上市公司资本结构动态调整问题探讨.docx

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1、本科论文摘要资本结构作为影响企业的资本成本和企业价值的重要因素，不仅是企业治理结果的具象反馈（企业相关利益者的利益权衡），更是影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定的具体实践问题。优化上市公司的资本结构，直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进资本市场的健康发展。因此，资本结构理论在理论研究与实践工作中都具有重要意义。基于现代静态资本结构理论，企业存在其目标资本结构（最优资本结构），但由于外部经济环境、企业自身局限性等原因，企业无法直接实现其目标资本结构，此时，企业需要进行资本结构的动态调整，而目前关于资本结构动态调整成本、速度及其驱动因素的相关理论研究较少，本文在目前资本

2、结构动态调整的理论研究基础上，从资本结构动态调整的目的与标准出发，分析资本结构动态调整的影响因素，对系统流程进行挖掘性研究，探讨我国上市公司资本结构动态调整的局限性并提出相应完善的建议。但由于可获取数据有限，一些影响动态调整资本结构的因素未能纳入分析。关键字：上市公司，资本结构，动态调整AbstractAs affect the cost of capital of the enterprise capital structure and corporate value, the important factors that not only is the representational f

3、eedback to corporate governance (corporate stakeholders interests balance), but also influence a country or regions overall economic growth and stability of the concrete practice problem to optimize the capital structure of listed companies, is directly related to improve quality and enhance investo

4、r confidence and investment value of listed companies to promote the healthy development of capital market, therefore, capital structure theory in the theoretical research and practical work has important significance Based on the modern capital structure theory, the static enterprise is the target

5、capital structure (the optimal capital structure), but because their own limitations of external economic environment, companies cannot achieve its target capital structure directly, at this point, the enterprises need to carry on the dynamic adjustment of capital structure, and at present about the

6、 capital structure dynamic adjustment costs Less speed and the relevant theoretical research of the driving factors, this article in the current capital structure based on the study of the theory of the dynamic adjustment, starting from the objective and standard of capital structure dynamic adjustm

7、ent, analyses factors that influence the dynamic adjustment of capital structure on the system process mining research, discusses the capital structure of listed companies in our country the limitations of dynamic adjustment and put forward the corresponding Suggestions to improve it but due to the

8、limited available data, some factors influencing the dynamic adjustment of capital structure not included in the analysis ofKey words: Listed companies, Capital structure, Dynamic adjustment目录前 言11绪论21.1 研究背景及研究意义21.1.1研究背景21.1.2研究意义21.2 国内外研究综述31.2.1国外研究综述31.2.2国内研究综述41.3 本文结构安排与创新点41.3.1本文结构安排41.3

9、.2本文的创新点42动态资本结构相关理论52.1资本结构相关理论52.1.1传统资本结构理论52.1.2现代资本结构理论52.2资本结构动态调整相关理论62.2.1动态资本理论62.2.2目标资本结构72.2.3调整成本与速度72.2.4公司融资方式73 资本结构动态调整分析83.1金融市场环境与机制83.1.1 宏观经济环境与货币政策83.1.2 金融市场运行机制83.1.3 金融市场监管环境83.2上市公司主体因素93.2.1 上市公司治理结构93.2.2上市公司企业规模93.2.3企业成长性93.2.4 偏离最优资本机构程度93.2.5企业盈利能力103.2.6上市公司财务状况103.3

10、 上市公司资本结构动态调整的原则与流程103.3.1上市公司资本结构动态调整原则与目标103.3.2 上市公司资本结构动态调整的成本与速度113.3.3上市公司资本结构动态调整路径123.3.4 上市公司资本结构动态调整效率评价134我国上市公司资本结构的动态调整存在的问题154.1金融市场运行机制与环境不完善154.1.1 金融市场运行机制不完善154.1.2 金融市场监管环境薄弱154.2公司主体因素164.2.1公司成长性、盈利能力不足164.2.2财务风险高、调整成本高164.3企业动态调整渠道单一，缺乏业绩考核174.3.1动态调整渠道单一174.3.2 动态调整效率评价机制欠缺18

