2022年有色金属行业分析.docx

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1、2022年有色金属行业分析1 有色金属：2022Q2 相对收益明显，盈利同环比持续改善2022 年至今，有色金属下跌 6.1%，其中 2022Q2 上涨 10.48%，位列第 10。2022 年以来有色金属板块整体跌幅为 6.1%，板块排第 15，其中 2022Q2 有 色金属涨幅为 10.48%，板块排名第 10；2022 年 H1，有色金属上涨 0.83%，板 块排名第 11。对比指数而言，有色板块表现较好。2022 年至今有色金属板块跌幅为 6.1%， 市场表现优于上证综指（-12.5%）与沪深 300（-18.15%）。分阶段来看，2022 年 Q2 有色金属板块涨幅为 10.48%，

2、优于沪深 300（6.21%），优于上证综指（4.5%）； 2022 年 H1 有色金属板块涨幅为 0.83%，优于沪深 300（-9.22%），优于上证综 指（-6.63%）。从细分板块情况来看，根据申万二级行业指数 2022 年至今的区间涨跌幅来 看，有色金属五个板块涨幅由高到低分别为贵金属、工业金属、金属新材料、小金 属、能源金属。而从三级行业指数来看，涨幅最前的为钼，跌幅最大的是稀土。从申万有色三级行业指数的分阶段数据来看，2022 年至今（2022 年 9 月 2 日）钼、黄金等板块表现优于有色金属其他板块。2022年至今有色板块跌幅6.1%， 其中钼、黄金、铝、钨、其他小金属、板块

3、表现突出，分别上涨 7.69%、5.21%、 5.16%、1.98%、0.64%，磁性材料、铅锌、锂、其他金属新材料、白银、铜、钴、 稀土板块分别下跌 3.23%、4.38%、8.88%、11.93%、12.30%、14.36%、16.86%、 28.15%。而 2022 年 Q2 有色板块上涨 10.48%，除铅锌、白银、黄金、铜外，其 他板块均有不同程度的上涨。2022H1 有色板块上涨 0.83%，除钼、磁性材料、 锂、其他小金属、钴、黄金外，其他板块均有不同程度下跌。2022 年初以来，新能源车相关铝加工的个股表现优异。2022 年初至 9 月 1 日，涨幅前五的公司为吉翔股份、神火股

4、份、中矿资源、众源新材、银邦股份，涨 幅分别为 179.7%、90.3%、86.6%、50.4%、48.4%。今年以来，电池箔、水冷 板、电池托盘等新能源车供应链铝加工企业相关股票表现强势。有色金属板块分季度的财务数据来看：2022H1 有色板块业绩继续向好，归母 净利润同比大幅增加 100.5%。2022Q2 有色金属营业成本同比增加 19.5%，低于 营业收入同比增速（22.2%），且环比增速（9.1%）又低于营业收入环比增速 （10.1%），盈利能力继续上升，2022Q2 归母净利润同比上涨 81.1%，环比上涨 22.0%。有色金属板块营收、利润大幅上涨，主要得益于宏观面宽松，而有色金

5、属 供需紧张，价格上涨明显。销售毛利率、净利率继续上行：有色金属板块的销售毛利率、净利率自 2019 年起触底反弹，2022H1 毛利率、净利率均已超过至 2011 年水平，盈利能力处于 十年来高位。分季度来看，毛利率、净利率在 2019Q4 触底，之后震荡上升，2022Q2 继续向好。从资产负债率的角度来看：有色金属板块近 10 年的长期借款与短期借款基本 保持增长趋势，2019 年长期借款出现下滑，2020 年、2021 年短期借款小幅下滑， 有色板块负债结构在变化，由于有色板块盈利能力提升，企业债务压力下降，开始 借长压短。2022H1 资产负债率小幅上升至 53.04%，较 2021

6、年底小幅回升。细分子板块营业收入方面：2022H1 有色金属四个二级子板块营业收入实现 增长，其中能源金属和贵金属增长最为明显，分别增长 904.0%与 27.7%，工业金 属同比增加 19.5%。2022Q2，二级板块呈现同比、环比均为增长的状态，其中能 源金属主要因为新能源车销量环比大增，而价格保持高位，营收环比大幅增加 46.3%。而工业金属因为通胀支撑价格，营收环比小幅增长 8.5%。细分子板块归母净利润方面：2022H1 有色板块二级子板块均实现增长，其中 能源金属增长最快，同比增加 1169%，贵金属板块因为 2021H1 山东黄金亏损较 多，低基数效应，2022H1 同比大幅增加

