品饮料行业2021年报及2022年一季报总结.docx

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1、1 2021年报&2022 一季报回顾：消费行业整体显现韧性，子版块表现分化1.1 2021年食品饮料行业整体营收.利润双位数增长尽管始终受到疫情扰动，但在经济回暖及居民收入增长的基础上，消费行业依 然是长坡厚雪”的赛道，同时龙头企业依托品牌及规模效应抢占中小企业市场份 额的结构性增长仍在持续：2021年食品饮料行业（中信一级行业分类，下同）上 市企业2021年合计实现营收8943.13亿元，同比增长14.32%，归母净利润1566.57亿元，同比增长12.44%0图1 : 2021年食品饮料（中信）行业营收增长14.3%图2 : 2021年食品饮料（中信）行业利润增长12.4%WindWin

2、d分子版块来看，乳制品和白酒企业共同占据了上市食品饮料企业收入的半壁江山，而白酒板块更是凭借超高的利润率水平，创造了行业近70%的利润。图3:白酒、乳制品子版块收入占比拟高图4:白酒板块利润占比近7成其他食品休闲食品 6%速冻食品休闲食品其他食品1%3%非乳饮料3%3%非乳饮料肉制品 3%4%五粮液主品牌平稳增长，系列酒贡献高增。当前高端白酒需求端稳步增长，千 元价位供需均衡，五粮液品牌力领先，2021年主品牌报表端销量增长预计低于市 场实际投放量，整体实现价稳量升，终端动销再创新高，量价关系争取良性。系列 酒贡献高增长，主要系五粮春收回酒厂换代提价贡献，根据五粮液1218大会反 馈，2021

3、年系列酒清理、清退总经销品牌7个，产品509款，品牌产品数量均压 缩80% ,向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。当前普五一 批价约980元，淡季稳步上行，战略产品经典五粮液成功导入市场，占位2000元 价格带，预计公司有望持续受益于高端酒结构性繁荣趋势稳健增长。图9:普五一批价及渠道利润（单位：元）50800渠道利润 一批价 一出厂价105015010O5 O0010009 9渠道利润 一批价 一出厂价100010050-O80O-5OEMozunf。工OEdOEP工ozqIJL.OTd sIE三OZUM 。1 BZ OTqLL.I1工 Iz，q LL. 0Rs ON,6n4

4、图10 :五粮液1618 一批价及渠道利润（单位：元）今日酒价 今日酒价泸州老窖大单品延续高熠长，费用率下行释放利润弹性。2021年，公司坚定 贯彻精准营销拓市场”的开展要求，推动经营规模和盈利水平的良性增长，其中 预计低度国窖为主要增量来源。受益于国窖1573规模增长及次高端大单品老特曲 恢复性增长，国窖品牌力持续提升，2021年公司销售费用实现规模效应，稳步下 行1.12pct ,利润弹性有所释放。渠道利润 一批价 一出厂价950650150007渠道利润 一批价 一出厂价5050o o9o o8o58o 6000 5o10-OTUM 。12工 OEd4OEMTEnf 112工 IEPIA

5、I ITq U- cr ecu 0,6nZEBW ZTqls Nds I76n0050OOEMOR工。CNq LUZEd rxlzLBn zzq LL. 国防07UM OZXB 工IZUM Icxlxpw TEd IEB工 Tzq U- oz&no45今日酒价今日酒价次高端享受全国化扩张红利，实现高增长图14 :酒鬼酒内参系列维持高增速充提供受全国化扩张红利，次高端维持高速增长。2021年，山西汾酒实现白 酒销量15.1万吨，吨价同增15.18% ,产品结构显著提升，青花系列产品实现快 速增长；公司省内/省外经销商数量分别增加83/545个，省外持续招商，全国化 拓展稳步推进。舍得坚持老酒战略