11、5研究建议195.1完善金融市场运行监管机制195.1.1大力发展债券市场，债务工具多元化195.1.2加强股票流动性，降低成本195.1.3 改善股票市场机制，多元化夹层融资形式195.1.4完善股票、债权市场监管机制195.2 改善公司治理结构205.2.1强化管理层激励考评机制，发挥治理层监管职能205.2.2 完善财务工作机制，选择最优融资渠道205.3完善企业动态调整评价体系205.3.1完善动态调整效率评价体系205.3.2建立硬性的激励机制和约束机制20结 论21致谢22参考文献23前 言现代公司理论研究表明，资本结构的选择是上市公司财务决策的重要组成部分，它可以影响到资金的成本

12、、企业价值、治理结构和宏观经济运行。动态资本结构理论认为，由于公司的经营活动是一个动态的过程，为了实现企业价值最大化，其目标资本结构也是一个随时间变化的动态调整过程。因此，企业会不断通过调整自身的资本结构来逐步趋近其目标值以追求企业价值最大化。本文研究当企业的资本结构是如何做出动态调整的，并提出了相关建议。本文总共分为五个部分：首先，第一章是绪论。该部分主要介绍了研究此文的背景和意义、国内外研究现状以及结构安排和创新点。第二章是有关理论的介绍。论述了资本结构相关理论、资本结构动态调整相关理论，对研究结果提供了理论支持。第三章是资本结构动态调整的分析。主要包括金融市场环境与机制分析、上市公司主体

13、因素分析、以及上市公司资本结构动态调整的原则和流程分析。第四章是我国上市公司资本结构动态调整的问题。从金融市场运行机制与环境不完善、公司主体因素、企业动态调整渠道单一、缺乏业绩考核三个方面进行问题探讨。根据第四章的问题与不足，第五章我们对此提出了要完善金融市场运行监管机制、改善公司治理结构、以及完善企业动态调整评价体系的建议及举措。本文最终得出结论：优化企业资本结构，加速企业动态资本结构调整，一方面需要建立健全的金融市场运行、监管机制，多元化金融工具发展，为企业提供优质融资渠道，优化市场资源配置。另一方面需要企业改善主体治理结构，完善资本结构动态调整业绩评价体系，落实资本结构动态调整工作，实现

14、企业价值最大化。金融市场运行机制与企业治理结构、资本结构优化三者之间相互促进，共同发展。1绪论1.1 研究背景及研究意义1.1.1研究背景资本结构作为企业筹资决策的重要依据，是财务管理理论与实务工作中的重要问题。现代资本结构理论研究始于Modigliani和 Miller 提出的无税MM理论，该理论基于完美市场假说（零融资成本、零税收），企业永续零增长、可以以固定利率进行债务融资的假设条件，认为企业资本成本与资本结构无关，资本结构不影响公司价值。在此基础上有税MM理论基于税收成本的考虑提出了另一个极端，认为债务资本因具有税前抵税效应，企业债务越高企业价值越大。权衡理论中和了上述两种理论，考虑了

15、债务过高所带来的财务风险，认为债务资本产生抵税效益的同时产生可能导致的破产成本。代理理论则在权衡理论基础上加入债权人、股东、管理层三方利益冲突所产生的的代理成本以及相互制约的代理收益。根据上述静态资本机构理论，企业存在最优的目标资本结构，但受到外部货币政策、市场环境、内部企业规模、性质，财务风险等客观因素限制，公司在实际发展中，资本结构往往会一定程度偏离理想资本结构，企业可通过一系列动态资本结构调整实现其最终最优的目标资本结构。进入动态研究的轨道，1989 年Fisher将调整成本引入传统静态权衡理论。从动态角度来说，企业会不断通过调整自身的资本结构来逐步趋近其目标值以追求企业价值最大化，其动

16、态调整成本为企业融资所付出的付现成本以及由于调整速率影响所带来的机会成本。关于动态资本结构调整理论大多数的研究主要从公司特征、宏观经济环境及经济周期等方面来研究影响企业资本结构的调整速率以及企业获取资本所付出的必要成本，实践工作中影响企业动态资本调整的客观因素较多，实证理论研究较少，尚不完善。优化上市公司的资本结构，直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。 1.1.2研究意义上市公司的管理层对资本机构动态调整的关注度对企业有重要的影响。其一：管理层只有将资本结构的安全意识运用在单位的实际运营中，通过对资金的有效规范，规避资金使用超出的风险，才能够对企业资

