天味食品深度报告:关注业绩拐点_掘金增量时代.docx
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1、天味食品深度报告:关注业绩拐点_掘金增量时代1.公司概况:专注川调料,规模稳增长1.1.“用心调味生活”,专注川味调料专注川味调料,火锅底料、川菜调料味主导。天味食品成立于 2007 年 3 月,秉承“用心调味生活”的经营理念,自设立以来,一直专注于川味复合 调味品的研发、生产和销售,现已发展成以火锅底料、川菜调料为主导的大 型川味复合调味料生产企业。公司致力于为家庭及餐饮消费者提供安全、便 捷、美味的高品质产品,核心品牌“大红袍”及“好人家”产品畅销全国并 远销海外。创始人持股集中,管理层较稳定。天味食品的实际控制人为公司创始人 邓文,其持股比例高达达 64.5%,其次是其妻子唐璐(10.4
2、%),股权较 为集中。公司的高管持股比例高达 71.7%,中层员工也有部分持股,员工的 利益与公司进行捆绑,有利于调动员工的积极性。目前公司管理层(实际控 制人除外)的持股比例不高,不排除未来通过股权激励、员工持股等方式, 进一步提高员工的工作积极性。管理层在公司工作多年,较为稳定,团队经 过多年磨合,在公司发展战略等方面的契合度会较高。1.2.收入规模稳步增长,盈利能力持续提升火锅底料、川味调料与日俱增,其他产品固守市场。公司历经十余年经 营,紧跟消费者偏好与市场潮流,逐渐形成了火锅底料、川味调料为主,香 肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、方便小火锅等为辅的多品类格局。2011-2020 年, 公司
3、的火锅底料、川味调料的占比从 77%提升至 92%,充分发挥核心产品的 优势,1Q21 两者的占比更是提高到 94%,这其中也有季节性波动的因素; 除了香辣酱、鸡精的规模略有回落外,香肠腊肉调料与其他主营业务(主要 为方便速食产品,还包括甜面酱、味精、酱油等)收入均呈稳定上升态势。 2020 年,火锅底料规模达到 12.2 亿元、占比 52%,增速在 15 年触底后恢 复至 20 年的 24%,2011-2020 年复合增速为 18%;川味调料收入为 9.5 亿 元、占比 40%,增速在 15 年经历回落后逐渐回升至 20 年的 50%,2011- 2020 年复合增速为 22%。收入增速震荡
4、上行,2015 年触底反弹。受益于产品结构提升、渠道拓展、 品类扩张、提价效应等有利因素,2011 年至 2020 年期间,公司收入规模不 断扩大至 23.7 亿元,15 年收入增速触底反弹,17 年略微放缓后再度高增, 稳定在 20%+;整体收入从 2011 年的 5.8 亿元增长至 2020 年的 23.6 亿 元,年复合增长率为 17.0%。净利润规模不断扩大,但增速波动较大。2011 至 2020 年期间,公司的 净利润复合年增长率达 16.5%。净利润规模每年会随着收入变化而变化,但 一直以来公司处于区域扩张的阶段,再加上行业竞争愈加激烈,促销折扣及 广宣、市场等费用投放逐年加大,导
5、致净利润增速波动明显高于收入。盈利能力波动上升,ROE 水平趋于稳定。2011 年至 2020 年间,公司 产品结构持续优化,在竞争激烈、瞬息万变的市场环境中,毛利率呈现波浪 式上升,2020 年受益于疫情,促销折扣减少,毛利率提升至 41.5%;近两年 公司处于品牌推广阶段,请流量明星邓伦代言,广告宣传费用投放加大,导致净利率阶段性放缓。随着盈利能力提高,ROE 趋于稳定在调味品市场中占 据中上游位置,但与海天、颐海相比,还有提升空间。2.行业:赢人心赢市场,得餐饮得天下2.1.小荷才露尖尖角,逐步踏入增量时代复合调味品兼具复合化、便利化,川味复合调料日渐盛行。复合调味品 是用两种或两种以上
