2022年银行业专题研究.docx

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1、2022年银行业专题研究一、银行资本：是什么？为何重要？缺口多大？1.1 监管通过资本充足率要求约束银行扩张银行盈利模式中利息收入很重要。银行赚取的收入主要有两类：一方面是利息收入，包括 发放贷款获取的利息、投资债券取得的票息、拆放同业收取的利息等；另外一方面则是非 息收入，主要是代销基金理财、托管产品、结算业务等贡献的手续费佣金以及投资收益、 汇兑损益等市场化的收入。虽然近年来我国银行业不断倡导轻型化转型，大力拓展中间业 务，但目前看我国上市银行收入结构仍是利息收入为主导。2022H1 上市银行净利息收入 占比为 71%，其中国有大行占比为 73%。利息收入高度依赖规模扩张。利息收入受到量、

2、价的双重影响，即生息资产规模扩张效率 与净息差共同作用，伴随利率市场化改革的持续推进，经济转型升级下金融让利实体需求 增多，资产端收益率承压，而负债端成本相对刚性，客观上带来了行业息差收窄的压力， 在净息差稳中有降的大背景下，利息收入的获取更多依赖生息资产规模的扩张，而银行作 为盈利性机构天生具有加速扩张，多赚收入的意愿。银行是否能无限扩张呢？当然不会，其中最大的约束来自于监管资本。谈及监管资本，首 先要明确银行经营中“资本”的概念。一般而言，银行涉及的资本概念有三种：账面资本、 监管资本、经济资本。账面资本，顾名思义是指在账面上反映的银行实有资本（或可用资 本），即指资产负债表中资产减去负债

3、后所有者权益部分；经济资本，是从银行内部讲， 用于抵御非预期损失应持有的合理资本；监管资本则强调审慎的资本监管，是监管当局规 定的银行必须持有的最低资本。监管资本主要通过资本充足率底线要求约束。参照巴赛尔协议三的标准，我国 2013 年起 实施的商业银行资本管理办法（试行），将商业银行资本构成划分为核心一级资本、其 他一级资本、二级资本三类。在资本充足率监管要求上，我国商业银行的资本管理办法在 巴塞尔协议的基础上做了进一步强化，除资本充足率最低要求为 8%外（核心一级 5%、 一级 6%）还有 2.5%的资本预留缓冲，对于全球系统重要性银行（包括四大行在内），还 需满足 1%-1.5%的附加资

4、本要求。1.2 银行资本压力加大，2025年资本缺口约达2.7万亿1.2.1 内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显内源留存难以满足银行资本需求。商业银行补充资本的渠道可分为内源性资本补充和外源 性资本补充，所谓内源性资本补充，即银行通过利润留存进行资本补充，可补充核心一级 资本。银行通过内源留存方式进行资本补充可达到立竿见影的效果，但伴随我国经济增速 放缓，金融脱媒加剧，银行利差收窄，监管要求强化等多因素影响，近年来银行业绩增速 趋缓，仅靠内源留存难以满足银行资本需求，2015 年以来，多数年份各类型上市银行归 母净利润增速低于风险加权资产增速。监管要求抬升，银行资本缓冲空间收窄。20

5、21 年 10 月，人行、银保监会发布系统中重要性银行附加监管规定（试行）（D-SIBs 要求），19 家银行入选我国系重要性银行，分为 5 组实行差异化监管。2022 年 9 月，我国 2022 年度系统重要性银行名单公布，入选银行 与去年相同，其中民生银行由第二组调整为第一组。从核心一级资本充足率的达标情况看， 四大行因需满足国际系统重要性银行达标要求，D-SIBs 的附加要求已能被覆盖，部分股 份行以及中小城农商行在监管底线要求上抬后，缓冲空间不足 100BP。1.2.2 未来三年上市银行资本缺口有多少？在不考虑外部融资的条件下，我们对未来三年（2023-2025 年）上市银行资本缺口进

