2022年建筑工程行业发展前景回顾.docx

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1、2022年建筑工程行业发展前景回顾1. 周期视角下建筑股的相对收益前言：反直觉的建筑股相对收益复盘 2000-2022 年建筑装饰指数走势，我们发现建筑股与大盘走势保持基本一致，建筑股的绝对收益大部分来自于宏观形势变化带来的资本市场整体估值变化，具有典型的顺周期性。但当考察建筑股的相对收益时，我们发现建筑股走势与固定资产投资增速和行业景气度呈现一定的负相关性，这是非常“反直觉”的。通过对 2000-2022 年各阶段建筑股走势与宏观及行业环境的梳理，我们发现无论是建筑业产值还是建筑股周期波动均基本与中国的投资周期相吻合。建筑业产值指标周期性显著，但并不与建筑股相对收益走势一致。对比2000 年

2、后建筑股相对收益和宏观经济周期，观察到建筑股的绝对收益具有较显著的周期性，但相对收益体现出一定的逆周期性和部分时期的独立性。同时，我们发现政策对基建投资拉动作用明显。政策转向的时点与建筑股相对收益的拐点重合度高，政策的表述转变和执行力度对建筑股相对收益有重要的导向作用。序章：基建稳增长的初形态（1998 年-1999 年）1998 年 3 月，中华人民共和国建筑法正式开始实施，随后诸如招投标法、建设管理规范等相关法律法规陆续出台，标志着中国建筑业正式走上市场经济体制下的发展道路。因此，我们将 1998 年作为建筑业周期研究的起点。1）宏观角度： 1998 年是中国经济面临巨大挑战的一年，亚洲金

3、融危机对中国经济造成巨大影响，导致中国的经济增速下滑、出口回落、物价水平下降，中国面临严峻的通货紧缩问题。到 1998 年末，GDP 增速由 1992 年的 14.22%持续回落到7.85%，出口增速同比下降 0.5%，CPI 同比下降 1%。2）政策角度： 货币政策重新转向宽松，但成效不显著。为了应对经济下行，中国货币政策由紧缩转变为扩张，具体表现为在1997年10月下调存款准备金利率0.72pct至7.56%，超额准备金利率下调 0.9pct 至 7.02%。到 1999 年，存款准备金利率下调至2.07%，并取消了超额准备金利率。但是由于经济下行环境下企业利润下降，降息并没能有效提升货币

4、供给，M1、M2 增速仍未能止住颓势。积极的财政政策通过基本建设支出有效拉动经济增长。1997-1999 年，中央财政总支出 5380 亿元/10771 亿元/13136 亿元，分别同比增长10.4%/100.2%/22.0%。其中，用于基本建设的支出分别为 437 亿元/851 亿元/1486 亿元。根据财政部口径，1998 和 1999 年积极财政政策的实施，分别拉动经济增长1.5、2.0 个百分点。3）行业角度： 建筑行业逐步复苏，建筑企业经营质量好转。在积极的财政政策刺激下，建筑业施工面积增速由1997年的-0.32%回升到 1998 年的6.93%，维持住了稳定增长。建筑企业总收入持

5、续回升，同时总负债持续下降，经营状况持续好转。从建材角度看，1998 年 6 月建筑材料 PPI 同比增速达到最高点2.2%，在1999年2 月下滑到 3.39%，与固定资产投资同比增速走势基本同步。水泥产量增速走势滞后建材价格 7 个月，于 1999 年 2 月达到顶峰 27.29%，在2000 年2 月下滑到最低点 2.0%。经济高速增长时期的“牛短熊长”（2000 年1 月-2008年12月）该阶段固定资产投资的资金来源由发行国债开始转向银行贷款，投资方式由政府直接投资逐渐转向政府支持下的民间投资。受到地方政府“换届效应”和经济高速增长的叠加影响，在这一时期出现了“投资热”现象，固定资产

6、投资增速过快，地方政府争项目，银行抢放贷，民间投资热情高涨。然而在这轮“投资热”中，固定资产投资快速攀升，伴随的是建筑股相对收益的持续下滑，到 2007 年 11 月，SW 建筑装饰指数相对上证综合指数的负相对收益扩大至-175%。随后 2007 年底全球危机和资产泡沫破裂导致股市崩盘，尽管建筑股在 2007 年 11 月至 2008 年底跑赢大盘 28.61%，但在绝对收益上也下跌了40.57%。2000 年 1 月-2004 年 1 月：经济复苏期投资加快增长，建筑股跑输大盘1）宏观角度： 宏观经济复苏，通胀率温和上涨。2000-2004 年，GDP 增速持续复苏，GDP增速从1999 年