6、的调味品配制,经特殊加工而制成的调味料,主要包括 火锅底料、川味调料、家常菜调料、复合香辛料等,使消费者简单烹饪,即 可享受美食。适合家庭使用的复合调味品主要有三大类:1)汤料,使用方便, 味道鲜美,大大缩短熬汤时间,提高汤底的成功率,比如骨头汤、三鲜汤、 酸辣汤;2)烧菜类,如酸菜鱼调料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨调料等,这类最 具发展潜力,深受消费者欢迎;3)酱料,比如牛肉酱、香辣酱、虾酱等。随着川菜在全国的普及,火锅底料、川味调料等川味复合料日渐盛行。 火锅底料是以动植物油脂、辣椒、花椒等为主要原料,按一定配方和工艺加 工制作,用于调制火锅汤底的调味料;按原料不同分为动物油型、植物油型, 按感
7、官不同分为辣汤型、清汤型,牛油火锅底料因味道佳而广泛用于火锅, 以菜籽油、豆油等植物油火锅底料因健康而日益受欢迎。川味调料是专门针 对四川特色菜肴和特色餐饮研制开发而成的方便型复合调味料,产品种类较 多,包括鱼系列调味料、小龙虾调料、麻辣香锅调料、腊肉香肠调料、炒菜 系列等。2010-2020 年我国复合调味品增长强劲。复合调味品由于其复合化、方 便化,市场需求不断释放。根据 Frost & Sullivan 统计,我国复合调味品零售 规模由 2010 年的 355 亿元,增长至 2015 年的 751 亿元,复合年均增速达 16.1%,明显高于调味品行业(12.6%),预计 2020 年复合
8、调味品规模约 1488 亿元,主要由于消费升级推动对复合调味料、小品类的需求增长,对酱油、 食醋等基础调味品的需求在放缓。火锅底料占比 21%+,中式复合调料高速增长。根据 Frost & Sullivan, 2020 年鸡精、火锅底料、西式复合调味品、中式复合调味品占比分别为 27.9%、 20.8%、18.8%、18.0%;2010-2020 年期间复合年增速最高的是中式复合调 味品(17%),主要受益于各大菜系在全国的普及以及消费者对方便快捷产品 的需求旺盛,其中 2006 年起川味复合调味品作为新兴品类呈高速发展;其 次是火锅底料,增速稳定在 15%左右,主要受益于火锅店在全国兴起以及
9、家 庭火锅的普及。餐饮和家庭渠道并驾齐驱,渠道结构良好。调味品行业三大渠道餐 饮业、家庭与食品工业中,餐饮渠道和家庭渠道的占比在 75%左右,复合调 味料也是餐饮和家庭渠道的占比较高,比如火锅调味料的零售渠道占比达 50%,餐饮渠道占 46%。鉴于家庭渠道与餐饮渠道在消费特点、价格敏感度 等方面存在差异,增速也有高有低,多渠道运营使得复合调味品板块的增长 不易受单一渠道影响。复合调味料尚处于初创期,开始进入增量时代。调味品属于多细分品类 行业,包括酱油、食醋、蚝油、料酒、鸡精、复合调味料等,由于消费习惯 和渗透率的不同,各细分品类所处的发展阶段不同。食盐:已经非常成熟, 产品差异化很小,随着“
