兼论当前经济与市场形势：政策已现微调.docx

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1、1、2、国内经济供需收缩. 资本市场变化与风险图表目录图1： 6月制造业PMI回落（%） 4图2： 6月制造业PMI高于历史均值（%） 4图3：生产和新订单指数拖累6月制造业PMI4图4：PMI生产指数回落（%） 45：高炉开工率同比增速回落（%） 5图 图图图 图图佟 佟图 图图图 图图佟 佟6：发电集团日均耗煤量同比增速回落57：PMI新订单及新出口订单指数回落（%） 58：美国、欧元区制造业PMI回落（） 69：猪肉平均批发价同比降幅收窄（） 610：28种重点监测蔬菜价格同比增速回升（） 611：原材料购进价格提升612：大宗商品供需指数BCI重回收缩区间613：二季度经济保持韧性（）

2、 7图14：社会融资规模增速回落7图15：M2同比增速回落（） 7图16：A股上市公司股权质押比例较高 8图17：美元指数走强，人民币汇率持续贬值 8图18：CFETS人民币汇率指数大致稳定8图19：1年期USDCNYNDF显示人民币汇率仍有贬值压力9图20：中美10Y国债利差收窄9图21：中美贸易摩擦是长期、反复的9图22：贸易摩擦主导下的市场情绪9图23：实体杠杆率趋稳（） 10图24：金融去杠杆取得阶段性成效10图25：国企杠杆率有所下降（%） 10图26：政府部门杠杆率（） 10图28：企业经营性现金流恶化11图29：居民部门杠杆率提升过快 11图30：居民房贷占居民债务比例位于高位

3、11图31：居民总资产中房地产占比超过50%11图32：房价收入比上升11图33：宽松的财政政策托底经济，导致宏观杠杆率过快上升，随后对经济拉动力逐渐减弱 12图34：建筑业景气度位于高位（） 14图35：房地产开发投资完成额高速增长（） 14图36：信托资金向房地产倾斜（%） 14图37：土地出让收入增速位于高位（）14政府部门杠杆率（）GDP:当季同比（右）全国国有企业:资产负债率:全国合并-16.00-15.00-14.00-13.00-12.00o Oo o o o o OLO.Q Q.o(.o(1 1 9 8 7 6olrrLUC699I0Z T 60USI0Z 60GT0Z 6oa

4、oz 60KI0Z 60 I0Z 6OOIOZ 69600Z 60OO00Z 60:00z 69900Z 60ln00z 60400Z 60cn00z 60A00Z 60 00Z 60300Z 60,6661 60OO66T 6。:661 6996612.TON 9Toz Toz zoz TON ZIOZ IIOZ OIOZ 600Z 800Z 900Z SOON bOOZ mooz资料来源：Wind,新时代证券研究所图28:企业经营性现金流恶化经营活动产生的现金流量净额:全部A股（非金融）:算图30:居民房贷占居民债务比例位于高位51rz. EC 39I0Z zo,9Toz 60TOZ bo

5、usIOZ TETON 1 90GI0Z 80mIOZ moaoz olaoz soaoz NO-TIOZ ZOTIOZ 60SI0Z资料来源：Wind,新时代证券研究所图32:房价收入比上升68.00 -66.00 -64.00 -62.00 -60.00 -58.00 -56.00 -资料来源：Wind,新时代证券研究所图27:违约主体数量违约主体数量（家）新增违约主体数量（家）资料来源：Wind,新时代证券研究所图29:居民部门杠杆率提升过快居民部门债务占GDP比重（居民部门杠杆率）1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201

6、6资料来源：Wind,新时代证券研究所图31:居民总资产中房地产占比超过50%居民总资产中房地产占比2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014资料来源：Wind,新时代证券研究所房价收入比资料来源：Wind,新时代证券研究所货币政策微调对冲紧信用。随着紧信用下的中小企业和民营企业融资压力加大， 信用违约逐渐增多，金融条件收紧带来的信用风险显现出来。自中央政治局会议提出 “降低企业融资本钱”以来，货币政策已出现微调的信号，央行采用降准辂换 MLF、MLF担保品扩容、定向降准等工具定向释放流动性。6月24日央行年内第 三次进行定向降