6、行测算，测算过程如下： 1）确定上市银行未来三年合意资本充足率水平； 2）测算为达到合意资本充足率水平，商业银行各级资本净额规模； 3）在不考虑外部融资的条件下，测算未来三年商业银行稳健扩张（按照过去三年业绩和 RWA 增速均值）情况下，实际的各级资本净额； 4）各级资本缺口=目标资本净额-（不进行外部融资情况下）实际资本净额。1）确定上市银行合意资本充足率水平满足监管要求的基础上留有 1.5pct/3pct 缓冲空间。根据商业银行资本管理办法， 商业银行核心一级资本充足率/ 一级资本充足率/资本充足率的最低要求分别为 7.5%/8.5%/10.5%。此外，工商银行、农业银行、中国银行、建设银

7、行作为 G-SIBs 需满 足 1%-1.5%的附加资本要求；另有 14家A 股上市行入选D-SIBs 名单，需满足0.25%-1.5% 不等的附加资本要求，附加资本要求均需由核心一级资本满足。除满足监管底线要求外， 商业银行倾向于保留一定的资本缓冲空间，假设 G-SIBs 银行保有 3pct、其他行保有 1.5pct 缓冲空间，由核心一级资本充足率满足。 优化资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。为达到理想的资本结构，商业银行 需循序渐进补充其他一级资本和二级资本，参考历史数据，我们假设其他一级资本保有 180BP 空间、二级资本保有 300BP 空间。 稳步提升，以满足资产高效扩张需求

8、。参考历史数据，假设各级资本充足率较上年提升 30BP 是理想状态。2）根据上市银行合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口在不考虑外部融资情况下，商业银行核心一级资本主要依靠净利润留存，同时考虑普通股 分红、优先股和永续债付息的影响。在测算一级资本充足率时，将 2022 年已发行和披露 发行计划的永续债计入其他一级资本；在测算资本充足率时，考虑 2023-2025 年期间二级 资本债到期影响。测算过程具体假设条件如下： RWA 增长。假设上市银行 2023-2025 年风险资产延续稳定扩张，增速为 2018-2021 年 RWA 增速平均值。 净利润增长。假设上市银行2023-2025年归母净

9、利润保持稳定增长，增速取2018-2021 年归母净利润增速平均值。 分红。假设未来三年上市银行分红比例稳定在 30%，从核心一级资本中扣除。 优先股&永续债付息。假设未来三年不进行外部融资，根据 2021 年存量优先股和永续 债付息水平，在核心一级资本中扣除。 永续债发行。将 2022 年已发行和披露发行计划的永续债计入其他一级资本。 二级资本债到期。已发行二级资本债在 2022-2025 年之间到一个行权日的，设商业银 行均行使提前赎回权，从当期二级资本中扣除。 其他情况。其他综合收益变化对核心一级资本的影响暂不考虑。二、何为商业银行资本工具？2.1 银行合格资本工具标准商业银行资本工具主

10、要是由商业银行发行的，用于补充资本的权益性或负债性有价证券， 包括其他一级资本工具：优先股、永续债（无固定期限资本债券）以及二级资本工具（二 级资本债），可转债（转股后可补充核心一级资本）。根据商业银行资本管理办法（试行）， 商业银行其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且 必须含有减记或转股条款。2.2 可转债：补充核心一级资本的较优解可转债是“公司依法发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债 券”。持有可转债相当于持有一份公司债券加上标的看涨期权。商业银行发行可转债一方 面可以以较低的成本获取一笔资金，另一方面由于可转债具有股债双重属性，发

11、行时债底 部分计入负债，期权部分价值计入权益，可直接补充核心一级资本，成功转股后债底部分 可补充核心一级资本。且相较于其他再融资（首发、增发、配股、定增），可转债不受 “距 离前次募集资金到位日间隔18 个月”的时间间隔约束，是较为优质的可补充核心一级资 本的工具。 发行主体：扩围至非上市银行，中小行发行可转债较为积极。2019 年证监会、上交所等 部分联合发布非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法，可转债发行主体 扩围至符合条件的非上市银行。但从商业银行具体实践来看，从 2003 年民生银行发行第 一支可转债至今，可转债发行主体均为上市银行。2017 年后城农商行成为发行可转债的 主