10、减盐”的健康意识逐渐提高,使用率预计会降低; 味精:行业呈高度垄断格局,逐渐被鸡精、高鲜酱油替代,处于衰退期;酱 油:一超多强的竞争格局,渗透率高,处于成熟期的早期阶段,品类在不断 细分,行业集中度有待提升,仍存在成长空间;食醋:区域性很明显,尚未 出现全国化企业,未来整合空间较大;蚝油:产生时间晚,渗透率低,处于 消费者培育阶段,但行业集中度较高,随着生产技术攻克的企业增多,将加 快放量;料酒:尚处于消费者培育阶段,地方料酒主导区域市场,未形成全 国性品牌,随着企业资本进驻,行业成长有望加速;复合调味料:属于新兴 品类,产品种类繁多、差异化较大,行业格局较为分散,头部企业处于开始全国化布局的
11、阶段,处于初创阶段。从市场表现来看,复合调味料的增速远 高于酱油、蚝油、调味酱,开始进入增量时代。作为调味品大国,中国的复合调味品占比远低于美、日。由于人口基数 大、调味品快速发展,中国成为第一大调味品消费国,其次是美国、日本。 中国调味品市场规模是日本的约 3 倍,但复合调味料的发展却远落后于日本, 日本的复合调味料占调味品的比例约 50%,中国仅占 18 %,主要系日、美 复合调味品行业较为成熟,而中国的复合调味品市场起步较晚,且主要用于 基础烹饪,而像酸菜鱼、麻婆豆腐料、宫保鸡丁料等菜品复合调味料在近几 年才兴起,在 2020 年疫情期间逐步普及,而中式复合调味品是随着菜品的 爆发而爆发
12、,因此中式复合调味品遇到发展瓶颈的概率较小。人均消费与渗透率有待提升。按照消费属性,复合调味料属于频次低、 购买人群广泛、家庭刚需型的产品,但其人均消费和渗透率均不高。1)人均 消费远低于美、日,根据 Frost & Sullivan 统计,美国和日本复合调味料的人 均消费额分别达 88.7、85.5 美元,显著高于中国(人均 9.3 美元)。因此,与美日相比,我国复合调味料人均消费过低,主要系烹饪习惯的改变需要过 程,未来尚有较大的提升空间。2)渗透率远低于基础调味品,酱油的渗透率 超过 98%,食醋也接近 90%,随着厂家不断进行消费者教育,蚝油、料酒不 断从区域走向全国,渗透率在不断提升
13、,而复合调味品的渗透率仅为 20%, 未来在企业的持续宣传与推广下,复合调味品的渗透率水平也有望上一个台 阶。2.2.小产品、大市场,行业格局分散行业集中度逐步提升,目前处于泛全国品牌主导、区域品牌补充的局面。 中国复合调味料的市场集中度较低,大致形成泛全国性品牌主导、部分区域 性品牌作为补充的竞争格局。根据中国调味品协会,川味复合调味品企业约 200 家,其中 Top10 市场份额仅为 40%,收入 5000+万元的企业不到 5%。 以火锅底料为例,火锅底料的生产企业主要集中在川渝地区,2015 年行业 CR5 的市占率仅为 31%,到 2020 年则提升至 38%;头部企业的排名也发生 较
14、的变化,2015 市场份额最高的是重庆红九九,但也不到 10%,到 2020 年 拥有较强品牌力的颐海国际跃居行业第一;颐海国际、天味上市后,成功从 区域走向全国,且品牌影响力不断提升,红九九也不断拓展川渝以外的区域, 而德庄、红太阳依然以区域销售为主,因此形成了泛全国品牌主导、区域品 牌补充的局面。“小产品、大市场”、中小企业众多、渠道网络不完善导致行业较为分散。 复合调味料作为一个发展潜力巨大行业,为何格局如此分散,而未被大型调 味料企业所垄断?探究背后的原因,我们认为主要有以下三点:1、企业众多, 发展水平参差不齐。由于进入门槛较低,复合调味料的中小型规模的企业众 多,自动化程度低,生产