7、 407%。2022Q2，主要有色二级板块业 绩继续向好，主要因为通胀高企，支撑金属价格，而产量继续释放，量利双升，能 源金属板块环比增加 31.2%，工业金属板块环比增加 19.9%，稀土板块因为价格 回调，盈利有所回落。2 细分板块来看：总体业绩上升，能源金属表现亮眼2.1 基本金属：2022Q2 价格环比除锌镍外均下降，工业金 属各细分行业扣非环比均上涨细分基本金属板块而言，2022Q2 基本金属均价同比除铅外均上涨、环比除 锌镍外均下跌。上半年基本金属价格冲高回落，Q1 随着稳增长预期发酵和供给端 持续约束，基本金属价格整体维持上涨走势。但进入 Q2 后，打乱经济发展节 奏，叠加美联储

8、频繁加息，基本金属价格多呈现回调走势。从均价来看锌和镍由于 Q2 前期涨幅较大，Q2 均价环比仍上涨，其他基本金属 Q2 均价均下跌。具体来 看，2022H1，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比增长+7.03%、+23.15%、 +0.69%、+19.78%、+68.33%、+54.22%；单季度来看，2022Q2，SHFE 铜、 铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+1.08%、+10.80%、-0.41%、+18.99%、 +46.05%、+63.52%，环比分别变化-0.12%、-7.42%、-1.02%、+4.02%、-13.63%、 11.52%。由于价格同比上涨，2022H

9、1 工业金属板块营收同比上涨。上半年基本金属 价格冲高回落，均价同比均有所上涨，因此 2022H1 工业金属板块营收同比上涨 6.68%；2022Q2，虽然大部分基本金属价格在 5-6 月呈现跌势，但由于均价环比 回落不大，且多数公司 Q1 受春节、淡季影响并未能完全释放业绩，低基数下工业 金属板块营收同比、环比分别上涨 22.06%和 8.33%。2022H1 各细分子行业盈利同比均有大幅增长，主要得益于金属价格的同比 增长。2022H1，铝板块归母净利合计 205.5 亿元、同比增长 74%，为增速最快的 子行业；铜板块归母净利合计 219.0 亿元，同比增长 52%，其中铜行业归母净利

10、增量的 79%来自于紫金矿业的贡献；铅锌板块归母净利合计 35.2 亿元，同比增长 15%。 2022Q2 基本金属均价同比除铅外均上涨、环比除锌镍外均下跌，但得益于 量的增长和头部企业的利润增长，工业金属各板块归母净利润同比、环比均上涨。 细分来看，铝、铜、铅锌行业的归母净利分别为 114.2 亿元、114.6 亿元和 21.3 亿元，分别同比增长 51%、23%和 30%，环比增长 25%、10%和 54%。2022Q2 铅锌行业归母净利环比上涨幅度最大，或得益于锌价 Q2 环比增长 4.02%，而铜 铝价格环比均下跌。值得注意的是，从扣非归母净利润来看，2022Q2 铜扣非归母 净利润为

11、 95.3 亿元，同比减少 4%，环比减少 9%，或由于部分冶炼企业对产品进 行套期保值，使 2022Q2 非经常性损益较大。2.2 贵金属：金价上半年震荡，板块公司总体业绩上升贵金属板块整体而言：2022H1 黄金价格同比变化+4.01%，环比+4.63%， 2022H1 贵金属板块归母净利润同比增长 407.32%，环比下降 9.24%。 2022H1，COMEX 黄金均价同比+4.01%，环比+4.63%，黄金价格整体上升，最高值达 2043.30 美元/盎司。上半年黄金价格收到俄乌冲突、美国通胀率、美联 储加息政策预期影响呈现震荡走势，8 月 26 日美联储主席鲍威尔在全球央行会议 讲