12、力军，部分扩表表现较为强势的中小行资本消耗加快，积极发行可转债以补充核心一级 资本。具体条款：期限：目前我国银行发行的可转债期限均为 6 年期；利率：可转债票 面利率低于普通债券，存续期内逐年递增；初始转股价的设定：上市公司向不特定 对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票 交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。下修转股价：主动下修可转 债存续期内，当正股股价持续表现低迷，满足一定条件时（例如兴业转债触发下修条 款的条件为：当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低 于当期转股价格的 80%时），商业银行可选择主动下修转股价，以提

13、升投资者转股意 愿，历史上常熟银行、招商银行均通过大幅下修转股价而促成转债转股。被动下修 因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动，需要同 时调整转股价格，属于被动下修转股价。赎回条款：可转换债券附有赎回条款，当 正股股价持续上涨时（例如兴业转债触达赎回条款的条件为：15/30130%）,商业银 行可有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债，但考 虑到商业银行发行可转债的核心诉求是转股后补充核心一级资本，商业银行一般不会 赎回转债，赎回条款的设置本质上推动了投资者尽快转股，故又称强赎条款。银行对 于补充资本的诉求较为强烈，促转股意愿较高，进入转股

14、期后，银行释放业绩的动力十足，一旦触发强赎条款，债券转股的节奏很快。退市银行可转债转股情况：触发强赎后转股效率较高。目前已退市银行可转债共 8 支，均 实现了 99%以上的转股比例。从各转债的转股价格区间来看，8 支银行转债均对转股价格 进行了不同幅度的下修。从转股时间来看，平银转债历时最短，从进入转股期不到两个月 就完成了 100%转股，与平银转债的有条件赎回条款（“15/30120%”）较其他银行（15/30 130%）更加宽松有关，使得平安银行在业绩持续释放，推动行情上涨的背景下，触发 强赎条款，推动投资者快速转股。除平银转债外，其他银行可转债历时均在 1 年以上，其 中 2003 年民

15、生银行发行的民生转债历时 4 年 7 个月才完成转股。2.3优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代优先股是其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理 等权利受到限制的股份。2013 年商业银行资本管理办法（试行）出台，明确了优先股 可作为合格资本工具补充其他一级资本，2014 年起我国商业银行开始发行优先股。 1）发行主体：存量优先股均为上市银行发行。2019 年之前非上市公众银行可非公开发行 优先股，但“应当按照证监会有关要求，申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让 股票，纳入非上市公众公司监管”，2019 年关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导

16、意见修订，删除了关于“非上市银行发行优先股应申请在全国中小企业股份转让系统 挂牌公开转让股票”的要求，非上市银行发行门槛降低，此前，非上市银行仅有齐鲁银行 （2021 年上市）于 2016 年 8 月在全国中小企业股份转让系统发行了 2000 万股优先股， 并已赎回。目前存量优先股均由上市银行发行，发行主体较为优质。2）非公开发行优先股合格投资者：目前我国商业银行优先股均采用非公开方式发行，根 据优先股试点管理办法，上市公司非公开发行优先股，仅面向合格投资者，每次发行 对象不得超过两百人。其中合格投资者包括：经有关金融监管部门批准设立的金融机构， 包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司

17、和保险公司等；理财产品，包括但 不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等； 实收资本或实收股本总额不低于人民币 500 万的企业法人；实缴出资总额不低于人民币 500 万元的合伙企业；合格境外机构投资者（QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII）、 符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；除发行人董事、高级管理人员及其配偶以 外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币 500 万元的 个人投资者；经中国证监会认可的其他合格投资者。3）2020 年后无新增银行优先股发行，或源于永续债的创新出台对其形成替代。目前存量 银行优先股中

18、，最新一期优先股为长沙银行的“长银优 1”，于 2018 年 12 月公布预案， 2020 年上市，此后银行发行优先股的积极性有所下降，或源于 2019 年后商业银行创新推出永续债，用于补充其他一级资本。与优先股相比，永续债对发行银行的要求更低，在银 行间债券市场发行，发行流程和手续更简便。因此 2019 年后银行多采用发行永续债的方 式来补充其他一级资本，优先股发行积极性有所下降。此外，根据优先股赎回条款，商业 银行可使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的优先股，永续债作为与优先股同等的 资本工具，推出之后，强化了商业银行赎回优先股，发行永续债进行替换的意愿。中国银 行于 2020 年 1