15、效率低下,管理和技术水平不高,一定程度上会制 约行业的快速发展。2、产品种类繁杂,难以形成规模效应。复合调味品的应 用场景很细分,产品种类有 200+,产品不仅繁多、而且差异化程度较高,规 模化生产多种品类的难度较高,因此头部企业专注于几大类产品吸引目标客 户,极少数能涵盖中式复合调味料市场的所有品类。3、渠道网络不健全,企 业多在区域内精耕细作。复合调味料的零售终端较多,新进入者不仅要在销 售渠道投入大量资金,而且需要较长的渠道和销售队伍建设周期,再加上渠 道控制的难度大、维护成本高,现有企业更倾向于在已有区域内精耕细作。火锅底料:梯队层次明显,颐海、天味、红九九先拔头筹。我国复合调 味料行
16、业属于完全竞争市场,进入门槛较低,产品定价差异较大,企业发展 水平也参差不齐,绝大多数在自己的已有的区域内精耕细作。火锅底料由于 地域属性较强,以川渝地区的企业为主,根据品牌力、市场成熟度等等情况, 可将火锅底料企业划分为四大梯队:第一梯队是泛全国性品牌,包括颐海国际、天味食品、重庆红九九,市 场涉足多个省份,形成泛全国化渠道布局,且品牌知名度较高,这三家火锅 底料的市场份额是30%。颐海和天味的产品定位中高端,供货渠道以 C 端 为主,红九九 70%+是餐饮渠道,产品以中低端为主。第二梯队是地方性强势品牌,如内蒙古小肥羊、重庆德庄、重庆桥头、 重庆聚慧等,以中端产品为主,具有一定的品牌知名度
17、,拥有火锅餐饮连锁 店,但火锅底料以区域为主,尚未完成全国化布局。第三梯队是重庆秦妈、重庆秋霞、重庆周君记、眉山李记等,这些企业 具备很强的竞争力,但局限于区域,拥有一定的知名度,绝大部分是中端产 品,以低价策略赢得部分市场。第四梯队是小规模工厂或家庭作坊,一般采取自产自销,价格低廉,产 品质量也相对较低,主攻乡镇市场。鱼调料:多品牌割据,好人家、小肥羊等别具一格。鱼类的食用在我国 有着悠久历史,根据当地的饮食文化衍生出酸菜鱼调料、麻辣鱼调料、青花 椒鱼调料、水煮鱼调料等多类品种,作为一种新的品类快速成长起来。根据 中研产业研究院,2020 年我国麻辣鱼调料的收入规模达 50 亿元+,增速高
18、达 20%左右,且 14-20 年的增速均保持在 15%+。鱼调料的市场竞争较为激 烈,品牌众多,且每个知名品牌均具有特色产品,比如好人家的酸菜鱼、小 肥羊的麻辣鱼调料、德庄的水煮鱼调料等,但尚未形成具备绝对实力的突出 企业,因此处于多品牌割据的局面。扩品类+铺渠道+强品牌,头部企业集中度将稳步提升。目前复合调味品 整体的品牌化程度较低,多数企业处于零散化、粗放化的运作之中,而头部 企业扩品类、铺渠道、强品牌的能力远高于其他企业。1)未来伴随着下线城 市的消费持续增长,头部企业不断丰富产品线,优化产品结构,发展有望进 一步提速;2)头部企业的强势市场仅集中在几个省份,还有相当一部分的弱 势市场
19、及空白市场,未来更多依赖于渠道的铺货与下沉;3)复合调料行业的 竞争势必进一步激烈,但最终会归于品牌的竞争,因为消费升级趋势下,中 高端产品多数来自于品牌企业,消费者更倾向于购买品牌产品。随着头部企 业竞相角逐,头部企业的集中度大概率稳步提升,行业格局稳定的速度也会 加快,最后将形成“几大强势品牌主导、其他品牌作为补充”的格局。2.3. 渗透率稳提升,家庭、餐饮齐放量居民可支配收入稳增长,三四线城市是新蓝海。2013-2019 年间(因 2020 年疫情特殊情况,因此不进行对比),我国居民可支配收入稳定增长,农村虽 收入水平低、但增速高于城镇;城镇与居民的消费支出相应稳定增加,农村 保持在 1