17、产的有实际的有效利用。当企业的资金使用得到最大化的效益，公司盈利情况有了正向的提升，才能够对企业的投融资措施、公司经营管理制度等起到参考与指引的意义。其二：市场的经济活动是不断变化的，企业如果想要在经营与发展中，形成一套科学合理的动态机制，则需要将公司利益最大化与经济成本最小化相结合，优先将资本结构的实时动态理论形成机制，以保障企业在遇到突发事件或者市场环境突变的时候，合理使用预案制度进行处理。1.2 国内外研究综述一直以来被奉为里程碑式的MM理论，已经成为现代资本结构理论的基础，也为后期资本结构的科研分析奠定了基调。长达五十年的科学论证，让静态资本结构理论体系的发展逐步完善。反之，对动态资本

18、结构理论，学者们的分析与论证尚未有较为成熟且公认的实证。1.2.1国外研究综述随着资本结构理论的不断发展，学者们发现静态的结构理论存在着缺陷，那就是在实际运用中，还有交易成本这一变量；同时就实际企业的发展情况来看，企业的资本结构最大化时的状况，是不断变化的。此后，学者们尝试在动态的视角下对资本机构进行研究，其中研究的方向大致分为两个：一是影响资本架构调整的因素都有哪些；另一个是哪些状况下，公司会考虑对资本结构进行优化调整。目前就影响资本架构调整的存在哪些因素这一问题，部分分析结论如下：Heinkel与Zechner提出假设条件，即再融资成本是存在的前提下，此时得出的研究结论为公司的资本结构会处

19、于一个动态变化的状况。Flannery则指出，经济大环境、市场变化、行情的起伏再到公司的自身经营状况都会对公司的资本结构产生影响。后Rajall又针对不同行业间的企业进行了分析研究，最后发现，在不同行业间，企业的资产负债表显示出的资产负债率各有其不同，但造纸业、钢铁铸造业等相对于中医药、食品行业等企业，资产负债率明显较高。而DeAngerlo则在研究影响资本结构因素的进程中首次列入了“通货膨胀”这一变化。Nejadraelayerz提出利率增高或降低，对于企业资本结构的变化也会产生一定影响。Leland则对破产成本这一变量进行分析，认为破产成本也是影响企业的资本结构的变量之一。结果发现，破产成

20、本越高，企业的最优资本结构越低。目前就另一个问题，也就是哪些状况下，公司会考虑对资本结构进行优化调整这一问题，部分的学者一般是通过实证研究的方式，优先将资本结构动态模型搭建好，然后代入样本数据进行分析。部分分析结论如下：Jalilvand与Harris则以美国制造业为主的企业进行分析研究，得出市场会存在交易成本这一变量，同时企业间以及企业上下游之间会出现信息不对称的问题。因此企业在实际经营中，对于资本结构的调整，未能完全按照理想化模型进行调整，只能在现存条件下进行部分优化。Baneijee，Heshmati和Wihlborg选取了英国和美国企业作为样本，搭建了资本结构动态模型，用以研究英国与美

21、国公司的资本结构优化问题。Leafy与Roberts则对调整成本进行研究，分析后发现企业对资本结构的调整意愿与企业调整过程中给需付出的成本呈反比关系，也就是调整过程中成本越高，企业调整资本结构的意愿越低，而一定区间的成本，则可以使得公司的最优资本结构调整能够在该区间里进行。1.2.2国内研究综述当前国内学者如冯根福、陆正飞、黄晓莉、洪正等人对资本结构的研究多为静态分析为主，他们对上市公司资本结构的影响因素进行了较为全面的分析。就结论本身，有部分内容待探讨：一是理想化的资本结构暂未能够有效预估，因此，学者们研究时所用数据，以实际观测值为主的，而非理想化模型。然而在实际财务执行中发现，负债率与最优