7、的 7.66%上升到 2004 年的 10.11%。同时，CPI 一直持续保持温和增长，当月增速在绝大部分时间内维持在 5%以下。2001 年 1 月，中国加入世贸组织，出口得到大幅提振，经济也随之加速回暖。2）政策角度： 维持稳健偏松的货币政策和积极的财政政策。2003 年3 月，国务院提出继续扩大国内需求，实现经济稳定较快增长继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策方面，发行 1400 亿元建设国债，其中，1150 亿元纳入中央预算，250亿元代地方政府发行。在货币政策方面，提出加大金融对经济发展的支持力度保持货币信贷适度增长，增加对有市场、有效益、有信誉企业的贷款。3)行业角度

8、： 建筑企业收入高速增长，负债状况良好但利润率走低。2001-2003 年，建筑业工程 收 入 分 别 同 比 增 长 13.27%/28.39%/21.82% ，流动负债分别增长7.96%/9.61%/14.7%，表明建筑企业在该阶段工程收入质量良好，潜在账期较短。但同时我们观察到建筑业工程结算利润率开始显著下滑，由2000 年的8.78%下滑到 2004 年的 7.79%。4）建筑股的相对收益： 经济复苏期，投资高景气环境下，建筑股显著跑输大盘。2000 年1 月-2004年1月，SW 建筑装饰指数绝对收益率为-34.51%，同时期上证综指绝对收益率为6.45%，建筑股跑输大盘 40.96

9、%。2004 年 2 月-2006 年 12 月：宏观政策收紧，建筑股长时间跟随大盘走势1）宏观角度： 经济增长短暂调整后重回增长通道。在 2003 年投资过热的环境下，中央及时加强调控，基本实现了经济过热周期的软着陆。2004 年，实现GDP 同比增速10.1%，CPI 同比增长从年中最高的 5.27%回落到年底的 2.42%。2005-2006 年，宏观经济再次回到 GDP 快速增长和低通胀通道。2）政策角度： 宏观调控发力，货币与财政政策收紧。由于固定资产投资增速过快，潜在通胀压力上升，中央央行提出转向稳健的货币政策和松紧适度的财政政策。货币政策方面，2005 年提出合理调控货币信贷总量

10、。2004 年到2006 年，存款准备金率由 7%提升到 8.5%，一年期存款基准利率由1.98%提高到2.52%；一年期贷款基准利率由 5.31%提高到 6.12%。 财政政策方面，2005 年国务院提出鉴于目前投资规模已经很大、社会资金增加较多，有必要也有条件由扩张性的积极财政政策转向松紧适度的稳健财政政策。今年要适当减少财政赤字，适当减少长期建设国债发行规模。3）行业角度： 从固定资产投资内部结构来看，中央财政的支出力度对基础设施建设投资影响显著。基建投资对固定资产投资的增长贡献率从 2003 年的32.11%下降到2007年的17.97%。我们认为，中央财政的支持对基建投资增长具有重大

11、拉动作用，而制造业投资受到民间投资的影响更大，即 2003-2007 年固定资产投资增长从基建拉动转变为制造业拉动的原因。建筑业产值和收入呈现倒“V”走势，利润率和经营质量保持平稳。由于建筑业产值和收入确认时间相对投资的滞后性，2004-2006 年建筑业产值和收入走出倒“V”型走势，基建投资增速下滑对建筑业收入的影响在2006 年后开始显现。2005年建筑业新签合同同比增长 20.02%，总产值同比增长25.23%，建筑企业收入同比增长 27.84%；2006 年建筑业新签合同同比增长 21.54%，总产值同比增长17.93%，建筑企业收入同比增长 18.32%。可以看出，投资下滑对于建筑业

12、新签合同影响有限，但是对合同收入转化率影响显著，即对建筑业总产值和建筑企业收入产生较大影响。从建材角度看，随着投资热度降低，主流建材价格和产量在2005年明显下滑，之后缓慢回升并回归到正常增速。4）建筑股相对收益： 建筑企业经营质量维持平稳，建筑股长时间跟随大盘走势。在宏观政策趋紧，投资放缓的背景下，建筑企业负债率和利润率均保持相对平稳，利润增速仅从2004年的 20%下滑到 2006 年的 18.9%。在 2004 年初到2006 年初的大部分时间内，建筑股的相对收益都在5%的区间内波动，与大盘走势保持较高的一致性。2007 年 1 月-2008 年 12 月：短中期行情内建筑股相对收益凸显

