上市公司利益相关者治理评价及实证研究19793.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司利益相关者治理评价及实证研究李维安 唐跃军摘 要：有鉴于利益相关者的相关问题已成为现行公司治理框架中不可或缺的一部分，本文设置代理投票制度、累积投票制度、职工监事制度三个利益相关者治理评价指标考察中国上市公司利益相关者参与公司治理和利益相关者权益的保护状况。评价结果显示，我国上市公司利益相关者治理水平很低，还处在建立健全的初步阶段，还不足以对企业业绩和企业价值产生显著影响。我国上市公司亟待建立和完善利益相关者治理机制，以便充分重视和解决利益相关者问题

2、，提升整体公司治理绩效，最终达到提高公司业绩和价值的目的。关键词：利利益相关关者；治治理评价价；治理指指数；公公司治理理作者简介：李维安安，南开开大学国国际商学学院教授授，博士士生导师师，主要要研究方方向为公公司治理理和网络络组织。唐唐跃军，南南开大学学国际商商学院企企业管理理博士研研究生。中图分类号号：F2276.6 文文献标识识码：AAStakeehollderrs GGoveernaancee Apppraaisaals andd Emmpirricaal RReseearcchess off Liisteed CComppaniiesAbstrractt: IIn tthiss paa

3、perr, ddue to thee immporrtannce of staakehholdderss prrobllem in corrporratee gooverrnannce, wee seet uup tthreee iindeex, succh aas pproxxy vvotiing, cuumullatiive vottingg annd eemplloyeee ssupeerviisorr too apppraaisee sttatee quuo oof sstakkehooldeers parrticcipaatioon iin ccorpporaate govvernn

4、ancce aand staakehholdderss riightts aand inttereestss prroteectiion of Chiinesse llistted commpanniess. TThe apppraiisall reesullts shoow tthatt sttakeehollderrs ggoveernaancee inn Chhineese lisstedd coompaaniees is stiill in thee innitiial staage andd onn thhe vveryy loow lleveel, andd thhey couul

5、dnnt iinflluennce on firrm pperfformmancce aand vallue siggnifficaantlly. Chiinesse llistted commpanniess muust connstrructt annd iimprrovee sttakeehollderrs ggoveernaancee meechaanissms in ordder to payy moore atttenttionn too annd ssolvve sstakkehooldeers proobleems, ennhannce whoole corrporratee

6、gooverrnannce perrforrmannce, annd ffinaallyy immproove firrm pperfformmancce aand vallue.Keywoordss: SStakkehooldeers; Gooverrnannce Apppraiisalls; Govvernnancce IIndeex;CCorpporaate Govvernnancce引言在国外，在在公司治治理中考考虑利益益相关者者的权益益，鼓励励利益相相关者适适当参与与已经成成为广为为接受的的观点。在在20世纪纪80年代代初，以以Freeemaan为代代表的一一些经济济学家和和管理学学

7、家从公公司战略略管理、企企业伦理理等角度度，对企企业治理理结构的的主体作作了较详详细的分分析，并并经验地地研究了了利益相相关者现现象（FFreeemann annd RReddd, 119833）。Bllairr (19995)认为，公公司应是是一个社社会责任任的组织织，公司司的存在在是为社社会创造造财富。公公司治理理改革的的要点在在于：不不应把更更多的权权利和控控制权交交给股东东，“公司管管理层应应从股东东的压力力中分离离出来，将将更多的的权利交交给其他他的利益益相关者者”。同时时，英国国的HHamppel报报告(Hammpell Reeporrt, 19998)，经经济合作作与发展展组织（

8、Organization for Economic Cooperation and Development: OECD）于1999年6月推出的OECD公司治理原则(OECD Principles of Corporate Governance)，美国商业圆桌会议（The Business Roundtable）公司治理声明等重要的公司治理原则都把利益相关者放在相当重要的位置；在德国、荷兰、瑞士等欧洲国家，典型的利益相关者如员工等，对公司治理的参与是相当普遍的。国内也有研研究认为为（唐跃跃军，220033），企企业的“第三种种资本”(Thhe TThirrd CCapiitall)环境资资本（E

