太阳能行业：预计补贴削减后产品均价压力加 大 -股价涨势消退后持谨慎.pdf

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1、 2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源全球：清洁能源:太阳能太阳能 证券研究报告股价涨势消退后持谨慎看法；预计补贴削减后产品均价压力加大 维持谨慎看法；可预见性较低维持谨慎看法；可预见性较低 在市场风险偏好回升的背景下，更强劲的需求前景以及价格的企稳推动太阳能股年初至今上涨 21%。尽管库存回补可能推动短期产能利用率上升，但我们认为推动因素偏向负面。补贴政策调整可能抑制需求，而且现货价可能因市场供应过剩而再次下行。2012-13 年需求增长停滞年需求增长停滞 我们预计 2012/13 年需求为 23GW/24GW，如果补贴减少导致定价下降，则需求前景存在上行风险。在 3月份电价补贴削减

2、 25%之后，我们估算德国商业太阳能系统的内部股权收益率可能降至 8%。供应优化；产品均价同比下降供应优化；产品均价同比下降 40-50%行业仍面临供应过剩的巨大挑战。我们估算 2012 年组件产能为 51GW，平均产能利用率接近 60%。我们最新的全球价格预测显示，2012 年多晶硅/硅片/电池/组件的均价分别为 27 美元/千克及 0.33/0.53/0.89 美元/瓦，同比下降约 40%-50%。我们对全球研究范围内太阳能股的评级偏向卖出，平均下行空间为我们对全球研究范围内太阳能股的评级偏向卖出，平均下行空间为 11%我们不看好：(1)在现货市场业务比重过大的生产商，因其面临利润率和市场

3、预测风险；(2)成本和资产负债状况不具竞争力的落后企业。多晶硅价格下降令Wacker 和 REC 的市场预测面临风险。我们认为SunPower 和 SolarWorld 是同质化市场的高成本制造商。我们还预计尚德电力疲弱的资产负债状况将影响其股价表现。选择性买入：建议买入保利协鑫、选择性买入：建议买入保利协鑫、FSLR 和太阳能设备股和太阳能设备股 我们认为保利协鑫和 FSLR 是长期的低成本领军企业，拥有雄厚的财力和广阔市场。我们预计随着订单数量企稳及复苏，评级为买入的 Meyer Burger 和Centrotherm 在 2012/13 年的表现将领先市场。评级：下调评级：下调 OCI

4、评级至中性，将评级至中性，将 WCH 和和 MBT剔出强力卖出剔出强力卖出/买入名单买入名单 我们将 OCI 评级由买入下调至中性。我们将 WCH 剔出强力卖出名单，将 MBT 剔出强力买入名单。终止覆盖 Q-Cells 和 Roth&Rau。*本文为节选翻译，具体请见1-24页 评级和目标价格调整评级和目标价格调整 相关研究相关研究 Europe:Clean Energy:Solar:We retain cautious view on solar manufacturers;Wacker Chemie and Meyer Burger off CL.2012年 2 月 29 日 OCI C

5、ompany(010060.KS):Downgrade to Neutral on weak poly-si price outlook.2012 年 2 月 28 日 中国：清洁能源:太阳能：2012 年展望：关注现金状况以及结构性优胜者；首次覆盖中国太阳能设备企业 2011 年 12 月 18 日 未来可关注事件未来可关注事件 高盛清洁科技论坛，3 月 20 日伦敦 River Court,120 Fleet Street Stephen Benson +44(20)7051-1438 高盛国际 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公

6、司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 FINRA 的注册/合格研究分析师。Brian Lee,CFA (917)343-3110 高盛集团 宋赟波宋赟波,CFA 执业证书编号执业证书编号:S1420110030001+86(21)2401-8925 北京高华证券有限责任公司 David Lefty (212)902-9429 高盛集团 高盛集团 全球投资研究 CompanyRatingPriceTarget PriceChange from oldTime FrameEuropeMeyer Bur

7、gerSFrBuy16.120.0-13%12mCentrothermBuy13.616.045%12mManzNeutral26.521.011%12mWacker ChemieSell76.450.0-6%12mSolar WorldSell3.41.6-27%12mAsiaOCIWNeutral271,000253,000-21%12mSource:DataStream,Goldman Sachs Research estimates2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 2 目录目录 投资概要 3我们全球范围内的首选股 5调整理由：2012 年太阳能股从

