国内债市实务与研究——债券培训.pdf

《国内债市实务与研究——债券培训.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国内债市实务与研究——债券培训.pdf（38页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 行业报告 国内固定收益市场实务与研究 高子惠高子惠 执业证书编号：执业证书编号：S0860512060002 目录 相关的基本概念 我国固定收益市场简介 影响债市走势的主要因素 债券价格的组成 全价 应计利息 从“上次付息日”至“结算日”这段时间所含利息的金额 应计利息额 100 票面利率 365(天)已计息天数 净价：不含有自然增长应计利息的债券价格 三者关系 应计利息=全价-净价 or 净价=全价-应计利息 中国债券市场惯例：净价成交，全价结算中国债券市场惯例：净价成交，全价结算 1.1 基本概念 nnttttYParYParcYParcYParcP 111121 久期 久期是债券价格对

2、收益率变化敏感度的衡量指标。麦考利久期(Macauley Duration)是债券未来现金流的加权平均年限，假设每年付息一次:修正久期=MD/(1+YTM)，计算公式如下：修正久期是价格与收益率间非线性关系的一阶导数（斜率）。久期越大，利率变化对价格的影响越大久期越大，利率变化对价格的影响越大；降息时，拉长久期；加息，缩短久期。1.2 债券利率风险衡量指标 1)1()(1)1(2)1(nYTMFCnYTMCYTMCDurationPdydPyPrationModifiedDu1%目录 相关的基本概念和理论 我国固定收益市场简介 影响债市走势的主要因素 截止至2012年9月30日，我国债券总托管

3、量为23.06万亿，同期的股票总市值为21.39万亿。2002年以来，债券托管量的年均复合增长率为25.2%。2.1 市场规模 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 债券托管量与股票总市值比较 单位：万亿 051015202530352002200320042005200620072008200920102011Se

4、p-12债券托管量 股票总市值 2.2 交易品种 1981年 国债 1994年 金融债 企业债 2002年 央行票据 2005年 短期融资券 资产支持证券 2006年 可分离债 2007年 公司债 2008年 中期票据 2009年 地方政府债 1992年 可转债 1984年 拆借 2005年 远期交易 2006年 利率互换 2007年 远期利率协议 2010年 信用风险缓释工具 2000年 质押式回购 2004年 买断式回购 做空，对冲利率上行风险 对冲信用风险 作为衍生品进行管理，交易需要签署NAFMII主协议，交易对手间一对一授信。2.2.1 现券 政府债券和政策性金融债发行规模最大 2.

5、2 交易品种 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 固定收益证券品种按发行主体分类 单位：亿元 国债,72678.11 地方政府债券,6473.00 央行票据,16029.72 政策性银行债券,76064.65 企业债券,20983.95 中短期票据,25401.00 其他债券,12927.18 2.2 交易品种 2.2.2 拆借和回购 交易方式交易方式 特点特点 日均成交量（亿日均成交量（亿元）元）拆借 以信用授信为基础，无需债券质押 1670 质押式回购 用债券抵押，债券冻结在融资方账户 55295529 买断式回购 用债券抵押，债券过户至出资方账户 206206 2.3 发行主体 债券

6、类型债券类型 发行人发行人 审批审批/备案备案机关机关 承销方式承销方式 利率确定方利率确定方式式 招标方式招标方式 交易场所交易场所 国债 财政部 全国人大 承销团 利率、价格招标 美国式、荷兰式、混合式 银行间、交易所、柜台 地方政府债 地方政府 地方政府、财政部 主承销商和承销团 利率招标 荷兰式 银行间、交易所 央票 央行 央行 一级交易商 一级交易商申报需求 荷兰式 银行间 政策性银行金融债 国开行、农发行、进出口银行 央行、银监会 承销团 利率、利差、价格、数量招标 荷兰式 银行间 金融债 商业银行 央行、银监会 主承销商和承销团 簿记建档 银行间 中短期票据 企业 交易商协会 主

7、承销商和承销团 利率招标、簿记建档 荷兰式 银行间 企业债 企业 发改委 主承销商和承销团 利率招标、簿记建档、固定利率 荷兰式 银行间、交易所 公司债 上市公司 证监会 主承销商和承销团 簿记建档 交易所 利率债 信用债 2.4 投资主体 机构类型机构类型 甲类甲类 乙类乙类 丙类丙类 债券持有债券持有量量 （亿元）亿元）特殊结算成员 4 8 2 16,904 全国性商业银行 16 57 20 131,305131,305 外资银行 2 38 20 2,465 城市商业银行 29 99 19 14,492 其它商业银行 4 125 41 7099 信用社 0 392 512 5163 非银行