7、准，用于缓解中小微企业融资困难。6月27日，中国人民银行货 币政策委员会2018年第二季度例会指出“保持流动性合理充裕”，措辞已经较一季度 货币政策执行报告里的“保持流动性合理稳定”有所改变。当前阶段银行资本充足率 和准备金面临明显约束，适度降低法定准备金要求，有利于降低金融及结构的准备金 负担，畅通利率传导机制，未来央行可能还会有降准的措施。图33:宽松的财政政策托底经济，导致宏观杠杆率过快上升，随后对经济拉动力 逐渐减弱16.00GDP:不变价:当季同比（右）宏观杠杆率14.00006.00 10.00 &00 z-699I0Z-60USI0ZmolnTOZ-60，mI0zrnoaoz69

8、II0Z606I0Z* mooIOZ-69600Zmo,6ooz60OO00Zmoobooz69900Z260.0240.0 -220.0 -200.0 -180.0 -160.0140.0 -资料来源：Wind,新时代证券研究所结构性减税落实降本钱。结构性减税是在2008年中央经济工作会议中首次被 提出，有利于缓解企业本钱压力，加快产业结构调整。5月22日、5月31日国务 院关税税那么委员会分别发布公告，要求自2018年7月1日起，降低汽车整车、零 部件进口关税，以及降低局部日用消费品的最惠国税率。6月19日，个人所得税 修正草案提交审议，内容包括提高个税起征点、首次增加子女教育支出等专项附

9、加扣 除、扩大较低档税率级距等。结构性减税有利于扩大内需，对冲外部环境带来的不确 定性和信用收缩对经济带来的下行压力，同时也加大了对新经济的支持。新时代证券Tiaes Securities新时代证券Tiaes Securities表1：结构性减税落实降本钱时间措施3月5日2018年政府工作报告提出提高个人所得税起征点从2018年5月1日起，一是将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运 输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%,预计3月28日 全年可减税2400亿元。此外，还将统一增值税小规模纳税人标准，以及对装备制造等先 进制造业、研发等现代服务业符

10、合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进 项税额予以一次性退还。实施上述三项措施，全年将减轻市场主体税负超过4000 亿元，内外资企业都将同等受益。国务院常务会议决定再推出7项减税措施，支持创业创新和小微企业开展；部署对银4月25日 行普惠金融服务实施监管考核确保今年实体经济融资本钱下降。从具体措施来看 主要加大研发、技术创新领域、小微企业等减税力度，预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。/ 口 财政部发布的财税,2018年7号规定自2018年5月1日起，对进口抗癌药品，减按4月27日3%征收进口环节增值税 口 ”国务院关税税那么委员发布税委会公告,20183号，要求自2018年7月1

11、日起，降低5月22日汽车整车及零部件进口关税自2018年7月1日起，降低局部口用消费品的最惠国税率，涉及1449个税目，平均 5月31日税率由15.7%降为6.9%,平均降幅55.9%4 口包括提高个税起征点、首次增加子女教育支出等专项附加扣除、扩大较低档税率级距6月19日等资料来源：财政部，中国政府网，新时代证券研究所楼市调控加码对冲货币政策微调。在“资产荒”背景下，房地产市场热度不减，每 次央行通过降准等手段投放流动性时，都有可能面临着资金最终流入楼市的问题。然而 央行对流动性的定调已经调整为“合理充裕”，也就是货币政策边际宽松将继续执行。为 了防止流动性过多进入房地产市场，积聚房地产泡沫

12、，近期不断有新的 调控政策出台予, 包括：西安、长沙、杭州限制企业买房；发改委限制房地产企业外债资金投资境内外房 地产工程；住建部等七部委决定于2018年7月初至12月底在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动等政策。表2:房地产政策收紧对冲货币政策微调调控类型具体政策限购的升级版 西安、长沙、杭州限制企业买房资料来源：住建部，各地人民政府网，新时代证券研究所防范外债风险发改委限制房地产企业外债资金投资境内外房地产工程治理市场乱象住建部等七部委决定于2018年7月初至12月底在北京、上海等30个城市先行开展治 理房地产市场乱象专项行动等政策棚改货币化根据6月26 口证券时报和