22、系数有很大的区别，因此此类的计量方式容易出现错误。二是因为对动态模型没有实施严密的剖析，因此，静态模型下，其结果也未能够准确表达最终结果。这一问题由肖作平当先意识到并就此进行调整。他将有可能回忆版报告到理想化模型下的资本结构的影响因素采纳进研究，同时对调整成本也进行了分析与研究。相对于发达国家的企业，我国上市企业的调整成本整体是比较低的。不过我国企业类型较多，除样本外，还有诸多企业在投融资、盈利能力等方面不尽相同，因此该假设过于严苛了。就调整成本本身而言，其变量有可能取决于资本市场更的发展。在目前金融体系尚未健全、市场经济体制尚未完善的前提下，我国上市企业在调整成本方面可能面临的数额更高。1.

23、3 本文结构安排与创新点1.3.1本文结构安排本文共分为五个部分。第一部分：绪论。论述了资本结构动态调整研究的背景及意义，国内外研究综述及论文结构安排及创新点。第二部分：动态资本结构部分相关理论。对资本结构的理论基础，动态调整进行分析。第三部分：上市公司资本结构动态调整影响因素分析，并根据资本结构动态调整标准及目的对其流程进行论证。第四部分：通过事例找出我国上市企业的资本结构动态调整所存在的些许问题。第五部分：研究建议1.3.2本文的创新点本文的研究是在继承前人研究理论的基础上进行的，多采用事例分析的方法，相较于前人多用于实证而言，更侧重于理论的分析，以期为我国上市公司的资本结构动态调整决策提

24、供更多的论据支撑。2动态资本结构相关理论2.1资本结构相关理论资本结构的概念实则是企业的资产结构组成及其占比，且在一定程度上反映出该企业的融资状况。另外，资本结构的特征可通过资本的期限与属性进行区分。在界定资本结构理论时，就通过资本的期限将其划分为：传统、现代、动态三类；根据属性的不同，则将资本划分为：债务资本、股权资本，同时可研究其具体占比进一步探讨。2.1.1传统资本结构理论 (1)净收益理论 净收益理论认为，通过融资成本可判断，股权融资成本大于债务融资成本。因此企业为了减少成本，更倾向于使用债务融资。随着公司的债务融资增加，融资成本则越来越低，最终实现企业价值最大化。(2)净营业收入理论

25、 净营业收入理论认为，负债的增加会提高财务风险，进而造成股权成本提升。这种情况下的企业，其资产负债率和融资渠道的变化，并不会造成加权平均资本成本的变化，而企业的价值也不会产生变化。(3)折中理论 折中理论顾名思义就是对两种理论进行折中。折中理论认为企业的最优资本结构是可以进行调整获得的，由于融资成本会根据企业的融资方式及资产负债率的结构占比不同而产生变化，因此，可以通过调节其变化，在一定区间内保持公司的价值最大化。 2.1.2现代资本结构理论 (1)MM理论MM理论假设包含了以下内容：企业不会由于资本机构变化去改变投资决策；投融资双方及市场间存在信息不对称的情况；该假设下不会产生破产成本，没有

26、税收；资本市场已完善，交易不受诸多限制，且成本较低至零；公司的投资决策不会随着时间及投资人的变化而产生变化，且投资人进行投资决策时，先决条件是假设企业财务状况、资本结构等情况相同，公司的价值不会因为资本结构的变化而产生消极或积极影响。MM理论假设的理想化模型，为后续学者的探索与研究铺垫了理论基础。后有学者把税收这一变量纳入了MM定理中，并据此探寻到，企业的负债利息对纳税有抵扣作用，所得税从此也加入了MM定理的研究阵营。该理论发现，企业的负债率越低，企业的价值则变得越低。也就是企业负债与企业价值呈正比例关系。由此得出了企业负债的价值起到的积极作用，MM理论也进一步丰富。(2)静态权衡理论静态权衡