12、话论调鹰派，黄金价格近期出现回调，但目前俄乌冲突及地缘局势、走 势未知，且美国经济出现下行压力，预计下半年联储加息空间有限，金价有望走强。从板块经营来看，2022H1 黄金行业实现营业总收入 971.96 亿元，同比上升 26.18%；分季度看，2022Q1 黄金板块营收同比、环比分别变动 31.13%和-7.29%， 2022Q2 黄金板块营收同比、环比分别变动+21.54 和-1.21%。 上半年黄金行业实现归属于母公司净利润 30.78 亿元，同比、环比分别变动 +407.32%和-4.42%，2022Q2 黄金行业归属于母公司净利润 15.80 亿元，同比、 环比分别变动+2827.7

13、6%和 4.11%。2.3 稀有金属：供需紧张下价格高位，锂板块表现突出2022 年受需求端大幅放量拉动，能源金属钴锂价格大幅上涨。2022Q2 金属 钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比+53.7%、+43.2%和+39.9%；锂方面， 2022Q2 年金属锂价格同比上涨约 327.9%，电池级碳酸锂价格同比上涨约 464.6%，电池级氢氧化锂价格上涨 507.3%。 细分钴锂板块而言：锂板块 22H1 归母净利润实现大幅增加，合计同比大增 约 669%至 439.1 亿元，22Q2 归母净利润为 281.9 亿元，同比大幅增长 553.1%， 环比增长 51.4%。钴板块 2022H1 归母

14、净利润增长 27%至 38.5 亿元，22Q2 归 母净利润为 16.37 亿元，同比增长 4.3%，环比下滑 26.0%。稀土板块中，供需错配拉动稀土价格冲至历史高点，下游情绪转向谨慎则使稀 土价格有所回落。2022 年上半年氧化镨钕价格冲高回落，氧化镨钕价格于 2022Q1 同比上涨 98.7%，环比上涨 30.04%，刷新历史最高价格，均价达到 100.38 万/ 吨。由于价格上行过快，叠加影响需求，下游采购趋于谨慎，因此 2022Q2 价 格有所回落，尽管同比仍增长 76.99%，但是环比下降 9.37%，回落至 90.97 万元 /吨，依然处于历史高位。重稀土方面，氧化镝价格也在上半

15、年冲高回落，2022Q1 同比上涨 18.22%，环比上涨 4.43%，达到 301.72 万元/吨，而后回调，在 2022Q2 同比环比均下降，降幅分别为 0.09%和 14.82%。2.3.1 锂板块：Q2 锂价环比上行，板块业绩创历史新高2022Q2 锂板块呈现先跌后涨行情。尽管 Q2 受到扰动影响，锂盐价格出 现短暂下跌，但锂盐在供给端难以放量、下游需求同比大幅增长的情况下，锂金属 及锂盐均价仍然环比走高、重回上涨。同时在西澳锂矿生产商 PLS 推行的锂精矿 拍卖下，锂精矿价格加速上涨，成本端驱动锂价继续加速上行。2022Q2 在“成本 +需求”驱动下，锂价同环比均实现上涨，其中金属锂

16、 Q2 均价同比上涨约 327.9%， 环比上升约30.8%；电池级碳酸锂Q2均价同比上升约 464.6%，环比上升约11.9%； 电池级氢氧化锂 Q2 均价同比上升约 507.3%，环比上升约 29.6%。锂板块 2022H1 营业收入同比增长 244%至 832.1 亿元，超过 2021 年全年 营收，主要得益于锂盐价格大幅上涨。22H1 归母净利润实现大幅增加，合计同比 大增约 669%至 439.1 亿元，尽管锂矿价格上涨明显，但盈利仍处高位。锂板块 22Q2 营业收入为 540.2 亿元，同比大幅增长 204.2%，环比增长 41.9%；22Q2 归母净利润为 281.9 亿元，同比

17、大幅增长 553.1%，环比增长 51.4%。从个股来 看，2022H1 锂板块归母公司净利润最高的三家公司为天齐锂业（103.28 亿元）、 盐湖股份（91.58 亿元） 、赣锋锂业（72.54 亿元），其中天齐锂业随着战投的顺 利引入、港股顺利发行，公司财务及经营情况实现大幅改善。2.3.2 钴板块：Q2 冲击钴价回落，但半年度业绩仍保持增长2022H1 钴价先涨后跌，22Q1 受非洲冲击影响供给端运输、以及需求端 大幅向好的背景下大幅上涨，但是在 22Q2 国内大幅冲击需求的背景下，钴 价格开始快速下跌，但受到国家收储等利好支撑下价格企稳。整体来看 22Q2 钴 价同比大幅上涨，但环比有