19、1 月和 2021 年 3 月赎回“中行优 1”和“中行优 1”，齐鲁银行于 2021 年 8 月赎回“齐鲁优 1”。2.4 永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本商业银行永续债，是指商业银行发行的、受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份之前的无固定到期日的债券。 2019 年 1 月 25 日，中国银行成功发行我国商业银行首单无固定期限资本债券，用于补 充其他一级资本，在永续债推出之前，商业银行仅能通过优先股补充其他一级资本，融资 渠道受限，无固定期限资本债券的推出，拓宽了商业银行补充其他一级资本工具渠道。且 相较于优先股，永续债对发

20、行主体的要求更低，在银行间债券市场发行流程更简便，受到 商业银行的青睐。2019 年当年永续债发行规模就达到 5696 亿元，发行主体涵盖国有行、 股份行和城商行；2020 年永续债发行主体持续扩围，政策性银行、农商行、民营银行陆 续发行永续债。 发行门槛较低。从监管对永续债发行主体的要求来看，商业银行发行永续债需满足中国 银监会中资商业银行行政许可事项实施办法（修订）中募集资本补充工具的条件要求， 大部分商业银行均可满足，永续债发行门槛相对较低。2019 年 1 月，人民银行创设央行 票据互换工具（CBS），为发行永续债提供流动性支持，对可以进行 CBS 操作的永续债发 行银行在资本充足率、

21、不良贷款率、盈利能力、资产规模等提出更高要求。具体条款：永续续债作为合格的其他一级资本工具，其期限、赎回、受偿顺序、股息支付、 损失吸收条款均需满足商业银行资本管理办法（试行）规定，包括不得包含利率跳升 机制、必须设置减记或转股条款等。期限：目前商业银行已发行永续债的发行期限皆为 “5+N”年期，即发行人在 5 年后可以选择是否延长期限。利率：商业银行永续债不得 含有利率跳升机制，票面利率仅包含基准利率+固定利差（如有利率跳升机制，则重定价 票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点）。减记/转股：目前我国商业银行发行的 永续债以减记条款为主，仅有 4 家城商行和 1 家农商行发行了转股型永续

22、债。赎回：截 至 2022 年 8 月末，商业银行已发行的永续债暂无赎回先例。2.5 二级资本债：用于补充二级资本商业银行二级资本债券，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他 负债之后、先于商业银行股权资本的债券。其前身为商业银行次级债， 2012 年（原）银 监会在颁布商业银行资本管理办法（试行），对合格二级资本工具提出更加细化的要求， 对于已发行的不合格的旧式次级债，自 2013 起计入监管资本按年递减 10%的方式提供过 渡期，2013 年 1 月 1 日之后发行的不合格的资本工具不再计入监管资本。基于与旧式次级债的对比角度看二级资本债具体条款：次级条款，商业银行二级资

23、本债 与旧式次级债均含有次级条款，二者的本息受偿在存款人、一般债权人之后，在其他一级 资本、股权资本之前。期限：二级资本债原始发行期限不低于 5 年，目前银行二级资本 债主流发行期限为 5+5，占已发行二级资本债的比例在 93%以上，其他还有 10+5、5+2 等期限。利率：相较于旧式次级债，商业银行二级资本债不得含有利率跳升机制。赎回：二级资本债至少 5 年后方赎回，但发行人不得形成赎回权将被行使的预期，同时行权 需要满足监管相关要求。根据商业银行资本管理办法（试行），“商业银行发行的二级 资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金 额，应当按 100%、

24、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”。因此商业银行大多会选 择在五年到期的第一个行权日，赎回二级资本债，同时新发二级资本债进行替换。减记 或转股：二级资本债必须含有减记或转股条款，目前存量二级资本债券均为减记型。由于 商业银行在强监管下经营展业，银行二级资本债减记触发事件发生概率较小，但历史上也 曾有银行二级资本债减记案例，2020 年人民银行、银保监会认定包商银行已经发生“无 法生存触发事件”，“2015 包行二级债”65 亿元本金全额减记，尚未支付的累计应付利息 也不再支付。2.6 TLAC债：G-SIBs为达标TLAC监管要求的重要工具我国 G-SIBs 总损失吸收能力管理办法

