2022年电子烟行业之菲莫国际和思摩尔国际专题报告.docx

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1、2022年电子烟行业之菲莫国际和思摩尔国际专题报告1.他山之石：电子烟品牌 IQOS 在全球快速崛起的原因与启示1.1 日本 HNB 兴起的原因：控烟背景下监管宽松的 HNB 是卷 烟最佳替代品 1、监管政策主导行业发展方向日本将雾化电子烟归为药物监管，因此 HNB 快速增长。目前各个国家对于 HNB 电子烟的监管基本都是作为烟草制品进行监管，主要的区别在于对雾化电子烟电子 烟的监管。各个国家对雾化电子烟不同的监管政策导致各个国家电子烟市场发展方 向的不同。监管的关键在于政府或监管部门如何认识电子烟的性质：（1）电子烟归 类，电子烟归类为普通消费品、烟草制品还是医用药品；（2）电子烟对健康的影

2、响， 认为电子烟对健康的影响是正面的还是负面的。雾化类：日本将雾化电子烟纳入药物监管，不批准销售。2010 年 12 月， 日本卫生部发布的烟草商业法中认定烟草制品是指全部或部分由烟叶 组成，可以被吸入、咀嚼或嗅入的产品。而主要使用从烟草中提取的尼古 丁溶液的电子烟并不符合这一定义，因此不能按照烟草制品进行监管。日 本不含尼古丁的电子烟不受监管，而日本卫生部主张含有尼古丁的雾化电 子烟应与其他含有尼古丁的产品一样根据药事法按照药品进行管理。 日本卫生部已正式要求地方政府对含有尼古丁的电子烟进行监管，禁止药 店销售/种电子烟并召回所有上市产品，目前没有产品批准销售。HNB：日本将 HNB 纳入烟

3、草体系，监管相对宽松。日本政府没有专门针 对 HNB 的法规，HNB 按照烟草商业法与卷烟一样进行监管销售。在 对健康的影响方面，日本劳动省发表声明 HNB 是比传统烟草更加健康的选 择。2019 年 4 月，日本发布“最强禁烟令”，该项措施将全面禁止在幼儿园、学校、日托中心等机构内吸烟，同时表明 HNB 是更安全的替代方案， 不受此禁烟条例的约束。受政策法规影响，HNB 在日本电子烟市场占有绝 对地位。2、IQOS 推广叠加控烟政策。卷烟销量下滑2014 年 IQOS 在日本名古屋启 动售卖大获成功，随后 2016 年在日本全国范围内推广。HNB 被认为是香烟的合法 替代品，对卷烟销量形成向

4、下压力。期间 2018 年日本健康促进法的修订加剧了 卷烟销售额下滑的程度。2014-20 年日本卷烟销售额 CAGR 为-7.1%，同时 2014-19 年日本成年人吸烟率由 21.1%下滑至 17.7%。具体来看，日本在包装、场景以及未成年人购烟三个方面对烟草进行控制：包装限制：日本在 2003 年通过广告法等法案，规范烟草制品的宣传 和包装 ；场所限制：2018 年 7 月日本参议院通过健康促进法，规定除专用吸烟 室外公共设施内部禁止吸烟（但 HNB 排除在外），满足部分条件时可在室 外设置吸烟场所，同时政府、企业及大学均推出严格的禁烟措施；渠道管控：日本从禁烟运动开始出台大量法律、条例

5、严格限制未成年吸烟， 制定未成年者吸烟禁止法禁止向未满 20 岁的未成年人销售香烟。据 Neo 市场营销公司在 2019 年 12 月进行的调查显示，在 2018 年 7 月健 康促进法中对被动吸烟条例进行修订后，日本约 56.6%的吸烟者都在考 虑使用 HNB 替烟，卷烟销量及销售额持续下滑。卷烟提价强化控烟，以价换量对冲烟草税收下降。日本政府自八十年代末以来 通过上调卷烟价格及烟草税率，改善卷烟销量带来的税收下滑趋势。烟价方面，日本财政部拥有卷烟定价权，站在政府的角度，烟草提价具有 多重优点：（1）减少烟草消费者的购买意愿，进而加强控烟；（2）能够稳 定卷烟生产商和销售商的利润水平；（3）

6、能够增加烟草税收，对冲烟草销 量减少带来的税收下降。近年来日本卷烟价格持续上涨，2020 年的 25.0 日元/支，较 2011 年的 20.8 日元/支增长 20.2%。税率方面，日本烟草产品需要缴纳消费税、地方税、国家税、烟草特种税。 日本政府于 1997 年 4 月、2014 年 4 月、2019 年 10 月三度上调消费税， 由 3%提升至 10%，伴随消费税提升，日本香烟价格持续上调，单包烟草 税收及综合税率持续提升。日本 HNB 渗透率持续提升，市场扩容填补卷烟下滑空缺。由于日本政府对于 HNB 相对支持，在健康促进法的公共场所禁烟措施中将 HNB 排除在外。在控 烟政策趋严背景下