6、，受益于300-800元次高端价位段持续扩容, 核心大单品品味舍得实现高增长；公司加快品牌全国化布局，传统强势市场增量良性、 价盘稳固、库存合理；2021年净增491家经销商，加速推进双品牌全国化布局。酒鬼 酒千元价位大单品内参业绩接近翻番，低基数下实现高增长；公司努力做强大本营市 场，深度开展全国化布局，提升千万级大商占比，实现经销商质量数量双重增长。图1321魄次高端酒企经镇商数量变化情况里位:个）100010002000 15001500内参系列收入（亿元）YOY ( % )-500山西汾酒酒鬼酒舍得12100%1080%860%640%420%200%20172018201920202

7、02Wind1各公司公告2.1.2 区域龙头均实现较好增长，江苏安徽经济拉动消费升级安徽、江苏省经济开展水平（人均GDP、人均可支配收入）显著优于全国平 均水平，消费升级趋势延续，区域白酒企业收入端均实现较快增长，局部区域酒企 顺应消费升级，产品结构提升带动业绩快速增长。苏酒板块：洋河重回快速增长，今世缘保持稳健增长。2021年洋河聚焦梦6+ 大单品，精耕省内外渠道，受益于产品结构升级及数字化营销改革红利兑现，公司 业绩快速增长（2021年公司实现营业收入253.5亿元，同增20.1%）,超额完成 年度收入任务（2021年公司股权激励考核目标营业收入同增15% 今世缘2021 年特A+类产品收

8、入增速35.7% ,收入占比65.3%，产品结构延续提升，次高端以 上产品V系及四开保持高质量增长；加速区域拓展及省外扩张，保持增量市场稳 健增长。徽酒板块：古井延续较快增长，迎驾释放利润弹性，口子窖保持稳健熠长。古 井不断推进次高端战略，古8及以上次高端价位产品实现较快增长，预计产品结 构延续提升；黄鹤楼在低基数下实现高增。迎驾贡酒围绕223营销战略，聚焦 生态洞藏系列；针对性匹配烟酒行、宴席、酒店、团购等渠道操作方案，积极拓展 安徽省内外市场，量价复合增长势能强劲，全年业绩符合我们此前预测。口子 窖深化推进渠道改革和组织架构调整，受益域内经济高成长带来的消费扩容及公 司产品矩阵持续优化，实

9、现稳健业绩开展。图15 : 2021年全国各省人均GDP绝对值及增速（单位：元）图16 : 2020年全国各省人均可支配收入绝对值及增速（单位：元）400002000002020人均可支配收入 YoY （ % ）30%25%20%圆爵工创0511次求发 祟S000 7。 S000 5。 修 4。W0000 M0000 1。 0北京市上海市江苏省福建省天津市浙江省广东省重庆市湖北省内蒙古自治区山东省陕西省安徽省湖南省江西省辽宁省山西省MH 人 02468111京强求出兴次兴品及京上海市 北京市浙江省 天津市江苏省 广东省 福建省 山东省 辽宁省 内蒙古自治区重庆市湖南省 安徽省 江西省海南省 湖

10、北省 河北省 四川省2.2 2022Q1白酒板块均保持强劲增长，局部企业提速2022年一季度白酒板块整体增长较为强劲，22Q1白酒酒企整体实现营收1127.6亿元，同增19.4% ,实现归母净利润449.3亿元，同增26.3% ,利润端增速更快，主要系白酒行业消费升级趋势延续，酒企产品结构持续升级，叠加费用投 放效率持续优化，助利润端增速快于收入端。图17 : 17Q1-22Q1酒企营收及增速（单位：亿元）oWind图18 :17Q1-22Q1酒企归母净利及增速（单位：亿元）Wind2022年一季度白酒企业现金回款整体达921.7亿元,同比增加10% ,增速 较2021年放缓，主要系以泸州老窖

11、、洋河股份、舍得酒业等为代表的酒企于21 年四季度启动开门红打款，现金回款提前确认，五粮液现金回款明显下滑主要系公 司增加经销商承兑汇票打款方式；2022年一季度合同负债合计399.9亿元，较 2021年末减少252.2亿元，多数酒企较2021年末均出现回落，反映3月全国疫 情以来，酒企普遍放缓渠道打款节奏，未通过压款压货方式挤占经销商现金，确保 经销商现金流稳定及渠道库存良性。表6 : 2022年Q1酒企现金回款及合同负债情况（单位：亿元）Wind公司名称2022年Q1现金回款YOY (%)2022年Q1合同负债较21年末变动（亿元）贵州茅台314.9+41.2%83.2-44.0五粮液13