9、Enviironnmenntall Caapittal）日日益重要要，环境境资本包包括自然然环境资资本和社社会环境境资本两两个重要要的组成成部分，是是由企业业的利益益相关者者诸如供供应商、客客户、债债权人、员员工、政政府、社社区等构构成企业业生存和和发展的的环境要要素提供供，以诸诸如使企企业缴纳纳税收、履履行社会会责任等等方式获获得资本本回报。220022年初中中国证监监会和国国家经贸贸委制定定的上上市公司司治理准准则也也专门规规定了利利益相关关者问题题。上上市公司司治理准准则提提出所谓谓利益相相关者主主要包括括银行的的主要债债权人、职职工、消消费者、供供应商和和社区等等，利益益相关者者拥有求

10、求偿权、知知情权和和参与权权，他们们在公司司治理中中起作用用的主要要方式是是公司与与主要债债权人的的信息沟沟通，职职工与董董事会、监监事会与与经理人人员的直直接沟通通与交流流等。可可以说，上上市公司司治理准准则对对利益相相关者的的范围、利利益相关关者在公公司治理理中的地地位、作作用和权权利等方方面作了了框架性性的规范范，在制制度层面面为中国国上市公公司利益益相关者者参与公公司治理理和利益益相关者者权益保保护奠定定了基础础。由上述研究究及公司司治理实实践可见见，利益益相关者者的相关关问题已已成为现现行公司司治理框框架中不不可或缺缺的一部部分，公公司治理理评价指指标体系系必须包包括利益益相关者者部

11、分，以以便客观观、全面面的评价价公司治治理状况况。如果果缺失利利益相关关者部分分，势必必将不利利于整体体公司治治理绩效效的提升升，不利利于公司司充分重重视和解解决利益益相关者者问题。利益相关者者治理评评价指标标体系的的设置虽然利益相相关者的的相关问问题在现现行公司司治理框框架中居居于重要要地位，但但目前国国内外主主要的公公司治理理评价体体系均没没有关注注利益相相关者问问题。最最为有名名的标准准普尔公公司治理理评价指指标体系系（Sttanddardds aand Pooorss Commpanny, 19998）中中涉及到到了“金融相相关者”，但仅仅仅指股股东，并并未涉及及到其他他利益相相关者。

12、里昂证券(Credit Lyonnais Securities(Asia)的评价体系主要关注公司透明度、对管理层的约束、董事会的独立性和问责性、对中小股东的保护等方面，涉及债务规模的合理控制以及公司的社会责任，一定程度上注意到了利益相关者问题。而戴米诺（Deminor）和国内海通证券的公司治理评价体系则没有具体涉及利益相关者问题。根据利益相相关者在在公司治治理中的的地位与与作用，并并且考虑虑到评价价指标的的科学性性、可行行性，我我们设置置利益相相关者治治理评价价指标体体系主要要考察利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益的保护护。实际际上，较较高的利利益相关关者参与与程度意意味着公

13、公司对利利益相关关者权益益保护程程度较高高，同时时意味着着公司科科学决策策的可能能性的提提高。利利益相关关者治理理评价的的具体指指标分为为：（11）代理理投票制制度；（22）累积积投票制制度；（33）职工工监事制制度。见见表1。表1 利益益相关者者治理评评价指标标及其说说明目标层指标标准则层指标标子因素层指标说明利益相关者者治理评评价指标标1.代理投投票制度度征集投票票权是否在股东东大会上上发生征征集投票票权的情情况，可可以考察察对中小小股东权权益的保保护情况况2.累积投投票制度度累积投票票制度股东大会在在选举董董事、监监事时是是否采用用了累积积投票制制，可以以考察对对中小股股东权益益的保护护

