风险偏好下降、经济压力加大.doc

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_MainInfoTable_Title风险偏好下降、经济压力加大中美风险指标对比研究Table_Author吕春杰 姜超021-38676051 021- S0880511010058 S0880511010045本报告导读：本报告是对中美度量风险指标及和与经济关系的讨论。摘要：Table_Summary 狭义的风险指损失的不确定性，而广义上的风险只代表不确定性，它既可能带来损失也能带来盈利，本文所指是狭义的风险。在美国，VIX 指数通 过计算标普 500 指数期权的隐含波动率，很好反映了投资者对后市的恐慌程度，指数越高意味着风险越高、风险偏好越低。

2、 由于更关注违约可能在内的风险，债市指标和 VIX 的相关性好于股市指标，而股指更多地反映广义的风险。 经济衰退通常会使得企业违约可能上升，因此在衰退前后风险偏好都会出现波动，并且 VIX 略领先于 GDP。但是， 风险上升未必导致经济衰退，例如亚洲金融危机时美国经济增速维持高位。 除了 VIX，美国 领先 2 年的国债期限利差、股市换手率、消费相对收益率和美元指数都能指示风险走向，但它们无法度量风险具体程度，而企业债信用利差和 VIX 走势最相近、并且绝对水平也有参考意义。目前在债务问题等影响下，美国风险偏好出现下降，但 VIX 绝对水平依然不高。 中国的热钱流入反映海外市场风险，而 A 股

3、换手率、国债利差能较好指示国内风险走向，消费超额收益、信用利差和CDS 可做参考。其中，国 债期限利差对风险程度的 领先性并不稳定，而信用利差和 CDS 还略滞后于风险偏好走向。 目前，中国风险程度正在上升，但并非由海外因素所引起，因此未来欧美债务问题即使缓解、也将难以带动中国风险偏好的上升。 国债期限利差处于低位通常预示经济的下滑，目前利率期限结构趋于扁平化、并且我们债券团队预计这一情况将会持续。因此，虽然风险上升未必导致经济衰退，但随着风险偏好的下降、风险溢价将上升，由此带来的实体经济融资成本的增加，将给经济带来更大的下行压力。宏观研究团队李迅雷姜超02138676430J王虎021386

4、76011W吕春杰汪进02138674624WTable_Report相关报告美债的近忧与远虑2011.07.28内蒙“金三角 ”地区 调研纪要2011.07.22泡沫生灭，转型持久2011.07.20宏观分析中的季节调整方法2011.07.19新疆自治区政府部门座谈纪要2011.07.182011.08.03宏观研究专题研究宏观研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13一、美国风险指标经验1. 美元不同 VIX 指数风险是什么，又怎样度量？狭 义而言， 风险指损失的不确定性，而广义上的风险则只代表不确定性，它既可能 带来损失也能带来盈利，本文所指是狭义的风险。在美国，VIX

5、 指数通 过计算标 普 500 指数期权的隐含波动率，很好反映了投资者对后市的恐慌程度，指数越高意味着风险越高、 风险偏好越低。在外汇市场，美元作为避险资产 一般情况下与标普 VIX 正相关，但有时两者之间也经常出现背离，这是因为决定美元走 势的不仅是风险偏好，还包括美国经济强弱等其他因素。图 1 标普 VIX 指数与美元指数 单位：%0.10.20.30.40.50.60.70.91-93-0195-0197-019-01-013-015-017-019-01-016.70.80.90.10.10.120.130.VIX与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND2. 风险偏好影响股市股市作

6、为资本市场的重要组成部分，也会受到 风险的影响。标普指数和 VIX 通常反向相关，但风险偏好对于买进 信号属于同步指标， 对于卖 出信号则是滞后指标，例如 1997 年后 VIX 指数不断上升，但股指同 样向上。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13图 2 标普 VIX 指数与相对超额收益 单位：%0102030405060709-29-294-396-398-30-302-304-306-308-310-32040608010120140160VIX与(与)数据来源：国泰君安证券研究， WIND，CEIC与此类似，股市换手率也存在和 VIX 同向的阶段，但整体而言，换手率与

7、 VIX 的反相关关系更好。图 3 标普 VIX 指数与年化换手率 单位：%0.10.20.30.40.50.60.70.-502-504-506-508-510-50.15.030.45.060.75.090.105.VIX与与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND，CEIC此外，股市风格能很好显示风险 偏好的影响。 2002 年至今，当必需消费表现好于原材料时，通常对应着风险偏好下降 时期，只是在 经济过热 后期，由于通胀水平较高原材料仍能跑赢消费，但此 时 VIX 已经趋于上行。狭义的风险指标关注违约等损失的可能，必需消 费品在衰退期 间具有更确定的增长，因此它较原材料的超额收益和