12、7.4-34.8%36.1-94.5洋河股份80.1-15.1%97.7-60.4泸州老窖75.0+ 163%17.6-17.5山西汾酒88.7+71.9%38.8-35.0顺鑫农业29.7-30.9%13.4-12.4古井贡酒61.7+ 54.9%46.9+28.7今世缘25.6+21.0%11.4-9.3口子窖11.4+ 3.0%3.8-3.0舍得酒业18.2+45.4%3.9-2.7水井坊13.9+2.4%8.4-1.2迎驾贡酒16.2+ 36.0%4.7-1.3老白干酒16.8+ 15.2%20.8+7.2酒鬼酒9.4+ 17.4%6.8-7.1伊力特6.4+43.5%1.3+0.4金

13、徽酒8.5+ 57.2%4.0+0.4金种子酒3.3-9.8%0.7-0.3天佑德酒4.5+ 1.6%0.4-0.22022年3月起受全国范围内疫情反复、多地封控的影响，以宴席、聚饮为代 表的白酒消费场景出现一定程度停滞，但由于白酒行业提前打款的运作模式，通常 一季度销售收入回款于春节前基本完成，故一季度营业收入基本提前确定，叠加3 月回款比例通常较低，因此3月全国疫情反复基本不对一季度业绩产生影呕2022 年一季度白酒行业收入端延续较好增长），或一定程度影响二季度打款备货意愿。近期上海疫情有好转趋势，但距离封控解除仍需一定时间，叠加包括北京、郑 州在内的全国各地区疫情反复之势，五一期间消费场

14、景受一定程度影响。根据我们 在此前周报当中针对不同价位特性酒企的测算，假设高端/次高端/区域龙头酒企 五一期间消费分别占二季度消费的25%/30%/50%，其中宴席场景分别占高端/次高端/区域龙头酒企五一期间消费的20%/40%/60%，极端情况下假设疫情持 续时间较长，五一期间宴席场景持续受到管控，且未来难以回补，那么高端/次高端 /区域龙头酒企分别损失全年营收的L0%/2.4%/6.4%。我们认为，后续疫情得到 控制后，宴席、聚饮等消费场景正常化有望加速，二季度白酒消费不必悲观。分酒企类别来看，2022年一季度以汾酒、酒鬼酒、舍得为代表的次高端白酒 延续快速，22Q1次高端白酒整体实现营收

15、155.2亿元，同比+47.7% ,实现归母 净利润51.2亿元，同比+61.6%。而以茅、五、泸为代表的高端白酒及以洋河、古 井、迎驾贡酒为代表的区域龙头酒企分别实现营收661.6/241.8亿元，同比分别 + 16.9%/+24.8%，实现归母净利润309.4/81.2亿元 同比分别+ 21.6%/+29.5% , 出于基数较大的原因，增速相对平缓。除此之外，得益于行业内消费升级所带来的 高端酒扩容，其他类型酒企业绩也实现平稳增长，22Q1其他各类酒企实现营收 69.1亿元,同比-13.2% ,实现归母净利润7.4亿元，同比+5.9%。图20 : 17QL22Q1各类酒企营收增速图19 :

16、 17Q1-22Q1各类酒企营收（单位：亿元）高端酒口次高端酒区域龙头 其他 800 -017Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1高端丫。丫 区域龙头YoY次高端YoY 其他YoYWind注：高端酒为茅台、五粮液、泸州老窖，次高端为山西汾酒、酒鬼酒、舍得 酒业、水井坊，区域龙头酒企为洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、 今世缘，其他主要指除上述酒企以外的A股上市的其他白酒企业Wind高端酒为茅台、五粮液、泸州老窖，次高端为山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒 业、水井坊，区域龙头酒企为洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今 世缘，其他主要指除上述酒企以外的A股上市的其他白酒企业图22