14、情况3.职工监监事制度度职工监事事比例考察公司员员工在监监事会和和公司治治理中的的参与程程度资料来源：作者整整理设计计。1.代理投投票制度度。为了加强强中小股东东监督功功能，可可以考虑虑建立代代理投票票制度。所谓代代理投票票制度又又称委托托书收购购，是征集集委托投投票方发发布公告告获得投投资者委委托而代代理其投投票，进而达达到影响响上市公公司管理理决策的的行为。我我国上市市公司治治理中存存在的制制度性缺缺陷，阻碍了了小股东东在保护护自己的的权益方方面发挥挥积极的的作用，上市公公司大股股东控制制问题之之所以严严重，小股东东的参与与不够是是重要原原因之一一。目前前我们应应该充分分利用信信息技术术的

15、发展展，来降低低代理投投票的成成本，在美国国，一些机机构投资资者已经经通过互互联网征征集投票票权和进进行投票票，如CAAlPEERS就就在网上上征集投投票，这些机机构投资资者承担担相应的的投票费费用，每个股股东只需需按动鼠鼠标，就可以以免费实实现通过过网上阅阅读代理理建议进进行相应应的投票票。这样样无疑有有利于广广大中小小股东发发挥作用用，因为如如果个人人投票人人数增多多，个人投投资者就就可以极极大地影影响公司司决策。可见，在股东大会之前由独立董事向股东或公司社会公众股股东向其他股东征集投票权，是中小股东参与公司治理和保护中小股东权益的重要措施，因此是否在股东大会上发生征集投票权的情况，可以考

16、察对中小股东的参与公司治理和中小股东权益保护的情况。2.累积投投票制度度。从理论论上说，代理投投票和委委托书收收购只能能对那些些大股东东控股权权在511%以下下的上市市公司发发挥作用用，而累积积投票制制度则在在一定程程度上可可以改变变那些控控股股东东所占份份额高出出一半的的上市公公司的治治理结构构。所谓谓累积投投票制(Cummulaativve VVotiing)，是指指股东大大会选举举两名以以上的董董事时，股股东所持持的每一一股份拥拥有与当当选董事事总人数数相等的的投票权权，股东东既可以以用所有有的投票票权集中中投票选选举一人人，也可可以分散散投票选选举数人人，按得得票多少少依次决决定董事事

17、入选的的表决权权制度。累积投票制的推行能在一定程度上保障中小股东将代表其利益的人选选入董事会，部分地解决大股东控制董事会的现象。累积投票制在维护中小股东利益、防止控制股东全面操纵董事会、降低集中决策风险和实现“公司民主”等方面的重要价值已被世界各国广泛认同，美国、日本等公司法都相继采纳了累积投票制。通过考察上市公司股东大会在选举董事、监事时是否采用了累积投票制，同样可以评价对中小股东的参与公司治理和中小股东权益保护的情况。3.职工监监事制度度。员工是是公司极极为重要要的利益益相关者者，尤其其在人力力资本所所主导的的知识经经济日益益深化的的情况下下，在公公司治理理中为员员工提供供有效的的对参与与

18、公司日日常经营营管理和和重大决决策的机机会和途途径，有有利于实实现公司司运营的的透明化化，推动动公司决决策科学学化，有有利于激激励公司司员工，提提高员工工满意度度和忠诚诚度。为为此，我我们以监监事会中中职工监监事比例例考察公公司员工工参与公公司治理理的程度度。而所所谓职工工董事、职职工监事事是由职职工代表表大会或或工会会会员大会会民主选选举产生生，依照照法律程程序进入入董事会会、监事事会，代代表职工工行使决决策和监监督权利利的职工工代表。利益相关者者治理评评价结果果及其分分析我们利用专专家评分分、层次次分析法法确定上上市公司司利益相相关者治治理评价价的主因因素与子子因素的的权重。综综合专家家组