7、 HNB 作为卷烟的最佳替代品，销量及渗透率均持续增加，填补了 卷烟销量下滑的空缺。2019 年日本 HNB 渗透率达到 25.2%，较 2015 提升 24.8pct， 市场规模达到 85.9 亿美元，同比增长 12.1%，2015-2019 年 CAGR 达到 185.1%。 2019 年日本 HNB 销售额占全球市场的份额 56.4%，是排名第二西欧市场的 4 倍。1.2 增量阶段：崛起三要素：先发优势、首发地选择、重视营 销增长的前提：突破核心技术，具备先发优势。由于较早的研发投入、战略转型 布局 HNB，PMI 在 HNB 的基础研发、科学检验、产品商业化探索、产能扩建以及 关于烟草

8、的消费习惯研究等方面具备一定的成果和先发优势，公司在 2016 年 IQOS 上市时已在无烟减害产品中累计投入 32 亿美元资金。IQOS 的技术壁垒主要体现在 三方面：（1）再造烟草薄片技术，HNB 所用的再造烟叶与卷烟烟叶差异极大，再造 烟叶技术仅有传统烟草公司掌握；（2）挥发性香味物质，HNB 中采用的香精香料属 于烟草香料，由烟叶中提取。其配方也是烟草工业企业的核心技术之一。烟用香精 香料是构成香烟品牌风格的重要因素；（3）电加热器，与其他的 3C 电子不同，HNB 所用的电加热器具有排他性，机器的加热曲率会根据品牌独有烟弹的热解属性进行 调试，不同品牌机器仅适用本品牌烟弹。土壤条件：

9、选择政策友好的日本作为首发地。日本是全球第 3 大烟草市场，烟 民人数达 2000 万。同时日本政府禁止含有尼古丁的雾化电子烟销售与进口，承认 HNB 产品的减害性，允许 HNB 烟草在全国范围内进行销售。控烟背景下，监管宽 松的 HNB 是卷烟的最佳替代品，为 IQOS 提供了生长土壤。迅速崛起的原因：注重营销。IQOS 打造的是动态设计为中心的文化平台，公 司通过以艺术和设计为中心的生活元素和特色的数字媒体活动，创造和优化品牌在 日本的吸引力。IQOS 的营销方式包括传统广告、通过 KOL 在网络和社交媒体进行 的数字推广、体验门店试抽活动、零售店、品牌咖啡馆和休息室、弹出式展示、赞 助（

10、如体育、艺术展览）和品牌延伸。定价亲民、口味多元化：IQOS 的售价为 9980 日元（约人民币 500 元），Heat Sticks 一包 20 支装的售价为 460 日元（约人民币 23 元，约相当于日本一包 卷烟的价格），与日本国内市场的传统卷烟价格相当，属于替烟人群能够欧接受的 范围，同时口味丰富具备吸引力。借势原有品牌知名度：公司除了在俄罗斯采用百乐门品牌进行烟弹销售，在其余 国家烟弹均以“万宝路”命名，用消费者熟知的传统卷烟品牌更容易打入市场。打造多元化线下渠道：由于 IQOS 的科技属性，PMI 在销售渠道铺设时，不仅包 括原有线上、线下零售渠道，还设立了体验门店，该门店类似手机

11、体验店，可以更好的吸引消费者，为消费者提供咨询及售后服务。母公司资源向 IQOS 倾斜：PMI 在广告营销、媒体、社交媒体、活动策划、分销、 外包等多方面投入已有企业关系及资源支持 IQOS。营销方面，IQOS 得到众多广 告公司、社交媒体推广人、活动协调员、媒体内容制作人、品牌经理、模特经纪 公司和人才招聘机构的支持，公司减害烟草产品营销费用占整体营销比重持续增 长，自 2016 年的 15%增长至 2020 年的 76%。早期使用者推动 IQOS 进入需求驱动期，PMI 顺势加大营销投入。2016 年 4 月 28 日日本流行的 1 小时电视节目 Ame-talk 帮助 IQOS 在日本大

12、受欢迎。节目中 许多日本著名喜剧演员分享了他们 IQOS 的使用经验，节目推出后日本谷歌搜索 IQOS 的大幅增长，带来市场需求激增。日本 Ame-talk 中的喜剧演员作为 IQOS 的 早期使用者（根据创新扩散理论，处于适用人群的 2.5%-15%）推动 IQOS 传播， 推动 IQOS 的增长由动机驱动期逐渐变为需求驱动期。2017 年 PMI 顺势加大营销投入，通过折扣、店内展示奖励等其他促销活动来吸 引消费者。公司营销费用同比增长 104.9%，营销费用率同比增长 1.37pct，随着营 销投入的增加，IQOS 营收及市占率开始大幅提升，2017 年公司减害产品营收同比 增长 380