8、VIX 更为相关。而股指本身则体现了广义的风险，虽然 VIX 上升、但盈利还可能大幅增长，所以它和 VIX 相关性不及消费的相对收益。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13图 4 标普 VIX 指数与消费相对超额收益 单位：%0.10.20.30.40.50.60.70.2-103-104-105-106-107-108-109-10-1-01-75.0-60.-45.0-30.-15.00.15.030.VIX与与与与与与(与)数据来源：国泰君安证券研究， WIND，CEIC3. 债市更能反映风险与股市相比，债市更关注违约 可能在内的狭义风险。不 论从定 义还是结果看，不同

9、等级企业债利差都和 VIX 指数走势最为趋同。 这是因为市场风险上升时，低等级债券收益率会上升更快，信用利差也随之扩大。当然，在亚洲金融危机时期利差上升明 显不及 VIX，这是因为海外经济对美国低等级企业经营冲击有限，相关企 业违约可能并未显著上升。图 5 标普 VIX 指数与美国不同等级企业债利差 单位：%0.10.20.30.40.50.60.70.9-193-0196-019-0102-105-108-11-0.0.51.01.52.02.53.03.5VIX与AaB与与与(与数据来源：国泰君安证券研究， WIND美国的信用利差整体上与长债利率反相关，特 别是在经济 衰退时债券收益率将下

10、行，恰对应着风险上升期。但在经济过热后期，也会出现长债利率高企、利差扩大的情况。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13图 6 美国 10 年国债利率与不同等级企业债利差 单位：%2.03.04.05.06.07.08.09.09-193-0196-019-0102-105-108-11-0.0.51.01.52.02.53.03.510与与与AaB与(与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND除了信用利差，国债期限结构 对 VIX 指数也有指示意义，领先 2 年的 10 年和 2年国债期限利差和 VIX 走势相同，或源于利率 结构扁平化表明近期通胀高企、资金紧张，而其对经济的

11、累积负 面影响在约 2 年后表现出来。综合而言，美国的国债利差、股市换手率、消费相对收益率和美元指数都能指示风险走向，但它们都无法度量 风险具体程度，而企 业债信用利差和 VIX 走势最相近、并且绝对水平也有参考意 义。图 7 标普 VIX 指数与国债利差 单位：%0.1.20.3.40.5.60.7.80.93-195-0197-019-01-013-015-017-019-01-01-1.0-.50.51.0.52.0.53.VIX与2与10-2与与与(与与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND，CEIC4. 风险未必由于衰退经济衰退通常会使得企业违约可能上升，因此在衰退前后风险偏好都

12、会出现波动。由于从风险到实际还需要传导过程，因此 VIX 略领先于 GDP。例如 07 年 VIX 不断上升，08 年 11 月又见顶回落，衰退则发生在 07 年 12 月至 09 年 6 月。但是，风险上升未必导致经济 衰退。 还是亚洲金融危机时的例子，1996-1998 年VIX 指数不断上升，而美国 GDP 增速维持高位，源于危机主要通过资本市场传导、而美国实体经济对相关国家依赖程度有限，因此并未受到显著影响。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13图 8 标普 VIX 指数与美国 GDP 增速 单位：%0.10.20.30.40.50.60.70.9-29-294-39

13、6-398-30-302-304-306-308-310-3-6.0-4.0-2.00.2.04.06.08.0VIX与GDP与数据来源：国泰君安证券研究， WIND二、中国风险指标研究1. 海外势关中国热钱回到中国，我们并没有指数期 权、因而无法 计算类似 VIX 的指数。同样人民币也不是避险资产，汇率和风险关系不大。传统观点认为，热钱流入和中美利差相关。如果我 们将外汇 占款减去 FDI 和顺差部分认为是热钱，那么它和利差相关性并不是很大。近几年中，热钱在 07 年底、08 年底 09 年初和 10 年 2 季度出现过热钱流出，恰 对应着美国 风险指数上升时期。因此，当海外市场出现风险时