19、的建建议，我我们确定定的上市市公司利利益相关关者治理理评价的的三个主主因素（代理投票制度(U61)、累积投票制度(U62)、职工监事制度(U63)）以及相应的子因素，再根据专家对三个主因素指标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，可得到各指标的权重（以w表示权重）。有关模型为：CCGINNK(66)=UU61*w61+U62*w62+U63*w63表2 利益相相关者指指标统计计及利益益相关者者治理指指数（CCCGIINK(6)）等级代理投票制制度(UU61)累积投票制制度(U62)职工监事制制度(U63)利益相关者者治理指指数(CCCGIINK(6)数目比例数目比例数目比例数目比例C

20、CGINNK(66)VII:0.29240.99225 8210.88118 1560.16776 1990.21337CCGINNK(66)V:0.22-0.440.00443 6370.68442CCGINNK(66)IVV:0.44-0.6660.07009 880.09445CCGINNK(66)IIII:0.66-0.86770.72772 50.00554CCGINNK(66)III:0.88-1260.02779 20.00221CCGINNK(66)I:=170.00775 1100.11882 20.00221 总计931100%931100%931100%931100%资料

21、来源：作者整整理设计计。总体看来（见见表2），所选样本上市公司在代理投票制度(U61)、累积投票制度(U62)、职工监事制度(U63)及利益相关者治理指数上的表现欠佳。仅有0.75%的上市公司在股东大会上发生征集投票权的情况，即采用代理投票制度，比例非常小。对累积投票制度的采用也很不乐观，只有11.82%的上市公司股东大会在选举董事、监事时采用累积投票制。而上市公司监事会中职工监事的比例也不高，97.00%的上市公司监事会中职工监事的比例不超过40%，并且有140家（15.04%）上市公司监事会中职工监事的比例为0，这是有违相关制度和规定的。这表明上市公司对职工监是在企业管理和治理中的作用重视

22、不够，不能有效的通过监事会这一治理途径让公司员工积极的参与公司治理、表达来自员工阶层的意见和愿望。此外总体而言，我国上市公司利益相关者治理指数较低，89.79%的上市公司利益相关者治理指数在0.4以下。这说明我国上市公司利益关者治理机制远未完善，还处在建立健全的初步阶段。利益相关者者所涉及及的代理理投票制制度(UU61)、累累积投票票制度(U622)、职职工监事事制度(U633)及利益益相关者者治理指指数均值值分别仅仅为0.80118%、112.6648%、300.522%和200.522%，也就就是说，在在所选样样本公司司中，仅仅有0.80118%的的上市公公司（不不包括未未作回答答的公司司

23、）发生生过在股股东大会会上发生生征集投投票权的的情况、112.6648%的上市市公司（不不包括未未作回答答的公司司）股东东大会在在选举董董事、监监事时采采用累积积投票制制、而上上市公司司监事会会职工监监事的比比例平均均为300.522%，可见见，不论论是单独独的各项项指标还还是总的的利益相相关者治治理指数数，都处处在很低低的水平平上。同同时各部部分指标标还具有有显著的的不平衡衡性，差差异较大大，各部部分最大大最小值值差距明明显，累累积投票票制度(U622)、职职工监事事制度(U633)及利益益相关者者治理指指数的标标准差依依次分别别达到00.33325、115.440911和0.13669。另

24、外，分行行业的统统计表明明，服务务业、工工业、公公用事业业、农业业、综合合类上市市公司利利益相关关者指数数的均值值依次为为19.59%、200.477%、233.499%、199.411%和211.366%，标准准差依次次为0.14443、00.13359、00.12272、00.14499和和0.112422，显然然，公用用事业类类上市公公司利益益相关者者治理情情况好于于其他行行业，而而且内部部差异较较小；农农业类上上市公司司利益相相关者治治理指数数最低，内内部差异异也最大大。上述对中国国上市公公司利益益相关者者治理的的分析及及评价显显示：（1）中国国上市公公司在股股东大会会上发生生征集投投