8、低点反弹 7下一步会如何？我们看到中短期内面临更多不利因素 8价格：供应过剩将再度压低 2012 年销售均价 9成本：仍在下跌，但跌幅趋缓 12装机容量：政策抑制短期需求，但我们认为长期稳健 14与天然气发电相比，光伏发电需较长时间才能达到上网平价，但可与零售电价竞争 19融资：资金来源逐步扩展 21预计将出现更多的并购整合，且有更多企业退出行业 22太阳能设备：订单可预见性仍较低 24我们的目标价格和估值方法面临的风险 26附录 我们预计 2012/2013 年多晶硅产能 47.5/52.5 万吨 29信息披露附录 37 图表图表 1:高盛全球清洁能源研究团队 高盛全球清洁能源研究团队 资料

9、来源：高盛研究 Stephen BensonGoldman Sachs InternationalBrian Lee,CFAGoldman,Sachs&Co.Franklin Chow,CFAGoldman Sachs(Asia)L.L.C.Takashi WatanabeGoldman Sachs Japan,Co.Seung ShinGoldman Sachs South Korea,C+44(20)7051 +1(917)343 +852 2978 +81(3)6437 +82(2)3788 1779Mariano AlarcoGoldman Sachs InternationalDav

10、id LeftyGoldman,Sachs&Co.Amy Song,CFAGao Hua SecuritiesIn Young ChungGoldman Sachs South Korea,C+44(20)7774 +1(212)902 +86(21)2401 +82(2)3788 1779Ken FoongGoldman Sachs InternationalLily Parshall,Ph.D.Goldman,Sachs&Co.Xi WangGao Hua S+44(0)20 7774 6360 +1(212)902 +86(21)2401 8937Shuai LiuGoldman Sac

11、hs(Singapore)P+65 6654 5440South KoreaGoldman Sachs Global Clean Energy TeamEuropeChinaUSJapan2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 3 投资概要投资概要 我们重申对太阳能股大体持谨慎看法，建议选择性持股。尽管该板块在过去几周下跌，但太阳能股年初至今的涨幅已达我们重申对太阳能股大体持谨慎看法，建议选择性持股。尽管该板块在过去几周下跌，但太阳能股年初至今的涨幅已达 21%，而标普，而标普 500 指数同期涨幅为指数同期涨幅为 9%。尽管进一步的库存回补可能推动短期产能利用

12、率上升及产品均价企稳，我们认为供应过剩和德国等主要欧洲市场需求疲软应继续压低价格和利润率，并最终影响大多数股票的表现。尽管进一步的库存回补可能推动短期产能利用率上升及产品均价企稳，我们认为供应过剩和德国等主要欧洲市场需求疲软应继续压低价格和利润率，并最终影响大多数股票的表现。相对于买入，我们的评级仍倾向卖出；我们全球研究范围内太阳能股的平均下行空间为相对于买入，我们的评级仍倾向卖出；我们全球研究范围内太阳能股的平均下行空间为 11%。但我们仍认为保利协鑫、。但我们仍认为保利协鑫、FSLR 和欧洲太阳能设备股（和欧洲太阳能设备股（Meyer Burger 和和 Centrotherm）具备良好的

13、投资价值。）具备良好的投资价值。在充满挑战的在充满挑战的 2011 年过后，年过后，2012 年太阳能股从低点反弹年太阳能股从低点反弹 2011 年前 9 个月新增供应的大幅上升和需求的疲软局面推动组件价格同比下滑 40%，太阳能产业链企业的利润率和盈利能力因此承压。中国主要集成组件制造商的营业利润率在 2011 年三季度出现负值，太阳能股在 2011 年相应下跌 66%。在市场风险偏好回升的背景下，越发向好的基本面数据推动太阳能股在 2012 年上演了一轮反弹行情但最近几周涨势有所消退。市场对2011 年四季度业绩反应不一，对一些股票更倾向于在其疲软的短期业绩之外着眼长远表现，但又并不是对所

