科尔尼顶级研究成果：并购的终极状态13578.docx

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1、并购的终极状态论行业整合与长期战略投资与合合作 20003年88月 科科尔尼公公司 企业并购的的步伐已已快到了了令人目目眩的程程度，并并且在可可预见的的未来没没有丝毫毫放缓的的迹象。一个又一个个的行业业开始新新一轮的的合并狂狂潮，刮刮起重组组的旋风风。然而而，科尔尔尼公司司的研究究表明，550的的并购是是不成功功的，并并未能够够创造股股东价值值。尽管管兼并和和收购看看起来混混乱无序序，但是是我们的的分析同同样表明明，这些些趋势并并非偶然然事情。恰恰恰相反反，如果果我们更更仔细地地研究一一下，就就会发现现行业合合并其实实有章可可循。 从分散到合合作 科尔尼尼公司的的研究表表明，不不论什么么行业的

2、的整合行行为都遵遵循着一一个清晰晰的模式式。整合合一般要要经过四四个长短短不同 的阶段段。并且且，并购购的数量量与整合合的规模模呈现出出负相关关关系。 根据科尔尼尼公司的的“价值值增长数数据库”(包含了了53个个国家224个主主要行业业的255，0000家上上市公司司信息)，我们们对19988年年至20000年年的合并并行为进进行了分分析。这这一研究究确定了了HH(Hirrschhmannn-HHerffinddah11)指数数的变化化，该指指数反映映了CRR3的情情况，即即行业内内最大三三家公司司的市场场份额总总和。 兼并和收购购行为混混乱无序序的表象象下隐藏藏着一个个清晰的的S型曲曲线模式

3、式(见图图1)。 每个整合中中的行业业都会经经历以下下四个阶阶段： 起步阶段 积累阶段 集中阶段 联盟阶段 在这个基于于时间的的框架中中，行业业从比较较分散的的第一阶阶段，到到呈现出出显著联联盟状态态的最后后一个阶阶段，这这中间的的跨度约约为200年。 一个行行业开始始时集中中程度很很低，通通过不断断兼并和和收购直直接达到到饱和为为止。接接近周期期的最后后阶段，联联盟的形形势最终终出现在在显著的的位置。在在接下来来的部分分我们将将分别详详细技术术各个阶阶段的特特点和驱驱动因素素。 起步阶段：分散 在行业业集中的的第一阶阶段，分分散的市市场中充充斥着各各种规模模的参与与者。通通常，最最大的三三家

4、公司司只能占占领100330的的市场份份额。 新企业的出出现或管管制的取取消常常常是市场场供应者者分散化化的原因因。银行行业、航航空业、公公用事业业等待业业就遵循循这种趋趋势。电电信业也也是一个个典型的的例子。 在20世纪纪90年年代以前前，大多多数工业业发达国国家的电电信市场场还受到到严格管管制。但但是随着着电信业业务的管管制放松松和自由由化程度度加深，从从前的垄垄断企业业失去了了它们作作为市场场惟一运运营商的的地位。随随着市场场进入壁壁垒的降降低，越越来越多多的竞争争者涌入入了市场场。接着着随着手手机的普普及，出出现了更更多的竞竞争者。不不久，整整个行业业变得高高度分散散。 对电信业来来讲

5、，最最大的兼兼并还尚尚未到来来。通过过规模经经济降低低成本的的需要很很有可能能成为推推动合并并大潮的的主要动动力。电电信行业业的固定定成本非非常之高高，基础础设施费费用就占占整个电电话成本本的500%。相相应的，全全球电信信行业已已经迈出出通向积积累阶段段的第一一步。那那些在下下一阶段段开始时时行动迅迅速的公公司很有有可能超超过它们们的竞争争对手，成成为市场场领导者者。 从电信业的的发展情情况来判判断，我我们料想想它的合合并活动动将加剧剧并遵循循一定的的模式，就就象我们们在其他他行业中中看到的的那样。更更具体地地来说，我我们预期期只有三三到五家家主要欧欧洲电信信服务供供应商能能够在固固定电话话