25、票权的的情况，即即采用代代理投票票制度，比比例非常常小。这这不利于于加强中小股东东监督功功能，不不利于利利益相关关者特别别是中小小股东有有效的影影响上市市公司管管理决策策的行为为。而注注意到，我国公司治理中存在的制度性缺陷，阻碍了小股东在保护自己的权益方面发挥积极的作用，上市公司大股东控制问题之所以严重，小股东的参与不够是重要原因之一。因此，目前我们应该充分利用信息技术的发展，来降低代理投票的成本，尝试通过互联网征集投票权和进行投票，使广大中小股东发挥作用，有效影响公司决策。（2）中国国上市公公司对累累积投票票制度的的采用也也很不乐乐观，而而正如我我们所认认识到的的，累积积投票制制的推行行可以

26、在一一定程度度上使得得中小股股东将代代表其利利益的人人选选入入董事会会，部分地地解决大大股东控控制董事事会的现现象，从从而维护护中小股股东利益益、防止止控制股股东全面面操纵董董事会、降降低集中中决策风风险和实实现“公司民民主”等。为此此，我国国上市公公司应当当加大推推行累积积投票制制度的力力度，同同时，修修改公司司法，使使累积投投票制度度制度化化、法律律化也是是非常必必要和急急迫的。（3）中国国上市公公司监事事会中职职工监事事的比例例不高，说说明上市市公司对对职工监监是在企企业管理理和治理理中的作作用重视视不够，不不能有效效的通过过监事会会这一治治理途径径让公司司员工积积极的参参与治理理、表达

27、达来自员员工阶层层的意愿愿。而注注意到，员员工是现现代公司司中极为为重要的的利益相相关者，尤尤其在人人力资本本所主导导的知识识经济日日益深化化的情况况下，在在公司治治理中为为员工提提供有效效的对参参与公司司日常经经营管理理和重大大决策的的机会和和途径，有有利于实实现公司司透明运运营和科科学决策策，有利利于激励励公司员员工，提提高员工工满意度度和忠诚诚度。（4）从所所选样本本看来，中中国上市市公司在在利益相相关者治治理上的的水平还还很低。利利益相关关者所涉涉及的代代理投票票制度、累累积投票票制度、职职工监事事制度及及利益相相关者治治理指数数评级分分值较高高的企业业只占少少数，多多数企业业聚集在在

28、比较低低的层次次上。同同时各部部分指标标还具有有明显的的不平衡衡性，差差异较大大。而有有关行业业的分析析则表明明，公用用事业类类上市公公司利益益相关者者情况好好于其他他行业，且且内部差差异较小小；农业业类上市市公司利利益相关关者指数数最低，内内部差异异也最大大。可以以说，利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益保护在在中国还还处于起起步阶段段，需要要大力加加以推进进，建立立健全代代理投票票制度、推推广累积积投票制制度同时时提高上上市公司司监事会会中职工工监事的的比例，对对完善我我国上市市公司的的公司治治理机制制具有重重要意义义。利益相关者者治理评评价的实实证研究究一、利益相相关者的

29、的相关分分析1.利益相相关者治治理机制制与其他他治理机机制。在所列的公公司治理理机制中中（数据据略），以以利益相相关者治治理机制制最为薄薄弱，所所得到的的评分最最低，平平均仅为为0.220522，尚不不到其他他治理机机制（和和信息披披露指数数的差异异更大，约约为信息息披露指指数平均均值的三三分之一一）和总总体治理理指数的的二分之之一，这这表明我我国上市市公司利利益相关关者治理理水平显显著低于于公司治治理的其其他方面面，亟待待加强和和完善。同同时注意意到，利利益相关关者治理理指数的的标准差差为0.13669，仅仅低于信信息披露露指数的的标准差差，这表表明内部部差异较较大，各各上市公公司在建建立和