27、理论认为，企业受破产与税收的影响。因此，现代资本结构理论在MM理论的基础上，将MM理论分为两大主要内容。一方面，对破产成本与资本结构的关系进行研究分析；另一方面主要对税收与资本结构的关联进行分析实验。综合以上两方面的理论，被称为平衡理论。平衡理论认为随着企业负债的增加，企业的价值也会相应增长，但如果企业负债过大时，企业的财务风险同样增加，更有甚者会导致企业破产清算。静态权衡理论认为，企业如果想要获得价值最大化，就应该对包括税收的抵扣作用、破产成本等多个要素进行综合考量，依次搭建最优的资本结构。针对税收对负债企业的平衡作用，也可以有多类结合，包括与负债成本以及其它成本的综合考量，对企业的资本结构

28、起到了关键性作用，因此，当负债的抵税作用与破产成本达到平衡时，该单位的资本结构模型达到最佳。(3)优序融资理论优序融资理论认为，企业与投资人之间的市场信息存在不对称，股票本身是为了扩大发行前股东利益的价值，而企业的权益性融资，在投资者的信息获取面前，会被认为是企业经营状况不佳，对投资者产生负面的提示。同时，由于外部融资产生的融资成本，就投资者看来，也是由于财务状况不好，企业价值偏低。由此，企业资金链周转困难，资金不足时，内部融资成为首选。但当内容部融资不足以支撑资金营运等情况发生时，不得不选择外部融资。一般情况下，外部融资分为证券、股票、混合型证券三种。从安全性考虑为证券大于混合型证券大于股票

29、。从收益来看则股票大于混合型证券大于证券。如果认为股票价格会上浮，则会有限选择股票融资。2.2资本结构动态调整相关理论资本结构动态调整是一个长期持续的过程，由于融资方式的差异性，资本结果占比也有所不同。目标资本结构在企业的经营过程中是会随着时间、运营情况、财务状况等情况发展变化时而不断变化的，企业经营活动，实则是一个动态的变量因素。企业在发展中会对市场环境、企业微观环境等因素对资本结构不断进行调整优化，最终促使企业实现利益最大化。其变量因素包括信息的不对称、交易成本的产生等。因此，企业的目前是实现实际执行过程中的资本结构无限趋于目标资本结构。2.2.1动态资本理论动态权衡理论是在静态权衡理论的

30、基础上，纳入变量等因素，形成动态权衡理论。在静态权衡理论中，企业的资本结构被认为是没有变量进行影响的，调整的最终结果与调整的目的是保持一致的。也就是，静态权衡理论认为调整过程中是没有变量的影响，且没有调整成本存在的。但是在实际执行中，人们发现，调整成本在资本调整中是存在感极强的。因此，动态权衡理论就“最优资本结构”这一概念进行假设。该理论认为，最优的资本结构不是一个固定比例或数值，而是存在于一个区间内，会受政策环境、公司制度、管理层决策、公司经营状况等诸多因素影响，所有的调整措施，都是在公司对现有成本及收益的情况下，对未来调整可能会发生的成本进行预估从而进行调整。在调整成本与资本结构调整带来的

31、收益的对比下，调整成本占据了更为主动的位置。因为在最优区间内稳定的浮动情况下，企业不会考虑进行结构调整。而当资本结构严重脱离最优区间时，企业才会考虑调整成本与现有成本的权衡问题，通过调整，将资本结构重新纳入浮动区间，同时，即使调整成本并不高，也应考虑其对资本结构的影响。2.2.2目标资本结构目标资本结构即企业权衡自身需求与交易成本等因素，计算出的最优资本结构。由于理想化模型无法确切保证存在，因此，我们默认目标资本结构即最优资本结构的接近区间。所以目标资本结构对于企业来说，即在获取成本最低的节点时，能实现公司价值最大化的资本结构。该结构由在公司环境变化的背景下随着公司进行调整。2.2.3调整成本

32、与速度调整成本可分为显性成本与隐性成本。即可量化成本与不可量化成本可量化成本包括具体可计量的例如法务费用、财务费用等。隐形成本则需要根据市场的发展程度与公司的营运状况进行确定，且由于隐形成本无法保证在短期内有明确效果，调整成本的代价无形提高。因此统一调整成本为筹资所耗费用的一次性成本，即企业想再金融市场中获得资金的能力。原概念的调整速度是指的公司在调整目标资本结构时的频次，即指定期间企业目标资本结构与实际资本结构的之间的偏离次数。因此，当前泛用指定期间内资本结构调整次数与调整量的占比来表现调整速度。2.2.4公司融资方式目前公司的融资方式包括外部融资与内部融资，其中外部融资涵盖了债权融资与股权