13、1）宏观角度： 经济过热压力增大，再次面临通胀挑战。2007 年宏观经济继续保持高速增长态势，同时面对通货膨胀、投资过热、贸易顺差等多种经济压力。2007 年全年GDP增长14.2%，CPI 由年初的 2.71%上升到年末的 6.51%，固定资产投资同比增长24.8%，增速比上年同期上升 0.9 个百分点。2）政策角度： 货币政策方面，货币政策由稳健转向收紧。2007 年12 月中央经济工作会议指出，2008 年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这是我国10 年来货币政策表述中首次未出现“稳健”字眼，提出防止经济增长。在具体的调控措施上，2007年央行进行了 4 次加息，将一年期存款基准利

14、率由2.52%上调至3.60%，同时进行了 6 次升准，将法定存款准备金率由 9%上调至 12%。财政政策方面，继续实行稳健的财政政策，适当减少财政赤字和长期建设国债规模，控制固定资产投资规模，在基础设施方面，强调加强关系经济社会全局和长远发展的重大项目建设，加快大型水利、能源基地、铁路干线、国道主干线等重要基础设施建设。但是反映在数据上，基础设施建设投资增速从2007 年2月的25.09%快速下滑到 20083）行业角度： 建筑企业经营状况相对稳定，各项指标仍保持稳健增长。尽管2007-2008年宏观经济形势面临巨大压力，但是建筑业对外需变化不敏感，加上对基建稳增长的预期，建筑业产值和新签合

15、同均未收到影响。2007 年建筑业总产值同比增长22.07%,新签合同额同比增长 24.35%；2008 年建筑业总产值同比增长22.24%，新签合同额同比增长 24.43%。建筑业工程收入依然维持了快速增长，2006-2008 年分别实现 18.32%/21.22%/23.09%的同比增长，但是建筑业工程利润率开始呈现下滑趋势，由 2006 年的 7.30%下滑到 2008 年的 6.94%。4）建筑股相对收益： 2007 年 1 月-2008 年 12 月，上证指数走出历史最大涨幅，2007 年8 月23日，上证指数突破 5000 点，2007 年 10 月 16 日，达到历史最高的612

16、4 点。此后随着宏观调控政策继续收紧，叠加美国次贷危机影响，A 股在2008 年持续下挫，到2008年 11 月 4 日，触及谷底 1707 点，相对最高点跌去72%。我们认为大盘的绝对收益大幅增长主要是由于出口的持续高增叠加国内消费增速不足引起的流动性过剩导致的。2006-2007 年中国出口增速长期保持在25-30%的区间，而社会消费品零售总额增速仅在 15%附近波动，导致外汇结汇释放出的过剩流动性无法被消化。2007 年起，M1 增速持续高于M2 增速，反映流动性过剩问题开始显现。过剩的流动性推升通货膨胀的同时，大量资金流入资本市场推高资产价格，市场随即快速上涨。另一方面，长期的国际收支

17、顺差引起人民币升值压力增加，更多国际短期资本涌入中国资本市场。建筑股在该阶段显著跑赢大盘，在该时期内，建筑板块绝对收益44.99%，上证指数绝对收益-32.95%，建筑板块跑赢大盘 77.94pct。其中，在2007 年1月-2007年 5 月，大盘快速上涨，建筑股获得较大超额收益，建筑板块上涨132.35%，上证指数上涨 51.33%，建筑板块跑赢大盘 81.02pct。在2007 年6 月-2007 年11月，市场高位震荡，建筑板块相对收益走弱，建筑板块下跌1.21%，上证指数上涨21.77%，建筑板块跑输大盘-22.98pct。在 2007 年12 月-2008 年12 月，市场整体急速

18、下挫，建筑板块回撤幅度相对较小，建筑板块下跌33.46%，上证指数下跌62.60%，建筑板块跑赢大盘 29.14%。“四万亿”与“大基建时代”（2009 年1 月-2014 年2月）该时期，建筑股相对收益迎来了最典型的政策周期，“四万亿”基建计划带动了基建投资的高速增长和经济的快速复苏，地方融资平台出现，基建投资主体由中央转向地方。2009 年 1 月-2010 年 1 月：政策转向期跑赢，政策落地期跑输1）宏观角度： 受外部冲击影响，宏观经济迅速从过热转向衰退。2008 年上半年，中国宏观经济尚处于繁荣阶段，2007 年 GDP 增速达到 14.2%，2008 年H1 的GDP 增速仍维持1