30、完完善利益益相关者者治理机机制方面面不平衡衡，差别别较大。如果以5%作为判判断标准准的话，利利益相关关者治理理机制与与股东大大会与控控股股东东治理机机制、董董事会治治理机制制、经理理层治理理机制、监监事会治治理机制制、信息息披露治治理机制制以及上上市公司司治理指指数之间间都不存存在显著著的相关关性。不不过注意意到，在在10%的显著著性水平平上，利利益相关关者治理理指数和和股东大大会与控控股股东东治理指指数、董董事会治治理指数数显著正正相关，相相关系数数分别为为0.0061和和0.0053。这这表明利利益相关关者参与与治理水水平和利利益相关关者权益益的保障障水平的的提高有有益于提提升上市市公司股

31、股东大会会与控股股股东和和董事会会治理水水平。其其中原因因可能是是正如前前文所提提到的，利利益相关关者治理理所涉及及的代理理投票制制度（具具体为征征集投票票权）和和累积投投票制度度，有利利于加强强中小股东东监督功功能，规规范上市市公司股股东大会会，防范范上市公公司控股股股东侵侵害中小小股东等等利益相相关者的的正当权权益的违违规行为为，有效效制约“一股独独大”现象，特特别是累累积投票票制度在在一定程程度上可可以改变变那些控控股股东东所占份份额高出出一半的的上市公公司的治治理结构构，从而而部分地地解决大大股东控控制董事事会的现现象。同同时职工工监事制制度也有有利于为为员工提提供有效效的参与与公司治

32、治理的机机会和途途径，有有利于公公司透明明运营、科科学决策策，有利利于员工工激励。同同时，在在10%的显著著性水平平上，利利益相关关者治理理指数和和上市公公司治理理指数显显著正相相关，相相关系数数为0.0588。这表表明作为为现代公公司之中中不可或或缺的一一部分，利利益相关关者参与与治理水水平和利利益相关关者权益益的保障障水平的的提高有有益于提提升上市市公司的的公司治治理水平平。2.利益相相关者治治理与企企业业绩绩和企业业价值。即使是在110%的的显著性性水平上上，利益益相关者者治理指指数和每每股收益益、每股股公积金金、净资资产收益益率、每每股经营营现金流流量、每每股净资资产、主主营利润润率、

33、税税后利润润增长率率、财务务预警值值 指上市公司2002年财务预警值（Z值）：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5X1=营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产X4=资本市值/债务账面价值=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/总负债X5=销售额/总资产=主营业务收入/总资产财务预警值用以衡量企业的财务状况，财务预警值与破产关系分析：1.8以下，存在严重财务危机，破产概率很高；1.8-2.8以下，存在一定的财务危机，破产概率较高；

34、2.8-3.0以上，存在一定的财务隐患，解决不好有破产可能；3.0以上，财务状况良好，无破产可能。和托宾宾Q值等等常见的的企业业业绩和企企业价值值指标之之间都没没有显著著的相关关关系。这这可能与与我国上上市公司司利益相相关者治治理机制制本身极极为薄弱弱，尚处处在建立立健全的的初步阶阶段有关关，因为为在这样样的情况况下利益益相关者者参与公公司治理理和利益益相关者者权益保保障水平平还并不不足以影影响企业业业绩和和企业价价值。不不过这并并不意味味着利益益相关者者治理机机制不重重要，而而是表明明我国上上市公司司亟待建建立和完完善利益益相关者者治理机机制。同同时，在在10%的显著著性水平平上，利利益相关