18、所回落，其中金属钴、硫酸钴和四氧化三钴分别同比上 涨 53.7%、43.2%、39.9%，环比分别下跌 8.8%、15.3%、11.5%。钴板块 2022H1 总营业收入增长 23%至 507.7 亿元，归母净利润增长 27% 至 38.5 亿元，主要得益于上半年钴均价上涨。钴板块 22Q2 营业收入为 281.7 亿 元，同比增长 31.1%，环比增长 24.7%；22Q2 归母净利润为 16.37 亿元，同比 增长 4.3%，环比下滑 26.0%。从个股来看，2022H1 钴板块公司实现归属于母公 司净利润依次为华友钴业（22.56 亿元，同比+54%）、盛屯矿业（7.41 亿元，同 比+

19、4%）、腾远钴业（5.47 亿元，同比+10%）、寒锐钴业（3.05 亿元，同比-14%）。2.3.3 镍板块：逼仓推高镍价，板块业绩延续改善2022H1 由于新能源条线镍原料供应紧张，电解铝缺口较大，库存持续下降， 低库存背景下，伦镍发生逼仓行情，价格大幅上涨，也带动板块量利齐升，2022H1 镍板块实现营业收入 3345 亿元，同比增加 16.0%，实现归母净利润 88.7 亿元， 同比增加 24.6%。随着逼仓结束，镍价持续回调，但价格维持高位，22Q2 电解镍 价格环比上升 11.5%，镍铁价格环比上升 5.6%，硫酸镍价格环比上升 8.3%。价 格支撑下，镍板块业绩继续向好，2022

20、Q2 镍板块实现归母净利润 46.1 亿元，同 比增加 17.7%，环比增加 8.0%。分公司来看，华友钴业业绩增长较快，中国中冶业绩稳步增长，2022H1 中国 中冶、华友钴业、盛屯矿业实现归母净利润分别为 49.4 亿元、14.7 亿元和 7.1 亿 元，同比分别增加 18.9%、53.6%和 3.9%。2022Q2 镍板块归母净利润为中国中 冶（31.9 亿元，+13.9%）、华友钴业（10.5 亿元，+28.9%）、盛屯矿业（3.7 亿 元，+23.5%）。2.3.4 稀土板块：镨钕价格高位运行，板块盈利能力同比提升稀土价格同比大幅上涨，稀土板块公司 Q2 业绩整体上行。得益于下游需求

21、 旺盛，稀土价格 2022H1 高位运行，2022H1 镨钕金属/镨钕氧化物市场价均价达 到 95.1/116.70 万元/吨，同比增长 87.4%/89.5%。稀土板块营业收入 2022H1 同比增长 54.4%至 431.18 亿元；单季度看，22Q2 收入保持高增，合计收入同比上升 45.3%、环比上升 13.2%至 228.93 亿元。3 2022Q2 有色板块基金持仓比例创新高从机构持仓角度来看: SW 有色 2022Q2 基金持仓比例环比提升 0.31pct 至 4.79%。2022 年上半年，美联储加息层层加码，叠加国内扰动影响需求，使 基本金属上半年价格波动较大。能源金属方面，

22、经历的扰动，叠加碳中和对能 源体系重塑的推动作用，全球电动化增长曲线将更加陡峭，下游更大量级的需求增 长与上游资本开支滞后的矛盾将更加凸显，资源稀缺性逻辑将继续强化。贵金属方 面，美国经济进入滞涨阶段，CPI 持续增加，未见拐点，实际利率仍然处于历史低 位，支撑金价，美国基本面的弱化或将持续牵制加息进程，对金价压力有限，全球 货币超发背景下，为维持货币稳定，央行购金需求上升，金价未来或长期维持高位， 公募基金持仓随之提升。细分个股而言：前 10 家公司的公募基金持仓占比从 2022Q1 的 74.03%上 升至 2022Q2 的 80.19%，其中华友钴业持仓占比从 17.51%提升至 23.

