中国资本市场何去何从上课讲义.doc

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1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。中国资本市场何去何从-中国资本市场何去何从吴晓求中国人民大学金融与证券研究所所长课程前言田桐：27年之前首支公开发行的股票飞乐音响以新鲜事物的方式进入到了公众的视野当中，那么对于公众来说，恐怕很少有人能够预见到我国的资本市场只用了不到20年左右的时间就完成了很多发达市场百年才能走完的路，那么随着中国经济的不断扩张，以及经济和金融体制的改革的不断完善，我国的资本市场从很少有人参与到现在的与整个市民的生活息息相关，它已经成为了国民经济体制当中不可或缺的重要组成部分，那么究竟今天中国的资本市场的现况如何，未来

2、中国资本市场又该何去何从，我们今天请到的嘉宾是中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授，有请吴教授。解说：吴晓求，著名经济学家，金融证券研究专家，现任中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长、金融系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国务院学位委员会学科评议组成员，中国证监会第九届发审委委员，中国金融学会常务理事。吴晓求教授在宏观经济、金融改革和资本市场等领域有深入独到研究，是我国经济学界在资本市场研究领域有重要影响力的专家之一，近期代表性著作主要有全球金融变革中的中国金融与资本市场、变革与崛起探寻中国金融崛起之路、中国证券公司：现状与未来。田桐：首先我们可能会有一些热点的问题想要您

3、给我们解答，第一个问题就是资本市场对于中国来说都有哪些经济上的推动意义？吴晓求：中国资本市场在中国经济社会的发展过程中起着非常重要的作用，中国经济从2001年之后都保持了9.5%左右的一个高速的增长，这其中应该说资本市场在其中是起到非常重要的作用，那么概括地说呢主要是这么几个方面的作用，一个就是它推动了中国经济的一个持续稳定的增长，它为一个合理的公司治理结构，同时也提供了一个通畅的一个融资渠道，那么这个都使中国经济的竞争力大幅度提升了，那么第二个就是它为中国的企业，特别是国有企业的市场化改革提供了一个很好的市场化的平台，那么第三个呢是它为中国金融体系的现代化提供了很好的基础，像工农中建这些非常

4、重要的国有商业银行都是借助于资本市场这个平台那么成了一个现代商业银行，从而才使得中国的金融体系开始具备了竞争力，那么更为重要的是呢这个资本市场还为中国的老百姓，应该说还提供了一个多样化一个投资选择的一个机会，同时也使中国的投资者具备了一个金融意识，风险意识和民族意识，因为资本市场是一个学习的大舞台，我经常说中国还没有一所大学像资本市场这样能够培育中国人的一个现代意识，所以我想从这几个方面来看，中国经济社会的现代化应该说离不开资本市场的发展。田桐：那么实际上在今年6月份的时候也发生过一次“钱荒”，我们会认为它是中国资本市场的一次地震，那么实际上央行和中央政府对于这次“钱荒”的处理办法和以前还不太

5、一样，您怎么看到这个事件？吴晓求：当然现在一般也不用“钱荒”这个词，因为当时是记者，因为媒体呢它喜欢用一个比较就老百姓非常熟悉的一个词，来描述那样一种现象。田桐：那专业的词应该怎么讲？吴晓求：专业的词应该说是一个，是一个流动性的风险，或者说货币市场上流动性风险。田桐：流动性风险。吴晓求：那么这个的确这是反映了中国的金融体系在结构层面上存在了重大的缺陷，事实上也是预示着如果我们仍然不做改革，仍然保持目前的这样一个金融体系，这样一个金融制度，实际上在未来应该说中国有可能会出现金融危机，那么这次我们说叫流动性风险，给商业银行所带来的影响相对是比较小的，那么更重要的是它对资本市场带来的危害非常大，所以

6、从那时开始，应该说资本市场进入到一个就是一个完全低迷的状态，所以使得投资者信心大减，当然更重要的还是提醒了我们的央行，我们的管理部门要高度重视金融制度的改革，因为这种金融制度延续下去的确未来的中国一定会出现大的金融危机，所以我想这是对我们一个启示。田桐：一个警示作用。吴晓求：对。田桐：那么实际上从上半年开始的时候，很多的股民都会反映现在的股市为什么呈现出这样一种低迷的状态，我这里的数据是上半年上证综指下跌12.78%，深圳成指下跌16.5%，这个数字能代表什么现实意义吗？吴晓求：这个数字实际上我认为背离了中国的实体经济，也就是说中国资本市场现在应该说它受到多种因素的影响，这实际上不是中国经济的