13、.6%，HNB 产品市占率提升至 10.8%，同比增长 7.9pct。技术成熟+重视营销，IQOS 最终取得成功。在 IQOS 上市前，雷诺美国和菲莫 国际曾多次尝试在 HNB 领域寻找销售增长的突破口，但都以失败告终。雷诺美国子 公司R.J.雷诺的推出的两款采用固体碳燃料加热产品Premier（1988）、Eclipse（1994） 由于当时技术尚未成熟，存在味道难闻、难以点燃以及容易熄火等问题。而菲莫国 际推出的两款电加热产品 Accord（1998）和 Heatbar（2007）存在烟气温度高、烟 雾量不足等问题导致消费者接受度低。而雷诺推出的 Revo（2014），由于缺乏营销 支持和

14、销售低于预期，在美国威斯康星州试销 5 个月后无疾而终。经过 10 余年的悉 心研发，菲莫国际的加热不燃烧技术进一步改进，终于在推出 IQOS 后取得成功。1.3 存量阶段：可持续竞争优势产品力、渠道力日本电子烟行业正在向存量竞争阶段过渡。据我们测算，日本电子烟渗透率在 2018 年渗透率达到 22.3%。2019 年增速趋于放缓。参考英国电子烟市场增长路径， 在渗透率突破 20%后其增速显著放缓，日本电子烟市场预计也正逐渐由增量竞争阶 段向存量竞争阶段过渡。菲莫国际 2021 年提出向健康和医疗保健领域扩张的战略， 寻找新增长点似乎也印证了这一判断。行业所处的不同阶段对企业的要求有所不同，

15、而龙头企业资源配置方向能够一定程度反映该阶段核心竞争优势。通过复盘 IQOS 在日本乃至全球的崛起，我们尝试总结在电子烟行业发展不同阶段具备生产能力的 的电子烟品牌商龙头（可推演至生产商）所需要的可持续竞争优势。IQOS 在 2016 年在日本正式上市后大获成功。菲莫国际（PMI）旗下的 IQOS 是目前全球销售范围最广的 HNB 烟草制品。自 2008 年从奥驰亚集团分拆后，公司 聘请 400 多名科学家和行业专家，截至 2016 年投资超过 32 亿美元用于 IQOS 的研 发和科学检验。IQOS 口感近似真烟，据公司披露的研究结果，IQOS 系列产品将传 统吸烟方式所产生的有害物质降低了

16、 90%，同时不会影响室内空气质量。IQOS 2014 年在意大利和日本试点后大获成功，2016 年全球加热卷烟产品销售额约为 21 亿美 元，日本贡献了其中的 96%。增长驱动：IQOS 帮助菲莫国际填补传统烟草营收下滑空缺。2016 年之前，PMI 传统烟草业务营收及出货量逐年下滑，2016 年 IQOS 正式上市之后，公司营收迅速 得到提升和改善。近年来在 PMI 大力发展 HNB 加速无烟转型下，公司减害产品营 收高速增长，凭借 IQOS 的强势增长，对冲了传统烟草业务营收下滑的趋势。2016-21 年 CAGR 达到 65.5%。2020 年 PMI 整体实现营收 313.0 亿美元

17、，同比增长 9.1%， 其中减害烟草营收 91.1 亿美元，同比增长 33.4%，营收占比达 29.0%，减害烟草出 货量占比达到 13.2%。QOS 全球主要国家市占率持续提升。2016-20 年 PMI 的 HNB 产品 IQOS 在全 球主要国家市占率持续提升。PMI 做出远期战略规划，预计目标在 2025 年无烟减害 烟草业务贡献营收占比与出货量占比分别超过 50%、30%。据 PMI 官网 IQOS 用户 面板数据， 2020 年底全球 IQOS 用户数接近 1800 万，其中接近 1300 万人（转化 率约 72%）后戒烟并只使用 IQOS。产品力：IQOS 系列迭代频繁，优化消费

18、体验。卷烟时代由于消费者认知度较 高，公司采用 B2B 模式，由经销、分销商向终端消费者销售产品。而在新型烟草时 代龙头公司采用 B2C 商业模式，以消费者为中心便于加深对消费者的理解。IQOS 产品迭代频繁：PMI 一代于 2016 年在日本上市，2017、2018、2019 年 IQOS 分别 推出第二代产品 IQOS 2.4 PLUS、第三代产品 IQOS33MULTI 及第四代产品 IQOS 3 DUO。新一代 IQOS ILUMA 于 2021 年 8 月及 11 月在日本发售，采用 Smartcore 感应技术导入新的内部加热科技，提升换弹便捷性与续航能力；大数据赋能产品力 提升：

