乳制品行业深度研究报告：如何挖掘细分赛道投资机会_.docx

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1、乳制品行业深度研究报告：如何挖掘细分赛道投资机会_1. 消费升级方兴未艾，白马与黑马齐奔液态奶（即牛奶+酸奶）、婴配奶粉、奶酪是我国最值得关注的三大大乳制品品类。从市场规模看，液态奶 是绝对的消费大头但占比逐年降低，婴配奶粉、奶酪后来居上增速较快。2020 年我国液态奶/婴配奶粉/奶酪零 售市场规模分别达 4014/1763/88 亿元，液态奶占比从 2006 年的 84%降低为 2020 年的 68%，其中牛奶零售规模 增速较缓，2006-2020 年 CAGR 仅为 6%，占比下降幅度大，酸奶发展良好，2006-2020 年 CAGR 达 16%，占比从 06 年的 13%上升到 20 年

2、的 25%。相比之下，婴配奶粉零售规模增长快速，过去 15 年 CAGR 达到 17%，占比从 06 年的 14%提升到 20 年的 30%。奶酪则是近年新兴的乳制品消费板块，虽然 20 年零售规模占比仅 1.5%，但增 速较快，2006-2020 年 CAGR 达 23%，具有较大的发展潜力。从盈利能力看，婴配奶粉毛利最高、奶酪次之、液态奶最低。我们选择各品类代表性企业的毛利率进行对 比，伊利/妙可蓝多/飞鹤分别以生产液态奶/奶酪/婴配奶粉为主，从三家企业的毛利率可以发现，婴配奶粉的毛 利率最高，达到 72%，其次为奶酪，毛利在 41%左右，液态奶的毛利率最低，仅 35%。毛利率体现产品的市

3、场 价值相对于原始制造成本的溢价水平，液态奶作为基础消费品定价能力较弱，奶酪作为非必需消费品价格弹性 较高，而婴配奶粉出于安全性、健康性和渠道利润的考虑通常容易获得较高的附加值。根据欧睿数据，2006-2020 年奶酪价格增速最快，CAGR 达到 6%，其次为婴配奶粉，CAGR 达 5%，牛奶/酸奶提价能力较弱，CAGR 仅为 2%/3%。按照市值规模排列，在 A 股、H 股上市的所有乳企中，市值千亿以上的公司为伊利、飞鹤、蒙牛。伊利、 蒙牛是液态奶领域的两大巨头，营收规模也位居前二。他们通过发展常温牛奶，打破乳制品的销售半径，并且 凭借强大的营销能力快速占领市场。飞鹤是我国婴配奶粉领域的龙头

4、企业，定位“更适合中国宝宝体质”的国 产奶粉，在与外资品牌竞争中形成差异化优势。百亿阵营主要由妙可蓝多、光明、澳优、新乳业等乳制品企业组成。妙可蓝多是以奶酪为核心的特色乳制 品企业，自 2018 年成功推出大单品儿童奶酪棒依赖，产品销量、吨毛利大幅提升，2020Q3 归母净利润增速达 348%，市值一跃成为乳制品行业排名第四，是乳制品行业重要的后起之秀。光明、新希望是泛全国化低温乳企 龙头，主打低温巴氏奶，在 2020 年下半年迎来快速增长。2.液态奶：双雄争霸与诸侯割据2.1 常温 VS 低温：常温护城河深厚，低温仍处于成长期根据生产技术，液态奶可分为常温和低温两类。（1）常温牛奶，即 UH

5、T 乳，以生鲜乳或复原乳为原料， 使用 UHT 超高温灭菌技术以 135-145的高温灭菌处理 4-15 秒，再经无菌灌装等工序制成的液体产品，其优势 在于保质期长，能在常温下保存 1-8 个月，但牛奶中的维生素等热敏感物质被破坏，牛奶特有风味发生变化。（2） 常温酸奶则是在接种发酵后需二次灭菌，因此造成酸奶中的益生菌失活，但可以在常温下储存，保质期延长到 4 个月以上。（3）低温鲜奶，分为巴氏杀菌乳和 ESL 乳，两者都是以百分百的生鲜乳为原料。巴氏杀菌乳使用巴氏杀 菌技术使生鲜乳在 72-85的温度加热 10-15 秒，杀灭其中大部分有害物质来保证牛奶质量安全，并最大限度地 保留牛奶的营养

6、成分。巴氏杀菌乳需 2-6冷链运输，保质期为 5-7 天。ESL 乳则采用比巴氏杀菌乳高但比 UHT 乳低的杀菌温度杀灭生鲜乳中的有害物质，其营养价值和保质期亦处于 UHT 奶和巴氏奶之间，货架寿命在 15-45 天之间。（4）低温酸奶，是以生牛乳或复原乳为原料，经一次杀菌后接种发酵制成的产品，其保质期较短，冷 藏保存 21-28 天左右。而在液态牛奶中，根据原料含乳量可以分为白奶、调制奶、含乳饮料。纯奶配料 100%采用生牛乳或复原 乳。调制奶配料 80%以上是生牛乳或复原乳，并添加其他原料如糖、水、谷物、果粒、食品添加剂等，典型产 品如伊利味可滋、蒙牛奶特等。含乳饮料的核心则是饮料，含乳量