7、真实的反映，那么也不是这些上市公司投资价值的反映，应该说它受到了很多莫名其妙的因素的干扰，也包括6月20号的那一次银行体系货币市场上所出现的流动性风险，这个给人们一种非常大的一种心理震撼，所以到现在投资者还是有一点心有余悸。田桐：那么您觉得接下来的中国股市会有一个什么样的走向？什么时候会走出这样一个低迷状态？吴晓求：这个完全是要取决于我们的改革，还要取决于我们如何去理解资本市场，虽然我们发展资本市场有差不多24年的历史，或者23年的历史，实际上这二十多年过去了，中国对资本市场的理解还处在一个非常落后的状态，它没有理解这个就是中国资本市场的发展，对未来中国经济社会的作用，应该说是理解得非常的浅，

8、所以我想最根本的首先要充分理解在中国为什么要发展资本市场，在这个基础上，我们推进一系列改革，制定一系列能够促进资本市场发展的政策，我想这个资本市场才会发展起来。田桐：所以改革是势在必行的事情，好的，接下来有请吴教授带来他今天的演讲，演讲的题目是中国资本市场何去何从，有请吴教授。一、制约中国资本市场发展的深层次因素吴晓求：我今天要讲的题目呢就是中国资本市场何去何从，按道理一个市场发展了二十多年的时间，人们应该理解这个东西向什么方向发展了，问题的关键是令人疑惑的是就是过了二十多年，竟然还不知道向什么方向发展，这是应该说这听起来有一点荒谬。因为这也是从中国资本市场的这个历史以及最近的表现的确能得出这

9、样一个疑惑，困惑，就何去何从。我们从2008年金融危机之后中国的资本市场的确找不到方向，本来2008年金融危机最严重的国家是美国，也包括欧盟，欧盟一些国家，它们是深陷金融危机的泥潭，中国这个国家应该说就是这次金融危机对我们的影响有，但不是很大，不是很大，可是呢作为国民经济晴雨表的资本市场、股票市场的价格指数却不是这么反应，似乎我们成了金融危机的这个深陷其中最严重的国家似的，因为放眼望去从金融危机之后的全球的资本市场，即使是在我们说像欧债危机最严重的那四个国家，那五个国家，它们的金融市场有一些还比我们好呢，所以这就是令人非常疑惑。难道我们受这次金融危机（影响）如此之大吗？显然不是，因为金融危机之

10、后中国的经济仍然还是保持个相对高速的增长。那么即使是到今年的上半年7.6%的增长，是近期来相对比较低的，但是7.6%的增长从全球的角度来看，仍然也是一个非常高速的增长，有时候我在想呢为什么会是这样。因为理论的逻辑告诉我，也包括金融企业变革的历史告诉我，资本市场它一定是在一个大国的经济发展中，随着这个大国的崛起它一定会发展起来，作为一个大国，而且要走向现代化的大国，它的金融体系不可能是传统的落后的，也就是说它的融资投资活动不能永远地由传统的商业银行来提供，因为这种金融体系是落后的，所以那么我们也要成为一个现代化的国家，显而易见我们就要构造一个结构上要富有弹性，既能够分散风险，又能够配置资源，同时

11、具有良好流动性和透明度的一个现代金融体系，这个现代金融体系它的核心的基础就是发达的资本市场，因为只有这样一个金融体系才可以保证这个大国的经济能长时期处在一个持续增长的状态，没有这样一个金融体系像我们这样的大国要维持一个很长的经济增长是非常困难的。但是到了今天呢，我就在疑惑，这么孜孜追求的东西怎么离我们心中的目标和理想在渐行渐远？所以最近我的思想就发生了某种的变化，这个变化呢主要是在怀疑，怀疑是不是我自己的逻辑出了问题，或者是说呢，或者说中国这个国家这个土壤里面就长不出资本市场，或长不出一个强大的资本市场出来。你看看亚洲国家呢也可以看得到，的确亚洲国家的金融市场的确也并不是特别的发达，它的不像美