6、行业中中生存下下来。那那些能够够利用现现有业务务、成功功选定的的战略并并有效实实施计划划的公司司最有希希望获得得成功。 英国电信预预计会失失去在欧欧洲市场场的影响响力，而而法国电电信和西西班牙电电信则是是潜在的的赢家。中中小规模模的公司司要么被被完全兼兼并，要要么加入入企业联联盟。对对这些公公司来讲讲，选择择兼并的的时间和和对象对对未来的的成功起起着决定定性的作作用。三三家主要要的供应应商，即即意大利利电信、英英国电信信和KPPN，将将处在地地方性大大公司网网络的包包围中。小小规模的的地方性性公司很很有可能能被兼并并。 西班牙电信信较早进进入相关关的未来来市场，这这使公司司得以获获得了令令人羡

7、慕慕的领先先其他公公司大约约十年的的地位。然然而，德德国电信信公司和和Mobbilccom公公司的前前景就没没那么光光明了。MMobiilcoom在开开放后的的欧洲市市场迅速速起步之之后，目目前正遭遭遇发展展的困难难时期。MMobiilcoom的合合作伙伴伴法国电电信有雄雄厚的财财务实力力，但却却没能充充分利用用自身的的全部潜潜能。德德国电信信是全球球手机服服务上一一家野心心勃勃的的公司，并并已在荷荷兰和奥奥地利建建立了合合作伙伴伴，但它它在进入入美国市市场时的的表现却却不尽如如人意。 美国电信公公司ATT%T的的经历说说明了战战略错误误产生负负面影响响的速度度有多快快。这家家6年前前还是行行

8、业巨头头的垄断断性企业业由于没没有跟上上合并的的大潮流流，以至至于现在在只能集集中精力力奋力追追赶。 积累阶段：合并 第二个个阶段，积积累阶段段，反映映出对第第一阶段段的一种种逆转。市市场分散散度开始始降低，规规模开始始显示出出其重要要性。随随着竞争争者的成成长，它它们开始始实现两两种规模模优势。首首先，市市场的扩扩大使公公司得以以实现其其目标：通过更更大的规规模经济济降低成成本。其其次，更更大的规规模有助助于防止止恶意收收购。这这一阶段段通常需需要持续续约5年年的时间间，直到到最大三三家厂商商的市场场份额总总和达到到30455。 全球的化工工业、酿酿酒业和和食品服服务业就就处在这这一阶段段。

9、追随随着汽车车制造行行业的脚脚步(汽汽车行业业已经完完成了这这一阶段段)，汽汽车零件件供应商商现在在在处于强强大合并并潮流的的起点。 汽车零件供供应商行行业三家家最大厂厂商的市市场份额额约为330。在在这个行行业内兼兼并和收收购几乎乎是家常常便饭，因因为供应应商在努努力增强强竞争力力，以满满足价值值链中各各环节职职责变换换的需要要。自身身面临着着残酷竞竞争的汽汽车制造造商扮演演了苛刻刻消费者者的形象象，不断断追求更更低的成成本和更更高的投投资回报报。现在在，汽车车制造商商越来越越多地将将汽车完完整的部部分模块块外包生生产，同同时不断断减少生生产一辆辆车所需需要的模模块数量量。我们们可以预预计，

10、再再过五年年，汽车车制造商商只需要要10个个生产模模块(包包括车顶顶、驾驶驶舱和车车门等)就能造造出一辆辆汽车。 这种职责的的转变给给绝大多多数供应应商带来来了严峻峻的挑战战，供应应商几乎乎没几个个能完成成一整个个模块(即使能能的话，也也是因为为他们合合并的缘缘故)。由由于每个个模块都都要综合合许多不不同的技技术，因因此单独独一家供供应商难难以独立立承担生生产模块块的职责责。 我们不能仅仅仅根据据增长潜潜力来预预测合并并浪潮之之后的胜胜负，供供应商们们增强竞竞争能力力的机会会也是一一个重要要的考虑虑困素。 接下来几年年里，供供应商的的数量很很可能在在目前880000家的基基础上减减少了11/3