19、IQOS 具备传感器，能与手机 APP 连接收集用户信息，深入了解人们的吸烟 习惯及产品反馈。IQOS 收集用户数据形成的用户巨型数据库用于分析改进产品性 能，也便于公司执行更好的营销策略。公司提供折扣等激励措施，鼓励用户注册设 备。截至 2019 年 3 月，IQOS Connect 应用程序的下载量已超过 10 万次。而在数 据隐私方面，IQOS 较好的避开了隐私保护及数据确权问题。路透社 2018 年 5 月对 PMI 的 IQOS 消费者数据采集调查中，PMI 表示来自设备的数据信息与特定消费者 无关，仅与设备有关。渠道力：PMI 重视线下门店铺设，积极拓展欧盟、东欧区域市场。截至 2

20、020 年末，IQOS 线下门店数量达到 25.9 万家家，烟弹零售商数量达到 74.9 万个， 2016-2020 年 CAGR 分别为 77.7%、69.8%。供应链方面，据 PMI 披露公司 2020 年减害烟草产品供应链投入占供应链总投入的 33%。在逐渐加大线下门店铺设的同 时，PMI 也在积极进行区域扩张，公司 2018 年以来欧洲与东欧地区减害烟草产品 销量持续提升，2020年销量分别达到198.4、209.0亿支，营收占比分别提升至38.8%、 16.5%，较 2017 年占比提升 31.4pct、15.0pct。2.菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎接雾化技术泛应用时代全球传统

21、烟草龙头，HNB 全球市占率持续提升。菲莫国际早在 20 世纪 80 年代 初期便超过英美烟草公司，成为世界第一大烟草公司。在进入新型烟草市场前，公 司传统烟草业务处于成熟期。据相关数据，2016-21 年，PMI 总烟草市占率在 25%-30% 之间，加热不燃烧品牌市占率也由 17 年的 0.8%上升至 21 年的 3.5%。相较于传统 烟草地位，菲莫国际的新型烟草产品的市场占有率未来还有较大提升空间。无烟产品出货量及用户数持续增加。菲莫国际在 2025 年的规划中，预计公司 无烟产品（HTU）出货量有望增加到 2500 亿台以上，同时将可燃产品运输量减少 到 5500 亿台以下，这意味着无

22、烟产品将占总出货量的 30%以上。此外，根据世界 卫生组织的数据，到 2025 年全球仍将有超过 10 亿人吸烟，菲莫国际估计至少 4000 万成年人（其中一半在非经合组织国家）将改用 PMI 的无烟产品。2.1 研发生态：五大研发模块构筑“减害”竞争力，支撑公司 可持续增长2016 年提出“无烟未来”目标，布局 5 个平台无烟产品。2016 年，菲莫国际 提出将通过集中资源开发、科学证实和负责任地商业化比吸烟危害更小的无烟产品， 以实现未来 10-15 年在世界多数国家停止使用可燃烟的“无烟未来”目标。PMI 的 无烟产品组合目前包括加热不燃烧产品、含尼古丁的蒸汽产品和口服尼古丁产品， 均不

23、燃烧，研发共分为五个平台多线推进：HNB 条线：平台 1 和平台 2 是加热不燃烧烟草制品(HNB)，运用热控技术， 加热烟草至 250-350C 之间；美国 FDA 已授权 PMI 的 IQOS 平台 1 设备 和消耗品作为改性风险烟草产品 MRTP 进行销售；雾化条线：平台 3 和平台 4 是雾化电子烟产品，产品中不包含烟草，通过 尼古丁盐及电子烟液输送尼古丁；口服尼古丁条线：平台 5 产品为口服尼古丁袋，同样不含烟草，主要由含 有尼古丁、香料和纤维素基质代替，且袋中使用的尼古丁与药用产品中使 用的尼古丁一样属于药品级。口服尼古丁袋为 2021 年新布局平台，尚未有 成品展示。菲莫国际具备

24、一整套涵盖非临床、临床、市场研究的研发生态。菲莫国际的研 发主要分五个模块：平台开发研究、毒理学研究、临床学研究、行为感知研究及长 期研究。研发的核心逻辑是由非临床研究（平台开发及毒理学研究）预测，传导到 临床研究进行实证，通过后市场研究（行为与感知及长期研究）进行监控追踪。非 临床研究的目的是探究减害潜力，而临床研究是通过小样本探究实际的减少害程度， 最终在后市场研究中观察人群实际减害程度，确认临床前和临床发现。菲莫国际电 子烟研发布局是一整套成体系的研发生态布局。公司一方面验证消费者对其产品的 核心诉求-减害性及替烟效果；同时防患于未然，保证公司的发展的同时不触碰吸引 未成年人吸烟的监管红

25、线、减少潜在安全隐患、验证公共健康安全性。长期有利于 产品力的提升，增强产品复购率与用户粘性，利于可持续发展。平台研究：关注气溶胶科学，验证产品“减害性”。香烟烟雾是一种气溶胶，除了 水滴，它还含有迄今为止已确认的 6000 多种不同的化学物质。HNB 和雾化类产 品也会产生气溶胶，但它们的成分与香烟烟雾非常不同，其中不存在碳基固体颗 粒。公司根据据 WHO、FDA 及 HC 指引，菲莫国际整理了一份与分析香烟烟雾 和无烟气溶胶有关的包含一氧化碳、尼古丁、1-3 丁二烯在内的 58 种可能对人类 健康构成风险的化学品清单。并于 2016 年先后发表文章证实了公司 1 号平台的 HNB 产品产生