12、国和英国，它们这两个国家资本市场非常发达，它的金融体系是以资本市场为主导的，可是亚洲国家也包括欧洲大陆国家，它们的资本市场也不发达，有时候我在想了，这个倒是使我呢反复是在思考，有时候我是说它的观念、文化、理念，也包括价值体系，这都会涉及到对资本市场的影响，比如说在中国的传统文化里面一般不会认为在金融市场特别是资本市场，特别是股票市场投资收益，收益很大，人们会顶礼膜拜，不会，中国还是一个对一个实业家是顶礼膜拜的，中国这个国家很少会对金融家顶礼膜拜，是因为他始终认为你这个不是一个正道，你挣的这个钱也不是正道，有时候我也在想，巴菲特在中国大概也不会受到如此的崇拜，大家也会把他看作一个投机取巧的分子，

13、你别看这是一个文化，这是一个文化。当然呢我也认为呢一个国家的强大，当然首先必须要实体经济要强大，我非常不赞成一个（理论）说，没有实体经济的金融要得那么大那一定是泡沫化的，那对这个国家，对这个民族一定是灾难，一定是灾难，所以实体经济永远是金融发展的基石，当然在现代社会呢除了实体经济还是要关注金融，特别是资本市场对实体经济的一个重大的推动作用，就是不能把简单地把现代金融、把资本市场简单地和泡沫划等号，实际上在中国有泡沫吗？有，在我看来房地产就是巨大的泡沫，我不认为资本市场它有多大的泡沫，尤其是现在它怎么会有泡沫呢？总体来说是没有的。况且也不要把资本市场简单地和泡沫划等号，因为和泡沫划等号，资本市场

14、稍微涨一涨政策就会打压。中国发展资本市场的根源是在于观念，我们的传统的观念对资本市场不正确的一个认识是严重阻碍中国资本市场发展最深厚的一个原因，它把它妖魔化，一直是妖魔化，至少没有把它看作是正道，所以你赚了钱也没有人会夸奖你，你又把泡沫化连在一起。再加上我们中国人的金融意识，金融投资意识也是具有特征的，它是高度的两极分化。它一方面是绝大多数人都是相对保守的，它赚了钱，在限期消费之后它一般都会存入银行，存入银行。我有一次跟我母亲聊天，因为我母亲有七十五岁，我就跟她聊天，我说如果你中彩票中到五百万，我说你会干什么？因为我通过她是一个小样本，我要看看就像她这个年纪的人这种金融意识我说你会投资吗？我说

15、你会投到哪个企业吗？她说不会，她说我不相信，我说你会投资股票吗？我不会，我说你会让金融机构委托理财吗？我不会，她都不相信，我说那你相信谁呢？她说我相信两个，第一个我相信中央政府，她说国家不会骗我们，这个说的对的，她的意思说呢她说所以我会买国债，我说你会买公司债务吗？我不会，我说你会买国债吗？她说我会，因为我相信国家，这是一个。我说第二呢？除了这个国债呢？第二我存到银行，我说现在银行很多，有我们大型的国有控股的商业银行，工农中建，现代也有很多小银行很灵活的，也有很多外资银行，我说你会把钱存哪里？我会把钱存国有银行，我说国有银行有很多，你存哪里？她说我会存工商银行，这是一个典型，就是像我母亲的这样

16、一个意识的人，在中国是占绝大多数，这就是中国文化里面的金融意识，金融意识。然后当然还有一批人，这边占的比重非常小，但是他可能是年轻人，或者是中国的未来，他具有一个投资意识，投资意识也包括了投机的意识，她说哪里有钱去赚，我一定到哪里去，风险大一点没关系，但是一定要给我机会。这是另外一种意识，当然这种意识呢从总体占比来看，它是比较小的，所以我就想呢这样一个文化里面的确也一定程度上既制约了中国资本市场的发展，当然也许是中国资本市场的未来它有希望，这要辩证地看。二、现代金融体系对经济稳定增长的作用当然我也在想，如果中国资本市场的确没有未来，那怎么办呢？那我会很恐慌，因为刚才我讲到了中国的经济它要走的道