25、出台，工建中农未来面临 TLAC 监管要求。2021 年 10 月和 2022 年 4 月我国分别出台了全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法 和关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知。依据全 球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，全球系统重要性银行外部总损失吸收能力 比率应满足以下要求：外部总损失吸收能力风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%；自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%。管理办法出台后，全球系统重要性银行 （我国工建中农入围 G-SIBs）总损失吸收能力面临更高监管要求，TLAC（总损失吸收能 力），是指全球系统重

26、要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收 损失的资本和债务工具的总和。根据管理办法，外部总损失吸收能力由监管资本（不 包含缓冲资本）、满足监管规定标准的 TLAC 债务工具和部分存款保险基金构成。为满足监管要求，G-SIBs 或将积极发行 TLAC 债券。2025 年后我国 G-SIBs（工建中农） 监管资本+缓冲资本+TLAC+部分存款保险基金需达到风险加权资产的 19.5%-20%，目前 来看四大行总损失吸收能力距离监管要求尚有一定距离，TLAC 债券或成 G-SIBs 为满足 监管要求的重要工具。损失吸收能力非资本债券（TLAC 债）是指全球系统重要性银行为 满足总损失

27、吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。 1）从会计记录的角度看，TLAC 债券计入银行负债，不属于商业银行资本；2）受偿顺序 优先于各级合格资本工具；3）发行主体仅限于全球系统重要性银行，目前我国仅有工建 中农四大行入选；4）损失吸收：TLAC 债券的触发事件与二级资本工具相同，且当二级 资本工具全部减记或转股后，再启动外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或转股。2.7 银行资本工具梳理对比我们从发行银行要求、发行流程、会计准则、受偿顺序、损失吸收顺序、利率条款、利息 递延支付、赎回条款、回售条款、发行银行类型结构等多维度对银行资本工具及 TLAC 债 进行了

28、对比。 1）从发行主体范围来看，TLAC 债券优先股可转换债券TLAC 债二级资本债永续债优先股可转债 （转股后）。损失吸收顺序与受偿顺序相反，可转债转股前不具备损失吸收功能。商业银 行展业受更严格监管规范，且其破产产生的社会负外部性较大，经营可持续性强，其减记 /转股触发事件发生的概率较低，但历史上也曾发生过二级资本债减记案例，减记风险与受偿顺序负相关。 4）从股息/利息的角度来看，其他一级资本工具面临“递延付息”风险。根据商业银行 资本管理办法，银行优先股和永续债可递延付息且不构成违约，其他债券不可递延付息。 此外，投资者获取的优先股股息、可转债转股后的股息可免税，但投资债券（二级资本债、

29、 TLCA 债）产生的利息收入不可免税。 5）赎回/回售条款：可转债赎回条款的设置是为了促进投资者尽快转股；优先股、永续债 和二级资本债的赎回条件较为严格，永续债暂无赎回案例，商业银行一般会在第一个行权 日赎回二级资本债。回售条款层面，仅可转债含有回售条款。 6）发行银行类型：从各债券存量规模来看，国股行均为发行主力军。此外，相比于其他 债券，城农商行可转债发行比例相对较高，反映区域性中小行在高扩表下核心一级资本更 为短缺。三、谁在持有银行资本工具？详细拆解3.1 银行资本工具主要投资机构拆解3.1.1 二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金银行自营和银行理财为主要配置力量。从二级资本债的投

30、资者结构数据来看，银行自营资 金（30%）和银行理财产品（25%）是商业银行二级资本工具的主要投资者。从银行自营 资金投资来看，全国性银行占比最高，2021 年 2 月全国性银行投资二级资本债占银行自 营资金投资的 80.47%。银行理财方面，在理财净值化转型和现金管理类产品配置久期约 束的背景下，银行理财投资二级资本债的比例逐年下降，2021 年 2 月银行投资二级资本 债比例为 25%，仍是重要配置力量，但较 2019 年的 28%已下降 3 个百分点。保险机构投资二级资本债比例不断提升，实际险资持有二级资本债比例远高于5.5%。2020 年 5 月银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充