11、。生生产每个个模块需需要的生生产商数数量(我我们估计计每个模模块需要要四到五五家供应应商联盟盟)也限限制了能能够生存存下来的的公司数数量。 那些没能随随行业动动态作出出反应的的企业就就有被甩甩在后面面的危险险。相反反，那些些从战略略角度认认真选择择合作伙伙伴，并并且能在在模块生生产中起起到重要要作用的的供应商商就极有有希望免免遭淘汰汰。 集中阶段：交换 经过积积累阶段段之后，三三家最大大厂商市市场占有有率通常常达到445，此此时他们们开始努努力巩固固和加强强来之不不易的市市场地位位。在第第二阶段段，公司司已通过过合并达达到了一一定规模模，从而而避免被被收购。而而第三阶阶段的合合并过程程与其说说

12、是大型型购并，不不如说是是各公司司间业务务单位的的选择性性交换。其其目的在在于增强强核心竞竞争力并并清理、组组合公司司的资产产，这些些活动使使行业合合并呈线线性增长长。在集集中阶段段末期将将要过渡渡到第四四阶段时时，三个个市场领领导者将将取得660的的市场占占有率。 造船业以及及橡胶业业目前处处在合并并阶段。酿酿酒业则则差不多多已经完完成合并并，从而而大大简简化了行行业的资资产组合合。(见见图2) 酒类公司正正积极大大胆地进进行收购购，努力力扩大现现有生产产能力，他他们正开开始稳步步向首次次企业联联盟迈进进。全球球性公司司Seaagraam撒出出了酿酒酒行业，留留下Chhivaas RRega

13、al和CCrowwnReegall等全球球知名的的威士忌忌生产商商进行争争夺。DDiaggeo和和Perrnodd-Riicarrd这两两家主要要厂商发发起了对对这些商商标的争争夺战。这这两家企企业并非非在寻求求增长，而而是在伺伺机加强强自己的的核业业业务。正正是在这这个目标标基础上上，去年年年底他他们共同同收购了了Seaagraam的葡葡萄酒及及烈性酒酒业务。DDiaggeo是是三年前前由Guuinnnesss和GrranddMettroppoliitann合并成成立的，它它采取一一种新战战略，即即集中发发展烈性性酒、葡葡萄酒和和高档啤啤酒业务务。因此此他把食食品子公公司Piillssbur

14、ry卖掉掉，收购购了Seeagrram的的葡萄酒酒业务。这这样一来来，Diiageeo增强强了其在在酒精饮饮料方面面的领导导地位，而而Perrnodd-Riicarrd则将将控制大大部分威威士忌酒酒的品牌牌，这正正符合其其加强和和扩大这这一业务务领域的的目标。 通过这种方方式，其其他公司司或部门门也正经经历着积积极的收收购，但但这种扩扩张相当当集中且且具有战战略性。主主要厂商商在激烈烈争夺某某些业务务的同时时放弃了了其他一一些业务务。Diiageeo和PPernnod-Riccardd把重点点放在核核心能力力上的意意图相当当明显。近近年来，他他们已获获得了足足够的力力量和规规模来实实施其产产品

15、与市市场的创创新战略略。 区域性和地地方性厂厂商自身身无法聚聚集如此此强的力力量。行行业集中中度的增增加使产产品平均均价格更更低，而而营销成成本晚高高。由于于酒和多多数食品品一样都都是地域域性的，而而且顾客客偏好差差异相当当大，因因此占领领小范围围的细分分市场能能提高自自下而上上机会。尤尤为重要要的是，较较小的厂厂商为了了维持长长期的细细分市场场，必须须支撑住住他们的的品牌和和价格。SSempper Ideem就坚坚持不懈懈地在意意大利益益维护其其品牌“UUndeerbeerg”。从从长期来来看，地地方性竞竞争者有有必要考考虑四种种选择：经营某某个细分分市场，成成为全国国性市场场的领导导者，制

16、制定企业业聪明或或合并等等合作战战略，或或者退出出市场。 聪明阶段：合作 当合并并潮流即即将结束束的时候候，最大大的三家家市场参参与者将将拥有770%80%的市场场份额。此此时，行行业已经经配制和和分布好好，很少少再发生生兼并和和收购。反反托拉斯斯法阻碍碍了进一一步的合合并，已已不可能能再有大大型并购购。此外外，潜在在的合作作伙伴也也从舞台台上消声声匿迹了了。 争夺最大最最好市场场从额的的战斗就就此结束束。许多多过去的的竞争者者要么变变成了家家族的一一员、母母公司的的一部分分，要么么是变成成地位同同等的合合作伙伴伴。其他他公司就就成了联联盟的目目标。行行业最后后的合并并活动仍仍然在进进行。价价