23、83%， 仍居行业第一。2022Q2 公募基金持仓前 10 家公司合计 1253.28 亿元，占全部有 色板块的持仓从 2022Q1 的 74.03%上升至 2022Q2 的 80.19%，分别为华友钴 业 372.46 亿元（23.83%）、天齐锂业 311.29 亿元（19.92%）、A 股赣锋锂业 171.72 亿元（10.99%）、A 股紫金矿业 120.78 亿元（7.73%）、融捷股份 63.01 亿元（4.03%）、明泰铝业 57.30 亿元（3.67%）、盛新锂能 54.71 亿元（3.50%）、 中矿资源 44.36 亿元（2.84%）、横店东磁 31.04 亿元（1.99%

24、）、中国宏桥 26.60 亿元（1.70%）。其中华友钴业的基金持仓占比从 2022Q1 的 17.51%提升至 2022Q2 的 23.83%，仍居行业第一。4 2022H2 展望：供给约束仍在，金属价格中枢上 移4.1 工业金属：能源价格上行，供需紧平衡下铜铝锌价格中 枢上移短期的金融属性压制正逐步缓解，美联邦利率已逼近前高。通胀+能源价格上 行推高工业金属中枢价格，陡峭的供给曲线下新兴领域需求持续增长，供需维持紧 平衡格局，9/10 月份旺季即将来临，H2 推荐布局基本金属铜铝板块反弹行情。 H1 美联储频繁加息，加息频率和力度超市场预期，金属价格承压回落。但在能源 转型过程中，传统能源

25、的资本性开支下滑，在紧平衡的供需格局下，短期的供给扰 动被放大，2021 年的限电限产和 2022 年的俄乌冲突，都使得本就脆弱的供给更 难以放量，使得能源价格大幅上涨，推高工业金属成本。对铜而言：就 H2 来看，供应链干扰仍在，智利、秘鲁两大铜供应国的铜产量 或持续受、社区问题、罢工等干扰难有增量；低位库存下国内电网和新能源基 建发力，供需紧平衡下铜价有望维持高位震荡。 供给较为紧张：目前海外供给（秘鲁、智利等）仍在恢复中。全球第一大铜矿 生产国智利面临着矿石品位下滑和税收政策调整等不确定性风险，矿产铜产量逐 年下滑。2021 年、2022H1 智利的矿产铜产量分别为 569.2 万吨和 2

26、65.2 万吨， 分别同比下降 1.84%和 5.2%。根据智利国家矿业最新数据显示，智利 2022 年 6 月铜产量同比下降 3.2%至 46.2 万吨，主要是因为矿石品位下滑、干旱缺水以及 部分企业设备检修，值得注意的是，Codelco 调降 2022 年产量目标至 149-151 万吨，此前未 161 万吨，头部矿企下调产量预期也进一步说明供应端并不乐观。 第二大铜矿生产国秘鲁也仍未恢复前水平，罢工增加了秘鲁矿山铜产量的不 确定性。秘鲁 2022H1 铜产量为 111.2 万吨，同比上升 1.1%。根据 WBMS 最新统计数据，1-6 月全球矿山铜产量为 1060 万吨，同比增长 1.3

27、%。从库存和下游需求来看，目前三大期交所库存和上海保税区库存为 37.92 万 吨，处于同期绝对低点，低位库存反映了供需格局的紧张。传统领域中，国内下游 需求占比最大的电力领域年初以来在稳增长政策推动下快速增长。2022 年国家电 网投资预算达到 5012 亿元，增速达到 6%，大幅高于预期。2022 年 1-6 月电网 基本建设投资完成额同比上涨 9.9%，预计后续随着进一步改善，电网建设或 将加速推进。新兴领域中，新能源汽车、充电桩和风电光伏的快速发展拉动了铜的 需求。新能源领域长坡厚雪，传统领域韧性十足，铜价有望维持高位。对铝而言：底部信号明确，静待反弹。 供给端：能源供应紧张，电力价格

28、高企使得国内外减产频发。国内方面，因今 年夏天天气异常高温，居民用电量激增，四川省保供压力较大的同时来水不足，电力紧张的局面下为了保居民用电，四川省内已建成的 107 万吨电解铝产能基本全 部停产。此外，根据 SMM8 月 26 日新闻，重庆及河南地区的电解铝厂也存在部 分减产。随着原材料价格的上涨和全球能源紧张，电解铝总成本逐渐抬升，成本中枢上 移。根据百川盈孚数据，2022 年 7 月国内电解铝平均完全成本为 17729.63 元/ 吨，高成本产能（18500 元/吨以上）占比达 26.68%。截至 2022 年 8 月 31 日， 上期所铝价仅为 18410 元/吨，也就是说当前铝价下，