20、0%左右,城镇在 7%上下水平,农村的消费潜力在不断释放。我国 三四线城市及低线城市的人口众多,有很多是经济发展趋势良好向上、消费 快速升级的情形,也是品牌增长的新蓝海,根据海底捞 2020 年年报,一线、 二线、三线及以下城市的人均消费分别是 116 元、106 元、100 元,可见三 线及以下城市的消费能力与一二线城市的差距并不是很大。从调味品行业来 看,三四线城市调味品的年支出增速明显高于一二线,购买频次也在提升, 和一线城市的差距不断在缩短,未来随着核心企业不断进行渠道下沉,复合 调味品的人均消费与购买频次有望提升,增长空间进一步被打开。对基础调味料形成替代,渗透率逐步提升。复合调味品
21、不同于基础调味 品,是一种具有特殊风味的调味料,专业性较高。我国饮食讲究酸、甜、苦、 辣、咸“五味调和”,烹调以味道复杂为特征,多种单一味调味品材料准备及 操作繁琐,若无长期经验积累,很难保证稳定口感,而复合调味料解决了这 一大难题。复合调味品的专用性不断提升,对传统调味品形成一定的替代, 比如日本烧肉用的酱汁逐步替代传统酱油,增长较快。复合调味料种类多、 用量大、附加值高,随着食结构变化带来渗透率的提升和单次用量的增加, 行业规模将不断增长。2.3.1.C 端:美味、便利、多元化、细分化,需求空间打开美味、便利是复合调味料受消费者青睐的重要因素。 一方面,随着餐饮 行业的地沟油、食材发霉、滥
22、用食品添加剂等事件频繁爆出,居民的食品安 全意识不断提高,一部分消费选择家庭制作,复合调味品通过针对味型来设 计,迎合了家庭快速、简单烹饪的需求。另一方面,很多复合调味料是根据 流行菜式来制作,因此在家就能享用到餐厅的美味。此外,有些复合调味料 只能外购、难以自制,比如火锅底料在家庭消费端,除了部分川渝居民会制 作外,非川渝地区基本不会自制。2020 年疫情,居民多居家做饭,对调味品 的使用率大幅上升,且使用习惯得到强化。用途多元化、应用场景细分化,进一步打开需求空间。随着复合调料品 的产品线日益丰富,产品品质不断提高,居民逐渐养成复合调味料的消费习 惯,使其用途趋于多元化,应用场景也越来越细
23、分。比如,过去火锅底料主 要用于制作火锅菜肴,现今可用于烹饪多种菜肴,如麻辣香锅、麻辣烫、冒 菜、冷串串等;很多产品是根据一类菜甚至是一道菜而形成,比如酸菜鱼调 料、麻辣小龙虾调料、麻辣香锅调料、大盘鸡调料、粉蒸肉调料。2.3.2.B 端:餐饮行业的标准化、连锁化,加速行业扩容餐饮空间依然广阔,中式餐饮规模不断扩张。截至 2019 年底,我国餐 饮行业规模超过4.7万亿元,年营业额200万元以上企业的规模也近万亿元。 2013 年我国餐饮行业增速在经历了断崖式下降之后,逐步回升至11%, 2018 年经济增速下滑后,餐饮行业也难独善其身,增速小幅下降至 9.5%, 2020 年疫情期间,餐饮门
24、店多关店,导致餐饮收入大幅下降,1H21 餐饮行 业基本恢复正常,疫情对餐饮的影响在可控范围之内。随着民外食的频率增 加、外卖日益发展、资本不断进驻等利好因素下,我国餐饮行业依然具有广 阔的市场空间和良好的发展契机。火锅店行业盈利能力高企,行业快速扩容。目前火锅是餐饮行业的最佳 赛道:1、门店快速拓展,桌均消费稳步提升。火锅门店门店可复制性强,拓 展速度快,头部企业海底捞、呷哺呷哺过去三年新开门店增长迅速,而其他 餐饮门店增长有限;根据中国饭店业协会,火锅每桌平均消费额稳步提升, 近 5 年提价 20%。2、低成本+高翻台率,盈利能力高企。火锅的菜品少、标 准化程度很高,后厨配置简单,成本与费
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