33、融资。从收益上看，股权融资收益高于债权融资。从风险承受能力上看，债权融资的风险低于股权融资。在融资这一目标不变的情况下，企业基于财务成本，更倾向于选择债权融资，也有情况出现是债权融资被企业滥用，最终资不抵债，公司进入破产清算。3 资本结构动态调整分析 企业进行动态资本结构调整的目标是为实现其最优资本结构，而具体调整过程即为何时调整，调整速度，如何调整三个问题。何时调整，调整速度则取决于动态调整的收益与成本的高低，如何调整则是企业应当采用何种增资减资方式以及具体使用的融资渠道。此外，应当建立完善的动态调整效率评价体系，考察及管理企业动态调整的成果，动态完善企业的治理结构，增加企业价值。因此，本节

34、内容讲从影响动态资本结构调整成本速度的因素，动态调整的路径以及资本结构动态调整的效率评价三方面进行资本结构动态调整分析探讨。3.1金融市场环境与机制上市企业可获得的长期资本来源主要为债权资本及股权资本，长期债权资本又可分为长期银行借款与长期债权，股权资本主要来源为二级市场流通股票，因此，金融市场融资机制与监管环境对企业调整资本结构影响尤为重要。3.1.1 宏观经济环境与货币政策当宏观经济增长放缓或衰退时，面对整体经济环境下行压力，企业盈利能力降低，同时，为促进经济增长、增加货币流动性，国家会相应放宽货币政策，降低存贷款利率。此时，企业利用债务融资一方面其资本成本较低，另一方面可以加强企业债务税

35、盾效应；同时，宏观经济导致股票市场低迷且股价可能被低估时，发行股票进行融资的公司将降低公司的市场价值。因此，宏观经济下行、利率相对较低时，企业更倾向于采用债务融资来满足自身生产经营的资金需求。整体经济状况以及利率水平与公司资本结构之间存在负相关关系，企业动态调整资本结构的速度较快。3.1.2 金融市场运行机制（1）债券市场运行机制相比于股权投资，债权投资者承担的投资风险较低，所要求的的必要报酬相应较低，因此，对于企业而言债权的融资成本低于股权融资成本，在此基础上建立健全的债券市场机制，增加债券类型的多元化会在一定程度上鼓励企业通过债权方式融资，企业在扩大资本结构的同时降低融资成本，调整资本结构

36、意愿较强，会加速资本结构的动态调整。（2）股票市场运行机制减少限售股数量以及期限进而增加股票的流动性可以相应减少股票的交易成本，促进企业通过股票的发行或者回购来调整股权结构占比，降低企业资本结构动态调整的成本，同时也可以增加企业资本结构调整的速度3.1.3 金融市场监管环境（1）债券行业监管环境 完善债券行业的监管环境，对企业发行债券募集资金的流向严格监管，对债券的偿付机制实施必要的法律法规约束，会从一定程度上保护债权人的权益，提升债权投资者的投资信心，根据代理理论，以此也可以降低债权融资的代理成本，加速企业资本结构的动态调整。（2）股票市场监管环境 完善股票市场监管环境，对企业支付股息、股利

37、提出相应强制措施，保护中小股东权益，提升股权融资成本，改善目前我国上市公司股权融资“天上掉馅饼”的局面，加大企业债权融资比例。根据代理理论，增加企业偿债付息的压力，激励管理层的积极性，提升企业代理收益的效应。3.2上市公司主体因素3.2.1 上市公司治理结构 公司资本结构事实上取决于股东、经理和债权人三者之间相互博弈的结果，三方关系中尤其凸显了经理与股东关系。股权资本的扩张会“稀释”股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东的利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和代理成本，直接威胁到经理人员的利益，因此，通过股权资本扩张，增加企业（管理层）所支配的经济资源更加符合管理人员的利益要求。由

