城市轨道交通投融资问题的研究与创新.doc

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1、城市轨道交通投融资问题的研究与创新摘要一、城市轨道交通的基本经济定位二、城市轨道交通的主要经济特征（一）具有极强的正外部效应（二）具有明显的规模经济特征（三）具有独特的产品周期三、城市轨道交通的经营特点（一）轨道交通项目的运营具有时空局限性，盈利空间有限（二）轨道交通项目权益具有放大性，资产的保值增值能力强（三）轨道交通网络汇集了稳定、巨大的客流量，使地铁沿线的商业开发具有放大性、网络性，对其进行规模化、集约化经营，实现其经营方式的品牌化、连锁化、经济效益的最大化（四）轨道交通具有巨大、稳定、增长的现金流收入，具有极强的现金获取能力四、轨道交通投融资问题的基本思路（一）对轨道交通传统投融资模式

2、的补充与完善政府主导的负债型投融资方案1、政府主导的负债型投融资所具有的优势2、资本金问题的解决3、债务资金的解决4、还本付息问题的解决（二）在轨道交通领域实施PPP模式的研究、实践与创新政府主导的市场化投融资方案1、前补贴模式，又称建设补贴方式，即SBOT（SubsidizeinBuilding，OperateandTransfer）模式2、后补贴模式，又称运营补贴模式，即BSOT（Build，SubsidizeinOperationandTransfer）模式3、成功实施PPP模式必须处理好的几个关键问题五、如何采用政府转移支付手段对地铁项目的外部效益内部化（一）为满足当前工程需要，采取直

3、接转移支付手段，大幅增加地铁建设的政府资金来源（二）采取间接转移支付手段，如将地铁沿线的土地、商贸、广告等经营性业务由地铁公司经营，由地铁公司联合专业化投资者，对地铁沿线的房地产、广告、商贸进行统一开发，实现规模化、专业化经营，实现收益弥补运营业务亏损一、城市轨道交通的基本经济定位城市轨道交通（以下简称“轨道交通”或“地铁”）同时具有部分公共产品和私人产品的特性，又不同于纯公共产品和私人产品，属于准公共产品。公共产品（Publicgoods）是相对于私人产品（Privategoods）而言的一个经济学概念。其主要特征有：一是效用上的不可分性（Non-divisibility）；二是供给上的非排

4、他性（Non-excludability）；三是消费上的“非竞争性”（Non-rivalness）。而私人产品在以上几方面与公共产品正相反。准公共产品具有公共产品与私人产品的双重属性，并更倾向于公共产品。轨道交通运输具有“准公共产品”的若干特性：首先，轨道交通运输在消费上具有一定程度的非竞争性，具有较强的公益性。消费者在消费准公共产品时不妨碍其他消费者消费，也就是说增加一个消费者的消费并不会引起生产成本的增加。地铁在客运未满员之前增加一些乘客。其边际成本为零或接近于零，因此其消费在一定程度上是非竞争的。其次，轨道交通运输是可分割的。每个消费者可以通过谁买票谁乘车的方式对城市轨道交通运输产品进行

5、消费，因此其具有效用的可分性，属于私人产品的一个属性。最后，城市轨道交通运输还具有一定的排他性。城市轨道交通对所有人提供相同数量和相同质量的服务，但当乘客越来越多的时候，会产生拥挤问题，乘客所得的消费利益将会下降。这时便可以通过售票准入的方式排除一些人的消费，只让那些买票的人上车，而且不用花很大的成本。然而城市轨道交通是一种公用交通工具，虽然票价弹性较小，涨价会带来收入的增加，但是不能通过随意提高票价的方式，来排除大部分人对城市轨道交通运输产品的消费。纯公共产品由政府提供，纯私人产品由私人部门通过市场提供。而准公共产品既可以由政府直接提供，也可以在政府给予补助的条件下，由私人部门通过市场提供。