17、 : 17Q1-22Q1各类酒企归母净利润增速高端酒图21 :17Q122Q1各类酒企归母净利润（单位：亿元）1004000 30020017Q1 18Q1 19Q1 20Q121Q1 22Q1150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%高端YoY次高端YoY其他YoY区域龙头 YoYWind-100.0%Wind乳制品20%其 他 酒5 %1%乳制品调味品7%6%7啤酒3%WindWind2021年，除肉制品由于猪肉价格下跌影响，食品饮料各子版块营收均实现增长，非乳饮料因2020年基数较低，2021年增速较快。但在利润端，子版块表现 显著分化:高端酒：茅台提速，推进营销改革2022

18、年一季度，茅台、五粮液、泸州老窖营收增速分别实现 + 18.4%/+13.3%/+26.1% ,同比变动+ 6.7/-6.9/-14.7pct，归母净利润增速分别 实现+23.6%/+16.1%/+32.7% ,同比变动+ 17.0%/-4.9%/+5.8pct。五粮液增长 较为稳健，泸州老窖基数较低，保持了较快增速，而茅台增长那么实现不断提速。自 21年9月以来，茅台积极推进营销体系与价格体制改革，通过库存清零、空瓶换 购以及开闸放量取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定；全面取消拆箱令 等落实控价举措，2022年一季度，茅台酒实现销售收入288.6亿元，同增17.4% ,系列酒实现销 售收入3

19、4.3亿元，同增29.7%直销渠道实现销售收入108.9亿元同增127.9% ,直 销占比33% ,同增15pct，预计直销占比仍将延续提升，助推茅台酒吨价持续上行。 一季度茅台酒受益于直销渠道翻倍增长、直销占比拟21年同期显著提升， 预计茅台酒吨价持续上行，系列酒预计受益于茅台1935投放、实现快速增长。图24 : 17Q1-22Q1高端酒营收增速图23 : 17Q1-22Q1高端酒营收（单位：亿元）贵州茅台 泸州老窖 五粮液Wind图26 : 17Q1-22Q1高端酒归母净利润增速Wind图25 : 17Q1-22Q1高端酒归母净利润（单位：亿元）贵州茅台 泸州老窖 五粮液WindWind

20、费用率及毛利率/净利率情况来看，22Q1茅、五、泸期间费用率分别为7.3%/9.3%/14.7% ,同比分别-0.9/-0.01/-l.9pct ,毛利率分别为92.4%/86.4%/78.4% ,同比分别 +0.7/+2.0/+0.4pct ,净利率分别为55.6%/41.3%/45.8% ,同比分别+ 1.4/+Ll/+2.2pct ,泸州老窖费用投放效率持续优化，推动盈利能力持续改善。图27 : 17Q1-22Q1高端酒毛利率图28 : 17Q1-22Q1高端酒毛利率增速贵州茅台 泸州老窖 五粮液100.0%贵州茅台 泸州老窖 五粮液100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%1

21、7Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1贵州茅台 泸州老窖 五粮液17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1WindWind次高端22Q1均实现高增长，全国化扩张红利延续2022年一季度，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊营收增速分别实现 +43.6%/+86.0%/+83.3%/+14.1% ,归母净利润增速分别实现 +70.0%/+94.5%/+75.7%/-13.5%。汾酒、酒鬼酒、舍得次高端全国化扩张红利 依旧延续，推动营收/利润高增长。2022年一季度山西汾酒毛利率74.75% ,同增L21pct ,销售/管理费用率分 别为 11.15%/2.63%

22、,同降 6.80/0.62pct ,净利率 35.40% ,同增 5.60pct ,利润 率实现历史单季度最好水平，反映青花系列结构提升对公司利润产生明显拉动；现 金回款88.72亿元,同增71.9% ,合同负债余额38.81亿元，较2021年末下降 34.95亿元。2021年及2022年一季度公司产品结构持续上行，推动公司毛利率明显上行，费用率形成显著规模效应。2022年一季度舍得酒业营业收入实现18.84亿元，同增83.3%，延续快速增长，主要系公司受益于沱牌舍得名酒基因及老酒战略满足消费者喝的少一点、喝 的好一点的消费诉求舍得与沱牌双轮驱动，全国化扩张过程中实现销 售规模快速增长。202