13、21世纪经济报道，国开行正在重新全面梳理授信白名单， 强化业务风险管理，国开行分支行暂停棚改工程审批，审批权限上收总行，待总行政 策明确后还会正常发放不动产登记我国不动产登记信息管理基础平台已实现全国联网，不动产登记体系进入全面运行阶 段限售限售政策下沉至三四线，徐州等图34:建筑业景气度位于高位（）图35:房地产开发投资完成额高速增长（）非制造业PMI建筑业（右）55 -45 -35 -25 -15 .5 .房地产开发投资完成额:累计同比64-63-62-61-60-59-58-57_ 56一 5554S0OOT0Z I 工 TON SOIOZ 1T9T0Z so,9Toz solnIOZ

14、II4T0Z S04I0Z IImTOZ soaoz TTZTOZ soaoz 1TliON IIOTOZ SOOIOZ ?600z ln0,600z IIOOOOZ soooooz HOON S0K00Z 1T900Z S0-900Z I 工。z solnooz IW00Z90O8I0Z 。obIOZ ZOOOIOZ zlIOZ 0ET0Z 89Z.I0Z 900z 17o*oz zooz NT9Toz 0W0Z 80,9I0z 90.9I0Z 170,9107 z。，9Toz资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所图36:信托资金向房地产倾斜（）资金信托余额

15、:按投向:环比（2018Q1）图37: 土地出让收入增速位于高位（）地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比53 5555555555 4 3 2 1 - 1 245-Lru，ocLUC TOOOIOZ 60*0z SOKIOZ I0KI0Z 6,9Toz s。，9Toz I，9Toz 60lnI0z golnTOZ lolnIOZ 606I0Z SOWOZ I06I0Z 6oaoz so,mloz locnIOZ 60AT0ZS9ZI0Z资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所加强金融监管协调。金融监管协调的必要性在于两方面：第一，及时处理新形

16、 势下的金融风险，防止金融监管存在空白领域。第二，防止金融监管过严，出现“处珞风 险的风险”。为了加强金融监管协调、补齐监管短板，2017年7月成立了国务院金融 稳定开展委员会。经过2017年的一轮金融监管，金融防风险取得阶段性成 效，但是新的经济形势下，金融风险有了新的变化，防风险任务仍然艰巨。7月2 日，新一届国务院金融稳定开展委员会成立并召开会议，目的在于强化跨部门监管协 调功能，把握好监管工作节奏和力度，实施好金融风险防范工作，从而实现金融稳定 开展。表1：结构性减税落实降本钱 13表2：房地产政策收紧对冲货币政策微调 13J内经济供需收缩经济景气度下行。受环保限产加强、外需回落等影响

17、，6月制造业PMI为51.5%, 不及5月的51.9%,但高于前十年（2008-2017年）51.1%的均值，显示经济仍在扩 张，但是扩张步伐放缓。图2: 6月制造业PMI高于历史均值（）图1： 6月制造业PMI回落（）历年6月PMI-平均值494854制造业PMI -荣枯线54 -92 15 5zoobIOZ0Tz. ION90,二ON。厂9Toz999I0ZZ99I0Z90lnI0zzolnIOZ0 Ttz TONZ04T0ZOTmlozL 9oaoz90，ZI0z资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所图3:生产和新订单指数拖累6月制造业PMI资料来源：W

18、ind,新时代证券研究所生产扩张放缓。6月生产指数下降至53.6%,工业生产放缓。从高频数据来看, 6月高炉开工率同比下降7.24%,降幅较5月的697%略有扩大，发电耗煤量同比 增长10.43%,不及5月的18.74%,主要是受环保限产力度加大影响。图4: PMI生产指数回落（）PIVH:生产PMI:采购量PIVH:生产PMI:采购量55.5054.50 - 53.50 -52.50 -51.5050.5049.5048.50 -47.50 -2/ Z J J 6 6 / 6 / 丁尸 /资料来源：Wind,新时代证券研究所图5:高炉开工率同比增速回落（）图5:高炉开工率同比增速回落（）图6