35、关者治理理指数和和上市公公司主营营收入增增长率显显著正相相关，这这表明利利益相关关者治理理机制的的建立与与完善对对企业业业绩和企企业价值值是有一一定影响响的。实实际上，国国外学界界和业界界均普遍遍认为应应当在公公司治理理中考虑虑利益相相关者的的权益，鼓鼓励利益益相关者者适当参参与公司司治理和和管理。多多数研究究以及公公司治理理实践也也都认为为，利益益相关者者的相关关问题是是现行公公司治理理框架中中不可或或缺的一一部分，有有利于整整体公司司治理绩绩效的提提升，有有利于公公司充分分重视和和解决利利益相关关者问题题，从而而提高公公司业绩绩和价值值。二、利益相相关者的的模型化化研究1.研究假假设、回回

36、归模型型与研究究变量。为了更好的的捕捉利利益相关关者治理理机制对对企业业业绩和企企业价值值的影响响，我们们进一步步对利益益相关者者治理机机制进行行模型化化的研究究。首先先，基于于前文所所提到的的相关研研究文献献和公司司治理实实践，我我们提出出如下假假设：假设1：同同等条件件下，实实行代理理投票制制度（具具体为征征集投票票权）与与上市公公司企业业业绩和和企业价价值正相相关；假设2：同同等条件件下，实实行累积积投票制制度与上上市公司司企业业业绩和企企业价值值正相关关；假设3：同同等条件件下，监监事会中中职工监监事的比比例与上上市公司司企业业业绩和企企业价值值正相关关；假设4：同同等条件件下，利利益

37、相关关者治理理指数与与上市公公司企业业业绩和和企业价价值正相相关。我们以最为为常用的的净资产产收益率率(ROOE)、主主营利润润率(OOPE)和托宾宾Q值(QV)等企业业业绩和和企业价价值指标标作为被被解释变变量，以以征集投投票权(COLLV)、累累积投票票制度(CULLV)、职职工监事事比例(ZHGGSR)和利益益相关者者(STTHI)作为实实验变量量（由于于STHHI是由由COLLV、CCULVV和ZHHGSRR计算得得出，因因此它们们分别进进入模型型），同同时为了了控制其其他治理理机制和和公司规规模的影影响，分分别以股股东大会会与控股股股东(SHHHI)、董董事会(DBII)、经经理层(

38、MI)、监事事会(SSCI)、信息息披露(IDII)和公公司规模模(LNNTA)作为控控制变量量建立如如下六个个回归模模型对上上述四个个研究假假设进行行验证（模型中所涉及的研究变量及其说明如表3所示）：表3 研研究变量量表变量类型变量名称变量代码变量含义及及说明解释变量实验变量征集投票权权COLV哑变量，11表示在在上市公公司股东东大会上上发生征征集投票票权的情情况，00表示其其它累积投票制制度CULV哑变量，11表示上上市公司司股东大大会在选选举董事事、监事事时采用用了累积积投票制制，0表表示其它它职工监事比比例ZHGSRR上市公司监监事会中中职工监监事比例例利益相关者者STHI上市公司利利

39、益相关关者治理理指数控制变量股东大会与与控股股股东SHHI上市公司股股东大会会与控股股股东治治理指数数董事会DBI上市公司董董事会治治理指数数经理层MI上市公司经经理层治治理指数数监事会SCI上市公司监监事会治治理指数数信息披露IDI上市公司信信息披露露指数公司规模LNTA上市公司220022年总资资产的自自然对数数被解释变量量净资产收益益率ROE上市公司220022年净资资产收益益率主营利润率率OPE上市公司220022年主营营利润率率托宾Q值QV上市公司220022年托宾宾Q值资料来源：作者整整理设计计。ROE=BB0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+

40、BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (1)ROE=BB0+B4STHHI+BB5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (2)OPE=BB0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (3)OPE=BB0+B4STHHI+BB5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (4)QV =BB0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+BB6D

41、BII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (55)QV =BB0+B4STHHI+BB5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (6)2.回归分分析结果果与研究究结论。我们所作的的回归模模型的分分析结果果如表44所示，模型在统计意义上的性状很不理想，模型的解释力很低，而且在20%的显著性水平上，所有的模型都不显著。在15%的显著性水平上，除Model V和 Model VI之外，前六个回归模型的回归结果均在统计上认为，利益相关者治理机制、股东大会与控股股东治理机制、董事会治理机制、经理层治理机制、监事会治理机制、信息披露治理