26、的气溶胶由大小与香烟烟雾相似的小滴组成，烟草加热系统产生的 可吸入气溶胶中的有害和潜在有害成分比标准参考卷烟烟雾中存在的有害和潜在 有害成分平均少 95%。同时证实了在室内使用 1 号平台产品不会对室内空气质量 产生负面影响。毒理学研究：2016-20 年研究数量 CAGR 达 41.9%。毒理学研究目的是评估产品 对实验室生长细胞和实验室动物的毒性。菲莫国际采用世界领先的的毒理学研究 方法；电脑模拟-体外研究-体内研究，利用全球学术界和工业界的科学家收集的数 据和分享的关于化学物质、生物分子及其细胞作用和疾病的知识，先对实验室特 殊培养皿上生长的细胞或组织进行实现，再传导到实验室动物身上。公

27、司于 2014-15 年先后发表文章证实 1、2 号平台产品的气溶胶比参考香烟产生的烟雾毒 性更小。与香烟烟雾不同，其产品气溶胶不会引起小鼠肺气肿、增加动脉粥样硬 化、不会导致肺肿瘤发病率和多样性增加，产生类似于戒烟的结果。自 2016 年起，PMI 非临床的毒理学研究数由 36 个增长至 2020 年的 146 个，2016-20 年 CAGR 达到 41.9%。临床学研究：检验产品替烟效果，临床学研究的目的在于收集有关无烟产品的使 用和接受情况的人类数据，并检验无烟产品与继续吸烟相比减少接触有害化学品 的潜力和减少与吸烟有关疾病的风险的潜力。截止目前，公司关于消费者的接受 度和产品的安全性

28、研究已完成 9 个，测量参与者样本中有害化合物的标记研究已 完成 6 个，收集有关吸烟相关疾病风险的信息已完成 3 份。并于 2016-2018 年发 布文章证实切换到 1、2 号平台的 HNB 产品时烟民对尼古丁摄取和渴望吸烟的得 分与那些持续吸烟者的得分相当，且接触到有害化学物质含量更低。临床研究证 实了公司产品对吸烟者的健康有积极的影响。行为和感知研究：确保不触碰吸引未成年吸烟监管红线。行为和感知研究的目的 是为了确定减害产品对人口可能产生的影响，了解无烟产品是如何被感知的，以 及用户将如何使用这些产品。菲莫国际主要研究 4 个方向： （1）直接影响：减 害产品对当前成人吸烟者吸烟行为的

29、影响；（2）间接影响：减害产品对成年非吸 烟者和戒烟者的影响；（3）传播影响：减害产品及宣传材料对消费者感知的影响； （4）社会影响：减害产品对人群健康的影响。菲莫国际通过目前调查问卷的结果 表明，通过感知和行为研究监测吸烟者切换到无烟产品的比率证实，菲莫国际的 宣传材料对非吸烟者没有吸引力。长期研究：减少潜在安全隐患，验证公共健康安全性。长期研究用于监测与消费 者使用相关的事件，跟踪吸烟者切换到 PMI 产品的长期影响。菲莫国际研究团队 结合包括安全监测、人口健康影响模型，以逐步对无烟产品的风险降低潜力获得 更清晰的认识。安全监测：是从消费者那里收集与健康有关的信息，让消费者报 告任何与使用

30、我们的无烟产品有关的健康不良事件并不断监测这些信息，以确定 潜在的安全隐患，并在必要时向监管机构报告。人口健康影响模型：是为了估计 减害产品对人口健康的影响，公司根据美国 FDA 的要求，使用公开可得的现实数 据，建立了一个基于数学模拟的流行病学模型。到目前为止，建模结果表明，PMI 的无烟产品可以减少由主要吸烟相关疾病引起的人口伤害。2.2 研发投入：布局基础科学研究，增量阶段新型烟草研发费用率接近 10% 近五年菲莫国际减害产品研发费用率达 8.0%，增量竞争阶段比重接近 10%。 自 2017 年起，菲莫国际的对减害产品（RRPs）的研发费用占 RRPs 产品的营收的 比率由维持在 5%

31、-10%，早期在 2016 年公司 HNB 产品 IQOS 刚进入市场时研发费 用率达到 42.1%。随着 2017 年 IQOS 爆发式增长，营收同比增长 396.6%至 36.4 亿美元，减害产品研发费用率接近 10%。近两年随着日本 HNB 市场由增量竞争逐 渐步入存量竞争，PMI 减害产品营收的快速增长使其研发费用率呈略微下降趋势， 但减害产品的研发投入的绝对数额逐年增多，从 18 年的 3.4 亿美元提升至 21 年的 6.1 亿美元，涨幅达到 79.4%。此外，自 2016 年起菲莫国际将超过 70%的研发投入 分配给新型烟草产品开发，该比例于 2018 年之后逐步上升至 99%。