7、较低，生牛乳/复原乳一般排在配料表的第二、 三位，典型产品如伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳等。由于风味多样、口味相近，有时调制奶和含乳饮料被统称为风 味牛奶。常温液态奶是主流。根据欧睿数据，牛奶零售规模中，2020 年 UHT 乳占比最高接近 50%，其次为风味牛 奶占比 32%，低温鲜奶占比最低仅 19%。考虑到大部分风味牛奶的生产技术和保存方式属于常温范畴，可知常 温牛奶与低温鲜奶零售规模比接近 8：2。根据 AC 尼尔森，2019 年常温酸奶安慕希、纯甄、莫斯利安三家 CR3 达到 91%。我们通过这三个品牌观察常温酸奶整体发展情况，根据欧睿数据，20 年三者占酸奶零售规模总份额 已超过 35%

8、，且仍在持续提升。液态奶细分品类呈现结构性分化。根据欧睿数据，从零售规模看，其他酸奶（低温及乳酸菌饮料）UHT 乳风味牛奶常温酸奶低温鲜奶；从增速看，常温酸奶低温鲜奶其他酸奶常温牛奶风味牛奶。我们以安 慕希、纯甄、莫斯利安三个品牌的数据代表常温酸奶，其他酸奶则包括低温酸奶和乳酸菌饮料。根据市场规模 和增速情况，可以将液态奶细分品类分为以下几个生命周期：（1）低温鲜奶、常温酸奶处于成长期。低温鲜奶 2019/2020 年零售规模为 343/361 亿元，同比+12%/+5%， 2015-2020 年 CAGR 为 7%，处于成长期初期。常温酸奶 2019/2020 年规模为 468/530 亿元

9、，同比+20%/+13%，2015-2020 年 CAGR 为 26%。（2）常温牛奶和其他酸奶处于成熟期。常温牛奶 2019/2020 年零售规模为 975/941 亿元，同比+5%/-3%， 2015-2020 年 CAGR 为 2%。其他酸奶 2019/2020 年规模为 1000/977 亿元，同比+6%/-2%，2015-2020 年 CAGR 为 8%。常温牛奶和其他酸奶经过多年发展市场规模较大，在疫情前已步入低个位数增长，20 年受疫情影响较 大，零售额出现下降。（3）风味牛奶处于衰退期。风味牛奶 2019/2020 年规模为 658/604 亿元，同比-3%/-8%，2015-

10、2010 年 CAGR 为-7%。2.2 常温板块双雄顶立，高端化推动市场规模提升2.2.1 产品、渠道、营销奠定伊利、蒙牛的成功基础常温液态奶呈现明显的双雄顶立格局。常温牛奶中，2020 年伊利、蒙牛两大集团 CR2 达到 85.7%，是毫无 争议的龙头企业，其他企业市占率均不超过 2%，其中 2010 年光明以市占率 3.2%在常温牛奶领域排名第三，至 20 年市占率已降低至 0.4%，排名第十三。在常温酸奶中，根据 AC 尼尔森，2019 年常温酸奶安慕希、纯甄、莫斯利安三家 CR3 达到 91%。若从所有 酸奶的零售规模看，2020 年伊利安慕希、蒙牛纯甄的市占率也达到 21%/10.

11、6%，CR2 合计 31.6%。而光明作为 率先发明常温酸奶的乳企，旗下的莫斯利安曾于 2014 年达到所有酸奶中 11.7%的市占率，但此后受安慕希、纯 甄竞争影响严重，20 年市占率仅为 3.6%，远低于安慕希和纯甄。伊利、蒙牛在常温领域的成功离不开产品、渠道、营销三要素：（1）把握时机瞄准市场，持续产品创新伊利、蒙牛率先捕捉到中国发展常温牛奶的机遇。常温牛奶发展始于 1998-1999 年，在此之前，受原奶供 给不足、保鲜技术落后等因素影响，乳制品发展速度缓慢，行业整体尚不成熟。1998 年伊利开始运营液态奶事 业部，1999 年蒙牛刚刚成立。作为内蒙古乳企，在掌握北方地区优质奶源的基础

12、上，伊利、蒙牛通过大规模引 进利乐设备，将产品保质期从几天延长到 30 天以上，从而具备了异地拓展的条件，开始集中精力发展常温液态 奶业务并进军全国市场，同时期的行业龙头光明出现战略性决策失误，其借鉴国外经验认为消费者更重视乳制 品的新鲜度，因此集中精力于巴氏杀菌奶。巴氏杀菌奶价格更高、且对冷料设施有较强的依赖度，并不利于普 及，结合 2000 年前夕我国人均收入水平和乳制品消费水平都较低，人们对量的需求大于对质的需求，便宜、便 利的常温牛奶更能满足消费者的需求。光明于 2000 年才建立常温事业部，落后伊利、蒙牛 1-2 年，错过了发展 常温牛奶的最佳时机。而对于常温酸奶而言，在其诞生之前，