8、金融机构 5 118 65 791 证券公司 55 66 6 1,525 保险机构 0 96 47 22,26022,260 基金 0 2,268 433 20,07920,079 非金融机构 0 3 6,384 288 其它 0 0 36 1156 基金：含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等 2.5 债券品种与代码 银行间 交易所 规则 举例 规则 举例 国债 yy00nn 070002;07国债02 01yynn等 010702 07国债(2)央行票据 yy01nnn 0601102；06央票102 政策性金融债（

9、国开）yy02nn 040210；04国开10 政策性金融债（进出口）yy03nn 060303；06进出03 政策性金融债（农发展）yy04nn 070401；07农发01 商业银行金融债 05nn 050503;05工行03 050901;05浦发02 企业债 Yy80nn 038008；03石油债 12yynn 120606；06张江债 中期票据 yy82nnn 1082209；10浙铁投MTN1 固定收益业务开展场所 还有柜台交易，交易量很小 询价方式：1.货币经纪公司broker(上海国际、国利、平安利顺);2.直接询终端；3.券商做中介，bid-ask，赚差价 2.6 交易场所 资

10、料来源：WIND资讯，东方证券研究所 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 固定收益业务开展的场所 银行间市场 交易所市场 投资者类型 机构投资者 非银行机构投资者与个人投资者 债券种类 除公司债、可转债、可分离交易债外的其他债券 国债、企业债、公司债、可转债和可分离债；无央票和金融债 交易机制 询价交易 系统自动撮合为主 交易方式 所有方式 现券、质押式回购和买断式回购 交易单位 100万面额 手（1000元面额）债券托管量 21.8321.83万亿万亿 40994099亿亿 现券日均交易量 30813081亿亿 2323亿亿 2.7 债券市场基本交易策略 利率交易：预期利率水平上升卖出债

11、券 预期利率水平下降买入债券 利差交易：预期收益率曲线陡峭化买入短债+卖出长债 预期收益率曲线平坦化卖出短债+买入长债 预期信用利差扩大买入国债+卖出信用债 预期信用利差收窄卖出国债+买入信用债 预期流动性溢价扩大买入高流动性债券+卖出低流动性债券 预期流动性溢价缩小卖出高流动性债券+买入低流动性债券 2.7.1 最简单的投资策略 波段操作策略+利差套利策略 波段操作波段操作：赚取价差收入，持有期短，选择流动性好的债券；利差套利利差套利：赚取票息和资金成本之间的利差收入，持有期长，选择票息较高且融资便利的债券。2.7.1 最简单的投资策略 券种券种 特性特性 收益率水平收益率水平 国债 免税，

12、票息低，新券流动性 好，融资便利 1y10y：2.8%3.5%央票 期限短，3年以内，流动性好，融资便利 1Y3Y：3.0%3.2%政策性金融债 新券流动性好，融资便利 1y10y非国开：3.3%4.2%短融 期限短，1年以内，低评级流动性差，高评级融资能力尚可 AAA+AA：4.13%4.85%中期票据 期限多为5年以内，低评级流动性差，高评级融资能力尚可 5Y MTN，AAA+AA：4.59%5.88%高评级企业债 票面利率较高银行间融资能力尚可，流动性一般 AA+，5-10Y：5.47%-5.84%低评级信用债 票面利率很高，银行间融资能力差，流动性差 AA-，5Y-10Y：6.98%-

13、7.5%浮息债 Depo浮息和纯shibor浮息流动性差，含转换固息债权的shibor浮息债流动性尚可 含权债 分转换权、投资者回售权、发行人赎回权，流动性差 2.7.2 波段操作要点（1）注重宏观经济分析、货币政策分析和资金面变化；（2）选择流动性好的券种；（3）关注期限利差和信用利差变化；（4）波段上涨行情的演绎逻辑：国债国债 央票央票 金融债金融债 高评级高评级信用债信用债 低评级低评级信用债信用债 目录 相关的基本概念和理论 我国固定收益市场简介 影响债市走势的主要因素 利率产品分析 宏观因素、通货膨胀、货币政策、供需关系、短期资金面等 在分析过程中要同时考虑，当然不同阶段，对债市影响

14、的侧重点不同。信用产品分析 宏观的基础上微观层面看信用 信用产品的定价一般采用“基准利率+信用利差+流动性风险补偿”的方式。信用利差与宏观经济走势密切相关，经济衰退周期内，信用利差扩大；等级经济衰退周期内，信用利差扩大；等级越低，信用利差波动越大。越低，信用利差波动越大。3.1 基本分析思路 信用产品分析 债项信用评级过程 3.1 基本分析思路 发债主体信用分析 长期主体信用评级 债项信用评级 信用增信 债券条款分析 发债主体信用分析 长期主体信用评级 债项信用评级 发债主体信用分析 长期主体信用评级 债项信用评级 发债主体信用分析 长期主体信用评级 债券条款分析 债项信用评级 发债主体信用分