31、债券有关事项的通知，大大拓宽 了险资可投资银行资本工具的范围，保险机构投资商业银行二级资本债券的比例大幅上行， 2021 年 2 月保险机构投资商业银行二级资本债比例为 5.19%，较 2019 年末上行约 3 个 百分点。在实践中，保险资金投资商业银行二级资本债的比例或远高于 5.5%，原因在于 保险公司的资金大部分委托保险资管进行专户投资。根据中国保险资产管理业协会，2021 年保险资管中有 76%以上的资金来自于系统内保险资金，保险资管专户业务中系统内保险 资金维持 90%以上的比例，保险资管利用系统内保险资金进行投资时，投资偏好或与保险 自营资金相似，即非法人产品中有一定比例的保险资管

32、产品在投资商业银行二级资本债。我们对保险资金（自营资金+资管资金）投资银行二级资本债的比例进行测算，预期 2021 年险资投资商业银行二级资本债的比例约为 27%30%。 具体测算过程和前提假设如下： 1）保险资金运用余额中扣除保险资管规模（数据来自保险资管业协会发布的2021-2022 年保险资产管理业综合调研数据）外，均为保险机构自营资金。 2）2021 年保险自营资金投资比例（投资二级资本债余额/保险自营资金余额）在保守估 计/中性估计下分别为 4.5%和 5%：2021 年 2 月保险机构投资二级资本债余额/2021 年末保险自营资金比例已达到 4.04%，预期在监管放松险资投资银行资

33、本补充债券的 背景下，保险自营资金投资比例延续上行。 3）保险资管专户业务投资二级资本债比例与保险自营资金投资比例相同：即专户业务投 资二级资本债余额=专户业务资金规模*90%（系统内保险资金占比）*保险自营资金投 资比例。 4）险资投资二级资本债比例=（保险自营资金投资二级资本债余额+保险资管专户业务投 资二级资本债余额）/商业银行二级资本债余额。3.1.2 永续债：银行资管、保险资金鉴于永续债期限较长、流动性不高的特点，其适合由社保基金、保险公司等配置型机构持 有，从国际经验来看，国际金融市场上保险公司、基金公司、养老金管理公司、资产管理 公司等为银行永续债的主要投资者，全球银行永续债的前

34、十大投资机构中有 6 家为资产管 理公司，2 家养老基金，1 家保险公司和 1 家商业银行，资产管理公司和保险公司合计投 资永续债分别为 19.86%和 14.75%。从国内实践来看，中国银行和农业银行首单永续债认购者以银行和保险资金为主，合计占 比分别为 94%和 83%，其中银行资金以银行资管为主，银行自营资金投资永续债若计入 权益投资，其风险权重高达 250%，对资本消耗大，对其投资积极性有所制约。3.1.3 优先股：保险资金、企业法人险资为主要配置力量，权益投资占比上限提升后配置意愿有望增强。观察上市银行优先股 的投资者结构，保险机构持有上市银行优先股比例最高，光大银行三只优先股前十大

35、股东 中保险资金占 43%，农业银行两只优先股前十大股东中险资占比为 25%，此外兴业银行 发行的优先股前十大股东中险资占比高达 61%。一方面，保险资金进行投资偏好长久期资 产，流动性不高、股息率高、定期分红的优先股与险资投资特点相契合；另一方面，银行 与保险长期存在合作关系，也会吸引保险机构购买其优先股。此外，优先股作为权益类投 资，受保险资金权益投资额度上限影响，2020 年 7 月银保监会发布关于优化保险公司 权益类资产配置监管有关事项的通知，对险企权益投资比例上限进行差异化监管，配置 比例最高可达到 45%，此前最高为 30%，险企权益类投资上限的提高，利好险资加大银 行优先股配置力

36、度。此外，大型国有企业投资银行优先股意愿也较强。如中国移动、中国烟草总公司及其部分 省市的分公司也持有较多上市银行优先股。大型国有企业资金较为充裕，投资优先股具有 股息免税优势。中国烟草作为农业银行的股东，2022H1 其总公司和分公司在农银优 2 中 合计持有 25%以上的股份。3.1.4 可转债：固收类基金持仓占比高一般法人和基金是可转债主要投资者，银行可转债中基金持有比例大幅上行。从全行业可 转债的投资者结构来看，一般法人和基金是主要投资者，此外，2022Q2 年金投资可转债 的比例上行幅度较大，一般法人、基金和年金投资比例分别为 33.38%/26.39%/14.59%。 具体到银行转