17、路呢不是说我要高速增长二十年。我们说日本经济是高速增长了十七年，现在应该还仍停留在一个相对低迷的阶段，已经持续了二十年，可是你可以反观美国经济，它还是有一个很好的增长的潜力，也就是说美国经济的增长，我们从上个世纪到2008年这一段时间，你可以看得到，就大概它成长了一百年，中间有七八年的衰退，剩下都是，都是在成长，虽然它的成长不像中国这样快速地百分之十以上的增长速度，它不是的，它极少年份这样一个增长速度，它都是非常稳定的，而且这种增长是一个极具财富含量的增长，中国GDP的增长如此高速的增长实际上有很多是没有价值的，这其中当然人们总结了很多的道理，其中在我看来，两个因素还是很重要的。一个就是我们所

18、说的叫科学技术，因为科技它主要是通过产业的结构的调整，通过产业的升级换代，甚至它通过产业革命，来推动经济长周期的一个出现，这是美国经济在最近一百年中的它的最成功的地方，所以我们国家也在学习这样一个经验。仅仅看到这个是不够的，事实上它还有一个非常重要的，也是大家经常会忽略掉的，这就是现代金融对经济的推动作用，我们知道新技术到新产业、新产品乃至于一个产业革命它是有一个周期的，有一个时间的，其中是有巨大的风险的，并不是一个新技术出来之后它马上就会无风险地被大家所接受，因为传统的产品会抵触它，因为它变成新的产业，人们有一个适应的问题，而且还有巨大的风险能不能成功。那么这其中呢如果在传统的金融体系下，那

19、么这种风险就会无比的放大，放大到这种新技术的成果永远停留在实验室，因为它不可能变成产业，因为没有人去帮助它，它把这个新技术变成新产业，新产品，乃至于产业革命的这个风险把它分散开来，没有人去给它承担这个过程中的风险，这个过程中的风险单个资本是无法忍受的，因为一个人把钱投进去哪怕你是发明家一投进去你要是不成功你就破产，你生活都不能正常地进行，所以它必须依靠金融制度的创新，要创造新的产品来帮助它把新技术变成新产业，乃至于产业革命，这个是什么呢？这就是金融制度的创新，或者金融的革命。所以在这里面可以看到在中国如果说经济要维持长时期的增长，我们一方面要重视科学技术进步的作用，我们另一方面也必须重视现代金

20、融特别是资本市场对经济持续增长的一个价值。我也经常讲现代金融它的功能正在悄然地发生变化，我们过去说金融主要是说它可以融资，中国人的绝大多数人都还停留在金融是可以融资的，这没有错，但是金融最升级化的功能，尤其到了现代金融阶段，它最核心化的功能就不仅仅是融资，或者说甚至不主要是融资，它主要是要为全社会提供一种可以组合的一个财富的工具，一个资产组合的工具，它为全社会提供流动性很好的资产，不要弄到全社会有了钱以后通通要不存到银行，要不通通去炒房，如果全社会的一种投资现象，投资行为都是这种行为，只能说这个国家的金融体系是极其落后的，因为它没有提供投资者可以选择的流动性好的，同时又能够有一定收益的这个金融

21、资产，你没有创造出来。解说：二十多年前，中国资本市场从零起步，走过了二十多年的风雨激荡，二十多年后，为了建立强大的现代金融体系，中国资本市场仍需不断深化改革，当今的资本市场存在哪些问题？如何推进中国资本市场的全方位改革，世纪大讲堂中国资本市场何去何从正在播出。三、推进中国资本市场的全方位改革吴晓求：刚才我们说到那个深层次因素的约束，我们未来不能形成这样一个现代金融体系，那我真的不知道未来中国的经济如何保持更长时间的增长？所以说虽然疑惑归疑惑，但是我想有很多东西经过我们的努力，一些根深蒂固的貌似是基因似的一个原因，也会发生变革，也会发生变化，比如说随着这个社会的进步，人们的意识会发生很大的变化，

22、随着人口结构的变化，可能就是喜欢投资的人也会越来越多，所以我想呢我们也不能太悲观，太悲观，但是更为重要的是我们能做的事情呢是我们的制度，规则，政策要进行改革和调整。（一）转变制约中国资本市场发展的理念那么我们先说呢就是理念开始。刚才我说了就是制约中国资本市场发展的理念是关键，我们长期以来有这么几个理念是束缚了我们，一个呢就是说它把这个市场看成融资的市场，就是融资的功能超过投资的功能，这个误导了中国的市场，因为它把融资看得非常重要，所以它的很多的政策、规则、制度的设计是倾向于融资方的，是倾向于企业的，这是一个。第二个呢就是这个市场更多的是关注融资者的利益，不关注投资者的利益，我们要知道这个市场的