14、有企业如此。我们认为可能影响太阳能股未来几个月表现的推动因素包括意大利的政策调整及美中贸易摩擦偏向负面。因基本面仍充满挑战，我们认为涨势将继续消退因基本面仍充满挑战，我们认为涨势将继续消退 供应过剩的基本面挑战仍然巨大。根据我们最新的全球供需模型，我们预计：供应过剩将在供应过剩将在 2012 年再次压低产品均价。年再次压低产品均价。尽管产品均价在 2012 年初企稳，但我们预计在制造商结束库存回补、装机容量强劲增长势头消退及供大于求趋势持续的拖累下，价格将再次下行。我们预计 2012 年底组件产能为 51GW，其中三分之二来自中国。这超出了我们所有中短期情景假设下的需求预测。我们最新的全球预测

15、显示，2012 年多晶硅/硅片/电池/组件的现货均价为 27/0.33/0.53/0.89 美元，与此对应的同比下滑幅度为 40%-50%。2012 年和年和 2013 年需求增长停滞，长期看来可能存在弹性。年需求增长停滞，长期看来可能存在弹性。在年装机容量增长连续 5 年多超过 30%后，我们认为传统欧洲市场的补贴削减（尤其是德国最新的补贴削减政策）将抵消美国、中国和印度的增长。我们预计 2012 年需求为 23GW（同比下降 9%），2013年需求为 24GW（同比增长 4%），但仍认为长期来看需求可能存在弹性。年初需求预测不准确率较高，存在上行风险。年初需求预测不准确率较高，存在上行风险

16、。覆盖太阳能股 6 年来，我们认识到对新一年需求的预测（包括我们的预测、研究范围内公司的预测及市场预测）几乎都不准确。通常情况下，定价将低于预期，而需求预测将上升，这种情况在 2012 年可能再次出现。与此同时，我们将密切关注全球需求信号，包括我们的项目内部收益率模型、价格趋势及补贴调整。本报告中的最新内容：我们更新了产品均价、供需和项目经济效益假设本报告中的最新内容：我们更新了产品均价、供需和项目经济效益假设 我们并未对主要的供需状况和产品均价假设作出大幅调整（参见图表 7 和 13），基于我们当前对需求及产业链定价同比下滑 40%-50%的观点，我们仍预计今年将出现大规模的供应过剩。尽管近

17、期价格有所上涨（我们认为这受到短期库存回补及上半年订单大幅上升的错误预期推动），我们对 2012 年多晶硅现货均价的假设仍维持在 27 美元/千克的低点。我们对近期德国补贴调整的看法：商业屋顶项目内部收益率仍可能降至我们对近期德国补贴调整的看法：商业屋顶项目内部收益率仍可能降至 8%我们认为 3 月份补贴削减后，商业屋顶项目在德国依然具有可行性。尽管我们认为 2012 年市场将从 4GW 放缓至 3GW，但关键部件均价下降幅度高于预期可能推动需求进一步上升。基于我们 1.60 欧元/瓦的德国商业屋顶系统价格的假设，我们认为在 3 月份补贴削减后，内部股权收2012 年 3 月 1 日 全球：清

18、洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 4 益率仍可能降至 8%。在我们看来，内部股权收益率需达到个位数中高端才能推动装机容量增长。假设产品均价并未因补贴调整出现变动（这在我们看来不大可能），我们认为内部收益率可能降至 5%。如需我们全部的供需、平准化能源成本如需我们全部的供需、平准化能源成本(LCOE)和内部收益率模型。可向我们发送电子邮件索取和内部收益率模型。可向我们发送电子邮件索取 我们构建了一系列便于应用的项目内部收益率和平准化能源成本模型，以检验主要变量的敏感度。这两个 excel 模型可依照您的自身假设作出调整，如需要的话可向我们研究团队的任一成员发送电子邮件索取。此外，我们在本报告中还

19、更新了我们的全球太阳能供需模型。其他报告其他报告 我们还同时发表了两篇篇幅较短的地区性报告：Europe:Clean Energy:Solar:Cautious on solar as ASP pressure remains;Meyer Burger and Wacker Chemie off CL.2012 年 2 月28 日 OCI Company(010060.KS):Downgrade to Neutral on weak poly-si price outlook.2012 年 2 月 28 日 2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 5 我们全球范