23、2 一季度公司中高档酒实现营收15.7亿元，同增91%，低 档酒实现营收2.08亿元,同增98.7%，预计2022年大单品品味舍得仍将延续快 速增长。沱牌六粮、T68顺应百元以下价格带高线光瓶酒快速开展的行业趋势， 高渠道利润推动下公司沱牌系列产品亦有望保持较快增长。图30 : 17Q1-22Q1次高端酒营收增速图29 : 17Q1-22Q1次高端酒营收（单位：亿元）山西汾酒.酒鬼酒舍得酒业水井坊-100.0%WindWind图32 : 17Q1-22Q1次高端酒归母净利润增速图32 : 17Q1-22Q1次高端酒归母净利润增速图31 :17Q122Q1次高端酒归母净利润（单位：亿元）山西汾酒

24、 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊01500.0% 11000.0%500.0%0.0%17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1-500.0%Wind17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1Wind2.23区域龙头增长强劲，洋河收入实现边际提速，改革红利释放2022年一季度、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘营收增速分别实现+23.8%/+27.7%/+37.2%/+11.8%/+24.7%，归母净利润增速分别实现+ 29.1%/+34.9%/+49.1%/+15.5%/+24.5%。洋河股份改革红利持续释放，收入/利润实现边际提速。洋河

25、核心大单品M6+锚定次高端挑战价位、受益于省内消费升级+省外汇量 形成快速增长，22年以来价盘小幅波动，省内成交价仍维持600元+ ,配额制下 库存保持约一个月水平，22年有望延续快增长，目标百亿大单品。海之蓝即将焕 新上市，至此完成蓝色经典所有主导产品数字化控盘分利营销改革(除高端事 业部M9手工班外)；此外双沟21年以来独立运作，做深江苏、河南，省外围绕 山东、河北开展招商，22年也将为业绩提供明显补充。公司年报中提出2022年 15%收入增长目标，基于一季度快速增长，有望顺利完成全年任务。口子窖渠道改革和组织架构调整双轮推进。渠道层面：(1 )重塑1 + N利润 共享型厂商关系，以新产品

26、为抓手，招新商拓团购，实现渠道补全;(2)今年起 针对销售团队和经销商实施全线产品考核制：一旦某品类下滑那么收回重新招商。组 织层面：(1)合肥营销中心进入装修调试阶段，预计5月启用，总部已启动属地 招聘工作。华东营销中心筹建中；(2 )自上而下优化销售队伍，完善考核机制，对 过往考核不达标的省级大办经理降级降薪，内部提拔年轻且经验丰富的经理助理 上位，提升团队动能、推进组织年轻化。图34 : 17Q1-22Q1区域兆头酒营收增速图33 : 17Q1-22QI区域西头酒营收(单位：亿元)洋河股份迎驾贡酒今世缘洋河股份.古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖.今世缘古井贡酒口子窖WindWind图35 :1

27、7Q1-22Q1区域龙头酒归母净利（单位：亿元） 图36 : 17Q1-22Q1区域龙头酒归母净利润增速洋河股份迎驾贡酒今世缘洋河股份古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘0100.0%古井贡酒口子窖50.0%0.0%-50.0%-100.0%17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1WindWind3啤酒高端化加速，有效缓解本钱压力尽管仍受疫情对啤酒消费场景的影响，但高端产品放量带动啤酒行业整体产 量增长，结束了自2013年以来行业产量连续7年的下滑。啤酒竞争格局相对稳 定，从销量看，华润、青岛、燕京、重啤、珠啤前五大企业占据约75%的市场份 额。重庆啤酒在2020年完成与嘉士伯中国的

