2022年恒润股份研究报告.docx

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1、2022年恒润股份研究报告1. 国内风电法兰领军企业1.1. 深耕法兰数十载，铸就公司行业龙头恒润股份成立于 2013 年，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务 的精密机械制造商。主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔 体的研发、生产和销售。公司凭借领先的技术与优质的质量，已与德国西门子、 美国 GE、美国艾默生、丹麦维斯塔斯等国际知名企业建立稳定的合作关系。在风 机大型化和海风高涨的情况下，公司是目前全球较少能制造 7MW 以上海上风电塔 筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。公司积极布局风电 轴承和齿轮箱锻件领域，未来有望贡献业绩增量。 公司

2、主要生产辗制环形锻件与锻制法兰及其他自由锻件。公司生产的辗制环形锻 件包括辗制法兰和其他辗制环形锻件，辗制法兰主要应用于风电塔筒法兰，还可 以用在金属压力容器和石化行业等；其他辗制环形法兰主要为回转支承套圈，应 用于工程机械。公司生产的锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民 经济的各个行业；其他自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部 件、模具本体、筒体、电机主轴等。1.2. 济宁城投重磅加入，助力公司持续发展非公开发行股票引入济宁城投，济宁国资委成为公司实际控制人。2021 年 7 月公 司非公开发行股票，济宁城投以现金认购公司 27.3%股份，济宁城投成为公司控股 股东，

3、济宁国资委为公司实际控制人。济宁城投的加入为公司注入澎湃动力，济 宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大 的资本资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体 业务发展及战略布局，同时可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持，有利 于公司未来进一步扩展。2021 年公司非公开发行股票募集资金，本次非公开发行数量为 7412.95 万股，募集 资金总额为 14.74 亿元。本次募集资金主要用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用 大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线项目、年产 10 万吨齿 轮深加工项目。本次募集将有助

4、于提高公司海上大兆瓦风电塔筒法兰产能，帮助 公司切入风电轴承领域，向高端轴承、齿轮箱锻件方向扩展。据 2021 年年报显示， 公司年产 5 万吨 12MW 海上大型锻件项目即将进入试生产阶段；年产 4000 套 风电 轴承项目预计 2022 年 6 月试生产。公司整体项目正稳步进行中，预计未来将为公 司贡献业绩增量。1.3. 成本管控有效，未来营收增长可期2021年公司营收与归母净利润小幅下降。2021年公司营业总收入达到 22.93亿元， 同比下降 3.82%；2021 公司归母净利润为 4.42 亿元，同比下降 4.59%。公司业绩小 幅下滑主要原因是 2021 年钢材价格持续大幅上涨，成

5、本上升，加上第四季度风电 场业主开工审慎，订单释放缓慢，导致公司风电塔筒法兰产销量不及预期。 2022H1营收为8.11亿元，同比下降31.92%；2022H1公司归母净利润为0.43亿元， 同比下降 82.52%，主要原因：2021 年海风抢装后，2022 年第一季度海风项目开工 少，公司塔筒法兰订单相较去年第一季度减少；原材料大幅上涨，成本快速上升； 影响生产经营。辗制法兰销量持续提升，公司产品结构不断优化。目前公司主要集中于辗制法兰 的生产销售，2020 年辗制法兰（含其他辗制锻件）销量为 8.19 万吨，相较于 2015 年的 2.73 万吨，销量增长了 2 倍；锻制法兰（含其他自由锻

6、件）的销量连年上升。 相较于锻制法兰和其他自由锻件，辗制法兰的毛利率更高，近年来随着风电行业 各产业链需求旺盛，公司主要集中于风电塔筒法兰的生产和销售。从公司产品结构来看，主要产品辗制法兰和锻制法兰为公司贡献主要营收。2021 年，辗制法兰和锻制法兰收入分别为 12.70 亿元和 3.20 亿元，在营业总收入中占比 分别为 55.38%和 13.96%。2021 年毛利率小幅下降，净利率保持平稳，2022 年受和原材料等冲击较大。 2021 年公司实现销售毛利率 24.29%，同比减少 6pct，主要原因：2021 年公司原材 料价格大幅上涨，单位成本上升；下游主机厂商招标价格持续下滑，公司受