20、围内的首选股我们全球范围内的首选股 图表图表 2:我们首选卖出股为 我们首选卖出股为 Wacker Chemie、SunPower 和尚德电力；首选买入股为和尚德电力；首选买入股为 First Solar、保利协鑫、保利协鑫、Meyer Burger 和和 Sungrow 资料来源：高盛研究预测、Thomson Reuters Datastream consensus ThemeCompanyAnalystBusiness descriptionPriceRatingPotential upsideThesisDifference vs.consensusSell on polysilicon

21、 price pressureWacker ChemieStephen BensonSolar integrated manufacturer 76.35Sell 5012 months-35%(1)Although there is near-term recovery in poly-si price,we expect it to remain weak for 2012.We model$33/kg price for 2012E.(2)Cyclical slowdown in semis and chemicals expected in 2012E.(3)Expects EBITD

22、A margins in polysilicon continues to be low(below 40%)in 2012/13E.Our 2012E EPS estimates are 9%below consensus.SunPowerBrian LeeModules+downstream solar$7.72Sell$56 months-35%Accelerated ASP compression is likely to outpace reductions in module costs-which remain well above not only costs,but also

23、 prices for Tier 1 Chinese suppliers-and thus drive downside risk to margins in 2012.Consensus estimates have moved sharply lower,but continue to span a wide range for 2012.Our 2012E/2013E non-GAAP EPS of$0.15/$0.50 assume continued margin pressure.Suntech PowerAmy SongSolar cell&module manufacturer

24、$3.06Sell$1.212 months-61%(1)We believe STPs balance sheet and cash position are the weakest among our GH solar coverage.(2)we see more earnings downside could result from impairment charges and inventory&A/R write-off in the uncoming quarters.Our 2012E estimates are 8%above consensus.First SolarBri

25、an LeeIntegrated manufacturer$35.6Buy$456 months26%Secular leader in a cyclically and politically challenging industry owing to its(1)industry-leading cost structure,(2)downstream differentiation via its growing Systems pipeline and success developing new markets and(3)solid balance sheet and return

26、s.Successful execution on utility pipeline,even with below-consensus 3rd party ASPs,combined with improved clarity into yield and cost trends support industry-leading earnings visibility;recent multiple contraction is overdone and we see attractive longer term risk/reward.GCL-PolyAmy SongPolysilicon

27、+wafer manufacturerHK$2.6BuyHK$2.812 months6%(1)We believe most ASP downside has been priced into the current stock price.(2)GCL is developing new business segments which should enhance its 2012/13E earnings.Our 2012E and 2013E EPS are 7%below and 10%above consensus,respectively.Meyer BurgerStephen

28、BensonSolar equipmentSFr.16.1BuySFr.2012 months25%(1)Coverage leader on returns and industry positioning.(2)40%-50%of global market share in solar equipment and significant exposure to China(70%of 2010 sales).(3)Expect order intake trends to stabilize probably late in 2012.We expect the shares to re

29、-rate through 2012 as orders stabilise(even at low level)and the next wave of capacity additions in solar kicks from 2H12.Our 2012E and 2013E EPS are 37%and 25%above consensus,respectively.Target PriceBuy low-cost,well-funded producers with superior market accessSell high-cost,capital constrained or

30、 low-return manufacturersBuy equipment at trough order intake levles or those with growth potential2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 6 图表图表 3:全球估值概要 全球估值概要 股价截至 2012 年 2 月 24 日收盘 资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测 SOLAR VALUATIONBloombergCurrencyRatingTimeShare TargetImpliedMkt cap2011 EV2011 ImpliedEV/Salestic

31、kerframepricepriceupsideUS$mnUS$mn2011E2012E2013E2011E2012E2013EEV/EBITDA2011E2012E2013E2011E2012E2013EEuropean SolarSolar manufacturersREC NORECNkrSell12 months4.232.90-31%7483,012 22.3x7.8x6.8x3.6x2.8x3.2x12%6%7%1.3x0.8x0.7xSWV GYSolarWorldSell12 months3.381.60-53%5001,056 17.0 x19.7x4.6x4.3x4.7x3

32、.6x8%8%7%0.8x0.7x0.6xS92 GYSMA SolarNeutral12 months39.5040.001%1,8343,0458.1x10.5x11.9x7.5x5.8x6.4x4.4x28%18%14%1.2x0.9x1.0 xWCH GRWacker ChemieSell12 months76.3550.00-35%4,9897,2009.7x12.0 x7.8x5.0 x6.5x5.0 x3.9x8%6%7%1.1x1.2x1.1xAverage-29%8,07214,3148.9x15.5x11.8x6.0 x5.0 x4.7x3.8x14%10%9%1.1x0.