29、超过 26.68%的行业产能处 于亏损状态，成本支撑较强。由于供应减少以及冬季临近，欧洲天然气又重回升势。同时能源短缺持续向 资源国蔓延，海外电解铝行业成本抬升，产量有进一步下降风险。欧洲能源价格高 企，巨大的能源套利，促使贸易商加大出口，能源短缺开始向资源国蔓延。今年开 始，印度、印尼对煤炭出口频频限制，2 季度以来，美国气价也节节攀升，价格上 涨超过一倍，澳洲煤电倒挂又引发停电风险。随着能源短缺的蔓延，资源国的电价或将继续上涨，而这些地区是电解铝的主产区，电解铝冶炼成本抬升。由于美国气 价大涨，世纪铝业 6 月 27 日开始暂时关闭霍斯维尔 25 万吨电解铝产能，资源国 电价上升，或将导致

30、未来更多电解铝企业亏损，电解铝减产或将向资源国蔓延。 截至 8 月 25 日，我们根据当地天然气价格进行测算，若使用天然气现价进行 生产，欧洲/美国电解铝冶炼亏损将达到 4757/318 美元/吨。即使使用的是长协的 天然气价格，随着年底新一年长协价格的签订，过去一年天然气价格的大幅上涨势 必使得长协价也将有所上调，带来能源成本压力的进一步提升。截至 8 月 29 日，欧洲和北美地区电解铝年内累计减产产能已达到约 145 万 吨，并且减产仍在持续发生。斯洛文尼亚铝冶炼厂 Talum 本周表示，由于电力成 本高昂，该公司已将其产量削减了 80%。Talum 的发言人表示，该工厂不得不停 止其冶炼

31、的大部分铝生产，这对可持续技术至关重要。Talum 冶炼厂的产能约 8.4 万吨，现在的运行产能 20%左右，年化约 1.7 万吨。需求端：短期对下游需求产生影响，但随着复产复工的持续推进，影响在 边际减弱，低位库存表明“强现实弱预期”的供需格局，随着 9/10 月份步入旺季， 需求或将迎来进一步提升。截至 2022 年 8 月 29 日，根据我们测算，不考虑折旧， 电解铝行业的吨铝税后盈利达到 1308 元/吨，相较过去两年来看处于盈利低位。 但与之相对应的是，我国电解铝社会库存震荡去库至 68.2 万吨，为过去 6 年同期 最低位，传统淡季却并未产生季节性累库，表明当前供需格局仍然较好，看

32、好后期 铝价走势。4.2 贵金属：名义利率难以跑赢通胀，金价蓄势待发衰退预期掣肘加息，2022 年加息或难以跑赢通胀。黄金作为天然货币，其价 格的锚为美债实际利率。根据历史数据，黄金价格与实际利率高度负相关，伴随着 2022 年 3 月以来全球宽松的货币政策传导，目前通胀水平居高不下，7 月份通胀 数据 CPI 仍然高达 8.5%，在通胀高企下，10 年期美债实际利率仍处于历史低位。 当前美联储处于加息周期中，加息对实际利率的抬升为短期抑制黄金价格的主要 因素，但随着通胀数据居高不下，且衰退预期不断增强，名义利率大难以大幅跑赢 通胀，实际利率或将低位徘徊且有可能继续下探，金价受加息影响有限。

33、美债 10 年期-2 年期期限利差自 3 月 1 日以来逐步收窄，4 月初出现两次倒挂，7 月 6 日再次出现倒挂至今。根据历史经验分析，期限利差倒挂反映了经济衰 退的预期。当前美国通胀高企，美联储加息控制通胀论述强硬，支撑短端利率持续 上行，在长端利率上行速率平缓的情况下期限利差或将反复出现倒挂。考虑到美联 储在加息初期便呈现出衰退信号，美联储鹰派货币政策或将面临两难，加息未来或 将不及预期。回顾上世纪 70-80 年代滞胀期资产表现，黄金涨幅较大。70 年代，爆发了两 次石油危机，1973-1974 年爆发第一次石油危机，1979 年爆发第二次石油危机， 供应端矛盾难以解决，大宗商品价格期