37、债来看，伴随 2019 年以来转债市场行情好转，同时转债条款设计攻守兼备， 股市行情好时可享受收益，行业差时又有债底保护，投资收益相对可观，基金持有比例逐 渐提高。截至 22H1，张行转债/苏农转债/无锡转债/江银转债公募基金持有市值占其发行 规模的比例达到 60.48%/32.81%/52.03%/51.42%，较 2018 年末分别上行 59.63pct /32.34pct/33.46pct/42.87pct。银行转债的基金投资者中，固定收益类投资者是银行转债的投资主力。除成银转债外，偏 债混合型和纯债型基金占比合计均在 85%以上。22Q2 成银转债偏股混合型基金持有比例 相对较高，为

38、19.01%，其正股成都银行在年初以来股价表现较佳，反映偏权益类投资者 通过转债投资实现正股投资替代。3.2 银行自营：资本占用+I9新规影响下，配置意愿或减弱银行自营资金是二级资本债的重要投资力量，对永续债和优先股的投资参与度不高。未来 银行自营资金投资二级资本债主要面临风险权重调升和 I9 新规两大制约因素。1）二级资 本债的风险权重或将调升至 150%，对其投资积极性有所影响；2）I9 新规后，银行投资 二级资本债在金融资产中分类为 FVTPL，加剧业绩波动性。3.2.1 风险权重影响银行自营投资积极性银行自营资金投资二级资本债风险权重或将调升至 150%。银行自营资金为配置二级资本 债

39、的一支重要力量，自营资金在投资银行资本工具时，其投资行为受到资本工具风险权重 的影响较大。1）银行自营资金投资优先股和永续债的风险权重为 250%，对银行资本消 耗多，因而银行自营资金投资其他一级资本工具的动力有所不足。2）巴塞尔协议 III 修 订版于 2017 年出台，将银行次级债券（含 TLAC 债券未扣除部分）的风险权重调整为 150%，目前我国商业银行资本管理办法对二级资本债和 TLAC 债券的风险权重仍为 100%，未来或将跟随国际标准调升，影响银行自营资金投资积极性。3.2.2 小额资本投资条款限制自营资金投资规模小额少数资本投资超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级

40、监管资本中对应扣除。根据商业银行资本管理办法，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资， 即核心一级资本工具，其他一级资本工具（优先股、永续债等）、二级资本工具（二级资 本债等）合计超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。 大额少数资本投资扣除规则更为严格，其它一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资 本中全额扣除。即商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，优先股、永续债等 其他一级资本投资和二级资本债投资均需在对应资本层级中全额扣除，银行自营资金进行 资本工具投资时，将避免达到“大额少数资本投资”的触发条件，即实践中，银行投资资 本工具主要受到“小额少数

41、资本投资”条款的约束。 鉴于优先股和永续债 250%的风险权重，银行自营资金投资的积极性本就不高，小额少数 资本投资的条款主要对银行投资二级资本债的规模形成一定约束。根据全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，G-SIBs 进行 TLAC 债券投资时， 也面临小额少数资本投资和大额少数资本投资的条款约束。其中 G-SIBs 不得投资本行发 行的 TLAC 债券，投资其他 G-SIBs 发行的 TLAC 债券时： 1）小额少数资本投资，即当各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资（包括 直接和间接投资）之和，占该被投资银行普通股（含溢价）10%（不含）以下，小额少数 资本投资的认定要求较

42、商业银行资本管理办法低。 2）大额少数资本投资：资本工具投资应按照金融监管部门资本监管的相关规定扣除，TLAC 债券投资应从二级资本中全额扣除。 非 G-SIBs 的银行投资 TLAC 债无资本扣除要求。管理办法规定，非 G-SIBs 的银行投 资 TLAC 债，应按金融监管部门资本监管相关规定计算风险加权资产，目前对应风险权重 为 100%，暂无资本扣除要求，对于银行自营资金来说，投资 TLAC 债较二级资本债具有 资本节约优势。3.2.3 I9新规下，投资二级资本债加剧业绩波动新会计准则下银行投资二级资本债分类为 FVTPL，加剧业绩波动。在原会计准则（IAS39） 下金融资产分类主观性较