19、1.2%的快速增长。同时通胀压力持续增加，2008 年 CPI 增速持续上升，并在7月突破10%。2008 年政府工作报告中提出，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。2008 年下半年，受到全球金融危机的影响，经济下行压力开始增加。到2009 年3 月，GDP增速下滑至 6.4%，CPI 单月同比增速为-1.17%，经济由过热状态快速降温。2）政策角度： 货币政策方面，为了应对经济下行压力，货币政策迎来转向。2008 年7月，货币政策由“从紧的货币政策”转变为“灵活审慎的货币政策”，2008 年11月，调整为“适度宽松的货币政策”。从

20、2008 年 9 月开始到2008 年12 月，先后进行了5 次降息和 4 次降准，一年期基准存款利率由 4.14%下调到2.25%，一年期基准贷款利率由 7.2%下调到 5.31%，大型金融机构法定存款准备金率由17.5%下调到15.5%，小型金融机构法定存款准备金率由 16.5%下调到13.5%。地方财政接力中央财政，成为固定资产投资的资金来源主体。2009 年3月，中国人民银行和银监会的 92 号文提出保证符合条件的中央投资项目所需配套贷款及时落实到位，“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。而后地方城投平台迅速崛起

21、，城投债净发行额快速增加，地方政府杠杆率从2008 年底的10.9%快速上升到 2009 年底的 16.2%。固定资产投资方面，固定资产投资维持25%以上同比增速，基建投资逆周期拉动效应显现，房地产投资逐步回暖。3）行业角度： 建筑业新开工短暂下滑后快速回升，建筑业总产值维持高增长。受房地产行业景气度降低影响，2008 年建筑业新开工面积下降到 2.04%，2009 年新开工面积回升到 12.24%。 从建筑业业绩数据来看，建筑业整体受 2008 年宏观环境影响并不显著，而在经济复苏期，建筑业利润实现快速提升。2008 年建筑业工程结算利润同比增长19.78%，2009 年利润同比增速快速上升

22、到 33.42%，工程结算利润率也从2008年的 6.94%提升至 2009 年的 7.52%。4）建筑股相对收益： 宏观政策转向后的短期内，建筑股显著跑赢大盘。2008 年9 月-12 月，建筑板块实现绝对收益 7.13%，同期上证指数实现绝对收益-21.69%，即建筑板块实现相对收益 28.82%。在宽松政策的落地期内，建筑股跑输大盘。2009 年1 月-2010 年1 月，建筑板块实现绝对收益 22.08%，同期上证指数实现绝对收益58.94%，即建筑板块实现相对收益-36.86%。2010 年 2 月-2011 年 1 月：宏观调控政策边际收缩，建筑股跑赢大盘1）宏观角度： 经济复苏，

23、通胀压力再临。随着 2009 年一系列刺激政策的落地，经济快速回暖，到 2010 年 3 月，GDP 同比增速回升到 12.2%。同时，CPI 在2010 年呈现逐步攀升态势，CPI 增速由 1 月的 1.53%上升至 12 月的 4.59%。消费平稳增长，出口相对上年恢复性增长。2010 年社会消费品零售总额同比增长18.4%，比上年提升了 2.9pct。相对于 2009 年出口的大幅下滑，随着海外经济的逐步复苏，2010 年出口恢复性增长，全年保持在 30%左右的增速。2）政策角度： 货币政策方面，适度宽松的货币政策开始收缩。2010 年年初政府工作报告中提出继续实施适度宽松的货币政策，但

24、下调了 M2 增速目标和新增贷款目标。在实际操作中，2次上调基准利率，一年期存款利率由2.25%上调到2.75%，贷款利率由5.31%上调到 5.81%；6 次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率由15.5%上调到 18.5%，小型金融机构存款准备金率由 13.5%上调到16.5%。从政策效果来看，宏观调控下经济明显降温。M1 增速由1 月的39.0%下探到12月的 21.2%，社融增量同比增速由 1 月的 46.89%大幅下降到12 月的0.78%。中央政府杠杆率由 2009 年底的 17.7%下降到 2010 年底的16.6%。固定资产投资保持稳定增长，但内部结构发生转变。受到地方政