15、析 长期主体信用评级 资料来源：WIND，东方证券研究所 3.2 03年以来债市三次大牛市比较 资料来源：东方证券研究所 时间 信贷 通胀 经济 货币政策 资金面 债市表现 2004.8-2006.6 03-04年信贷高峰过后开始信贷紧缩；CPI同比:5.3%-1.5%；04年经济呈现高速增长，但上市公司盈利较差，05年市场普遍对经济预期较为悲观；货币政策稳健，准备金率是很神圣的工具 05年资金泛滥，由于汇改造成外汇占款持续流入，04、05、06年7天回购利率均值分别为2.17%、1.38%、2.05%10年期国债收益率从5.17%下降至3.17%2008.8-2008.12 06-07年货币

16、紧缩政策的累积效应和全球经济危机的爆发降低了贷款需求；CPI同比:6.3%-1.2%；经济危机，经济硬着陆 货币政策明显放松；降息+下调存准率 资金面及其预期逐渐宽松，7天回购利率从3%附近回落至1%10年期国债收益率从4.46%回落至2.75%2011.9-2012.7.7 银行受制于贷存比考核影响；经济下滑，信贷需求不足；银行惜贷。9月CPI为6.1%，今年三季度回落至2%以内 经济潜在的增长水平明显下移，四季度经济将企稳 存准率下调2次；利率市场化打开，不对称降息 货币市场利率中枢缓慢下降。受制于外汇占款增量较小，银行间资金面较易紧张。10年期国债收益率从4.07%回落至3.243.24

17、%10年期国债到期收益率走势与GDP 单位：%3.3.1 GDP3.3.1 GDP与与1010年期国债年期国债 经济上升期，潜在通胀上移，且投资者风险偏好上升，债市下跌。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素GDP 2.533.544.555.5681012141600Q100Q401Q302Q203Q103Q404Q305Q206Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q1GDP同比增长10Y国债收益率（右）CPI与10年期国债到期收益率走势 单位：%3.3.2 CPI3.3.2 CPI与与1010年期国债年期国债 两者走势基本吻合，09年一季

18、度是特例。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素CPI-4-2024681001234562002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年CPI10年期国债到期收益率走势与1年定存 单位：%3.3.3 3.3.3 利率政策利率政策：2000年以来，我国共经历三个完整的降息或升息周期，分别是2007年升息、2008年四季度降息周期和2010Q4开始的升息周期，每次利率调整超过4次，相应10年期国债收益率同向调整

19、。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素价格型货币政策 01234562002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年 一年定存 10年期国债到期收益率走势与法定存款准备金率 单位：%3.3.4 3.3.4 数量型货币政策工具数量型货币政策工具 法定存款准备金率法定存款准备金率:2008年1-5月、2010年1-5月、2011年2-3月份是特例。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素数

20、量型货币政策工具 0510152025122334455662002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年法定存款准备金率（右）逆回购操作与公开市场净投放规模（亿元）3.3.4 3.3.4 数量型货币政策工具数量型货币政策工具 公开市场操作：公开市场操作：6月、7月、8月和9月每月逆回购操作规模分别为1250亿、5010亿、8200亿和9720亿，各月逆回购操作规模逐月抬升。逆回购操作利率指引银行间资金价格的走势。资料来源：WIN

21、D，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素数量型货币政策工具 1250 5010 8200 9720-10000-50000500010000150006月7月8月9月10月逆回购逆回购到期净投放量2.02.53.03.54.04.55.05.56.001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01R0077天逆回购发行利率2012年以来R007走势 金融机构各项存贷款余额与外汇占款同比增速 单位：%3.3.5 3.3.5 资金面资金面 制约银行间资金面仍然是货币增长源头明显缩水。制约银行间资金面仍然是货币增长源头明显缩水。外汇占款的大幅减少带动存

22、款增速持续下降，而贷款回落速度相对缓慢，使得新增存贷比持续上升。在这种情况下，货币供应相对减少，央行若不持续“放水”，市场资金面将很容易紧张。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素资金面 01020304050602002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-01金融机构:各项存款余额:同比金融机构:各项贷款余额:同比外汇占款同比

23、增速市场利率水平间接反映货币供应的松紧程度 资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素资金面 3.3.5 3.3.5 资金面资金面 从2000年以来银行间质押式回购利率年均值水平来看，今年前7个月R001、R007、R014和R1M虽然较去年明显回落，但仍处于历史较高的水平，货币增长源头的明显缩水使得银行间资金面偏紧，这也是7月以来股债双熊的原因。123452000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012R001R007R014R1M银行间1Y、5Y、10Y国债到期收益率走势与R007 单位