23、资金来源是来源哪里呢？是来源于投资者，没有投资者哪里融资者的资金，所以这就叫本末倒置。那么第三个呢，它把这个市场看作是资金池，而不把它看成是资产池，这和前边那两个意思是连在一起的，到第四个呢就是它把这个市场看成是麻烦的制造者，泡沫的制造者，如果我们要使这个市场要发展起来，我们观念刚好要颠倒过来。我们首先要把这个市场看成是一个投资的市场，是一个孵化财富的市场，因为未来中国人的财富相当大的比例都应该配置在这个市场上，而不是把钱存在银行，而不是把钱去买房子，所以它要变为一个投资的市场，变为一个投资者的市场那显而易见它就要求透明度，所有的信息要非常透明，要很安全，那么这是一个，一个转过来。第二个转过来

24、的是呢它要把保护投资者的利益放在首位，一些损害投资者的利益都应该受到处罚。第三个呢是它一定是要把它从资金池的概念要变成资产池。就是说在这些观念发生了变化之后，我们就要开始要制定正确的政策。（二）制度、规则和政策的改革和调整我们这个改革呢这个说起来非常的复杂，但总的说来呢我们要在制度、规则和政策第三个层面，或者三个角度来进行调整和改革，中国资本市场发展了二十多年，股权分置改革也完成的七年，中国资本市场的内部结构和外部环境已经发生了重大的变化，原来制定的那一系列的制度、规则、政策我认为都完全不适合我们的资本市场发展，所以它必须调整和改革。1、制度改革（1）推进中国资本市场发行制度的改革我们先说制度

25、改革，制度改革最重要的是要改三条。第一条就是要推进中国资本市场发行制度的改革，虽然最近证监会在原来的基础上进一步完善了IPO（首次公开募股）的这样一个制度，但是我想它还是不到位，发行制度改革最重要的那么实际上是两点，一点就是说要不要审，由谁来审，我想最基本的一个方向就是发行审核和事后监督要相分离，那么今天呢我们的发行制度最严重的缺陷是责权不对称，有很大的权力但没有责任，一种制度它有很大的权力，同时没有责任这个制度一定是不好的制度，不好的制度，我们一定要建立一个你可以有权力，但是你必须承担责任，中国发行制度的核心就进入证监会系统之后的我们要进入市场化，这之后的它的权力和它可能承担的责任是完全脱节

26、的。虽然我们也会出现几件叫欺诈上市的事件，但是很少看到这些人承担了什么样的责任，是没有的。所以我想呢这是一个，就是要建立一个就是责权相匹配的一个制度，同时要形成一个发行审核和事后监督相分离的制度，说实话这个东西是我批的，又让我自己处分自己，还是很难的，很难把它分开，这是第一个。那么第二个很重要的，就是要加强透明度的建设，我们时常会出现一些欺诈上市，最近呢前一段时间有一个叫IPO（首次公开募股）的大检查，主要是财务大检查，这是非常重要，你看财务大检查之后有很多企业就主动撤出，就表示有很多企业的财务有的可能是作假，有的可能部分的作假，这个都是有问题，我想这是我们发行审核环节两个最重要的改革，这是第

27、一项制度。（2）改革退市制度那么第二项制度，就是我们退市机制的改革，退市制度的改革，中国这个市场建立了23年，我们的退市制度从主板上看也有二十多年的时间，但是这个退市制度基本上没有发挥作用，我们在源源不断地上市，没有一个淘汰机制，一个市场呢源源地不断增加，没有一个清道夫，这个市场就是它就会鱼目混珠，这个劣币驱逐良币的现象就会越来越重，你会发现呢那些很具有投资价值的企业实际上是它不活跃的，那些实际上已经没有任何价值，它非常活跃，而且它的价格非常的高，我不认为这是一个正常的现象，这是因为没有退市的制度，或者说没有有效地执行退市制度，本来它就应该退出去，它就不应该还有这么多资金去追逐它，资金是有限的