33、9x0.8xSolar Equipment manufacturersCTN GYCentrothermBuy12 months13.5716.0018%37724019.1x11.8x7.7x3.7x3.1x2.3x2.6x11%11%13%0.2x0.3x0.3xM5Z GYManz AutomationNeutral12 months26.5221.00-21%161175 21.2x8.4x15.1x5.7x3.3x10.6x4%7%10%0.6x0.5x0.4xMBTN SWMeyer BurgerSFrBuy12 months16.0520.0025%8095947.2x8.4x5

34、.6x1.9x1.1x1.8x3.1x25%19%22%0.4x0.2x0.4xAverage7%1,3471,00913.2x13.8x7.2x6.9x3.3x2.5x5.5x13%12%15%0.4x0.3x0.4xEuropean Solar Average-11%9,41915,32311.0 x14.6x9.5x6.4x4.2x3.6x4.6x14%11%12%0.7x0.6x0.6xUS SolarFSLR USFirst Solar$Buy6 months35.5845.0026%3,1493,3526.6x6.6x6.6x11.0 x3.2x3.1x4.8x-32%25%14%

35、3.3x0.7x0.7xWFR USMEMC$Neutral6 months4.184.508%9422,166 20.3x8.2x8.5x2.8x2.1x4.7x-9%9%10%0.7x0.5x0.4xSPWR USSunPower$Sell6 months7.725.00-35%7471,72927.6x48.9x15.2x10.9x7.7x5.8x5.1x0%4%6%0.7x0.5x0.5xSTRI USSTR Holdings$Neutral6 months7.918.507%3241819.3x15.3x7.7x3.0 x4.4x2.0 x3.7x19%10%15%0.8x0.7x0

36、.5xUS Solar Average2%5,1627,42714.5x22.8x9.4x8.3x4.5x3.3x4.6x-5%12%11%1.4x0.6x0.5xAsia SolarSolar manufacturers3800 HKGCL-PolyHK$Buy12 months2.632.806%5,2296,9397.9x14.9x9.5x5.5x7.0 x5.4x5.8x32%19%20%2.2x1.7x1.6xSTP USSuntech$Sell12 months3.061.20-61%5672,451 45.3x14.7x10.1x6.1x12.6x-1%9%8%0.8x1.1x1

37、.0 xTSL USTrina Solar$Neutral12 months7.806.90-12%5581,508 12.9x18.6x7.3x5.6x8.7x0%2%7%0.7x0.6x0.5xYGE USYingli$Neutral12 months3.824.005%6231,82510.4xnm11.4x5.9x5.5x5.0 x5.9x10%10%11%0.9x1.0 x0.9xSOL USRenesola$Sell12 months2.821.20-57%23453727.7x 5.4x15.5x10.5x4.1x11%6%4%0.6x0.9x0.9x010060 KSOCI C

38、ompanyWNeutral12 months 271,000253,000-7%5,6828,3688.0 x12.9x8.1x5.9x6.1x3.7x4.4x23%16%18%2.3x1.7x1.2xAverage-21%13,19421,96911.0 x9.6x14.7x8.1x7.4x6.1x6.9x15%14%15%1.1x1.0 x1.0 xPECROCIEV/EBITDA2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 7 调整理由：调整理由：2012 年太阳能股从低点反弹年太阳能股从低点反弹 我们研究范围内太阳能股年初至今上涨我们研究范围内太阳能股年初至