14、，资金倾向于撤出中国、转向美元等避险资产。11 年 6 月，热钱流入额也有明 显下降，但它和海外市 场风险 更相关，而无法度量中国内地风险。图 9 热钱流入 单位：亿美元-80.-6.-40.-2.0.2.40.6.80.7-107-08-108-709-109-710-10-71-0.1.20.3.40.5.60.7.80.与与与VIX与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 132. 股市显示风险上升A 股市场中，换手率在 07 年至 08 年下半年、 09 年 4 月至 10 年初和 10 年末至今趋于下降，其他阶段基本上升，和直观感觉

15、的风险程度确实 呈反相关关系，明显好于沪深 300 指数所显示的风险，理由 应与美国相同。因此，换手率在中国是较好的指示风险偏好的指标。图 10A 股换手率和沪深 300 指数 单位：%0.1.02.03.04.05.05-106-107-108-109-110-1-00.120.240.360.480.60.A与与30与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND注：换手率取 6 月移动平均值。股市风格方面，消费在 07 年末至 08 年初、 09 年至今（除 10 年下半年）都跑赢能源。但由于近几年沪深 300 消 费板块整体跑赢能源，因此消费在 05-07 年也优于能源，消费相对超额收益对风

16、险 的反映不及换手率，但也可以作为重要参考。图 11 沪深 300 消费板块相对能源超额收益 单位：%-10.-5.0.5.10.5.20.5.30.5.40.5-0106-107-108-109-110-1-0与与与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND封基折价率以前也被看作是度量市场风险的指标，它在 06-08 年折价率缩小，08年扩大，与风险正相关。但由于决定折价率的因素很多，系统性风险只是一部分，因此近几年折价率缩小并无法反映风险的下降。目前，A 股换手率下降、消费 开始跑赢能源，或 显示中国风险程度正在上升。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13图 12 中国封

17、基折价率 单位：%010203040506-107-108-109-110- 1-与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND3. 信用利差也在上升债券市场中，国债期限利差和 A 股换手率一样都应是风险的反向指标。从过去走势看确实如此，但和美国不同，国债利差的领先性并不稳定，07 年以来它与换手率基本呈正相关关系。图 13 中国国债利差和信用利差 单位：%0.1.02.03.04.05.02-103-104-105-106-107-108-109-10-1-01.00.51.01.52.02.5A与与10-2与与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND此外，中国信用利差也滞后于国债利差，但同

18、 样与美国不同，它滞后于经济增长。2009 年初，信用利差维持高位，工业环比早已上升。因此在中国，信用利差只是风险 的滞后指标，去年 2 季度其他指 标显示风险上升、但它还在不断缩小。然而，随着市场的进步，信用利差应能成为最好的度量风险的指标之一，目前它正在上升、绝对水平与 08 年中相当。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13图 14 中国国债利差和信用利差 单位：%0102030408-108-709-109-710-10-71-1-70.0.51.01.52.0A+与与10-2与与与与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND中国的 CDS 和信用利差走 势基本一致，近

19、期同 样在上升。图 15 中国信用利差和 CDS 单位：%0501015020250303508-108-709-109-710-10-71-1-7与A+与与CDS数据来源：国泰君安证券研究， WIND信用利差和国债收益率的关系方面，两者 2010 年以前呈反相关，但去年 7 月以来则走势趋同，对应着经济过热 后期的情景。综合而言，A 股换手率、国债 期限利差在中国能较好指示风险走向，消 费超额收益、信用利差和 CDS 可做参考，目前各项指标走向显示中国风险偏好正在下降。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13图 16 中国信用利差和长债利率 单位：%50.10.150.20

20、.250.30.350.8-108-709-109-710-10-71-01-0722.533.544.55A+与与10与与与数据来源：国泰君安证券研究， WIND4. 预示经济下滑可能在债务问题的影响下，7 月底美国 VIX 指数略有上升、但依然较低，因此中国目前风险程度的上升并非由海外因素所引起，未来欧美债务问题 即使缓解、也将 难以带动中国风险偏好的上升。图 17 中国信用利差和美国 VIX 指数 单位：%060120180240303608-108-709-109-710-10-71-1-70.15.030.45.060.75.090.与A+与与VIX数据来源：国泰君安证券研究， WIND近期中国市场风险偏好的下降有城投债市场波动的影响。而从国债利差和工业生产的关系看，很难用正相关或反相关加以 总结，但在利差 处 于低位时，通常预示经济的下滑。目前，利率期限结构趋于扁平化，并且我们债券团队预计这 一情况将会持续。因此，虽然风险上升未必导致经济 衰退，但随着 风险偏好的下降，风险溢价将上升，由此带来的实体经济融资成本的增加，将 给经济带来更大的下行 压力。