24、：%3.3.5 3.3.5 资金面资金面 短债受资金面影响更大短债受资金面影响更大：回顾2009年债券市场走势，债市从怀疑到逐步接受经济筑底反弹，10年期国债整体震荡上行，而1年期国债上半年和下半年分别在两个水平上盘整。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素资金面 0246810124509-209-609-1010-210-610-1011-211-611-1012-212-63Y5Y10Y银行间国债收益率1Y R007(右）23456-12-8-404812存款（同比）-贷款（同比）10年国债收益率(右)3.3.6 3.3.6 信贷周期信贷周期 存贷款同比增速之差与

25、10年期国债收益率：商业银行资产配置顺序“准备金、贷款、同业资产、债券”。资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素信贷周期 股债“跷跷板”效应 单位：%3.3.7 3.3.7 股债“跷跷板”效应股债“跷跷板”效应 股债同涨同跌的时点及触发因素（绿线同跌，红线同涨）资料来源：WIND，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素股债“跷跷板”效应 0100020003000400050006000700001234562002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/4

26、2012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年 上证综合指数 3.3.8 信用利差信用利差 信用利差与利率债相关性：信用利差与利率债相关性：比较5年期国债收益率与中票信用利差，发现利率债拐点出现后信用利差在不久以后形成拐点。当国债利率下降时，信用利差将收窄。高评级信用利差中隐含的流动性利差会在流动性宽松高评级信用利差中隐含的流动性利差会在流动性宽松之之后逐渐收窄，并且收窄顺序滞后于利率债后逐渐收窄，并且收窄顺序滞后于利率债。3.3 影响债市走势的因素信用利差 资料来源：WIND，东方证券研究所 AAA级企业债信用利差变化（%）0.51.01.52.02.53.03.54.04.506-0

27、107-0108-0109-0110-0111-0112-015Y国债收益率5Y AAA中票信用利差5Y AA+中票信用利差3.3.8 信用利差信用利差 信用利差与信用事件信用利差与信用事件：在经济环境走弱时，信用事件的爆发往往成为利差大幅上升的导火索，08年10月及11年7月信用利差大幅上升均受到信用事件的触发。另一方面，信用事件的顺利解决也可能提升市场风险偏好，推动信用利差收窄。3.3 影响债市走势的因素信用利差 资料来源：WIND，东方证券研究所 5年期AA中票与政策性金融债的利差（%）3.3.9 3.3.9 债市供需债市供需 短期收益率走势与供给供给相关 资料来源：WIND资讯，东方证

28、券研究所 3.3 影响债市走势的因素供需 3.23.43.63.84.04.24.44.610Y国债 10Y非国开债 政策性金融债供给冲击下收益率上行 2012年7月以来信用债供给增加 6.06.57.07.58.08.54.04.24.44.64.85.05Y AAA企业债 5Y AA-企业债（右）3.3.9 3.3.9 债市供需债市供需 长期来看长期来看供给并非抬升利差供给并非抬升利差的因素：的因素：从过去几年的经验看，在中票发行利率明显低于中长期贷款利率的几个时期，均出现了中票发行量的大幅上升。由于中票的注册和发行量整体较为稳定，利率处于较低水平带来的发行量激增可能短期内对利差产生负面影

29、响。资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素供需 中票发行与贷款利率差异变化对中票发行量的影响 中票贷款利差与中票发行占比 3.3.9 3.3.9 债市供需债市供需 长期来看长期来看供给并非抬升利差供给并非抬升利差的因素：的因素：过去数年国内债券市场规模不断扩大，信用债规模的扩张更是明显，信用债存量已经从信用债存量已经从0606年底的年底的50005000亿扩大到当前的亿扩大到当前的6 6万亿，占所有债券规模的比例也从万亿，占所有债券规模的比例也从0606年底的年底的5%5%提升到当前的提升到当前的25%25%左右左右，但是利差方面并未跟随规模的扩张明显上升。资料来源

30、：WIND资讯，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素供需 信用债存量扩大与信用利差 信用债占比提升与信用利差 3.3.10 3.3.10 债市供需债市供需 供给压力并未显著提升利差水平主要在于供需两旺供给压力并未显著提升利差水平主要在于供需两旺：从主要的需求方银行来看，银行业金融机构总资产以及存款的增长速度与债券规模的增长基本相当；银行对于利率债的配置明显更高，不过随着近年来信用债发行规模的扩大，银行信用债投资占比也大幅提升。资料来源：WIND资讯，东方证券研究所 3.3 影响债市走势的因素供需 过去数年债券规模增速与银行资产规模增速相当 银行持有信用债占比与信用债规模占比同步增加 MSN:whitney_ MOBILE:13764465109 QQ:253434074