38、此可见，企业管理层和股东在资本结构决策上面临着不同的偏好。加强股东对公司的监控，明确企业治理层的责任，完善对管理层的约束机制有助于改善企业资本结构。3.2.2上市公司企业规模一般来说随着公司规模的成长，公司的抗风险能力越高，公司规模越大，公司的风险分散水平越高；同时公司规模越大，企业的信息越透明，财务的有效性与真实性也降低了投资人的信息不对称程度，其还贷水平一般高于小微企业。因此，企业可执行的负债率越高。但同样，公司规模大的情况，其周转或调整所用资金也会高于其他小型企业，但由于固定成本相对低一些，其调整的速度也会相应加快。3.2.3企业成长性对于高成长性的公司来说，其投资机会较多，对资金的需求

39、更强烈,通常进行流量调整,通过改变其新的融资来源来实现资本结构的快速调整。同时，高成长性的公司大多是“年轻”的企业,其经营净现金流不多,投资净现金流经常为负值,内源融资受到限制,强烈需要调整速度较快的外源融资。而对于非成长性的公司而言,一般是存量调整,只能通过发行新股来偿还银行贷款或进行相反的操作来进行资本结构调整。3.2.4 偏离最优资本机构程度大多数关于动态资本结构的研究中将DIST指标反应企业当前财务杠杆与目标财务杠杆的偏离程度，即DIST=-(反应目标资本结构，为当前资本结构）。基于资本市场信息不对称、不完善的原因，当DIST不大时,公司完全可以利用内源融资实现调整,由于内源融资具有便

40、利灵活和较低成本的特性,调整速度也许较快。但当公司的DIST较大时,公司就不能仅仅凭借内源融资来实现调整,而且内部资金还受到股利支出和内部投资机会的限制,所以公司必须借助外部资本市场融资来实现调整,这样,资本市场的完善程度就决定了调整成本的大小和调整周期的长短。考虑到中国目前资本市场的发展状况,本文认为对中国上市公司而言,DIST越大,公司受到资本市场的限制越多,公司资本结构的调整速度应与公司的负相关。3.2.5企业盈利能力就盈利能力而言，具体量化指标可以体现为企业的净资产净利率(ROE)，营业净利率等财务指标，优序融资理论认为企业的留存收益优先于债务融资，盈利能力较好的企业通常有较充分的留存

41、收益提供其资金来源，债权融资需求较少，因此，盈利能力强的企业其债资比较低，但其发展能力较强，外部融资能力强，调整为其目标资本机构所需时间短，调整速度快。ROE与调整速度正相关。3.2.6上市公司财务状况企业财务状况的具体体现为企业长短期偿债能力，具体衡量指标有流动比率（反应流动负债即无息负债占比情况）、资产负债率（反应企业长期资本结构状况）。从企业长期资本结构来看，企业资产负债率处于较低水平时，财务风险相应较低，债权人所要求的必要报酬率较低，根据权衡理论，企业会考虑适当扩大其资本结构，一方面扩大经营规模，另一方面适当增加其税盾效应共同提升企业价值；当债资比高于企业目标资本结构时，企业的偿债压力

42、较大，进行资本结构调整难度较高，因此相应调整速度放缓。因此，当上市企业债资比低于其目标资本结构时，动态调整资本结构速度较快。企业负债越高，其动态调整速度越慢。虽然狭义资本机构为企业长期资本结构，但短期负债同样为企业经营周转，财务稳定提供重要贡献，因此广义上的资本结构同样需要考虑流动负债的营运状况。从企业短期偿债能力（无息负债）来看，当企业流动比率，现金比率等短期偿债能力指标较高甚至企业营运资本为负时，企业所采取的短期营运资本管理政策较为激进，此时虽然使用无息负债成本较低，但企业资本结构状况不稳定，短期偿债能力有所欠缺，面临一定财务风险，企业此时进行资本结构动态调整能力较弱，调整速度相应较慢。3