32、大量的的研发 投入足见菲莫国际对推出新型烟草产品和达成无烟未来目标的信心及决心。菲莫国际良好的现金流质量与流动性为研发提供环境。菲莫国际 2016-21 年经 营活动现金流净额占营收比重中枢为 33.3%，在手现金占总资产比重平均值约 15.2%，优秀的“造血能力”与流动性为研发投入提供必要条件。2020 年由于疫情导 致商店、工厂和办公室的关闭，以及对制造业、分销业和旅游业的限制，菲莫国际 经营性现金流出现了较同期 2.8%的减少，2021 年全球疫情好转，公司经营性现金 流同比上涨 22.0%至 119.7 亿美元。其增长中有 8 亿美元来自于货币利好，另 14 亿美元来自净利润提升，主要

33、由于 IQOS 设备购买量的提升所致。2021 年菲莫国际 现金及现金等价物占总资产比重较上年同期减少 0.5pct，至 1.1%，原因可能在于 21 年菲莫国际用现金方式收购了 Fertin Pharma 和 Vectura 在内的四家公司，进而 导致了公司现金及现金等价物减少。菲莫国际科研人员近千名，涵盖基础科学研究，累计总投入超 90 亿美元。2009 年菲莫国际聘请了 400 多名科学家和行业专家，花费 1200 万美元成立 R&D 部门， 用于降低风险产品(RRPs)的研发和科学研究，截止至 2020 年底，专家团队人数已 上升至 930 多，专注领域包括物理、生物、化学、药理学、临

34、床学、行为学等基础 科学，总投资超 90 亿美元。专利申请数超过可比公司，公司在 2020 年投入的研发 费用 99%用于 HNB 产品，计划加快向 HNB 产品的转型。除了已有的产品之外，未 来 IQOS ILUMA 系列的新产品还将继续改善口味，带来更加类似卷烟的吸食体验。 从研发专利看，PMI 获取的 HNB 专利远超行业，且持续发力推动产品迭代。据中国 烟草学报统计，截止 2007-2016 年间，菲莫国际在烟草领域拥有 1140 项发明专利， 在加热不燃烧烟草制品上拥有 517 项发明专利，数量远超英美烟草、日本烟草等公 司。严密的专利布局+完善的知识产权团队构筑技术壁垒。2016-

35、20 年，菲莫国际在 欧洲、中国、韩国、日本和美国五个国家和地区发布的关于减害产品的专利数由 170 例上升至 1300 例。截止至 2020 年，公司科研成果发表累计发表 418 例；参与系统 生物学验证与工业方法相结合的工艺验证研究（sbv IMPROVER）的累积机构 520 家；在 INTERVALS 平台上发表的累积数据集达 556 个。具有全球化的知识产权保 护团队（包括通过商标、设计、专利、商业秘密和其他知识产权的组合）。公司投入 大量资源帮助防止可燃烟草产品和 RRP 的非法贸易和权力侵犯，与各国政府、商业 伙伴和其他利益相关者合作，实施有效措施打击非法贸易，并在某些情况下寻求

36、法 律补救措施，以保护菲莫国际的知识产权。例如，2022 年 1 月菲莫国际旗下一家附 属公司在与雷诺烟草的加热不燃烧 (HNB) 技术纠纷中获得了两项联邦专利胜利。2.3 迭代方向：优化现有平台，寻找超越尼古丁的健康医疗增 长机会以 PMI 为例，公司在优化现有平台的 HNB 产品之外，积极寻找医疗保健等超 越尼古丁的新增长机会。而公司现有平台产品的核心原材料（零部件）及烟杆均具 备技术迭代空间，且随着行业发展趋势由增量竞争逐渐向存量竞争阶段过渡。消费 者面对更多种类的产品，对产品体验（口感、外观设计等）的要求逐渐提升。消费 需求的多元化增加了生产技术的复杂性。行业发展愈发定制化、精细化。头

37、部企业 产品力优势愈发凸显。方向一：持续优化 HNB 平台 1 产品 以目前已完成良好商业化的第一平台产品 为代表，自 2007 年起至今，已经历 9 代产品迭代，IQOS 2.4Plus、IQOS3 和 IOQS3 Multi、IQOS3 DUO 代均采用 IQOS 智能核心电子技术，2021 年下半年新推出的 IQOS ILUMA 具有 Smart Core 功能，菲莫国际表示，未来在 HNB 产品充电、续航 性能、细节设计和功能方面的优化与调整还将继续进行。薄片迭代：趋于定制化，对制造工艺要求升级。随着技术水平的提升以及需求 端的改变，烟草薄片由传统大批量生产的烟叶、香精等物质的集合体，