13、酸奶行业已经经历了将近 30 年的发展。上世纪 80 年代酸奶发展之 初，国内乳企从国外引进全自动选瓶与灌装设备，开始生产含活性乳酸菌的酸奶，彼时玻璃瓶装凝固型酸奶是 最常见的形式。此后，酸奶产品的创新主要体现在原料和包装两个方面。从原料上来看，2000 年酸奶行业开始 丰富自身的口味，并将益生菌带来的肠道健康作为主要卖点，大果粒酸奶、带顶料包酸奶和益生菌都在这一时 期出现。从包装上来看，（1）80 年代末达能推出第一款配有吸管酸奶，将搅拌型酸奶概念引入中国；（2）90 年 代，法国百利包装进入中国，95 年成立的君乐宝乳业在最初几年主打百利包装酸奶；（3）同时期屋顶包出现， 光明、君乐宝、天

14、友等乳企都推出相关产品；（4）2000 年后蒙牛、光明等乳企采用利乐冠包装，凸显产品的高 度形象。2008 年，利乐推出常温型利乐包装，突破冷藏系统限制，无需防腐剂即可拥有长达六个月的常温保存 期。至此，在技术层面为常温酸奶的横空出世扫除了障碍。2009 年初，光明推出莫斯利安常温酸奶，随后各大 乳企纷纷进入常温酸奶争夺战，蒙牛、伊利于 2013 年相继推出纯甄、安慕希。瞄准常温领域后，伊利、蒙牛不断创新产品，根据不同的消费场景推出众多细分品牌，比如常温白奶中， 伊利就拥有伊利、金典、QQ 星、舒化 4 大品牌 17 种产品。蒙牛先后推出蒙牛、特仑苏、新养道、焕轻、未来 星、精选牧场、嗨 mi

15、lk、这只牛来等多个品牌超 20 种产品。相比之下，光明仅基础白奶和优加、有机三个系列， 产品品类大大落后于伊利、蒙牛。在常温酸奶中这种劣势更加明显。光明自 2009 年推出莫斯利安后迟迟未见创 新，直到 2016-2017 年市场份额被安慕希和纯甄超越之后，才推出诸多新口味。莫斯利安在产品端的滞后也使 得光明逐渐在常温酸奶领域失去优势。（2）注重经销体系，推动渠道下沉蒙牛发展初期，资金实力薄弱，产品覆盖率低，因此主要通过大经销商制实现渠道快速铺展。大经销商制 一般是传统生产商-经销商-二级批发商-零售商的多层次经销商体系，经销商负责二级批发商、组织购买者以及 大型的零售终端，二级批发商负责中

16、小型零售终端，包括中小型超市、西饼屋等。大经销商渠道推力强，管控 成本低，渠道议价能力强大，尤其在难度较大的 KA 商超如家乐福、大润发铺货时，大经销商起到了较强的推 动作用。蒙牛通过大商制培育了一批实力强大的区域经销商，但其缺点在于厂商门对大经销商议价能力弱，对 终端的控制能力弱。2013 年后蒙牛启动渠道改革，除了覆盖全国 18 个销售大区的区域业务单元（RBU）外， 增设核心业务单元（CBU）、分公司直营等样板市场，并针对现代渠道，将 KA 卖场管理标准化、流程化。2016 年卢敏放出任蒙牛总裁，结合事业部改制形成各品类销售渠道差异化战略。对于常温乳品来说，聚焦渠道下沉， 强化乡镇村渗透

17、，提高铺市铺货率成为重点。伊利主要采用小经销商制，即厂商地经销商在全国广泛铺开，其渠道推力相对较弱、管控成本高，但是渠 道扁平化，厂商控制力强，便于进行渠道精细化管理，因此伊利较早地对渠道进行深度布局，推进渠道下沉。 2006 年伊利启动全国范围的“织网计划”，在全国十多个销售大区设立现代化乳业生产基地，积极开拓全国市 场，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。2007 年借助商务部“万村千乡”活动对乡镇终端率先布局。凯度调研数据显示，截至 2020 年 6 月，伊利常温液态类乳品的市场 渗透率为 84.2%，比上年同期提升了 0.3 个百分点。同时，伊

18、利顺应行业趋势调整，积极拓展线上渠道，2020 年中期电商业务收入较上年同期增长 49%。（3）高度重视影响，打造品牌知名度蒙牛从建立之初就认识到了市场的重要价值。2003 年神舟五号“航天专用奶”、2004 年“为中国体育健儿 加奶”、2005 年蒙牛酸酸乳“酸酸甜甜就是我”、特仑苏“不是所有牛奶都叫特仑苏”等品牌标语成为教科书式 的营销案例。2005 年蒙牛酸酸乳冠名超级女声，开启了乳企冠名综艺节目的先河。通过综艺冠名，蒙牛创 下市场营销奇迹，以酸酸乳为代表的含乳饮料实现 134.7%的增长。此后乳企冠名综艺屡见不鲜，伊利针对综艺 节目的不同受众安排不同子品牌进行推广，蒙牛看中网络选秀节目