28、资产重组后,开展迅速，2021年收 入端首次超过燕京啤酒，跃居啤酒行业前三甲。图37 : 2021年中国啤酒行业产量回升图38 :前五大企业合计销量占比约75%国家统计局国家统计局国家统计局，公司公告2021年啤酒行业高端化提速，龙头企业高端核心产品/产品矩阵均展现更高的增速，带动企业吨价提升。重庆啤酒高端化领先，在吨价及盈利能力上优于同行 业；华润啤酒主流&经济型产品受疫情影响较大，整体销量略有下滑，但在“决战 高端”的战略下，次高端及以上产品持续发力，带动企业吨价及盈利能力提升，向 上空间较大；青岛啤酒主销区2021年受疫情影响较大，但依然实现了量价齐升。企业总销量憎速局际产品吨价吨价憎速

29、吨本钱吨本钱憎速净利率净利率同比重庆啤酒+ 15.09%+38.47%4703+4.18%2307+3.48%18.29%+ 2.27pct青岛啤酒+1.41%+ 14.20%3804+7.16%2407+ 13.82%10.79%+2.41pct华润啤酒-0.36%+27.80%3110+ 6.31%1837+ 5.23%13.35%+ 6.90pct1珠江啤酒+ 6.41%+ 103.18%3362-5.11%1888+6.96%13.83%+0.04pct燕京啤酒+2.42%-3091+8.39%1887+ 10.64%2.45%-0.16pctWind ,注高端产品为各公司主推高端核心

30、产品，各公司定义有所差异啤酒销售受运输半径限制，啤酒厂分散全国各地，在啤酒行业产量趋稳的背景 下，高端化也对啤酒生产提出了更高要求，龙头企业着手优化产能结构，淘汰小规 模的落后产能;新建大规模局质量的产能：重庆啤酒近年来高端产品快速上量，区域拓展2021年公司加速产能扩产，江 苏盐城工厂投产，并计划在广州佛山继续新建50万千升啤酒产能，完善产能布局华润那么加速优化现有产能,2021年关闭了 5家工厂，并计划未来继续关停2- 3家，将不断提升产能利用效率。表8 : 2021年啤酒企业不断优化产能公司公告企业销量（万千升）产能（万干升）产能变化（万千升）产能利用率重庆啤酒278.942343311

31、9.2%1青岛啤酒7939491583.6%华润啤酒11061820-5560.8%燕京啤酒362620058.4%随着行业竞争由以销量、规模为导向转向以品牌、利润、消费者培育为主，啤 酒企业费用投放更加有序，在销售费用率及管理费用率上，稳中有降，促进企业盈 利能力提升。表9 : 2021年啤酒企业费用率有所下降Wind企业2021销售费用率同比变化2021管理费用率同比变化重庆啤酒16.87%-4.19pct5.18%-1.84pct青岛啤酒13.58%-4.38pct5.71%-0.41pct燕京啤酒15.49%-1.99pct11.09%-0.58pct珠江啤酒13.03%+0.38pc

32、t13.77%+0.14pct华润啤酒20.20%+0.73pct10.84%-3.21pct自2021年以来，啤酒主要原材料大麦，以及局部包材如铝罐等价格持续上行，叠加人工及运输费用的上涨，啤酒企业2021年吨本钱出现了 3-10%的上涨，行业自2021年下半年以来集体涨价以应对本钱压力。图39 :大麦价格持续上行图40 :金属铝价格持续上行2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222022年一季度，啤酒生产本钱进一步上行，吨本钱同比上涨双位数以上，但在提价及规模效应下，啤酒企业

33、依然保持了稳健的盈利水平，龙头企业通过大规模1）白酒凭借超高的品牌溢价，具有一定奢侈品属性，依然保持了极高的利润 率水平，收入、利润增速相当）啤酒高端化进程加速，在高端产品放量以及啤酒企业自身降本增效下，盈 利能力持续提升，利润增速远超收入增速2 ）乳制品行业假设剔除2020年科迪乳业计提坏账的影响利润增速约23% , 盈利能力随原奶价格周期波动3 ）在本钱上涨以及费用投放影响下，其余子行业净利率水平均出现不同程度下滑表1 :白酒、啤酒、乳制品板块2021年增速居前Wind子版块（中信）收入增速利润增速净利率净利率同比变动白酒+ 18.04%+ 17.74%35.47%-0.09pct卜卑酒+