19、:发电集团日均耗煤量同比增速回落高炉开工率 高炉开工率:同比（右）高炉开工率 高炉开工率:同比（右）R均耗煤量:6大发电集团10095 _90 .85 _80 .85 n75 -465 -5 0 5 07 7 6 6-955 -4550403020100-10-20-30日均耗煤量：6大发电集团：同比（右）/IraLUC moooTOZ ZETOZ 69=0Z 99Z.T0Z moTOZ ZT9Toz 609T0Z 999T0Z 3 9Toz ZTT0Z 69T0Z 99TON rnoTOZ ZWT0Z 6。4Toz 904T0Z mow。2 ZTT0Z 69T0Z35ZTZI0Z 90AI0

20、Z ZEI0Z 90 二 T0Z ZT0L0Z 900I0Z99OCLUC NOON 90IOZ ?9I0z90,9Toz ZIlnTOZ 90,T0z ZI4T0Z 906T0Z Z 工 TON90，fnI0z资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所外需回落，内需平稳。6月新出口订单指数下降至49.8%,重回收缩区间。6 月美国Markit制造业PMI和欧元区制造业PMI分别下滑至55.4%、55%,外需有 所回落。另外，全球贸易摩擦升级，也给外贸带来不确定性。新订单指数回落至 53.2%,新订单指数回落幅度小于新出口订单指

21、数，内需较为平稳。图7: PMI新订单及新出口订单指数回落（）55.00 -53.00 -51.00 -49.00 -47.00 -45.0055.00 -53.00 -51.00 -49.00 -47.00 -45.00PMI:新订单PMI:新出口订单kc c VC c boooTOZ ZOOOTOZ 。工 TON 804TOZ 99T0Z boKTOZ 0,二 0Z ZT9T0Z 0T9Toz 899T0Z 999I0Z 99T0Z 39Toz ZTlnTOZ OTTOZ 89TON 99T0Z boLnIOZ Z9T0Z NT4Toz 0I4T0Z 80W0Z 90W0Z 寸。4Toz

22、ZOWOZ ZTmTOZ资料来源：Wind,新时代证券研究所新时代证券Tiaes Securities图8:美国、欧元区制造业PMI回落（）美国:Markit制造业PMI:季调 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI平均批发价:猪肉28种重点监测蔬菜：平均批发价:同比CPI:鲜菜:当月同比55 r45 .35 .25 .15 _CPI:畜肉类:当月同比（右）5 5 512 3r 25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00-5.00-10.00-15.0040.0 -130.0 -20.0 -10.0 -0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -60IOZ 90*0z

23、 mo,二oz ZT9I0Z699T0Z 999Toz mooIOZ 6090Z90IAI0Z m。金oz zwozmoobIOZ998T0Z moooIOZ ZTZ.I0Z 60E0Z 90,20Z moIOZ ?9I0z699I0Z 999I0Z cnogloz 60USI0Z 90lnI0z ZI4I0Z资料来源：Wind,新时代证券研究所图11：原材料购进价格提升资料来源：Wind,新时代证券研究所图12:大宗商品供需指数BCI重回收缩区间大宗商品供需指数BCI重回收缩区间出厂价格主要原材料购进价格 PPI环比（右）90obT0z 寸。OOIOZ ZOOOTOZ OEIOZ 80*0z

24、 992oz boIOZ ZOTOZ ZT9T0Z OIOTOZ 899T0Z 999I0Z bo,9I:oz 39T0Zgu，ocLUC SOOOIOZ 寸 OOOIOZ moooIOZ ZOOOTOZ loooTOZ zmoz 0 Tz.TOZ 60IOZ 80G0Z Z.0G0Z 90IOZ S0G0Z 寸 OTOZ moTOZ ZOIOZ T0G0Z资料来源：Wind,新时代证券研究所通货膨胀略有上升。受猪肉和蔬菜价格同比增速上涨的影响，预计6月CPI 同比增速略有上升。6月，28种重点监测蔬菜价格同比上涨8%,高于上月的5.9%; 猪肉平均批发价同比下跌16.96%,降幅较5月的-2