19、的带货能力，旗下纯甄小蛮腰和真果粒分别 冠名腾讯视频和爱奇艺推出的偶像选秀节目，拉近品牌与年轻群体之间的距离。除了事件营销之外，伊利、蒙 牛也加强地推，通过促销、赠饮等方式鼓励消费者购买产品。广告营销结合地推快速提升伊利、蒙牛的品牌知 名度，为抢占全国市场奠定了基础。相比之下，光明的营销力度较弱，仅冠名或赞助过极限挑战、中国梦之声、我们的歌、典籍里的 中国几档综艺节目，从营销力度和营销范围上都不及伊利、蒙牛。2003 年光明的销售费用被伊利超越，2006 年被蒙牛超越，营销不足也使得光明品牌力弱于竞争对手，从而丧失了全国市场。2.2.2 进入成熟期后，产品结构升级成为价格提升的主要方式液态奶供

20、需市场在地理上呈现逆向分布，是常温奶在国内形成全国市场的主要原因。2019 年中国黑龙江、 内蒙古、新疆、河北四个省份的牛奶存栏数占中国总存栏的将近一半，但人口加起来仅占全国总人口的 11.7%。 相反，人口集中的东南沿海地区牛奶产量不到总产量的 20%。生鲜乳生产和乳制品消费者之间的距离限制了低 温鲜奶等短保奶的消费，在奶牛牧场仍集聚中于北方的背景之下，生鲜乳生产和消费的地理差异使得常温乳制 品将在一段时间内仍保持主流地位。常温牛奶已经进入成熟阶段，整体市场规模较大，增速趋缓。从消费量上看，2016 年后常温牛奶消费量略 有下滑，未来在量上取得突破难度较大。从单价上看，常温牛奶价格持续提升，

21、2015 年起单价增速高于消费量 增速，成为带动零售规模增加的主要原因。未来市场规模增加预计延续现有趋势，主要来自产品高端化带来的 价格提升。常温牛奶主要通过品牌区分档次，从而实现价格带的提升。2005 年蒙牛推出第一款高端常温牛奶特仑苏， 拉开中国乳业高端化的序幕。2006 年伊利相应推出高端品牌金典。特仑苏和金典凭借高品质的奶源、精致的包 装、较高的售价、整箱不拆零的销售方式，满足部分高收入人群的消费需求和逢年过节的送礼需求，且于 2016 年成为百亿单品。根据欧睿数据，2010-2020 年特仑苏&金典的市占率从 9.3%上升到 43.3%，伊利&蒙牛基础白 奶市占率从 61.3%下降到

22、 42.3%，表明常温牛奶高端化趋势明显，且仍有增长空间。同一品牌内，企业再通过营养成分和包装形态提升价格。伊利、蒙牛基础白奶价格目前在 3.2 元/250ml， 金典、特仑苏普通价格在 5.5 元/250ml 左右，金典有机梦幻盖、特仑苏有机梦幻盖在 7.5-8.5 元/250ml 左右。假 设金典&特仑苏中，普通牛奶/有机梦幻盖的占比在 70%/30%，那么金典&特仑苏的整体均价大概在 6 元左右。 根据欧睿数据，2020 年伊利/蒙牛基础白奶零售额分别为 213/184 亿元，特仑苏/金典零售额分别为 213/194 亿元， 那么可得 2020 年伊利&蒙牛基础白奶消费在 124 亿瓶（

23、250ml）左右，特仑苏&金典消费在 68 亿瓶（250ml）左 右。如果基础白奶全部转化为金典/特仑苏，则可增加 285 亿元，近 30%的市场规模。在此基础上，如果金典/ 特仑苏普通产品全部升级为有机梦幻盖，则两次产品升级共可增加 422 亿元，近 45%的市场规模。常温酸奶仍在成长期，渗透率和高端化都有很大提升空间。2019 年零售规模约 524 亿元，增速达 26%，2020 年受疫情影响增速仍达到 12%。一方面，常温酸奶比常温牛奶晚十年推出，在渠道渗透率方面仍有提升的机会， 另一方面，常温酸奶的高端化才刚刚起步。以安慕希为例，自 2014 年推出之后安慕希主要经历了四次升级：（1）

24、2015-2016 年口味升级，推出蓝莓口 味、香草口味。（2）2017 年包装升级，推出开盖利乐冠&PET 瓶装高端畅饮型新品，开盖利乐冠 38mm 广口设 计，更加方便饮用，PET 瓶装产品包装采用罗马柱瓶型，色彩传承希腊定位的蓝白色调，主打“单瓶战术”，更 加方便携带，丰富了饮用时机，迎合时下年轻人的喜好。（3）2018-2019 年包装&口味双重升级，在开盖利乐冠基础上，安慕希推出黄桃燕麦、草莓燕麦、青桔葡萄柚青稞、芝士波波球等新口味，在 PET 高端畅饮型基础上 则推出芒果百香果、橙凤梨、青提猕猴桃等口味。（4）2020 年安慕希主打健康不胖，推出 AMX“0 蔗糖”小黑 钻，包装采