34、 10.62%+28.09%8.51%1.16pct其他酒+ 19.20%-4.81%8.78%-2.21pct调味品+7.57%-10.77%20.08%-4.13pct乳制品+ 18.54%+ 54.62%5.93%1.38 pct非乳饮料+70.49%+ 59.73%17.69%-1.19 pct肉制品-9.08%-43.28%3.55%-2.14 pct速冻食品+27.51%+8.98%7.41%-1.26 pct休闲食品+29.53%-11.62%8.03%-3.74 pct其他食品+ 17.84%-6.14%12.56%-3.21 pct1.2 2022Q1白酒提速，板块分化加剧2

35、022年一季报，白酒营收、利润延续增长,并较2021年提速，而其余子版 块收入均有所放缓，同时本钱端压力进一步显现，净利率普遍同比下滑l-3pct。 在疫情影响下，消费场景缺失以及居民收入受损，群众消费品企业收入短期降速不 可防止，借此时期对产品结构及渠道建设等方面积极革新将会为长远开展打下坚 实基础。利润端，行业格局稳定的子行业可以通过提价等措施传导本钱压力，盈利 能力表现较优，如啤酒、乳制品。采购以及长单有望锁定原材料本钱，本钱压力可控。疫情反复对啤酒消费场景影响较大，3月行业销量同比下滑约10% ,青岛疫 情使得青岛啤酒发货受阻，一季度销量同比略有下滑，提价及产品结构升级带来了 吨价的明

36、显提升，行业高端化趋势不减。表10 : 2022年一季度啤酒企业本钱上升明显Wind企业总销量增速吨价1【元）吨价增速吨本钱（元）吨本钱增速净利率净利率同比变化重庆啤酒+ 11.69%4826+4.86%252511.97%17.87%-0.96pct青岛啤酒-2.79%4325+6.10%268820.18%12.52%+0.70pct珠江啤酒+ 5.26%3713+7.14%221310.71%8.74%-l.OOpct燕京啤酒+3.45%3631+7.94%23777.26%1.02%+ 5.03pctWind表11:2022年一季度啤酒企业费用率卜降企业2021销售费用率同比变化202

37、1管理费用率同比变化重庆啤酒13.71%-2.54pct3.98%-0.86pct青岛啤酒14.20%-8.06pct3.92%0.08pct燕京啤酒16.07%-1.82pct11.39%-0.80pct珠江啤酒11.91%-1.84pct15.34%-1.24pct4群众品：需求.本钱端均有压力，龙头企业经营更加稳健回顾2021年疫情对消费场景以及居民收入增长均产生了不利影响，群众品收 入增速整体放缓，但乳制品等具有刚需属性的群众品展现了较强的需求韧性，龙头 企业增长优于行业平均水平；随着大宗商品上涨，群众品本钱端压力显现，行业竞 争格局较好的子行业有望通过提价顺利传导，同时局部原材料价格

38、已出现边际改 善，相关公司盈利能力将逐步修复。4.1乳制品：需求稳定性较强，毛销差有望进一步增加通过乳制品2021年年报及2022年一季报，我们总结出4条观点：1）整体需求较为稳定：乳制品需求更偏刚需属性，疫情后居民对于乳制品营 养价值认知提升，进一步推升乳制品需求。2）原奶价格上涨推动竞争边际趋缓:2021年原奶价格持续上涨，2021年生 鲜乳均价为4.3元/kg，同比+13.2%，本钱压力推动下游竞争趋缓，毛销差扩大， 释放利润空间。2022年1-4月生鲜乳价格边际下滑，伴随规模化牧场兴建及奶牛 补栏，预计全年仍将维持下滑趋势。3）各乳企均加大上游牧业开展力度：在原奶紧缺背景下，各乳企均加