28、，资金追逐这些企业那显而易见那些有价值的企业它就不来了，不来了，所以说我说我们的退市制度要进一步完善，而且要让它发挥清道夫的作用。（3）完善并购重组的制度和规则第三个很重要的就是，就是我们的这个并购重组，并购重组的这个制度和规则需要进一步地完善。那么可以看得到呢中国市场上的并购重组的功能是非常弱的，我们说资本市场生生不息地发展，你说它有融资的功能，我说融资的功能商业银行比你大得多，当旁边有一个，有一个金融制度它有巨大的融资功能，那显而易见，你是没有生存价值的，因为你的融资功能和它比完全微不足道，虽然你是权益式的（融资），它是债务式的融资，但它也能获得巨大的融资，显而易见它有一种功能是商业银行所

29、不具有的，才会使它生生不息地存在下来，那就是对存量资源的配置。它通过对存量资产的证券化的方式来通过并购重组来推动企业的发展，这是它非常重要的功能。但是我们中国市场的制度的设计把很多重点都放在发行制度上，发行制度规则上，这些充分体现了中国整个市场都是在为融资者服务，我的理念里面一种制度在资本市场任何一种制度只要损坏了公平、公开、公正这个制度就要去掉，哪怕你再好，你长得再好也得去掉，所以我说这是我们制度的改革。2、规则调整（1）激励机制的调整其次我们进行规则的调整，其中规则调整最重要的是在，是在这个两条，一个就是我们的激励机制的一个调整，我们这个资本市场在中国呢就是它不允许高管去持股，过去长时间，

30、当然更不允许员工持股，它可以让外资持股，我有时候我挺困惑的，我说为什么要这样，我们高管持股又不是送给他，他是按照你外资能够一块六买的，我也一块六买嘛，怎么就不可能，我买了之后我会更加关注我这个企业的成长，我就觉得有很多政策当时是非常莫名其妙，外资可以持股，高管不能持股，员工不能持股，我们价格是一样的，没有任何的优惠，他不能持，实际上这是严重地损害了资本市场成长的一个基础，所以我经常说一个良好的一个股权激励是企业成长的润滑剂，企业的发展除了货币资本以外，人力资本是至关重要的，特别是对于那些高科技企业来说，人力资本的价值超过货币资本，可能对传统产业来说货币资本胜过人力资本，因为它是资金密集型的企业

31、，所以我想呢这也是观念调整，要大踏步推进。（2）减持、增持、回购规则的调整第二个规则调整也是很重要的，就是减持、增持、回购的规则，因为股权分置改革完成之后，现在在这一块应该说做的不太好，没进一步的完善，我们很多的控股股东可以随便地增持，有时候我也在想我说你这个增持呢因为你是对这家上市公司有优先信息的知情权，你事实上你要增持是要公告的，如果你事先不公告，我都认定你有某种内幕交易的嫌疑，要保证这个市场的公平，包括减持，减持是非常重要的，尤其对创业板、中小板，因为现在我们对减持的规定已经拉长到两年，这个也是我一直在呼吁的，我们的创业板呢一开始都是一年，你们想想看一个创业板本来就很小，它的风险很大。那

32、些财务投资者，那些所谓的战略投资者他们进来之后上市一年以后就可以套现走人，我不认为这个制度设计是好的，剩下的还是那个原发起的一个人在那里，他们都跑了，实际上这些财务投资者什么战略投资者，在我看来都是寻租股东，他们对企业发展毫无价值，我的意思是说呢任何一种资本它应该享受它的收益，同时必须承担它所要承担的风险，我想说的是这个意思，收益和风险在这里面要得到匹配。在制度设计上就要让它匹配起来，不要让有一些寻租的股东，寻租的资本只有很高的回报，不承担任何的风险，这个制度设计就是有问题，所以这是我们规则的这方面都是需要调整。3、政策调整当然政策非常第三个层面就是政策，政策更为重要的是呢就是我们要想办法让这

33、个市场的供求关系处在一个动态的平衡，我们这个市场持续性的下跌，处在低迷状态，我们可以找到很多直接的原因，比如直接原因经济处在下行的状态是吧，美国的QE在适当的时候要回收，这都是解释的一个变量，解释的因素，甚至也可以说我们银行间市场的流动性风险，流动性风险存在了，那么这些都是可以解释的，但是直接到来的还是我们这个市场的供给和需求，已经完全失衡了。所以我们一方面说我们要IPO（首次公开募股），要推出IPO（首次公开募股），有时候想在这个时候再推出IPO（首次公开募股）的确不合时宜，都这样了你还增加供给，你可以增加供给，但是你必须从政策层面上要找到一个和这个供给相匹配的需求，这方面增加了增量供给，那