25、用纯蓝色调加镭射炫彩，视觉上突破以往更显未来科技感。包装、新口味的出现使得原味酸奶的终 端零售价有较大幅度的提升。2.3 低温板块诸侯割据，超巴奶助推区域渗透2.3.1 冷链设施、新消费场景提振低温市场低温板块主要由低温鲜奶和低温酸奶构成。低温鲜奶进入成长期，2015 年后呈现明显的量价齐升，零售规 模增速超过常温牛奶。2019 年零售量同比+6.5%，零售单价同比+4.8%，零售规模同比+11.6%，量增高于价增。 2020 年受疫情影响消费量有所下滑，零售量/零售单价/零售额同比+0.9%/+4.3%/+5.2%。2015-2020 年量/价 CAGR 分别为 4.1%/3.3%。根据欧睿

26、数据，2014 年风味牛奶/UHT 奶/低温鲜奶占比分别为 54%/39%/7%。到 2020 年风味牛奶/UHT 奶/ 低温鲜奶三者占比分别为 39%/50%/11%。可见，风味牛奶占比不断下降，UHT 奶+低温鲜奶的白奶占比不断提 高，而在白奶中，低温鲜奶的占比也从 13%提升到 17%。我们假设低温奶鲜零售价格维持 20 年 23 元/kg 的水平不变，风味牛奶占比分别下降到 35%/30%/25%，低 温鲜奶在白奶（即 UHT 奶+低温鲜奶）中的占比分别提高到 20%/30%/40%，那么低温鲜奶市场规模弹性测算如 下。结果表明，即使人均牛奶消费量不变，随着风味牛奶占比逐渐降低，低温鲜

27、奶在白奶中的占比逐渐提升， 低温鲜奶市场规模将有超一倍的增长空间。需求和供给共同推动牛奶产品结构转型。从需求侧来看，随着收入水平上升、对健康和品质越发重视，人 们对调制乳和乳饮料等营养含量较低的产品需求逐渐变弱，口感醇厚、营养更佳的低温鲜奶受到认可和欢迎。 疫情影响之下，低温鲜奶需求迎来快速增长，以蒙牛每日鲜语、现代牧场等品牌为代表的鲜奶业务销售额同比 增长 100%左右，主打低温产品的新乳业在 20 年第三、第四季度也保持 20%+的增速。从供给侧来看，政策突破有利于低温鲜奶释放供给。按照 2020 年 1 月 15 日签署的中美第一阶段经贸协 议要求，允许产自美国的延长货架期乳（Exten

28、ded Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）进口并在中国作为巴 氏杀菌乳销售。允许美国超巴奶进口并标成巴氏奶销售意味着国家对巴氏奶标准的放开，国内乳企此后也可生 产超巴奶并标作巴氏奶销售。从工艺和营养角度来说，传统巴氏奶能保留 90%以上的活性物质，保质期在 7-15 天左右，而超巴奶能够保留 70%以上的活性物质，保质期一般可到 15-25 天，最高可达到 45 天。2020 年 3 月市 场监督总局在食品生产许可分类目录中新增“高温杀菌乳”品类（ESL 的一类），且指出在国标发布之前可 按经备案的企业标准许可生产，至此，超巴奶的生产许可被完全打开。超巴奶比起传统的巴氏杀

29、菌奶保质期长、 销售半径大，能有效地弱化低温鲜奶的区域属性，实现低温鲜奶的快速发展。此外，日益完善的冷链基础设施支持低温鲜奶的发展。根据中国物流与采购联合会，2019 年我国冷库容量 为 6052 万吨，同比+15.55%，冷链运输车保有量 21.47 万辆，同比+19.3%。2011-2019 年两者 CAGR 分别达到 16.8%/26.8%。我国冷链基础设施发展快速，二三线城市冷库新增明显，随着冷链基础设施持续推进，未来乳企 可快速提升冷链物流能力，为低温奶发展带来更多可能。低温酸奶经过多年发展已进入成熟期，市场规模受常温酸奶挤压严重，量价增长面临压力。低温酸奶的未 来增量可能取决于两方

30、面：一方面从渠道角度看，随着冷链物流发展，低温酸奶的销售半径将进一步扩大，在 低线城市和农村市场市场仍有可作为的空间。2020 年我国酸奶人均消费量为 7.5 千克，相比之下，日本酸奶人 均消费量为 11.6 千克，比我国高出 55%。随着渗透率的提升，我国酸奶消费有望得到进一步加强。另一方面从产品角度看，低温酸奶的口感区别于常温酸奶，且保留了活性益生菌，因此在产品创新上有更 大的空间。从产品功能性上看，国内乳企如光明、伊利、蒙牛等开展自有菌株研究增强酸奶功能性。2014 年光 明具有完全自主知识产权的创新菌株植物乳杆菌 ST-III 登场，填补了中国自有菌种的空白，旗下“畅优”系列 发酵乳添