25、3.84%显著收窄，全国猪粮比价 回升至6.49:1,较5月末的5.7:1明显提高，养殖户盈利改善。受原材料价格上涨 影响，6月PPI同比可能继续回升。6月环保限产加强，主要原材料购进价格指数 为57.7%,提高1个百分点，6月PPI环比可能继续回升，叠加PPI翘尾因素上升 至4.17%的年内高点，6月PPI同比增速可能显著回升。图9:猪肉平均批发价同比降幅收窄（）图10: 28种重点监测蔬菜价格同比增速回升（）资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所二季度经济保持韧性。二季度制造业PMI 6月移动平均为51.32%,较一季度“新时代证券New Tiaos Se

26、curities的51.53%略有下降，经济大概率保持平稳。下半年，经济面临的不确定性加大，一 方面，需要防止信用收缩可能带来的传导效应，另一方面，做好贸易战的应对，扩 大内需，推进改革开放。在不爆发系统性风险的前提下，经济很可能继续保持低波动 性，稳中趋降。图13:二季度经济保持韧性（）GDP:不变价:当季同比PMI:6月移动平均:季（右）GDP:不变价:当季同比PMI:6月移动平均:季（右）费料来源：Wind,新时代证券研究所2、资本市场变化与风险信用违约与信用收缩相互强化。2018年以来民营企业生产经营本钱不断上升， 融资难度增加，现金流恶化，信用违约事件频发，并引发资本市场大幅波动。民

27、营企 业融资难、融资贵根本原因在于我国扭曲的经济、金融体制。受2017年去杠杆 以及2018年结构性去杠杆影响，社会融资规模存量增速从2017年初的接近13%, 逐渐降至2018年5月的10.3%,信用收紧下，民营企业融资困难进一步加剧。5 月社会融资规模增量大幅收缩说明，信用风险一定程度上加剧了信用收缩，而信用 收缩那么会进一步导致经济下行，进而加剧企业信用风险，为了规避不良贷款，金融机 构可能进一步加强信用收缩。因此，应警惕和防范信用违约与信用收缩相互强化带来 的风险。图14:社会融资规模增速回落图15: M2同比增速回落（）.社会融资规模增量同比多增（右）资料来源：Wind,新时代证券研

28、究所M1:同比M2:同比资料来源：Wind,新时代证券研究所新时代证券Tiaes Securities股权质押平仓风险。股权质押占比过高，强制平仓风险是近期股市风险偏好下 降的原因之一。截至7月2日，质押公司数为3337家，质押公司数占比高达94.5%, 其中，质押比例超过50%公司数到达138家，质押比例超过50%的股本数到达9 亿股。不过，商业银行等金融机构对股票质押融资业务的风控比拟严格，整体上股权 质押平仓风险可控。图16: A股上市公司股权质押比例较高质押公司数3337质押公司数占比94.5%质押公司总市值5.47万亿质押比例超过50%公司数138质押比例超过50%的股本数9亿股资料

29、来源：Wind,新时代证券研究所人民币贬值压力增加。6月14日以来，人民币对美元连续贬值，原因有：第一, 美元走强。美国经济一枝独秀，6月13日美联储加息，并上调2018年美国经济增速 和通货膨胀率预期，全年大概率加息四次，略超市场预期，美元指数冲高，一度突 破95关口。第二，中国货币宽松预期增加。贸易摩擦、环保、去产能、规范政府融 资、房地产调控等使中国经济下行压力增加，6月24日央行分别宣布降准，流动性 边际宽松。第三，信用违约风险、股票质押风险发酵，以及中美贸易摩擦反复，导致市 场恐慌情绪上升，资本外流寻找避险产品。人民币贬值压力下，央行并没有选择收紧 货币政策来保汇率。一方面，人民币兑