6、二、城市轨道交通的主要经济特征地铁是重要的城市基础设施，具有以下几个明显的经济特征。（一）具有极强的正外部效应地铁作为城市大型基础设施，快捷高效，节约人们的时间成本，有利于环保；减轻地面交通压力和政府地上交通投入；随着地铁的建设，沿线房地产迅速增值、商贸日趋活跃，有力地促进了城市经济的持续发展，增加城市总体的社会经济福利，具有巨大的正的外部效应。（二）具有明显的规模经济特征所谓规模经济特征，主要有两层涵义：一是存在最低效率规模，即平均成本相对于需求大小达到最低的那个产量水平，决定最低效率规模的基础是行业的技术特征。二是规模报酬递增，即在生产规模低于最低经济规模时，产出的增加要高于投入要素的增加

7、，即投入的要素按比例增加t倍，得到的产出增加要大于t倍。若设投入的各种生产要素集合为X，产出为Y，生产函数为Yf（X），则规模报酬递增用公式表示为：f（tX）tf（X），t1。地铁的经济技术特征主要有：第一，地铁发挥作用以路网规模为前提，覆盖面越大，地铁效率越高。第二，地铁路网建设投资规模大，建设期长，资产的流动差，沉淀成本大。第三，地铁的主要资产土建部分使用时间长，具有一定的永久性。第四，在任何服务点上地铁所提供的服务都取决于路网的整体水平。可见，地铁存在最低效率规模，且规模效益递增，具有非常明显的规模经济特征。三）具有独特的产品周期&n上地铁所提供的服务都取决于路网的整体水平。可见，地铁存

8、在最低效率规模，且规模效益递增，具有非常明显的规模经济特征。（三）具有独特的产品周期按照当前国家有关规定，轨道交通项目的资本金比例最低需达40%。按此测算，一般情况下地铁项目可以大致分为三个阶段：一是地铁项目的建设期，一般为4年。投资强度大，建设期长。这一阶段项目自身没有收入，但对项目外部，即沿线的房地产、商贸行业的发展产生明显的促进作用，相关行业的销售收入开始增长；二是项目的成长期，即从项目投入运营到项目现金流的收支平衡年份，大约需要10年左右。这一阶段，由于运营成本、财务成本较高，票款收入无法覆盖全部成本支出，项目自身无法维持运转，仍然需要项目外部的现金流注入。但项目有力地促进了沿线区域的

9、经济增长，沿线形成成熟繁荣的经济带。三是项目的成熟期，即从项目运营的收支平衡年份到收回投资大约需15年左右。在这一阶段项目客流成熟，在网络化形成，规模效益增强，项目产生大量净现金流入，项目产生收益。如北京地铁一、环线目前已运营30余年，经估算，扣除不合理成本因素、价格到位（取消月票、实行按里程计价，自动售检票），应该可以在全成本核算下实现盈利。三、城市轨道交通的经营特点（一）轨道交通项目的运营具有时空局限性，盈利空间有限轨道交通每天的营运时间是有限的，不可能像其他行业那样，加班加点可以生产出更多的产品，以增加收入。而且地铁只能在已经建好的有限的轨道上运行，“产品”不可能输往外地，也不可能在洞外

10、运行，票款收入被限制在固定的线路上，运输的能力有限。因此地铁项目的“产品”运输服务的盈利空间相对有限。（二）轨道交通项目权益具有放大性，资产的保值增值能力强轨道交通票款收入的增长主要受沿线居住条件、土地开发强度、路网变化、商业经济成熟程度等外部影响。随着社会发展，人口流动增大，路网增加，以及服务水平的提高，轨道交通将不断吸引更多的客流，票款收入从长期看具有一定的增长趋势。而且地铁的洞体使用年限长达百年，随着时间的推移，地铁资产的升值潜力巨大。从长期看，地铁资产的权益不断放大，具有很强的保值增值能力。（三）轨道交通网络汇集了稳定、巨大的客流量，使地铁沿线的商业开发具有放大性、网络性，对其进行规模