31、加了这种菌株，主打帮助肠胃消化健康的功能性酸奶。2019 年伊利自主研发的第一株专属益生菌“活 性乳双歧杆菌 BL-99”对外发布，主打调节肠道菌群、促进肠道消化、增强肠道免疫力三重功效，更适合国人 体质。同年，蒙牛发布中国母乳源活性益生菌 M8。但目前国内酸奶的功能性仍以肠道消化为主，借鉴日本经验， 通过活性益生菌低温酸奶的功能性其实有更多创新空间，如明治分别于 2000、2009、2015 年起推出 3 款功能性 酸奶，分别时保护胃黏膜的 LG21 乳酸菌酸奶、预防感冒的 R-1 乳酸菌酸奶、缓解通风的 PA-3 乳酸菌酸奶。明 治通过功能性酸奶开辟了一个新市场，并在 2012-2018

32、年实现功能性酸奶营收翻三倍，从 370 亿日元上升到 1190 亿日元。而在中国，针对新生代主力消费军，低温酸奶在助眠、提神、养颜、瘦身等功能方面都有值得期待的空间。低温酸奶作为代餐、甜品的非功能性诉求也在快速上升。2016 年主打特色酸奶饮品的一只酸奶牛诞生，1 年时间内开店 200 家，覆盖川渝地区。2017 年达能碧悠推出卡趣滋酸奶，燕麦、扁桃仁、蔓越莓等谷物组合为 酸奶带来更加丰富的口感和充实的饱腹感。2019 年喜茶推出莓莓酸奶杯和芒芒酸奶杯，2020 年推出黑糖波波酸 奶和蓝莓口味酸奶，同时期乐乐茶、CoCo、沪上阿姨、肯德基也相继推出酸奶产品。酸奶和水果、谷物、茶饮、 冰沙等产品

33、的组合给酸奶发展带来了更多的契机。2.3.2 奶源、渠道、规模效应共筑竞争壁垒，区域龙头有望破局低温板块格局分散，呈现诸侯割据的竞争态势。低温鲜奶中，2020 年零售规模 Top3 的企业分别为光明/三 元/新乳业，市占率分别为 13.7%/8.7%/5.8%，CR3 为 28.2%，远低于常温牛奶。低温酸奶由于保质期相对较长， 区域属性不明显，行业集中度相对较高，2019 年前五大企业分别为伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业，市占率分别 为31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，双龙头占比超过 50%。范全国化低温乳企、地方龙头、全国龙企三类乳企共同竞争低温板块：（1）泛全国化低

34、温乳企，如光明、新乳业。光明坚定贯彻“鲜”战略，以上海为大本营，依托自有资源逐步拓展至华中、华北、华南、西南等市场。2019 年营收 225.6 亿元，上海占比 26%。新乳业以“鲜战略”为品 牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出“新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制 品，在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势，通过并购区域乳企不断 拓展市场范围，实现全国化扩张。2019 年营收 56.7 亿元，低温产品占比超 60%。（2）地方龙头乳企，如北京三元、南京卫岗、广州燕塘、新疆天润等等。地方龙头乳企以大城市为据点， 具有先发优势，通常掌握本地

35、牧场、本地工厂、本地市场，具备本土资源优势和品牌认可度，在精耕区域市场 集中度，并且在把握本土市场的同时逐渐提升自身的品牌影响力、辐射周边地区。（3）全国龙头乳企，如伊利、蒙牛。伊利、蒙牛依靠常温牛奶起家，2018 年后加大低温鲜奶布局力度。 蒙牛率先推出每日鲜语、现代牧场等鲜奶品牌，2020H1 销售额较去年同期增长超 100%。2019 年伊利推出金典 鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶三款低温鲜牛奶。根据尼尔森零研数据显示，至 2020 年 6 月伊利低温纯 牛奶增长趋势良好，零售额同比+12.3%。目前两大龙头都在发力低温鲜奶，鲜奶市场陷入混战。低温乳企深耕本地市场但受制于奶源和销售半

36、径影响扩张困难，各省市均有当地领先的低温品牌，市场分 散、诸侯割据、易守难攻、区域性壁垒明显，单个乳企所掌握的市场规模较小，难以形成规模效应，在众多低 温乳企中仅四家上市公司。根据主打产品不同，不同乳企有望受益。1. 巴氏奶增长，光明、新乳业有望受益巴氏杀菌奶要求本地牧场、本地工厂、本地市场。一方面，如果牧场远离工厂会导致原奶新鲜度降低，质 量下降，同时提高运输成本；另一方面，传统巴氏杀菌奶只有 7 天保质期，这意味着产品在货架上时间只有 1-2 天，第三天全部打折促销，销售时间非常短，如果在运输上花费时间过长，会导致消费者因不新鲜而放弃购买。 本地牧场、本地工厂、本地市场三要素构成了地方龙头