34、间大幅上涨，叠加 60 年代末期长期宽松的 货币政策埋下隐患，第一次滞胀时期 CPI 冲高至 12.60%，第二次滞胀时期 CPI 冲 高至 14.80%。滞胀时期，高通胀抑制经济增长，GDP 与 CPI 呈现负相关，复盘 70-80 年代，黄金价格呈现上涨趋势，期间涨幅达到 1580.68%，而 2020 年至今 黄金涨幅为 12.14%，可见滞胀期间黄金价格具有较大上涨潜力。 我们认为，高通胀下的经济衰退为滞胀的信号。目前全球通胀难见拐点，全球 反复，持续干扰供应链；短期内新能源供应难以弥补能源需求缺口，能源价格 居高不下；俄乌冲突加剧农产品和原油的供应危机，大宗商品价格上涨至高位。商 品

35、价格提升带动工人工资水平上涨，人工成本上升进一步推升商品成本。 供给端矛盾难以解决的情况下，通胀难以回落，且美国 GDP 增速环比出现连 续两个季度负增长，当前已处于滞胀时期，回顾上世纪 70 年代，滞胀时期实物资 产整体跑赢金融资产，金价作为天然具有保值属性的商品，或迎来趋势性上行。全球央行大幅扩表，黄金增储需求明显。2020 年爆发后，为了应对 对经济造成的冲击，海外各国央行实行扩张性财政政策，2020 年 1 月-2022 年 3 月，美联储总资产增加扩大了 113.29%，实现翻倍。日本央行和欧洲央行总 资产分别扩大了 28.65%和 86.53%，央行大幅扩表使得黄金储备占总资产的比

36、重 下降。 黄金作为天然的货币，作为实物资产对于维护本国币值的稳定具有重要意义， 我们预计各国央行将加大购金力度以平衡快速扩大的资产负债表。以维护币值稳 定和抵抗美元信用走弱的风险。此外，由于国际地缘因素等影响，全球资产避险情 绪升温，黄金配置关注度有望提升。4.3 能源金属：供需紧张下价格有望高位，资源端溢价不断 提升锂：资源供给紧张，锂矿价格加速上涨、锂盐价格成本支撑有望高位。资源端， 截至 9 月 2 日 AM 锂精矿价格上升至 5010 美元/吨，电池级碳酸锂上升至 49.25 万元/吨，氢氧化锂升至 48.05 万元/吨。目前锂精矿供给紧张情绪仍在，全球锂资 源多被长单锁定，且 PL

37、S 拍卖进一步加剧了锂精矿价格上涨：2022 年 8 月 PLS 锂精矿完成第八次拍卖，最终成交价 6350 美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），创 出历次公开拍卖价格的新高，拍卖数量 5000 吨，折 6%品位锂精矿价格为 7012 美元/吨，我们测算此次拍卖锂精矿价格对应单吨锂盐的含税成本约 45 万元/吨， 预计 2022 年锂盐价格在成本支撑下难以大幅回落。展望未来，未来锂资源端的溢 价将进一步凸显，同时在供给释放或将低预期的情况下，未来供给紧张局面有望持 续。新能源汽车持续向好，储能构成锂的第二增长曲线。（1）我们预计 2025 年全 球新能源汽车渗透率有望达到 25%，中国新能

38、源汽车渗透率有望达到 36%，对应 全球新能源汽车销量有望达到 2356 万辆，未来增长曲线仍然陡峭。（2）随着光伏 风电的快速增长，预计 2025 年中国储能装机量有望达到 214GWh，全球储能装 机量有望达到 416GWh，相较于 2021 年的约 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高 达 58%，将成为锂的第二增长曲线驱动未来成长。中游快速扩产，放大器效应助力需求持续高增。根据鑫椤资讯统计，磷酸铁锂 正极扩产尤为激进，磷酸铁锂产能从 2018 年底的 18.12 万吨增加至 2021 年底的 89.8 万吨，年复合增长率 70.5%，2021 年同比增速更是高达 167.9