25、府融资管控收紧的影响，2010 年基建投资增速回落。相对而言在宽松的货币环境和政策环境下房地产投资快速增长，尽管后续出台了一系列调控政策，但仍然维持在30%以上的增速。3）行业视角： 建筑业产值维持稳定增长，但新签订单和新开工增速下降。2010 年建筑业总产值仍然保持在 25%左右的增速，但新签订单增速由一季度的32.5%下降到年底的26.8%，新开工增速由一季度的 34.1%下降到年底的27.1%，体现出地方政府融资管控收紧导致的新落地项目减少。 建筑业工程结算收入维持稳定增长，但利润增速和利润率显著下降。2010年建筑业工程结算收入同比增长 24.6%，比上年增加 1.5pct，工程结算利

26、润同比增长16.2%，比上年大幅下滑 17.2pct。全年工程结算利润率7.01%，比上年下降了0.51pct。4)建筑股相对收益： 2010 年 2 月-2011 年 1 月，建筑装饰指数上涨 23.36%，同期上证指数下跌5.12%，即建筑装饰指数实现相对收益 28.48%。在 2010 年2 月-2010 年6 月，建筑股与大盘走势基本相同，建筑装饰指数下跌 19.19%，上证指数下跌18.46%，从2010年7 月开始，建筑板块显著跑赢大盘。我们认为，该时期建筑股上涨的驱动因素主要来源于水利工程板块投资的快速拉升，叠加市场对“十二五”水利基建接力交通基建投资的乐观预期。2011 年 2

27、 月-2011 年 12 月：调控继续趋紧，投资低迷，建筑股跑输大盘1）宏观角度： 经济刺激效应消失，宏观经济降温。2011 年，随着“四万亿”刺激计划的拉动效应式微，通过基建和地产拉动经济增长的模式难以持续，宏观经济进入企稳阶段，GDP 保持 10%左右的增速，CPI 保持 5%以上的温和上涨。2）政策视角： 货币政策方面，重回“稳健”的货币政策。货币政策继续收紧，2011 年全年三次加息和六次升准（2011 年 12 月再次降准，我们将在下个时期提及），基准利率上调 0.75pct，法定存款准备金率上调 2.5pct。对应的M1 和M2 增速同步下滑，社融增量保持负增长。财政政策方面，积极

28、的财政政策由“保增长”转向“调结构”。2011 年财政赤字首次缩水，计划赤字规模比上年减少 1500 亿元，计划赤字率下降到2%左右。推进结构性减税，个税起征点由 2000 元提高到 3500 元，上调增值税和营业税起征点，同时对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。从政策效果来看，宏观调控传导顺畅，信贷规模和投资规模快速收紧。2011年地方政府杠杆率增速受到遏制，中央政府杠杆率明显降低。人民币贷款余额增速由年初的 18.5%快速下滑到年末的 15.8%，基建投资同比增速由2 月的17.7%下滑到年末的 2.77%。3）行业角度： 基建投资增速下行，建筑新签和新开工增速下行。建筑业

29、产值继续保持25%左右的增速，建筑业新签合同额同比增速由一季度的 24.7%下降到年底的17.9%，建筑业新开工面积同比增速由一季度的 18.1%下降到年底的14.1%。建筑业经营情况边际承压，利润增速提升。2011 年建筑业工程结算收入同比增长23.9%，收入增速比上年降低 0.7pct，同时建筑业流动负债增长22.4%，增速比上年提升 3.2pct，工程结算利润增长 24.9%，比上年大幅提升8.7pct。4）建筑股相对收益： 2011 年 2 月-2011 年 12 月，建筑股跑输大盘。期内建筑装饰指数下跌35.76%，同时期上证指数下跌 21.42%，即建筑板块实现相对收益-14.34

30、%。在该时期内，2011 年 1-5 月，建筑股跑输大盘，建筑装饰指数下跌13.28%，同时期上证指数下跌 1.98%，即建筑板块相对收益录得-11.30%。而在2011 年6-12月，建筑股与大盘走势基本一致，建筑装饰指数下跌 26.31%，上证指数下跌19.83%，即建筑板块相对收益录得-6.48%。在下半年投资增速明显下行阶段，建筑股相对下跌幅度并不大，我们认为主要是由于上半年市场表现已经充分体现了基建投资下行的预期。2012 年 1 月-2013 年 5 月：第二轮“稳增长”，建筑股相对收益明显1）宏观角度： 外需疲软，经济下行压力增加。受到欧债危机影响，全球贸易景气度持续下行，叠加国