37、乳企强有力的护城河，但也阻碍了他们扩张的脚步。我们认为以光明、新乳业为代表的范全国化低温乳企得益于较为完善的奶源布局和稳健的渠道建设较好地完成了 牧场、工厂、市场三者的对接，最有可能在巴氏杀菌奶赛道实现扩张，享受市场规模扩大和行业集中度提升带 来的双重收益。（1）从牧场到工厂，完善奶源布局巴氏杀菌奶一般要求奶源距离工厂 400 公里以内。2008 年后我国奶牛存栏数整体处于下降趋势，尤其是 16-18 年国内对于环保的要求越来越高，养殖业作为高污染行业受到严厉规制，环保监管之下，南方多处牧场关 停，小养殖户清退，南方牧场资源稀缺性凸显，拥有临近稳定的奶源成为低温乳企的重要壁垒。光明下属光明牧业

38、有限公司，拥有 28 个规模牧场，其牧场主要位于上海、江苏、浙江、天津、河南、湖北、 山东、黑龙江等地，存栏近 9 万头。此外，光明于 2019 年中标江苏辉山乳业和江苏辉山牧业相关资产，完善华 东地区的奶源布局。2021 年 3 月 17 日光明发布定增方案，募集资金计划用于投资自有牧场，如安徽淮北濉溪 牧场、宁夏中卫牧场、安徽阜南牧场、黑龙江哈川牧场，牧场项目的实施地点均距离公司各生产基地较近，原 奶供应覆盖公司华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂、南京加工厂、射阳工厂， 能够有效缩短原料奶产出到加工生产的时间，提升奶源自有供给率，巩固公司奶源的保障能力，提升竞争壁垒

39、。新希望乳业目前已有和正在兴建的自有牧场共 13 个，其中云南 4 个、四川 3 个、宁夏 2 个、甘肃 2 个、浙 江 1 个、山东 1 个，离加工厂位置都较近。从地理分布上看，牧场主要集中于西南大本营，同时由于宁夏、甘 肃等西北地区资源禀赋较好，适合奶牛养殖，且离西南大本营相对较近，因此新牧场发力西北，为大本营提供 原奶支持。2019 年新乳业认购现代牧业 9.28%的股份，现代牧业每天为新乳业提供 400 多吨的原奶。综合考虑 自有牧场和现代牧业，新乳业的原奶自给率可达到 40-50%。（2）从工厂到市场，建设冷链物流和直销渠道在工厂与市场之间，巴氏杀菌奶都需要冷链物流，且渠道与常温牛奶

40、不同。低温奶产品“自饮”特征强烈， 反映在消费形式上则是“量少高频”。从巴氏奶渠道数据看，便利店和中小超市占比 31%，送奶入户占比 27%， 大型 KA 占比 20%，电商占比 16%。因此，巴氏奶对乳企的冷链物流和订奶入户等特色渠道有较高的要求。光明、新乳业均主要依靠自营物流。光明的巴氏奶产品一般晚上零点开始生产，早上七点达到市场，消费 者当天买卖。光明下设子公司光明领鲜，承担乳制品的仓储、运输、温控、信息流转等物流职能和光明乳制品 在终端的食品安全供应职能。光明领鲜物流作为“区域物流领袖”，在长三角地区建立了密集的冷藏配送网络， 延伸至各县级城市及乡镇，覆盖终端网点 5000 余个，从客

41、户下单到配送完成用时仅 12 个小时，并采用 WMS、 DPS、TMS、车载系统 GPS 及北斗卫星监控系统等现代化信息系统，对物流运作和管理提供有效支持，是全国 唯一一家通过 BRC-S&D 全球食品安全标准最高级别认证的冷链物流企业，2019 年全国 1832 家冷链物流企业中 排名第 7 位。在特殊渠道方面，光明专属的送奶上门系统“随心订”打开全国布局序幕，“随心订”平台结 合自身优势，开创“随时订、随地付、随意选、随心换”的“四随”订奶服务系统，且不断丰富平台品类，全 面开展多品类的送到家服务。目前已经覆盖全国至少 34 个大中型城市，提供 70 多种产品。随心订收入占比 11% 以上

42、。新希望集团旗下鲜生活冷链物流公司，成立于 2016 年，拥有 40+子公司，配送 150 万+食材、12 万+门店， 运输网络覆盖 28 个省市，辐射 5 亿人口，基本实现全国化布局，2019 年在全国冷链物流企业中排名第 12 位。 通过自营物流的合作，公司有能效控制运输成本，保证配送效率和配送质量。在特殊渠道方面，新乳业打造“鲜 活 GO”会员价值管理平台，打造私域流量会员运营平台，目前将订奶上户的用户全部引流到“鲜活 GO”平台 上，至今该平台已经拥有几十万份订单和用户。未来企业将会进一步扩展私域流量建设，在产品选择、物流配 送、会员福利和售后方面提升用户体验。（3）扩张模式不同，两者

43、各有优劣光明和新乳业虽然都主打低温产品，但在扩张方式上存在差异。光明以低温鲜奶起家，在巴氏奶方面有几 十年的运营经验，精耕本地市场，实现内生增长。其主要采用纵向一体化的扩张方式，凭借自身力量逐步布局 上下游，早年走出上海，在全国进行布局，目前已覆盖长三角地区、华南地区、华东地区、华北地区，为鲜奶 发展做好准备。新乳业则主要采用横向一体化，通过外延并购各地乳企实现快速异地扩张。并购模式能有效跨 越低温板块的扩张壁垒。通过并购，新乳业快速拥有本地奶源、本地工厂和本土优质品牌，并借助当地品牌开 拓市场。同时，新乳业又能为原本的地方乳企导入更成熟的冷链设备和先进的企业管理能力，扩张其辐射半径。 不同的