39、今上涨 21%，得益于板块数据和整体系统性风险上升。而此前的，得益于板块数据和整体系统性风险上升。而此前的 2011 年充满挑战，由于供应过剩导致全产业链定价和利润率大幅下降，太阳能股下跌年充满挑战，由于供应过剩导致全产业链定价和利润率大幅下降，太阳能股下跌 66%。鉴于目前中国领先的集成制造商。鉴于目前中国领先的集成制造商 EBIT 利润率为负值，太阳能板块日益成为“短线交易股”：政策和市场情绪变化可能引发板块的大幅波动和趋势性变化。利润率为负值，太阳能板块日益成为“短线交易股”：政策和市场情绪变化可能引发板块的大幅波动和趋势性变化。具体而言，推动近期涨势的因素包括：(+)发货量高于预期。发

40、货量高于预期。装机成本下降及较高的内部收益率推动需求在德国 2012 年 1 月削减电价补贴前大幅上升。在 2011 年 12 月装机容量为 3GW 的情况下，德国的需求达到了 7.5GW。美国发货量也在以下情况出现前大幅上升：(1)财政部 1603 计划年底即将到期，该计划在投资税收优惠之外还提供现金补贴；(2)因美中制造商摩擦不断，可能对中国进口商品征收关税。(+)库存清理和库存回补。库存清理和库存回补。年末需求的大幅回升有助于清空高企的库存，这是 2011 年大部分时间里价格大幅下降的原因之一。在2012 年上半年可能较为强劲的需求到来前，我们认为许多制造商已提高了产能利用率以进行库存回

41、补。(+)价格企稳。在需求上升及库存回补的背景下，组件、电池、硅片和多晶硅的现货价最终在价格企稳。在需求上升及库存回补的背景下，组件、电池、硅片和多晶硅的现货价最终在 0.95 美元/瓦、0.50 美元/瓦、0.30 美元/瓦和 28 美元/千克左右企稳企稳。(+)重组计划。重组计划。Q-Cells、REC 和 MEMC 均公布了淘汰高成本产能的重组计划。但我们认为这只是初步举措，并无法解决供应过剩问题。图表图表 4:2011 年太阳能股下跌年太阳能股下跌 66%Guggenheim Solar ETF(代码：TAN)百分比变动，2010 年 12 月 31 日 2011 年 12 月30 日

42、 图表图表 5:但但 2012 年年初至今从较低水平上涨年年初至今从较低水平上涨 21%Guggenheim Solar ETF(代码：TAN)百分比变动，从 2011 年 12 月 30 日开始 资料来源：Factset 资料来源：Factset-66%0%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%TANS&P 50021%9%0%10%20%30%40%50%60%1/2/121/9/121/16/121/23/121/30/122/6/122/13/122/20/12TANS&P 5002012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛

43、全球投资研究 8 下一步会如何？我们看到中短期内面临更多不利因素下一步会如何？我们看到中短期内面临更多不利因素 在我们看来，未来几个月内可能影响太阳能股价格表现的不利因素多于有利因素。我们预计在最近的上扬行情之后，股价可能将重现低迷，因为在在我们看来，未来几个月内可能影响太阳能股价格表现的不利因素多于有利因素。我们预计在最近的上扬行情之后，股价可能将重现低迷，因为在 2012 年，供应过剩将给整个价值链的定价和利润率带来压力。年，供应过剩将给整个价值链的定价和利润率带来压力。以下是可能影响中短期内太阳能板块整体表现的因素：(-)现货价格。现货价格。太阳能股票对于现货价格趋势高度敏感。2011

44、年 7 月中起多晶硅现货价格连续 24 周下跌，此后自今年年初以来上涨了约 6%，目前接近 28 美元/千克。太阳能组件的价格也企稳于接近 0.95 美元/瓦的水平。我们认为现货价格将重现下跌趋势，原因在于一季度需求季节性疲软加之市场供应仍然过剩。(+/-)2011 年四季度盈利。年四季度盈利。四季度业绩期在很大程度上将与三季度的艰难相似，各企业都在努力削减成本以弥补销售均价的下跌和现金消耗给财务状况带来的压力。但四季度业绩仍可能成为领跑者和落后者之间分水岭的促成因素。迄今市场对那些较早公布业绩的公司反映大不相同：Power-One、Canadian Solar 和 SunPower 业绩好于