31、内固定资产投资热情降温，GDP 增速持续下行压力增加。2011 年GDP同比增长 9.6%，到 2012 年一季度 GDP 增速下滑到 8.1%。到2012 年3 月，工业品PPI进入负增长阶段，CPI 增速持续降低，由年初的 4.6%下降到年底的2.5%。2）政策角度： 货币政策方面，2011 年 12 月的中央经济工作会议再次定调“稳增长为第一任务”，同时在 12 月进行了一次降准，下调法定存款准备金率50bp。2012 年上半年，进行了两次降准，下调法定存款准备金率 100bp，而后在6-7 月，进行了两次降息，下调存款基准利率 50bp，下调贷款基准利率 56bp。财政政策方面，继续积

32、极的财政政策，重心仍在“调结构”。2012 年初，安排财政赤字 8000 亿元，目标压降赤字率到 1.5%以下。严格控制地方政府债务，实行结构性减税。从政策效果来看，此次“稳增长”政策力度相比 2008 年较弱，但是一系列积极举措仍然有效拉动投资快速回暖。尽管年初提出要严控地方债务，但面临地方投资持续下行的压力，在实际上放松了地方融资平台监管，2012 年城投债净发行额达到 7038 亿元，同比增长 275%，基建投资增速由2012 年2 月的-2.4%提升到12月的 14.7%。3）行业角度： 建筑业产值增速温和下行，新签增速触底反弹。在“稳增长”政策刺激下，建筑业新签合同增速触底回升。由于

33、 2011 年基建投资低迷，建筑企业新签合同增长停滞，直接体现在了 2012 年营业收入和利润增速的大幅下滑。建筑央企营收和利润增速明显下滑，在投资回暖后快速反弹。我们选取几个典型建筑央企观察，中国建筑/中国中铁/中国交建/中国中冶2012 年营收增速分别为+16.33%/+5.05%/+0.29%/-3.94%，比上年分别-13.94%/+7.80%/-7.68%/-15.25%，净利润增速分别为+30.70%/-10.10%/-3.21%/-381.67%，在2013 年宏观环境改善后，营收和净利润增速明显回暖。4)建筑股相对收益： 2012 年 1 月-2013 年 5 月，建筑股跑赢大

34、盘。建筑装饰指数上涨27.41%，同时期上证指数上涨 6.05%，即建筑板块相对收益 21.36%。从2012 年4 月开始建筑股相对大盘的超额收益开始扩大，走出一段较长的行情。该时期政策刺激收紧，固定资产投资下行压力大，上市建筑企业业绩承压，但随着正向政策的出台和地方融资平台监管的放松，建筑企业下游需求的回暖预期立即体现在建筑股的相对收益上。2013 年 6 月-2014 年 2 月：刺激政策退出，建筑股跑输大盘1）宏观角度： “稳增长”退潮，经济再现下行压力。2013 年 2 月，国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（新国五条），要求完善稳定房价工作责任制，严格执行商品住房限购措

35、施，严格实施差别化住房信贷政策，扩大个人住房房产税改革试点范围，标志着宏观政策的转向。2013 年 3 月，国务院政府工作报告中提出 7.5%的经济增速目标，为转方式、调结构创造稳定环境，引导各方面把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，明确了宏观调控目标再次从“稳增长”转向“调结构”。 2013 年 6 月-2014 年 2 月 GDP 增速显现缓慢下降趋势，PPI 持续负增长，进入到2014 年，消费和出口增速均出现明显下滑。2）政策角度： 货币政策方面，全年保持稳健中性，未做大的调整。2013 年6 月-2014 年2月，央行未对基准利率和存款准备金率进行调整，而是采取逆回购

36、、非公开的常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）等货币政策工具进行短期流动性调节，货币信贷平稳增长，社会融资规模增速下行。财政政策方面，实施积极的财政政策，重心偏向“调结构”。2013 年安排财政赤字 1.2 万亿元，比上年增加 4000 亿元，其中中央财政赤字8500 亿元，代地方发债 3500 亿元，赤字率提升到 2%左右。在财政支出结构方面，向教育、医药卫生、社会保障等民生领域和薄弱环节倾斜，中央预算内投资主要投向保障性安居工程农业、水利、城市管网基础设施等方向，再次强调加强地方政府性债务管理。3）行业角度： 缺少有力的需求端支持，建筑业新签合同增速下行。建筑业总产值增速下