43、强，商业银行为平滑利润，可将大部分金融资产归类至可供出售 金融资产科目。新会计准则（IFRS 9）对金融资产的分类给出了更清晰的分类标准，以持 有金融资产的“合同现金流量特征”和“业务模式”严格分类，在原准则 IAS39 下，银行 自营资金投资二级资本债可归入可供出售金融资产/持有至到期金融资产，其公允价值波动 计入所有者权益，不影响当期损益，但在 IFRS 9 新会计准则下，商业银行发行的二级资 本债，在 2013 年之后均要求约定减记条款或转股条款，则此时其风险对价的构成不仅仅 是基本借贷安排（经济原因），其收取的风险对价金额也不再固定（经济成果），所以无法 通过合同现金流量测试（SPPI

44、），而被归至 FVTPL，其公允价值变动影响当期损益，将加 剧银行业绩波动，影响银行配置积极性。3.3 银行理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在3.3.1 现金管理类理财产品：受制于配置久期受配置久期约束，现金管理类理财产品新增永续债和二级资本债投资有限。2021 年 6 月， 央行发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，对现金管理类理财产品 投资规定趋严，投资银行资本补充债券需要满足久期（剩余期限在 397 天以内（含 397 天）和评级（信用等级在 AA+及以上）要求，二级资本债和永续债因无明确到期日不符合久期要求，未来银行现金管理类产品投资永续债和二级资本债受限，由

45、于现金理财在新 规之前配置了大量长期限的金融债以增厚收益，且现金理财规模占理财整体规模的 32， 因此在现金管理类理财产品整改过程中，会持续压制对银行资本补充债券的配置比例。3.3.2 其他理财产品：净值波动为掣肘因素市值法估值之下，理财产品投资永续债和二级资本债将加剧净值波动。自 2018 年央行发 布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见以来，银行理财开启“净值化”转型， 过去银行理财产品以摊余成本法平滑产品净值和盈利波动的时代一去不复返。目前，除现 金管理类理财外，各类理财产品仍可投资二级资本债以及银行永续债，但监管对银行理财 产品采用“摊余成本法”计量的政策逐渐收紧： 1）封闭式理财产

46、品。符合以下要求的可以“摊余成本法”进行计量：所投金融资产以收 取合同现金流量为目的并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。银行永续债和二级资本债期限 一般较长，难以符合会计准则的“持有到期”的能力与意图要求。 2）定期开放式理财产品。资管新规过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊 余成本计量的定期开放式理财产品。 即银行理财产品投资商业银行永续债和二级资本债均需采用市值法进行估值，将导致理财 产品净值表现的稳定性降低，一定程度上打击了银行理财投资商业银行资本工具的积极性。3.3.3 理财产品增持动力：“资产荒

47、”压力上行，养老理财市场扩容理财产品规模高增+非标投资规模压降，银行理财面临“资产荒”压力。经济下行压力增 大的大环境背景下，居民风险偏好降低，资金大量流入低风险金融资产领域，银行理财市 场持续扩容，2022 年 6 月末，银行理财产品余额达到 29.15 万亿，同比增长 12.98%，增 速继续抬升。一方面，银行理财资金持续高增，另一方面，非标投资在监管压力下规模持续压降，银行理财产品面临较大“欠配”压力。由于非标资产灵活多样、投资收益高，此 前一直是银行理财产品的重要投向，2013 年银行理财投资非标资产的比例近 30%。2018 年资管新规出台，银行理财产品投资非标资产需满足期限匹配要求，资管新规发布前，非 标资产期限多为510年，而理财产品期限多在1年以内，非标业务以期限错配方式运作。 资管新规要求下，银行传统长期限非标业务规模面临大幅压降。此外，银行理财委托贷款 业务关闭，信托规模下降，非标债权投资通道也受到较大限制。2022 年 6 月末，银行理 财非标投资规模已降至 2.27 万亿，规模仅为 2016 年最高值的一半，占比为 7.14%，相较 于 2016 年下降 10.35pct。养老理财市场扩容至“十地十机构”。2022 年 2 月 25 日，银保监会发布关于扩大养老 理财产品试点范围的通知，养老理财产品试