34、方面每个月还有，还有新增减持股份的出现，这个市场也没有新增资金进入，连银行都缺钱了，你说还有什么资金能进入这个市场呢？这个市场它不下跌才怪呢，你是黄金也没有人买呀，所以我在政策层面要做有效的资金要进入市场。其中这个如何去让有效的资金进入市场，两种思路，第一个就是要改变目前中国庞大存量的被挪用、被闲置的资金，要按比例的有序的在改革的基础上要进入这个市场，包括社保基金，包括有些地方管理的养老金，包括企业年金等等，这些资金实际上它们都要慢慢进入这个市场。我经常在很多场合讲，我们把养老金说叫养命钱，我问过很多人，我说那个养老金到哪儿去？他说我存银行，就存银行，因为很多养老金进入地方财政了，它通过一个打

35、包，它开始被挪用了，挪用房地产开发了，我说这种管理方式中国养老金缺口只会越来越大，因为它没有投资的功能，美国的养老金为什么没有那么大的缺口？是因为它有投资的功能，每年资产的收益率它有5%甚至8%，我们是基本上没有收益率，拿一个静止的资金去供应未来越来越大的退休人口的一个支付，你怎么能没有缺口呢？所以要改变这样一个方式必须要让它进入投资，投资不是说呢是莽莽撞撞去，它必须改革，要建立透明度，要建立专业化，要有考评指标等等等等，你不能成为一个内幕交易的地方，我这笔钱让我的亲戚去管理，这怎么行呢？显而易见它需要一系列的改革。那么第二个是要加大外部资金的进入，这就要推动开放，中国资本市场还是需要开放的，

36、没有外部资金的进入，中国这个市场你这边新增资金也没有，这个市场只会不断的低迷，所以概括而言呢中国资本市场的未来出路还是那句话，唯有改革开放才能推动中国资本市场的发展，我今天要讲的就讲到这儿，谢谢大家。解说：近日国务院将“新三板”由部分园区试点直接扩大到全国企业试点，如何看待全国各大城市掀起的这一股新三板热，结构化的金融产品面临监管分离的问题，如何看待中国的金融监管体系？世纪大讲堂中国资本市场何去何从正在播出。四、现场提问田桐：非常感谢吴教授刚才精彩的演讲，那么我们现场的嘉宾呢也有一些自己的问题想和您交流。吴晓求：好。田桐：有问题的请示意我，谢谢，前排中间这位。现场观众：吴教授您好。吴晓求：您好

37、。现场观众：我的问题是近一段时间全国疙瘩城市开始掀起了新一轮的新三板热，地方政府和企业对新三板热保持一种很大的一种热情，那么目前企业呢新三板热基本上都是依靠着政府的补贴，那么这种扶持是否合理？然后还有一种就是这种运动式地推动新三板是否合理？好，谢谢。吴晓求：OK，你这个问题非常重要，我们有一个提法，叫发展多层次资本市场，这个提法本身没有问题，但是在理解上是有很大的问题，或者说有很大的分歧，相当多的人或者说绝大多数人都把它理解成要发展产权交易所，要发展新三板的这样的一个市场，于是乎在各地就是都在办产权交易所，都在搞所谓的新三板市场，以为搞了这个就能解决小微企业融资难的问题，以为搞的这个就能成为区

38、域交易中心，区域的金融中心，这都是笑话。那么这两类市场实际上它根本不能解决小微企业融资难的问题，小微企业融资难的问题的核心是要改革中国现行的银行体系的结构，我的理解呢发展多层次资本市场这更为重要的在现有发展资本市场、股票市场的基础上，是要发展债券市场，这是非常重要的，中国是没有一个发达的债券市场，所以企业要去融资，就向银行去贷款，当然银行呢就主宰了整个的经济活动，所以债券市场发展在我看来是发展多层次资本市场的核心要义，在这个基础上，去进一步完善主板、中小板和创业板市场的规则，推动它们发展。现场观众：吴老师您好，是这样的就是说今年7月11日我国的IPO（首次公开募股）已经暂停了近九个月之久，到目