39、%。与之前几 年相比，2022 年磷酸铁锂产能扩张速度更快，截止 22Q2 可利用产能已高达 103.4 万吨，较 2021 年年底增加 13.6 万吨，预计到 2022 年底磷酸铁锂可利用产能将 达到 299.8 万吨（预计 2025 年磷酸铁锂正极需求仅约 250 万吨），其中三季度增 量最大，单季度产能扩张达 86.6 万吨。正极材料远超需求的扩产速度及其带来的备货需求，有望凸显放大器效应，助力锂盐需求持续高增。需求持续向好下锂供需缺口难填。月度供需平衡的角度，据 SMM 数据，尽管 Q2 受影响，碳酸锂及氢氧化锂在 4 月和 5 月出现短暂供需缓解，但下游排 产、终端销量仍然高增，6-

40、7 月中国锂盐重新趋于供需紧张，其中 7 月中国氢氧化 锂月度供需缺口为 1686 吨，碳酸锂月度供需缺口为 1361 吨，预计随着 8 月限电 影响供给、下游“金九银十”旺季的来临，锂盐供需缺口或将持续。钴供给：供应扰动逐渐降低，影响有望边际减弱，供应压力凸显。（1）随着 2020 年以来全球的影响，钴供应链受到非洲、运输。罢工等影响物 流，客观上导致了钴原料的供应紧张。但随着防控的常态化，以及洪水、罢工 等事件的不可持续性，我们认为在经历了 2 年的适应之后，供应端的扰动对钴的 影响趋于边际减弱。从进口数据看，2022 年 7 月中国钴原料进口 9103 金属吨， 环比大幅增长 31.9%

41、，供应扰动边际减弱。（2）展望未来，铜钴矿及红土镍矿湿 法项目都将贡献可观增量，随着 mutanda 复产、华友钴业、格林美等在印尼布局 的镍项目大规模投产，供应压力开始凸显。钴需求：三元材料产量稳步向上，钴酸锂产量重回增长。钴的下游需求主体为 电池正极材料，主要分为 3C 的钴酸锂电池正极及动力的三元电池正极材料。从月 度数据来看：（1）今年 2 月开始钴的需求主体钴酸锂正极受 3C 消费疲软影响，产 量逐月下滑，至 6 月下降至年内月度产量低点 5490 吨，但是从 7 月开始逐月恢 复增长，8 月钴酸锂产量已经恢复至 5949 吨，预计在“金九银十”的消费电子旺 季来临之际，钴酸锂产量有

42、望持续增长。（2）三元正极材料产量持续快速增长，8 月三元材料产量增长至历史高位的 59454 吨，预计随着下游新能源车市场持续增 长、三元电池持续放量，动力电池有望拉动钴需求持续增长。需求持续向好下钴供给过剩有望缓解。月度供需平衡的角度，据 SMM 数据， 中国钴原料在 4-6 月出现较大幅度供给过剩，但随着下游排产、终端销量恢复，7 月中国钴原料供给过剩局面大幅缓解，其中 7 月中国四氧化三钴月度供需缺口为 904 吨，硫酸钴月度供给过剩幅度收窄至 416 吨，预计随着下游旺季的来临、国 家收储的推进，钴供需局面或将大幅改善。展望：镍原料供应逐步放量，电解镍需求下行。随着湿法中间品和高冰镍

43、产能 释放，原料供应大幅增加，2022 年 1-7 月我国湿法中间品进口量 45.5 万吨，同 比增加 126.0%，高冰镍进口量 3.7 万吨，同比增加 177.8%，湿法中间品和高冰 镍供应折合金属量 10.0 万吨，同比增加 133.2%，硫酸镍原生料供应大幅增长， 原料短缺问题明显缓解。需求端，1-8 月我国硫酸镍产量 21.0 万吨，同比增加 21.1%，分原料看，根据反推测算，电解镍占硫酸镍原料比例进一步下滑，7 月占 比跌至 9.2%，电解镍需求空间压缩明显。加息压力及原料产能释放，镍价受抑，而下游配套产能不足或迟缓镍价下行。 宏观上面美联储激进加息压力仍然较大，镍价承压明显，基本面看，2022Q4 高冰 镍和湿法中间品产能进一步释放，硫酸镍原料供应比较充足，但下游湿法中间品、 高冰镍至硫酸镍配套产能相对迟缓，而需求端，三元电池市场边际改善，特斯拉大 圆柱电池将逐步放量，高镍化提速将进一步刺激镍需求，电解镍需求有支撑，镍结 构性紧张局面缓解较慢，镍价下行或较为迟缓。