38、发展为可以 通过多重工艺实现定制化产品的生产。针对不同地区消费者口味习惯的不同，第四 代烟草薄片通过调整技术参数进行加工，实现小批量多批次的生产。HNB 烟草薄片 采用第四代工艺，在技术进步的同时可以充分把握消费者需求，并进行针对性研发 生产。消费者对于口味和规格的需求多元化，其对于生产商制造工艺的复杂性（多 重工艺、技术参数调整）要求也在提升。而随着生产技术的发展，烟草薄片产品在 不断迭代升级，头部企业基于工艺壁垒构筑的产品力也在不断增强。PMI 凭借优秀 产品力，定制化生产能力居于行业领先水平。烟杆迭代：IQOS 新产品加热方式发生变化。传统 IQOS 烟具采用片式加热， 例如 IQOS

39、3 利用烟弹内部发热片升温从中心向外加热。而公司在 2021 年下半年推 出新品的 IQOS ILUMA 则改为使用发热部外围的环形线圈对烟弹内部的金属热介质 进行电磁加热。不同于过去的片式加热，环形加热可以产生烟草原有的香味，有效 地改善了抽吸体验，并解决了发热片易损坏以及内部清洁困难的问题。但加热方式 改变的同时对烟草薄片的形状和功能有了新的要求，例如 ILUMA 产品必须使用专属 烟弹 TEREA，且该烟弹不适配于之前的 IQOS 产品。方向二：持续开发新的雾化电子平台。菲莫国际未来将持续开发电子雾化平台 产品，拓展公司可燃烟替代品版图。其中，公司已经为雾化电子烟的平台 3 产品探 索了

40、两条路线，一条有电子设备，另一条没有，并对两种版本进行了尼古丁药代动 力学研究。药代动力学研究结果表明，在产品满意度方面，该平台 3 产品有可能成为持续吸烟的可接受替代品。2020 年 2 月，研发团队在成年吸烟者中完成了一项为 期一个月的不含电子产品的产品使用和适应性研究。研究结果表明，虽然在研究期 间，成年吸烟者没有完全从吸烟转向该平台 3 产品，但平均而言，他们每天都使用 该产品，并显著减少了每天的香烟消费量。另外，菲莫国际为平台 4 的雾化电子 mesh 技术设计了一种新的消耗品，以使用专利技术在电子雾化产品液体中提供真正 的烟草口味满足感，其中香料和尼古丁直接从烟叶中提取，并在液体溶

41、液中捕获， 而无需添加调味成分。这种消耗品在 2021 年 12 月开始商业化。方向三：横向拓张至健康与医疗保健领域。 尽管该公司的转型之旅始于以逐步 淘汰香烟这一关键任务为中心愿景，但这并不是其唯一或最终目标。PMI 正积极利 用在生命科学、设备技术和消费者专业知识方面建立的能力，以及新并购的多家医 疗保健相关公司，发展成为一家关于更广泛的生活方式和消费者健康公司。PMI 于 2021 年 2 月提出新战略目标，向健康和医疗保健领域扩张。菲莫国际预计到 2025 年公司将从自我保健健康、吸入和口腔治疗等“超越尼古丁”(“beyond nicotine”) 的产 品中产生至少 10 亿美元的净

42、收入。主要建立在两个关键增长领域之上的：健康产品，公司正在开发并寻求将科学证实的消费健康产品和解决方案商业 化，以改善人们的生活；保健产品，公司已将资源投入其非处方药和处方药产品的开发渠道。该变革 将科学、技术和可持续性放在 PMI 未来的核心位置。2021 年并购多家医疗药物类企业，向新平台新目标发力。2021 年，菲莫国际 并购 4 家与口服尼古丁袋、医疗保健相关企业，积极布局平台 5 产品研发，并向构 建新生活方式、完善健康和医疗保健业务方向进发。菲莫国际并购的多家药企预计 将成为其健康和医疗特许经营的支柱，使公司能够将非处方药（OTC）和处方药产 品推向市场以解决未满足的消费者和患者需

43、求。具体来看，公司在提出新医疗保健 平台战略目标后布局：口服烟草+尼古丁袋：同年 5 月，菲莫国际以 2800 万美元价格收购了位于 丹麦的 AG SNUS AksieSelab（“AG SNUS”），该公司主要经营口服烟草 （SNU）和现代口服（即尼古丁袋）产品类别；口服给药+吸入治疗：同年 9 月，菲莫国际以 8.21 亿美元和 13.84 亿美元 的价格分别收购位于丹麦的 Fertin Pharma 和位于英国的 Vectura。前者是 基于口服和口服内给药系统的药物和保健产品的开发商和制造商，后者是 吸入治疗公司，主要生产已获批准的用于治疗哮喘等呼吸系统疾病的吸入 药物和相关设备。呼吸