7、到上 下游利润挤压。2021 年公司实现销售净利率 19.17%，保持稳定增长，公司成本管 控有效。2022H1 公司销售毛利率为 11.66%，同比减少 22pct；销售净利率为 5.24%， 同比减少 15pct，主要由于海风抢装后，2022 年第一季度海风开工项目少，影 响生产经营，原材料大幅上涨，综合导致公司盈利能力下降。我们预计未来公司 原材料钢材的价格会有所下降，公司盈利能力将有所改善。上下游利润挤压，法兰毛利率下降。2021 年公司辗制法兰的毛利率为 33.37%，同 期锻制法兰的毛利率为 23.05%，分别同比下降 11.04pct 和 8.6pct，主要原因是风机 招标价格竞

8、争激烈，再加上 2021 年原材料钢材价格大幅上涨，公司风电塔筒法兰毛利率随之下滑；2021 年第四季度整体毛利率下降，主要由于高毛利的海上法兰 占比下降导致。公司期间费用率逐年下降。刚开始公司由于开拓市场等因素，导致各项费用率较 高。随着规模的提升，期间费用率逐年下降，2021年销售费用率为 0.54%，同比下 降 0.02pct，管理费用率为 3.50%，同比增长 0.71pct，研发费用率为 3.85%，同比下 降 0.31pct，财务费用率为 1.26%，同比增长 0.19pct。公司管理费用率和财务费用 率较去年有大幅增长，主要由于公司车间维修费用调入管理费用和 2021 年汇率波

9、动所致。公司 2016-2020 年逐步提高研发费用，通过自主研发拓展公司产品类别， 2021 年研发费用略有下降。2. 风电行业扶摇直上，海上风电大有可为2.1. 零碳目标驱动全球风电发展，十四五规划助力我国风电发展联合签署全球风能宣言，实现零碳目标。2021年 10月 18日，全球风能理事会 （GWEC）及全球风能行业 90 余家企业及机构联合签署了全球风能宣言，呼 吁各国政府积极采取行动，推动能源转型，以实现零碳目标。根据国际可再生能 源署(IRNA)和国际能源署(IEA)表明，若保持目前的装机速度，2011-2021 年全球风 电新增装机 CAGR 为 8.71%，到 2050 年，我

10、们将仅获得实现净零排放所需风电容 量的43%，这意味着我们将无法实现气候目标。因此随着技术的成熟和成本的下降， 后续全球风电装机的速度还将大幅提升。据国际能源署(IEA)预测，2050 年太阳能 和风能将占据全球能源系统的70%，其中风能占比35%。国际能源署呼吁加快风电 的建设速度才能有望达到目标。全球风电行业不断发展，我国陆风已全面平价。根据 GWEC 统计数据显示，2021 年全球新增风电装机量 93.6GW，同比下降 1.78%。2021 年全球总装机量为 837GW， 同比增速为 12.4%。据国家能源局显示，2021 年我国风电新增并网装机量为 47.57GW，同比下降 33.63

11、%，主要系陆风抢装潮退出导致的短期调整。2021 年我 国陆上风电全面实现平价上网，预计我国 2022 年有望实现风电新增装机量 50GW 以上。十四五规划助力风电行业持续发展，我国风电新增装机态势依旧强劲。各省纷纷 出台相关政策鼓励风电行业发展，山东省规划十四五期间预计新增装机量 7.66GW， 到 2025 年风电装机容量达到 2500 万千瓦。浙江省十四五规划风电装机累计达到 641 万千瓦以上。广东十四五规划新增风电装机共 20GW。国家能源局发布 2022 年 1-4 月全国电力工业统计数据，其中风电新增装机 9.58GW，同比增长 45%。我们 预计 2022 年风电新增装机 50