42、机制与企业业绩和企业价值之间没有显著的关系。这可能是和实际情况比较相符的，因为正如前文所分析的，对我国绝大多数上市公司而言，包括利益相关者治理机制在内的几乎所有治理机制都还处在建立健全或者逐步完善的阶段，还并不足以对企业业绩和企业价值产生显著影响。何况公司治理机制的建立健全是一个比较长期的过程，公司治理因素对企业业绩和企业价值的提升作用也可能需要较长的时间，不大可能立竿见影。不过实际上，对现代公司而言，公司治理机制是极为重要的，我国上市公司亟待建立和完善包括利益相关者在内的各项公司治理机制，提升公司治理的绩效，从而提高公司业绩和价值。具体到利益益相关者者治理机机制，除除Moddel VI的回回

43、归结果果在200%的显显著性水水平上勉勉强认为为实行累累积投票票制度可可以提升升上市公公司的托托宾Q值值，即企企业价值值之外，不不论是利利益相关关者治理理机制总总体还是是其所涉涉及的各各个部分分都对企企业业绩绩和企业业价值都都没有显显著影响响，这印印证了我我们在相相关分析析部分所所得出的的结论，其其中的原原因应当当也是类类似的，即即我国上上市公司司利益相相关者治治理机制制本身极极为薄弱弱，尚处处在建立立健全的的初步阶阶段，这这使得利利益相关关者参与与公司治治理和保保障利益益相关者者权益还还并不足足以对上上市公司司企业业业绩和企企业价值值产生显显著的影影响，因因此我国国上市公公司亟待待建立和和完

44、善利利益相关关者治理理机制，以以有利于于整体公公司治理理绩效的的提升，有有利于公公司充分分重视和和解决利利益相关关者问题题，最终终达到提提高公司司业绩和和价值的的目的。表4 回回归模型型分析结结果(EEvieews 4.00)模型Modell IModell IIIModell IIIIModell IVVModell VModell VIIROEROEOPEOPEQVQVC44.5779(0.6550)47.4224(0.7009)11.1116(0.4997)10.9669(0.5002)4.1211*(2.4555)4.1199*(2.5003)COLV5.5611(0.1669)6.5

45、622(0.6111)-0.5338(-0.6620)CULV-4.2885(-0.4481)0.0800(0.0228)0.2700*(1.2667)ZHGSRR-0.1440(-0.7745)-0.0008(-0.1131)-0.0003(-0.6642)STHI-18.999(-0.9923)-0.2999(-0.0044)0.2211(0.4442)SHHI14.5552(0.5557)13.5119(0.5228)8.2755(0.9773)8.4488(1.0110)0.2100(0.3335)0.1699(0.2773)DBI-12.995(-0.4468)-12.441(-0.

46、4459)2.6088(0.2889)3.6044(0.4008)0.9777*(1.4331)0.9133*(1.3661)MI6.0899(0.2338)5.9666(0.2339)-1.4880(-0.1177)-0.2997(-0.0036)0.0233(0.0337)-0.0994(-0.1157)SCI54.3778*(1.4337)51.6225*(1.3995)10.3557(0.8334)9.7866(0.8004)0.1288(0.1443)-0.0666(-0.0075)IDI10.4553(0.6556)9.2900(0.5997)7.3188*(1.4007)6.6033*(1.2997)-0.6888*(-1.7768)-0.7116*(-1.8877)LNTA-3.8446*(-1.2276)-3.9003*(-1.3328)-0.1222(-0.1124)-0.1441(-0.1146)-0.1333*(-1.7798)-0.1227*(-1.7758)R20.005593990.005574440.004475770.004402330.014430990.01115355