39、前为止在审的企业已经有746家，我们又迟迟没有得到重启的这些信号，任何信息都没有，这种情况之下有些人认为如果马上重启的话，会对我国的股票市场产生重大的冲击，您认为应该不应该暂停IPO（首次公开募股），如果应该的话，在将来的什么时间再次重启比较合适？吴晓求：这个从理论上说，一个市场它应该源源不断的有新增企业来上市，只要这些企业是如实地披露信息，能够同时有良好的成长性，实际上还是有助于这个市场发展的，而且它也能够让这个市场找到一个合理的定价，这个实际上这个也是市场派的观点，从一般原理意义上说，我是赞成的，因为一旦一个价格跌破了它应有的价值的时候，理论上说会有新增资金进入的，可是在中国呢这是在理论上

40、，可是在中国它就不能实现，理论上能实现，在实践中它就不能成为现实这怪了，所以我就在想，虽然理论上说IPO（首次公开募股）的增加对市场的价格不会带来影响，因为你一旦低于投资价值是会有新增资金进入的，可是在中国它恰恰不是这样的，那我就要考虑面对这样一个扭曲的这样一个结构，这样一个市场机制，那你就要有一个相对扭曲的办法，没有办法，那你可能就要暂停一下，虽然暂停是一个很土的方式，但是因为这个市场本身已经有一点扭曲了，于是这样它也要暂停一下，让市场恢复到一个正常理性状态，我们再来IPO（首次公开募股），现在市场从投资的角度来看，我认为就处在一个迷茫，甚至不理性的状态了，所以暂停一下还是合适的，所以现在重

41、启IPO（首次公开募股）是有点不合时宜。现场观众：吴老师您好，现在中国银行还有信托、基金还有这个保险公司这些机构日益地合作比较密切，然后产生了许多结构化的金融产品，但是在监管方面呢它是分离的，它是银证保是分离的，鉴于这样的情况是不是说明了我们中国的金融这个监管体系落后呢？吴晓求：中国目前的监管体系还是基于分业的一个监管体系，中国监管的架构是一行三会，其中中国人民银行是行使央行的职权，主要制定货币政策，还有货币发行权以及保持金融体系的稳定，这是央行的一个基本职责，这三个监管部门呢是各司其职，当然我认为在现阶段保持这样一个格局有利于各自行业的发展。如果我们一开始就实行一个综合监管的模式的话，我想可

42、能传统的商业银行会得到更加强大，它会使得相对比较年轻比较幼稚的行业包括证券、信托、保险这些行业会得到抑制，而且中国急需发展的恰恰是资本市场，恰恰是为社会为老百姓管理财富的一些新型的金融机构，而不是一个存款银行，存款金融机构，中国的存款金融机构它的力量太大了，我们是需要一个基于市场的一个能够帮助老百姓管理财富的新型的金融机构。那同时当然也要推进保险业的发展，像这个就是在一个就基于分业发展基础上的一个分业监管，应该说就有利于这些处在相对弱势的行业的发展。当然它也会带来些问题，这个问题呢就是一些产品它是跨行业的，它审批起来会非常麻烦，非常慢，这个如果说目前的监管的架构有什么重大缺陷的话，就是它严重阻

43、碍了中国金融产品的创新，金融创新，因为创新一定是跨行业的创新，它可能既有一个支付功能，又有财富增值的功能，可能还有未来保险的功能，可是这个东西它就跨了很多部门了，很多，很多部门，如果一个金融机构它需要创造这样一个产品，它将是极其困难的，所以从这个意义上说呢从未来发展的角度来看，等到我们每个相对弱小的行业发展起来，的确中国的金融监管架构是需要进一步改革的。田桐：1990年深交所和上交所相继开张，标志着中国资本市场从零起步，那么经过了二十多年的时间，深沪两市现在已经成为了全球第二大的市值市场，那么当下的中国正在酝酿着从资本大国向资本强国的转型，我们吴教授的观点也告诉我们说目前中国的资本市场实际上它的外部环境和内部结构已经发生了根本的改变，我们的战略目标也是日渐清晰，全面的改革可以涉及到发行甚至是退市等等的各个环节，我们再一次感谢吴教授的精彩演讲。也感谢现场和电视机前的观众朋友们，我们下一期再见。-