11、化、集约化经营，实现其经营方式的品牌化、连锁化、经济效益的最大化附着在轨道交通的商业机会很多，在保证安全运营的前提下，通过对广告、沿线物业、智能卡服务的开发等途径增加地铁项目的衍生收益。利用地铁站点采取连锁店、品牌店等现代营销方式，地下商业网络将随着轨道交通网络的成熟完善而发展壮大，并进而实现地下商业网络向地上商业空间的覆盖与延伸。（四）轨道交通具有巨大、稳定、增长的现金流收入，具有极强的现金获取能力轨道交通项目虽然投资大、回收期长、前期收支暂时不平衡，但项目具有长期稳定、持续增长的巨大现金流收入，使项目采取项目融资等市场化融资方式成为可能。四、轨道交通投融资问题的基本思路根据以上的分析，地铁

12、的投融资思路如下：政府通过采取多种转移支付政策手段，把地铁带来的外部性效益内部化，建立地铁项目投资、运营所需的稳定的资金来源，在实现了项目基本的现金流平衡的基础上，采取以下两种方式解决：第一，政府主导的负债型投融资方式：采取政府投资主体负责型融资方式，在政府提供一定资本金基础上，充分发挥政府信用，利用多元化的债务融资手段，降低融资成本，短时间内筹措巨额建设资金，确保完成地铁建设任务；在项目运营期内，通过多种手段统筹解决项目的还本付息问题。第二，政府主导的市场化投融资方式：采取PPP等项目特许经营权等结构融资方式，在政府投资的主导下，通过特许经营的方式吸引社会投资，促进地铁建设、运营领域的多元化

13、、市场化，引入适度竞争机制，提高资金使用效率，提升建设，运营水平。（一）对轨道交通传统投融资模式的补充与完善政府主导的负债型投融资方案政府主导的负债型投融资的基本做法是，以地铁公司为政府的投融资主体，组建新线项目公司，采用市财力以及在政策支持下企业自筹等方式，共同筹措项目资本金，资本金以外的部分由国外政府贷款、商业银行贷款和企业债券等多元化的债务融资手段来解决。运营初期还本付息的来源为票款收入、市财力；随着客流量的成熟，项目盈利模式的形成，还本付息的来源除票款收入外，将主要通过吸引社会投资，沿线商业开发收益及市场化融资来解决，逐步减轻对市财力的依赖。来源:1、政府主导的负债型投融资所具有的优势

14、一是财政仅需少量现金投入，利用杠杆作用，带动大部分债务资金，完成项目建设，放大财政资金效用，缓解政府即期现金支出压力。二是银行信贷资金供给充足，到位快，操作成本低，符合短期内完成地铁项目的融资任务。三是债务资本成本低。2002年再次降息后，目前银行长期贷款年利率已降到5.76%，长期企业债券的市场利率为4.4%左右，比银行贷款利率还低。如果有足够的信用支持，还可以通过委托贷款的形式吸引社会闲余资金，并进一步降低贷款利率。2、资本金问题的解决1）市、区财力直接投资。主要由市、区两级财力的投入，由地铁公司等区县企业，代各级政府行出资，组建新线项目有限责任公司2）利用预期现金流筹措项目资本金。把未来

15、一定年限内对地铁项目的财力投资，即一种预期的现金流，以政府纪要等文件形式确定下来，在此基础上，银行通过股本金置换等变通形式，把存量股本资本变现，作为新线的项目资本金投入。3）利用信托贷款进行委托投资的形式筹集项目资本金。由地铁公司等投资主体委托信托公司，利用地铁项目沿线土地收益作担保，发行“地铁项目资金信托计划”募集资金，然后由地铁公司等投资主体委托信托公司对新线项目进行投资，在一定程度上解决银行贷款不能作为项目资本金的问题，同时具有审批环节少，操作简便，资金到位快的优点。4）利用售出回租赁的形式，变现存量资产，筹集项目资本金。采用“售出回租”的融资租赁形式，将车站、洞体等不动产出售给融资租赁