45、预期从而推动股价上行；而 STR 和天威英利的股价下跌。(-)2012 年前景。年前景。我们预计 2012 年管理层将持保守乐观态度，既看到短期内的些许希望又认为 2012 年下半年的需求环境不容乐观。与这一不确定性相一致的是，SMA、Wacker Chemie、STR 拒绝发布 2012 年的全年经营目标。(-)德国太阳能政策调整。德国太阳能政策调整。继德国去年 12 月需求创下高点之后，该国决定实施补贴削减计划。3 月 9 日，保护性电价将下调 20%30%，即为 0.1350.195 欧元/千瓦时，具体电价视系统大小而定。5 月 1 日起电价水平每月下降额外的 0.15 欧分/千瓦时。我

46、们预计这一调整将使得项目的内部收益率从近 20%降至个位数中高端的水平，从而限制新增装机容量。我们目前预计 2012 年德国的新增装机容量为 3GW（之前的预测为 4GW）。(-)中美贸易摩擦。中美贸易摩擦。美国商务部 1 月 27 日宣布将在 3 月 2 日就是否对中国太阳能光伏产品征收关税作出初步裁决，如需加征关税，则该决定将追溯到 12 月 3 日，即裁决的前 90 天生效。我们认为无论中美任何一方就此提出申诉都将大大增加全球太阳能价值链面临的不确定性。短期内，关税会抵消中国生产企业的成本优势且加剧产能过剩，从而恶化中国太阳能企业已经不容乐观的盈利前景。中长期来看，关税可能会增加太阳能项

47、目的安装成本，并限制了经济可行性和中长期装机容量增长。(-)意大利太阳能政策调整。意大利太阳能政策调整。在装机容量连续两年大增后，我们认为政策调整可能显著抑制意大利的装机容量，一定程度上与西班牙的起落周期类似。在目前的第四能源法案下，装机容量在 1MW 以下的项目仍不设补贴上限。2012 年 3 月 1 日 全球：清洁能源:太阳能 高盛全球投资研究 9 价格：供应过剩将再度压低价格：供应过剩将再度压低 2012 年销售均价年销售均价 尽管价格已于尽管价格已于 2012 年初企稳，但我们预计一旦生产企业完成库存回补、装机容量的增长高峰逐渐过去、供应持续超过需求，则价格将再度走低。我们预计到年初企

48、稳，但我们预计一旦生产企业完成库存回补、装机容量的增长高峰逐渐过去、供应持续超过需求，则价格将再度走低。我们预计到 2012 年年底太阳能组件装机容量将在年年底太阳能组件装机容量将在 50GW 以上，约为中国生产商供应的三分之二。这超出了我们任何中短期情景假设下的需求预测。我们预计以上，约为中国生产商供应的三分之二。这超出了我们任何中短期情景假设下的需求预测。我们预计 2012 年平均的多晶硅年平均的多晶硅/硅片硅片/电池电池/晶体硅组件的平均现货价格为晶体硅组件的平均现货价格为 27 美元美元/公斤和公斤和 0.33 美元美元/0.53 美元美元/0.89 美元美元/瓦。隐含了瓦。隐含了40

49、%50%的同比跌幅。的同比跌幅。我们预计 2012 年价格将持续下行，但 2013 年下降速度将放缓。我们估计市场价格正接近许多生产商的现金成本，过高的利润率在价值链中已经不复存在。具体而言，我们预计多晶硅价格将于 2013 年企稳，硅片、电池和组件的价格均将出现个位数中高端的同比降幅。图表图表 6:过去两年中，太阳能组件价格已经下跌逾 过去两年中，太阳能组件价格已经下跌逾 50%；我们预计；我们预计 2012 年价格将继续走低，但下跌速度将减缓年价格将继续走低，但下跌速度将减缓 太阳能组件价格，美元/瓦 资料来源：公司数据、高盛研究预测$16.0$12.5$11.0$10.0$9.0$6.0

50、$5.0$4.5$3.6$3.8$3.5$2.1$1.75$1.38$0.89$0.8405101520$0$2$4$6$8$10$12$14$16$181981 1984 1987 19901993 1996 1999 2002 2005 20082011Module prices(/Wp)Module price(US$/Wp)$2.05$1.75$1.38$0.89$0.840.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80$0.00$0.50$1.00$1.50$2.00$2.502009201020112012E2013EModule prices(/W