37、滑，由2013 年 3 月的 20.2%下滑到 2014 年 3 月的 16.0%；建筑业新签合同额增速由2013年 3 月的 23.2%下滑到 2014 年 3 月的 13.1%；受益于上年建筑业新签合同高增长，建筑业新开工面积增速由 2013 年 3 月的 10.6%上升到2014 年3 月的16.2%。4）建筑股相对收益 2013 年 6 月-2014 年 2 月，建筑股显著跑输大盘。建筑装饰指数下跌22.90%，同时期上证指数下跌 10.57%，即建筑板块相对收益-12.33%。我们认为，在投资端缺少足够的政策支持的背景下，建筑业产值和新签合同额增速明显下滑，同时受制于地方债务压力持续

38、承压，市场对未来建筑企业业绩缺乏乐观预期，导致建筑股在该时期内跑输大盘。增速换档时期的探索（2014 年 3 月-2020 年4 月）该时期，中国经济进入低速增长期，宏观调控政策从“稳增长”转向“调结构”，政策重心放在清算地方政府债务和解决“重复建设”、“产能过剩”问题。在基建投资方面支持力度逐渐减小，基建投资增速放缓，建筑行业景气度持续下行。2014 年 3 月-2015 年 5 月：多项改革利好建筑行业，超额收益显著1）宏观角度： GDP 增长降速，正式进入转型换挡期。2009 年起一系列经济刺激退潮，2014年全年 GDP 增长 7.4%，2015 年全年 GDP 增长 7%，呈持续下行

39、趋势。制造业、地产、基建三大下游需求领域投资增速趋缓，进入较低速增长区间。2）政策角度：宏观经济政策;货币政策方面，再次启用降息降准。2014 年 11 月-2015 年10 月，央行共进行了6 次降息，存款基准利率下调至 1.5%，共下调 150bp，贷款基准利率下调到4.35%，共下调 165bp。2015 年 2 月-9 月，共进行 3 次降准，大型金融机构存款准备金率下调到 18%，小型金融机构存款准备金率下调到 16%，均下调200bp。财政政策方面，继续实施积极的财政政策，定调“促进稳增长、调结构、转方式”，整体表述偏中性，在执行层面仍然以“调结构”为主。国企改革2013 年 11

40、 月，中共十八届三中全会提出大力发展混合所有制经济，实现政企分开，改善国企治理结构，国企改革大幕正式拉开。2014 年7 月国资委发布四项改革试点，国资委直属央企改革工作正式开始，重点推进员工持股计划，推动国央企混合所有制改革。上市建筑国央企一方面属于充分竞争行业，改革阻力较小，另一方面建筑企业内部管理效率对企业整体效益具有重大影响，很大程度上受益于国企改革政策。一带一路2013 年 9 月“一带一路”构想提出，2014 年 10 月中国牵头成立亚洲基础设施投资银行，2014 年 12 月成立丝路基金。随后对外承包工程规模快速增长，2015年1 月对外承包工程新签合同额同比增长 54.8%。地

41、方融资新规出台，PPP 模式正式起步2014 年 10 月国务院关于加强地方政府性债务管理的意见公布，提出赋予地方政府依法适度举债权限，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。3）行业角度： 投资低迷导致建筑行业整体景气度下行。建筑总产值、新签、新开工面积增速快速下行，到 2015 年 6 月，建筑总产值增速下降到 1990 年后的最低点4.3%，新签合同额

42、和新开工面积增速分别为-8.9%和-17.3%。4）建筑股相对收益： 2014 年 3 月-2015 年 5 月，建筑股大幅跑赢大盘。建筑装饰指数上涨231.85%，同时期上证指数上涨 122.23%，即建筑板块相对收益为109.62%。本轮牛市主要驱动因素是 2014 年一系列改革和创新举措提出与落地，包括国企改革、地方融资改革、一带一路、沪港通开通等等。建筑股与这些因素相关性高，受外部环境变化影响显著，市场对建筑业订单可持续性增长预期转向乐观，带动建筑股估值大幅上涨。2015 年 6 月-2017 年 5 月：结构性改革推进，PPP 模式二次推升估值1）宏观角度： 各项经济指标持续下滑，低

43、速增长成为常态。2015 年6 月-2017 年5 月，GDP增速继续维持在 7%左右波动，CPI 增速维持在 1.5-2.5%之间，消费和出口增速均维持在相对地位。2）政策角度： 政策继续发力结构性改革，2016 年政府工作报告提出既要立足当前、有针对性地出招，顶住经济下行压力，又要着眼长远、留有后手、谋势蓄势。货币政策方面，稳健的货币政策趋于宽松，2015 年 5 月-2016 年 3 月，央行进行了三次降息，共下调存贷款基准利率 75bp，共进行了三次降准，共下调法定存款准备金率150bp。财政政策方面，积极的财政政策力度加大，计划赤字率由2015 年的2.3%提高到2016 和 201