16、公司，获得的资产转让收入可作为资本金进行对外投资；同时，地铁公司向融资租赁公司承租该资产的使用权，并支付租金。采用融资租赁的方式筹集项目资本金具有成本低，操作简单，审批环节少的特点，能迅速筹集到项目资本金。3、债务资金的解决采用以国内商业银行贷款为主，企业债券、国外政府贷款为辅的多元化债务融资方式筹措资金。1）国内商业贷款。地铁项目由于盈利能力低、资产通用性差等原因，在以往都是在政府出具了还本付息承诺的条件下，才获得的银行贷款。实际上，地铁项目作为大型市政公益企业，基本上拥有永续经营性，破产和清算的可能较小，而且地铁的资产、权益随着时间的推移，具有不断增值放大的特点。因此，地铁公司相比一般的公

17、司在贷款主体因素上，对银行的风险较小；另外，地铁沿线多种经济迅猛发展，三产收入增长空间巨大，在政策支持下，地铁项目运作一定年限后，逐渐具有一定的盈利性。通过反复沟通，这些情况已得到各大商业银行的认可。2）企业债券募集资金成本低，融资成本锁定，期限长。企业债券每年付息，到期一次还本，对优化地铁项目的财务结构非常有利。3）集合委托贷款是国内金融领域近期的一个金融创新品种。该项业务的优点是集中社会资金进行基础设施的建设，报批手续简单，资金成本低，可滚动发行。4）国外政府贷款综合利率相对较低，期限长，但选项较严，手续较复杂，且在当前地铁项目设备的国产化率的限制下，只有部分进口设备投资可采用混合贷款，具

18、有一定局限性。5）世界银行贷款、亚行贷款利率低、期限长，但对两国政府间的重视程度依赖性大，手续较复杂，审批时间长。据我们从国家有关部门了解到的信息，世界银行、亚洲开发银行对地铁项目不做重点考虑，并且在工作程序上，现在受理的是三年后开工的项目，地铁项目上报时间比较紧。4、还本付息问题的解决在项目建成后，巨额还本付息对政府、企业造成巨大压力。因此，解决好还本付息问题是决定能否成功实现负债型融资的关键。1）在项目规划、建设阶段采取有限措施，节省投资，从源头上减少贷款，降低成本。在项目前期及建设阶段，把保证工程质量与节省投资、降低融资成本结合起来。通过优化设计、合理安排工序，降低工程造价；通过采取在建

19、设期大量使用票据融资，用短期资金融通长期资金等方式，减少长期银行贷款数量，降低财务成本。2）利用多元化的债务融资手段，优化债务结构，降低财务成本，筹措债务资金。采取银行贷款与企业债券、信托贷款、票据融资等多种融资工具相结合的方式，长期债务与短期债务相结合的方式，努力争取各项融资手段的最优惠条件，最大限度的优化债务结构，降低财务费用。3）争取建立地铁资金结算中心，对新线项目建设资金、偿债资金、票款收入统一调剂运用，最大限度减少资金沉淀，提高资金使用效率。若成功实现上述措施，可大大减少利息支出。同时，有效平抑了还债高峰，增强了还本付息能力，大大减轻了项目的财务压力。4）建立地铁建设基金，形成完善合

20、理的偿债机制。充分发挥政府转移政策手段，在总量上增加地铁建设资金，并建立地铁专项基金进行专业化管理，建设期用于投资，运营期用于专项补贴。5）通过债务重组、存量资产变现等资本运营方式，进行还本付息，逐步完成负债型融资向市场化融资的转化。目前国内部分城市地铁线路已运营多年，随着客流不断成熟，不断加强成本控制，在项目盈利的前提下，出售存量资产股权或特许经营权，回收一部分资金还本付息。另外，可以通过股权置换，借壳上市等手段，开辟资本市场融资渠道。发行股票上市融资，成本低，有利于改善企业的治理结构，目前地铁资产规模太大，盈利能力有待提高，不利于整体上市。但目前资本市场壳资源丰富，且操作成本较低，由地铁公