39、大上游 布局力度，通过并购或自建牧场保障上游供应稳定性。4）产品结构升级：消费升级及原奶供需缺口情况下，各乳企均加大高毛利的 高端产品销售力度，同时规模化牧场的兴建，高品质原奶的供给增加也有力推动产 品结构向高端化开展。1）长期需求较为稳定：乳制品消费存在刚需属性，拉长时间看，整体需求较为平稳。2）短期季度间存在波动：21Q1-21Q2季度增速较大，主因2020年年初疫 情导致低基数，预计未来疫情影响将会减缓，整体增速更为稳定，同时2021年春 节备货季更集中于Q1也带来一定影响。伴随居民不断追求健康生活方式，预计后 续乳制品仍将继续保持稳定扩容速度。图41 :乳制品需求较为稳定，疫情短期影响

40、行业增速-40%利润端，毛利率方面：1）运输费调整短期影响毛利水平，伊利、光明在2021年年末，光明、三元、 天润、燕塘2020年末将运输费用调整至本钱端列示，短期拉低Q4毛利率水平。 此外，光明21Q4毛利率下滑主因将应付客户对价冲减营业收入，以及新莱特高 毛利的婴配粉业务占比下滑。2）原奶价格上升导致乳制品毛利率下滑，长期来看，饲养本钱增加、原奶价 格上行导致乳企毛利率普遍处于下滑态势，因此各乳企均减轻空中营销及终端促 销搭赠力度，缩减费用以释放利润空间。目前原奶价格已边际下滑，同时奶牛存栏 持续补充，预计全年奶价仍将延续下行趋势，利好后续毛利率恢复。净利率方面， 受原奶本钱压力及阶段性费

41、用投放，如伊利21Q4双奥营销等，净利率呈现一定 波动趋势。伊利股份 _蒙牛乳业 光明乳业图42 :原奶价格上涨导致乳制品毛利率有所下滑燕塘乳业10%0%一新乳业一三元股份 一天润乳业T z m cr cr crT CMD Cf图43 :本钱压力及营销活动导致净利率呈现波动趋势TZCO寸TCJCcfcfcfcrcrcfc00888666。 1TIr1ItItIt-Ir-Ir-ICxiZCXlZZCl-20%-10%izcn 寸 1csim 寸 1rMm 寸 1cMe ODODODDDODODDDC 008886666。 11T t- i t ti r-i ti i r- rxi z rxj r

42、xi rxi rxi r展望后续,我们认为：1）乳制品需求仍将稳定向好开展，乳制品本身具备刚需属性，同时疫情后居 民对于乳制品营养价值认知提升，预计后续乳制品需求仍将持续增长。并且伴随消 费升级，以及规模化牧场建设，预计乳制品产品结构将向高端化开展。2）预计原奶价格边际回落，进一步扩大毛销差，原奶价格上涨推动下游竞争趋缓，目前原奶价格边际下滑，预计将减轻本钱压力，进一步释放利润空间。4.2 调味品：行业整体承压，静候边际改善2021年调味品行业整体承压：本钱端大豆等直接原材料以及包材价格持续上 行；渠道上，商超客流减少，社区团购冲击传统经销体系；居民消费整体疲软；企 业自身新品增长乏力，过多无

43、效费用投入，使得调味品企业2021年营收增长放 缓，盈利能力普遍下滑。表12 : 2021年调味品企业净利率普遍下滑企业收入增速利润增速净利率净利率同比变化海天味业+9.71%+4.18%26.68%-1.44pct涪陵榨菜+ 10.82%-4.52%29.46%-4.73pct中炬高新-0.15%-16.63%15.33%-3.63pct1千禾味业+ 13.70%+7.58%11.50%-0.65pct恒顺醋业-6.45%-62.28%6.25%-9.64pct天味食品-14.34%-49.32%9.10%-6.30pct莲花健康+9.69%-40.28%2.37%-2.28pct安琪酵母+ 19.50%-4.59%12.38%-3.54pct加加食品-15.34%-145.48%-4.57%-13.07pct1佳隆股份+ 14.99%+ 174.04%9.55%+ 5.54pct仲景食品+ 10.95%-7.33%14.69%-2.91pct日辰股份+28.57%+0.05%24.01%-6.8