17、值链上上的每一一层次都都形成了了联盟。香香烟制造造和自动动控制设设备待业业是处于于合并最最后阶段段的典型型代表。制制鞋业在在中大合合并潮流流的洗礼礼之后，最最终也进进入到这这一阶段段(见图图3)。 在制鞋行业业，耐克克、阿迪迪达期这这样的行行业巨头头控制了了整个市市场，当当然也还还有许多多小厂商商存在。最最大三家家的市场场份额占占到700%。 众所周知的的制造商商(如耐耐克、阿阿迪达斯斯、锐步步、Tiimbeerlaand)和不太太引人注注目的制制造商(如Saalammandder，GGoerrtz和和Ballly等等)之间间存在着着很大区区别。后后者有很很强的区区域侧重重点。由由于美国国市场

18、的的消费者者偏好与与欧洲或或日本市市场的不不大相同同，我们们很难对对行业前前景作出出预测。经经销商还还没有达达到制造造商的合合并程度度，并且且在可以以预见的的将来还还将继续续保持分分散化状状态。而而另一方方面，全全球制造造商已经经高度集集中。它它们未来来成功的的关键取取决于能能否将强强大的品品牌与保保持行业业集中的的能力结结合起来来。 同步移动 整合行行为不仅仅遵循一一定的形形式和规规律，它它还呈现现出与股股票指数数惊人的的同步变变化。道道琼斯斯工业平平均指数数的变化化与兼并并和收购购数量的的变动保保持一致致(见图图4)。 并购行为在在很大程程度上取取决于股股票价格格的变化化。价格格上涨的的股

19、票为为公司提提供了相相当可观观的“用用于收购购的现金金”。除除此之外外，某些些经济领领域的全全球化趋趋势和大大量的管管制解除除也会像像其影响响股票市市场那样样影响合合并活动动。这些些因素推推动了合合并和股股票价格格。合并并反过来来也促进进了股价价的上涨涨，原因因有二：首先，对对高级管管理层的的业绩进进行评估估时通常常考察增增长情况况(这正正是合并并的必然然结果)；其次次，合并并使公司司进入国国际资本本市场。 除了跨行业业模式和和特定阶阶段发展展以外，其其他因素素也会加加速行业业整合的的进程。其其中最重重要的因因素包括括全球化化、资本本市场压压力、支支持网络络的技术术设施的的进步以以及互联联网的

20、出出现。 研究表明，全全球化的的行业如如香烟或或造船业业，倾向向于以更更快更大大的步伐伐进行合合并。通通过兼并并和收购购，公司司能够取取得资本本市场要要求的更更大价值值。公司司借以与与外界沟沟通的基基础技术术设施也也会影响响合并行行业。当当越来越越多的行行业在软软件和通通信方面面加大投投入时，规规模经济济(进而而反映公公司的大大小)变变得越来来重要。技技术的跳跳跃性也也会影响响每个行行业中的的企业。互互联网通通信手段段与整合合潜能简简化了大大型企业业的管理理工作，使使更大规规格的兼兼并和收收购活动动成为可可能。 在所有行业业中，都都明显存存在一个个统一的的整合模模式。当当公司努努力争取取扩大规

21、规格时，市市场分散散化之后后紧随而而来的便便是强劲劲的合并并浪潮。一一旦集中中度达到到一定程程度后，合合并就开开始呈下下降趋势势。此时时，企业业主要关关注于发发展其核核心竞争争力直到到合并浪浪潮结束束，他们们不再寻寻求兼并并收购，而而是发展展企业联联盟。 合并并不是是随机发发生的。了了解兼并并收购行行为的模模式和发发展阶段段，可以以帮助有有洞察力力的参与与者理解解所处行行业合并并活动的的全局，评评估其他他参与者者，甚至至预测它它们未来来的走向向。如果果公司能能够考虑虑兼并与与收购行行为所遵遵循的模模式，并并认清它它们所处处的行业业在合并并曲线上上的位置置，它就就能够先先发制人人地制定定出战略略性收购购目标并并据此实实施，从从而成为为最终的的赢家。