30、美元贬值，但兑一篮子货币保持平稳，当前人 民币汇率仍在合理范围内；另一方面，在国内经济下行压力加大和结构性去杠杆的背 景下，通过货币紧缩来保汇率，可能会加剧经济下行压力。图17:美元指数走强，人民币汇率持续贬值图18: CFETS人民币汇率指数大致稳定r 7.0r 7.0104 _102 _100 一98 一96 _94 .92 .美元指数（左）中间价:美元兑人民币6.96.86.76.66.56.4CFETS人民币汇率指数102 -101 -100八99398%97 V|96I3 2 6.6一 &90OOT0Z KtnoooLON , NZ6000IOZ a38T0N ZEOaoz rnGO

31、Z ZEHOZ NZOT =ON 4*60,=0N ZZOOOIOZ NEO,二ON .99=ON ZN.SONLOZ Nzaosoz &Z0S0N一 Z.E0,0z o 8 9 8资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所新时代证券Tiaes Securities图19: 1年期USDCNYNDF显示人民币汇率仍有贬 值压力图20:中美10Y国债利差收窄中美10Y国债利差_ 12个月NDF6.96.86.71.7 -11.5 -1.3 -6.&6.G19 7 5L 6O.6，2,Z，ZO,9TOZZ.Z4O,9IOZ27000

32、,9息Z.Z6EI0Z，2.T99Z.I0Z2.zoboIOZR,9006IOZ资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所中美贸易摩擦反复。美国计划从7月6日起对价值340亿美元的第一批货物征 收关税，关税将定为25%o为了反制美国，中国也将等额加征关税，并可能加大对 国内相关行业的补贴。中美贸易摩擦具有反复性，长期性的特点，贸易摩擦或有利于 局部国产替代产品。图21:中美贸易摩擦是长期、反复的中美谈判事关两国的核心利益，势必非常艰辛，未来走势存在不确定性5月15日美国5月4日左右开关税清单公开始谈判听证会,5月29日，美国宣布 5月19日，中美将对中国500亿商

33、品 达成框架协议 征收关税重要技术”有关的中国个人和实体实施投资限制和出口管制6月3。日之前宣布对与“工业6月2-4日，美商务6月15日之前公产最 部长罗斯率团访华终的进口商品河单7月6日，第一组价值34()亿美元关税将相继开始征收6月15日,白宫对中 美贸易发表声明，对 500亿商品征收25% 关税6月16日,中国商务部宣布对原产于美国的500亿美元进口商品加征关税资料来源：Wind,新时代证券研究所图22:贸易摩擦主导下的市场情绪上证综合指数资料来源：Wind,新时代证券研究所3、政策已现微调结构性去杠杆进入稳杠杆阶段。年初召开的中央财经委员会第一次会议提出结 构性去杠杆，要求地方政府和企

34、业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏 观杠杆率稳定和逐步下降。也就是说，结构性去杠杆的第一阶段是稳杠杆，在当前局 势下，去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险。央行货币政策委员会2018年 第二季度例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，进一步强调稳杠杆。6 月14日央行定向降准支持债转股去杠杆，当前结构性去杠杆与适度宽松的货币政 策配合使用，以减轻去杠杆带来的压力。图23:实体杠杆率趋稳（）图24:金融去杠杆取得阶段性成效1413121110 -98居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率Z0OOI0Z 80,2 0ZS9Z.T0ZZ9Z.I0ZIT9Toz 899I0ZS99I0ZZOOIOZ 80IAI0Z solaiozZ9T0ZE4I0ZNUrLUC moIOZ W99T0Z E99T0Z gsloz K0USI0Z inoaTOZ mosloz dnoaoz momIOZ s1aoz moAIOZ chMLOZ rnoeoz dooTOZ mooIOZ d?600z E9600Z 60OO00Z Eoooooz Eoooz资料来源：Wind,新时代证券研究所资料来源：Wind,新时代证券研究所图25:国企杠杆率有所下降（）图26:政府部门杠杆率（%）