21、司收购一个壳公司，并装入一部分商业、广告等经营性资产，一年后便可在股票市场进行融资。为结合以上融资手段的运用，在当前签署的地铁项目贷款协议中，应设计提前还款、未提款项等特别条款，为以后进行资产重组、债务重组等市场化投融资埋下伏笔。（二）在轨道交通领域实施PPP模式的研究、实践与创新政府主导的市场化投融资方案实现地铁项目市场化投融资的最大障碍是，项目具有外在性，盈利能力低。只有创造地铁项目的盈利条件，才能吸引多元化投资主体，实现投资收益再投资的良性循环。根据以上思路，本人在前阶段北京地铁引入外资过程中，从结构融资的角度，采用项目特许经营权的运作方式，探索总结了两种轨道交通PPP（public-p

22、rivate-partnership公私合营模式）模式。这两种模式的实质是由政府与社会投资者共同参与地铁项目的投资、建设、运营，共担风险，共享收益。由于是地铁新线项目，政府资金支持的程度较高，而政府的资金支持可理解为广义的政府补贴，政府对项目在建设期的直接投资可理解为资本补贴或前补贴；在项目的运营期提供的补偿可理解为运营补贴或后补贴。简便起见，这两种股权融资模式以政府补贴的不同来命名：即前补贴模式和后补贴模式。1、前补贴模式，又称建设补贴方式，即SBOT（SubsidizeinBuilding，OperateandTransfer）模式这种模式的实质是在项目的投资上明确界定项目公益性与经营性关

23、系，政府不再对项目的经营性亏损补贴，把地铁项目盈利部分突显出来，吸引社会投资，提高资金使用效率。具体作法是把一个地铁项目分为A、B两个项目。A项目包括车站、轨道和洞体等土建工程的投资和建设，由政府出资的投资公司来完成；B项目包括车辆、信号等资产的投资、运营和维护，吸引社会投资组建的PPP项目公司来完成。政府部门与PPP公司签订特许经营协议。政府部门要根据PPP项目公司所提供服务的质量、效益状况等指标，对企业进行考核。在项目成长期，政府将其投资所形成的资产无偿或以象征性的价格租赁给PPP项目公司，为PPP项目公司实现正常投资收益提供保障；在项目的成熟期，为收回部分政府投资，同时避免PPP项目公司

24、产生超额利润，将通过调整租金的形式，政府投资公司将参与收益的分配；在项目特许期结束后，PPP项目公司无偿将项目全部资产移交给政府或续签经营合同。项目结构见下图：此模式的难点是政府集中投入比较大。另外相关法律法规、操作规则等有待于建立和完善。2、后补贴模式，又称运营补贴模式，即BSOT（Build，SubsidizeinOperationandTransfer）模式这种方式的实质是在项目的运营过程中，通过科学合理的运营补贴，并建立一定的激励约束机制，保证项目的良性运转，达到项目的公益性和经营性的统一。具体作法是政府部门以预测客流量和实际票价为基础，预先核定成本，在项目投入运营后按一定方法对运营亏

25、损和投资收益进行补贴，项目的风险和收益在一定程度上由政府与企业在运营过程中共担。特许期结束后，企业同样要无偿将项目全部资产移交给政府。这种方式优点首先是政府补贴一次性投入少，对市财力压力小且支出均匀；第二是采用激励性管理方式，将激励与约束有机结合，有利于在保证安全运营的前提下提高运营效率，实现多赢的格局；第三是政府与企业合理共担市场风险，有利于确保公众利益。后补贴模式即运营补贴模式，是在国内现行政府补贴制度基础上，结合我国基础设施多元化市场融资的实际，进行了大量创新，具有很多优点和适用性，曾得到中国国际工程咨询公司专家的肯定。3、成功实施PPP模式必须处理好的几个关键问题PPP模式能否成功运用