44、药物开发：21 年 8 月，PMI 还以 3800 万美元的价格获得了美国呼吸 药物开发公司 OtiTopic, Inc.100%的股份，其主要研究方向为中晚期干粉吸 入剂阿司匹林治疗急性心肌梗死。3.思摩尔国际：坚持同芯多元化，多平台布局技术迭代空间大思摩尔国际是全球电子烟雾化陶瓷芯绝对龙头。据弗若斯特沙利文数据，思摩 尔国际 2021 年在电子烟行业内份额达到 22.8%，同比增长 3.9pct，且超过 2-4 名份 额的总和。随着公司研发上进一步加大的投入，公司跟战略性大客户合作深度进一 步加强，有足够的自信能继续提升市场份额。 3.1 研发生态：十大研究院兼具基础科学与应用研究，具备可

45、 持续创新能力重视基础研发有利于最大化价值创造、保持可持续创新能力。国内外雾化技 术处于起步阶段，应用空间广阔。电子烟管理办法及国标对尼古丁含量限制、调 味电子烟全面禁止后，电子烟仍具备较大技术迭代空间（例如提高尼古丁传输效 率、口味单一后对“口感”依赖度提升）。复盘 IQOS 的技术迭代路径，在产品 及加热方式均有变化（例如 2018 年的 IQOS3 到 2021 年的 ILUMA 加热方式由发 热片变化为发热柱）。反观雾化陶瓷芯，随着技术进步与持续迭代，雾化陶瓷芯未 来加热方式仍可能有形态上的变化。我们认为能否实现可持续的产品力提升取决 于扎实的底层的基础研究，创新在持续抓紧关键点的基础

46、上，其价值够最大化。思摩尔是专注于研发创新接近十年的科技公司。思摩尔国际成立于 2009 年， 是提供雾化科技解决方案的全球领导者，旗下有自有品牌（VAPORESSO）和三个 技术品牌（FEELM、CCELL、METEX）。公司的基因来源于 2012 年，公司在很早 就坚持“科学技术是企业发展原动力”的核心价值观，及“技术、制造领先，同芯 多元化，技术品牌化”的发展战略。FEELM 是公司旗下高端电子雾化科技品牌，公 司于 2011 年开始发热体基础技术研究，2015 年研发第一代陶瓷雾化芯，2019 年发 布“FEELM indide”全球技术品牌认证标识（类似微软将芯片技术品牌化的做法），

47、 2022 年 1 月发布新一代雾化解决方案 FEELM AIR，实现 7 大突破。全球 10 个基础研究院，兼具基础科学与应用研究。与菲莫国际兼具非临床、临 床、市场研究，同时涵盖物理、生物、化学、药理学、临床学、行为学等基础科学 的研发生态类似，思摩尔国际从基础技术研究到产品商业化应用的全方位研发布局， 搭建雾化技术平台，提供一体化技术解决方案。思摩尔的基础科学研究涵盖热力学、 高分子材料学、空气动力学、化学与流体力学。2021 年公司全球增设 4 个研究院后， 总研究院数量达到 10 个。可持续创新：FEELM AIR 实现三项创新七大突破，凸显可持续创新能力。思摩 尔国际 2022 年

48、 1 月 18 日发布新一代雾化解决方案 FEELM AIR，除了提升减害性、 口味还原度以及充电速度之外，新技术还解决了电子烟原有的续航、漏液、能效比 低等痛点，并且人机交互体验更优，体验性能全面升级。产品整体陶瓷基体厚度减 少至 3.5 毫米，搭载的 7 层新一代仿生薄膜实现了材料、工艺和结构上的创新，薄 膜厚度由 80 微米减少至 2 微米。相较于上一代，新品实现七大突破：1）减害：通过精准温控和复合材料实现减 害性提升 80%，其中重金属排放减少 78.6%，醛酮类排放减少 80.7%；2）口味： 还原度提升 33%，利用独特锁鲜技术满足全球客户需求；3）防漏：防漏技术提升 237%，

49、解决行业漏液痛点；4）节能：能效比提升 13%，减少无效的能量消耗；5） 人机交互：安装最小线性马达在低能耗下进行震感波模式；6）增效：充电效率提升 一倍，电池寿命增加 30%，能量密度增加 20%；7）灵敏：搭载 MEMS 传感技术， 具备可靠的气流开关及更灵敏的制控。从需求端看，新技术满足了顾客需求：1）设计感：机体厚度减少以及独特的流 线外形更加时尚；2）使用体验：口味还原度和雾化效率的提升增强了抽吸时的感官 体验，交互的提升、续航能力的增强和漏液问题的解决提升了产品自身的使用体验， 更显技术性，获得消费者青睐；3）安全：减害性向来被电子烟市场所看重，减害性 能提升有望吸引新客户，加快电子烟替代卷烟的进程。从生产端看，技术迭代体现 公司研发成果，进一步凸显技术优势，可以有效增强公司客户粘性，以及新客户拓 展潜力。首创多维度口感科学模型，引领行业发展趋势。思摩尔国际在 2022 年 1 月 18 日在新品发