43、.3 上市公司资本结构动态调整的原则与流程3.3.1上市公司资本结构动态调整原则与目标资本结构的动态调整其实质是为实现企业最优资本结构，增加企业价值，因此，研究资本结构的调整速度,一个首要的问题就是公司目标资本结构的确定。根据权衡理论、代理理论现代基本结构理论的研究，认为企业的最优资本结构（目标资本结构）是企业资本成本最低，企业价值最大的资本成本。但动态资本结构调整理论认为，目标资本结构因公司个体差异而有所不同，并随着时间变化而不断调整，所以，资本结构动态调整模型需要把影响目标资本结构的公司因素和时间因素“内化”。企业向目标资本结构的调整流程可以用以下公式具体反应： LEVi,t LEVi,t

44、-1 =i,t（LEVi,t*-LEVi,t-1） (3.1) 其中，LEVi,t*和LEVi,t分别表示公司i在第t年的目标资本结构和实际资本结构。i,t为资本结构调整系数（调整速度），表示公司i在第t年度的资本结构向其最优水平调整的快慢，并间接反应调整成本的大小。动态资本调整理论认为影响到目标资本结构的因素有外部宏观经济环境、行业环境、企业规模、成长性、经营状况等，但最主要因素在于企业自身因素。因本文重点探讨内容为企业动态调整资本结构的影响，速度等问题，对于影响企业资本目标资本结构的因素不再赘述，仅选取部分重要影 响因素及具体指标进行简要说明（1） 企业资产有形性（固定资产占总资产比），企

45、业有形资产的偿债能力在企业进入破产清算时偿债能力较强，因此企业固定、有形资产占比、质量高时企业目标资本结构的负债占比相应较高（2） 非债务税盾（折旧抵税效应），出于抵税效应，企业非债务税盾如折旧、摊销额越高，企业所依赖债务抵税的程度越低，目标资本结构的债务比越低（3） 盈利能力（息税前利润EBIT），根据有税MM理论，企业经营活动盈利能力越强，提升资本结构中的债务比，可以产生越强的抵税效应，增加企业价值。（4） 企业成长性，成长性对目标负债率也有两方面的影响。拥有高成长性的企业大多为一些成立时间较短的企业,且企业的基础较为单薄,还有着不太完善的运营和管理体系,这些因素会对企业的负债融资活动造成

46、限制，但拥有较高成长性的公司有着很好的预期效应,并且公司对于资金需求较大,需要依靠融资速度较快的负债来解决资金需求。3.3.2 上市公司资本结构动态调整的成本与速度公司是否进行资本结构调整，取决于调整后的收益与调整成本的比较。而公司向目标资本结构调整的速度,则主要取决于调整成本的大小。本文第二部分已述,调整成本主要包括显性成本和隐性成本（具体体现为机会成本）。对于不同的公司而言,大小则会因公司规模、资本结构调整的可量化成本在绝对数量上差别不大,而因其相对盈利能力的差异而有所区别。归因于资本市场不完善或公司治理效率低下等因素,资本结构调整的不可量化成本主要这会导致公司无法及时获得融资资金或者融资

47、环节过于复杂,从而使融资的机会成本加大。对中国上市公司而台，隐性成本也许是资本结构调整成本的主要组成部分。本节上文3.1、3.2部分从宏观经济环境，金融市场管理运行机制等外部因素以及企业主体规模、成长性，治理结构等内在因素分析了影响企业进行动态资本结构调整速度的原因及具体相关性，在此不再赘述。3.3.3上市公司资本结构动态调整路径企业进行动态资本结构调整时除调整成本与速度之外，还有调整路径即调整方式（怎么融资）与渠道（向谁融资）的问题。就调整方式而言，按其资金来源可以分文內源融资（留存收益）与外源融资（债权与股权），而外源融资无非分为债务或股权的增资减资。就调整渠道而言，通常有企业发行债券，商业银行贷款，政府注资，发行股票等。具体融资渠道与方式见下表：表3.1融资渠道与融资方式的配合吸收直接投资发行股票内部积累银行贷款发行债券融资租赁商业信用融资渠道国家财政商业银行非银机构相关企业个人资金自留资金表3.2融资方式的分类分类标准融资方式优点缺点资金来源内部