26、于轨道交通项目取决于多个因素，笔者通过近年来的研究与实践，认为以下几个因素是成功运作PPP模式所必须处理好的问题。1）政府部门的有力支持。在PPP模式中公共民营合作双方的角色和责任会随项目的不同而有所差异，但政府的总体角色和责任为大众提供最优质的公共设施和服务却是始终不变的。PPP模式是提供公共设施或服务的一种比较有效的方式，但并不是对政府有效智力和决策的替代。在任何情况下，政府部门均应从保护和促进公共利益的立场，不但要在项目投资上保证主导地位，同时在项目的策划，组织招标，理顺各参与机构之间的权限和关系，降低项目总体风险等方面进行指导和支持。来源:考试大-项目管理师考试2）建立清晰完善的法律、

27、法规体系。PPP项目的运作需要在法律层面上，对政府部门与企业部门在项目中需要承担的责任、义务和风险进行明确界定，保护双方利益。在PPP模式下，项目设计、融资、运营、管理和维护等各个阶段都可以采纳公共民营合作，通过完善的法律法规对参与双方进行有效约束，是最大限度发挥优势和弥补不足的有力保证。政府部门应加强对地铁特许经营方式融资的指导，建立健全有关的管理办法和政策法规。如针对PPP模式中因政府无偿投入部分不提折旧、象征性租赁等产生的财务问题，应协调好与现行国有资产管理办法的矛盾。尤其是如何建立政府与地铁企业之间的关系，如何建立政府对企业在运营、服务、安全等方面进行监督、约束、激励的规则与机制。3）

28、建立地铁项目的成本体系和票价调整机制。目前，国内地铁缺乏客观、合理的成本数据，如地铁运营、维修等方面的业内标准，客流量等重要参数。但是，只有建立科学合理的成本效益曲线，才能使政府的资本金投入、财政补贴的适度投放有据可依，投资者才能做出正确的投资决策，同时也为地铁商业化运作提供技术、财务等基础资料。另外，地铁票价问题是地铁项目市场化的核心。如何在政府为保证项目的公益性而实行的政府定价与地铁项目商业化所需要的自主定价之间，建立科学、合理、灵活的票价定价、调价机制，也是地铁项目进行市场化操作的必要条件。4）真正引入市场竞争机制，降低成本，提升管理水平。竞争招标是地铁项目PPP模式操作过程中的核心内容

29、之一。政府部门通过竞争招标确定投资者，中标投资者同样也要通过竞争招标来选择建设商、运营商和维护商。国内地铁领域实施PPP模式，应逐步放开地铁运营及维护市场，加强培育多元化的地铁建设、运营市场，引入是市场适度竞争机制。在建设领域应不断完善“代建总承包制”，进一步采用“交钥匙”工程等建设方式；逐步实现“网运分离，带车运营”的运营方式；采取管理合同、服务合同、租赁合同等方式加快市场化进程，为引入社会投资者创造完善的市场环境。5）专业化机构和人才的支持。PPP模式的运作广泛采用项目特许经营权的方式，进行结构融资，这需要比较复杂的法律、金融和财务等方面的知识。一方面要求政策制定参与方制定规范化、标准化的PPP交易流程，对项目的运作提供技术指导和相关政策支持；另一方面需要专业化并给运营工作带来一定的干扰。只有进行规模化、专业化经营，才能充分发挥地铁网络化资源优势，实现经济效益最大化，部分用来弥补新线投资者的收益，部分由地铁集团再投入到新线建设、老线运营中去，实现政府对地铁财政补贴的最小化。来源:考试大-项目管理师考试