44、扩张模式各有优缺点。光明稳扎稳打，但是扩张速度较慢。新乳业扩张快速，但在标的选择、并购节奏 把控、并购后的人员管理和战略执行、被并购乳企整合协同等问题上都需持续观察。2. ESL 奶出现，伊利、蒙牛有望复制辉煌参考低温酸奶，ESL 奶的出现有利于全国龙头发力。ESL 奶保质期在 15-25 天左右，较巴氏奶更长，极大 地降低了奶源限制，扩大了销售半径，减少低温鲜奶的竞争壁垒。ESL 奶保质期与低温鲜奶 21-28 天的保质期 相接近，两者都需要冷链物流，但对订奶入户等特殊渠道依赖度较小，因此伊利、蒙牛双龙头有望在 ESL 奶领 域复制低温酸奶的成功。（1）双龙头拥有全国化的奶源及产能布局近年来

45、，伊利、蒙牛持续加强奶源布局。伊利实际控制优然牧业、间接持股中地乳业并于 2020 年 10 月 3 日收购恒天然中国牧场全部股权。其中，优然牧业奶牛存栏数、生鲜乳产量于 20 年排名全球第一，牧场主要分 布于内蒙、宁夏、东北三省、安徽等地。蒙牛控股奶牛存栏、生鲜乳产量规模排名第二的现代牧业、间接持股 中国圣牧、富源牧业，并与原生态牧业达成战略合作，其牧场主要位于内蒙、河北、山东、黑龙江、安徽。双龙头通过与规模化牧场合作掌握北方优质奶源，有利于生产品质更高的低温鲜奶。此外，双龙头的低温酸奶业 务已经实现全国化布局，产能覆盖全国各省市，效仿低温酸奶，龙头容易在产能已覆盖地区建立 ESL 奶生产线

46、， 且在 ESL 技术之下，北方奶源也能顺利进入南方市场。（2）低温酸奶业务已证明双龙头的低温渠道运营能力与光明、新乳业依靠自营物流不同，伊利、蒙牛冷链物流主要通过承运商来做。在发展低温酸奶时期，伊 利、蒙牛借助第三方物流服务商，发展较为完善的冷链物流，如蒙牛与京东达成战略合作协议，由京东全称冷 链供应蒙牛旗下低温酸奶和乳酸菌饮料。在低温酸奶市场中，蒙牛、伊利已经证明了其冷链物流能力和渠道运 营能力，2019 年伊利/蒙牛在低温酸奶的市占率达到 31%/23%，领先第三名的君乐宝 15 个百分点以上。未来， 随着生鲜电商崛起，龙头的低温渠道将更为广泛，如蒙牛和阿里建立技术合作，搭建“天鲜配”，

47、提供周期配送 业务。生鲜电商将为乳企充当“终端网点+送奶工”角色，为低温鲜奶提供了更多销售平台。3. 婴配奶粉：出生率下行，高端化突围3.1 消费量趋于饱和，高端化成主要驱动因素我国婴配奶粉市场发展可以分为以下几个阶段：（1） 上世纪 90 年代-2008 年：婴配奶粉市场初具规模，行业粗放式增长。2007 年婴配奶粉市场规模同 比+36%，消费量同比+26%。这一时期，国内外诞生众多龙头企业如三鹿、伊利、惠氏、雅培等。（2） 2008-2016 年：“三聚氰胺”事件爆发引起信任危机，婴配奶粉市场规模增和消费量增速下降，08-16 年 CAGR 分布为 18%/13%，2015 年后低至个位数

48、增长。国产品牌丧失竞争优势，外资品牌快速占 领市场。（3） 2016-2018 年：2015 年我国全面放开二孩政策，2016-2017 年新生儿数量反弹，奶粉消费量增速迎 来小幅回升，较上年同比+5%/6%。2016 年 6 月奶，粉注册制发布，杂牌奶粉逐步退出市场，优质 品牌迎来短期发展红利。（4） 2019 年以后：2019/2020 年我国婴配奶粉市场规模 1689/1763 亿元，同比+4.3%/4.4%。受出生人数 下降影响，2019/2020 年我国婴配奶粉消费量增速趋缓同比仅+1.1%/+1.2%，婴配奶粉单价增速更 高，同比+3.2%/+3.2%。高端化带来的价格提升成为推动奶粉市场规模增长的主要因素。从消费量看，随着出生人口下降，我国婴配奶粉消费量增长将趋于饱和。我国新生儿数量屡创新低，2019 年出生人数 1465 万，同比-4%。未来随着我国适龄生育女性数量下降、生活压力等因素，新生儿数量大概率保 持下降趋势。同时，我国母乳喂养率已经处于世界较低水平，6 个月内婴儿纯母乳喂养率仅为 29%，其中大城 市的