44、7 年的 3%，专项债规模继续扩大，2015-2017 年，专项债发行限额分别为 6.08/6.47/7.27 亿元。棚改货币化开启，房地产市场被快速激活。2015 年6 月，国务院发布进一步做好城镇棚户区和城镇危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，棚户区改造计划正式提出，2015 年 8 月，住建部发文要求各地区按照原则上不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标。随后房地产库存去化速度加快，2015 年12月房地产开发投资增速触底反弹，带动固定资产投资增速回升。政策支持 PPP 模式快速发展。2015 年 6 月，财政部下发关于进一步做好政府社会资本合作项目示范工作的通知，进一步明确了P

45、PP 项目实施的政策保障措施，并安排上报了第二批 PPP 示范项目。2016 年 8 月，发改委印发关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知，要求各部门切实做好能源、交通运输、水利、环保、农业、林业、重大市政工程等基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）推进工作。3）行业角度： 新模式驱动下，建筑业景气度回暖。2015 年 6 月-2017 年6 月，建筑业新签合同额增速由-8.9%回升到 21.9%，新开工面积增速由-17.3%回升到6.6%。建筑业PMI由 2016 年 2 月最低点的 55.2 回升到 2017 年 6 月的61.4。4）建筑股相对收益 2015 年

46、6 月-2017 年 7 月，建筑股与大盘收益相当。建筑装饰指数下跌34.72%，上证指数下跌 33.89%，即建筑股相对收益-0.92%。2015 年 6 月-2016 年 6 月，“改革牛”退潮叠加宏观经济下行，大盘估值下杀，建筑股小幅跑输大盘。建筑装饰指数下跌 35.95%，上证指数下跌30.43%，即建筑板块相对收益-5.52%。 2016 年 7 月-2017 年 5 月，伴随棚改货币化快速推进和PPP 政策保障加速落地，投资预期回暖和商业模式转变助力建筑股再次迎来估值提升，超额收益明显。建筑装饰指数上涨 31.68%，上证指数上涨 7.58%，即建筑板块相对收益24.10%。201

47、7 年 6 月-2020 年 2 月：投资低迷，建筑股表现疲软1）宏观角度 经济增长总量承压。2017 年-2019 年 GDP 同比增速分别为6.95%、6.75%、6.00%。在去产能、去杠杆背景下，CPI 和 PPI 在 2018 年年末走出剪刀差，企业生产意愿持续降低，通货膨胀压力增加。同时期，中美贸易战开始，中国出口端承受巨大压力，出口增速中枢由 2018 年的 12%左右下降到 2019 年的0%附近。2）政策角度： 结构性改革推进，宏观调控趋于谨慎。从 2015 年正式提出结构性改革开始，一系列改革政策发布落地，传统的宏观调控政策让位于结构性改革政策。货币政策在2017 年总体保

48、持稳健偏紧，到 2018 年“结构性去杠杆”取得初步成效，经济下行压力增加，货币政策开始转向谨慎放松，但仍然强调不搞“大水漫灌”。2018年 4 月-2019 年 9 月，央行先后 6 次降准，大型金融机构法定存款准备金率由17%下调至 13%，小型金融机构法定存款准备金率由 15%下调至11%。财政政策重点解决地方政府债务问题，地方投资降温。2017 年-2019 年，分别安排地方政府专项债限额 0.8 万亿元、1.35 万亿元、2.15 万亿元，意图置换城投债余额。2017 年 4 月关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知明确地方平台公司融资不得以地方政府作为担保。2018 年 3 月关

49、于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见提出“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务”。随后城投债发行规模快速缩小，地方政府投资能力减弱，投资意愿快速降温。固定资产投资增速继续下行，2018 年下降到 10%以下。3）行业角度： 需求端持续低迷，建筑业指标下行。在对地方政府债务严监管背景下，固定资产投资增速从 2017 年的 7.2%下降到 2019 年的 5.4%，基建投资从2017 年的13.9%下降到 2019 年的 3.3%。同时期建筑业产值增速/新签增速/新开工面积增速分别从 10.5%/19.7%/8.8%下降到 5.7%/6.0%/-7.8%。PP 项目集中清库，市场信