12、-55GW。2.2. 海上风电市场潜力巨大全球海上风电装机量大幅增长，中国海上装机规模跃居世界第一。海风建设相比 较陆风具有一定优势，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数高、不占用土地 和适宜大规模开发的特点，欧美国家自 21 世纪初就开始建设海上风电，我国海上 风电起步较晚。据 GWEC 显示 2021 年全球海上风电新增装机量为 21.1GW，同比 增速高达 245.90%，装机量的大幅增长主要来自中国，占比高达 80%。2021年我国 海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW，同比增速为 452.29%，是此前累计建 成总规模的近 1.9 倍，目前累计海上装机规模达到 26.38GW

13、，超过英国跃居世界第 一。国外政府积极推进海上风电发展。欧美等国家目前已经纷纷制定海上风电装机规 划，欧盟计划 2030 年海上风电装机容量达到 60GW，2050 年达到 300GW，其中德 国规划 2030 年海上风电装机容量 30GW，2035 年 40GW，2045 年达到 70GW，法 国规划到 2050 年，建成 50 个海上风电场，实现约 40GW 的海上风电装机容量；美 国计划 2030 年实现 30GW 的海上风电装机。我国海风资源丰富，开发潜力巨大。我国海岸线长超 18000KM，岛屿 6500 多个， 海风相较陆风开发资源更为丰富，且具有发电效率高、土地资源占用少、大规模

14、 开发难度低等优势。多地区风力资源较好，可利用小时数较高。依据 World Bank 统计，我国预计可发展海上风电达到 2982GW。依据中国工程院测算，仅考虑 0-50 米海深、平均风功率密度大于 300 瓦/平方米区域的开发面积，按照平均装机的密 度 8兆瓦/平方千米计算，我国海上风电装机容量可达到 3009GW。目前我国海上风 电总装机量仅为 26.38GW，发展潜力巨大。多地政府出台海上风电政策，有望超额完成目标。国补退坡后，沿海各省积极鼓 励海风发展，广东、江苏、山东、浙江、福建等地十四五规划的海风新增装机约 已经达到 52GW。随着各市出台海风规划，规划量增加，有望超额完成各省的规

15、划 量，海风新增量值得期待。广东和山东出台省补，海风建设速度加速。福建漳州市规划建设 5 个 10GW 级海风基地，预计 2025 年后实现每年逐步投产 5-10GW 目 标。上海十四五期间新增风电装机 1.8GW。2.3. 风机大型化降本增效风机大型化持续进行。随着风机大型化，单位发电成本持续下降。2021 年 10 月， 丹麦公司维斯塔斯宣布 2022 年将试用 15MW 海上风力涡轮机的原型，这将是世界 上最高、最大的风力涡轮机，该公司计算，V236-15.0 MW的年产量约为80 GWh， 足以为约 20,000 个欧洲家庭供电，并预计在 2024 年进行投产。据 IRENA 预计，

16、2025年海上主流风机容量将达到 13-15MW；到 2035 年海上主流风机将达到 17MW， 塔筒高度将达到 495英尺，相较于 2016 年的 328英尺增长了 50.9%，风机叶片直径 将达到 820 英尺，相较于 2016 年的 492 英尺增长了 66.7%。我国风机单机容量连年上涨。根据 CWEA，2021 年我国新增不同单机容量占比中， 3.0MW 单机容量以上的风电机组达到近 80%，小兆瓦的风电机组逐渐消失；此外， 2021 年我国新增陆上风电机组平均单机容量为 3.1MW，同比增长 20.7%，新增海 上风电机组平均单机容量为 5.6MW，同比增长 13.9%。我们预计

17、2022 年的陆风平 均单机容量 4MW，海风平均单机容量 7MW。我国海陆风电平均度电成本大幅下降。根据国际可再生能源署（IRENA）的统计， 过去十年间中国陆上风电 LOCE 从 2010 年的 0.071 美元/千瓦时下降到 2020 年的 0.037 美元/千瓦时，降幅高达 47.89%；海上风电 LOCE 从 2010 年的 0.178 美元/千 瓦时下降到 2020 年的 0.084 美元/千瓦时，降幅高达 52.81%。风机平价化趋势扩大，进一步推动风电行业发展。根据金风科技的统计，国内月 度风机公开投标均价持续下降，2022年 3月全市场风电整机商风电机组投标均价为 1876

18、元/kW，较去年同期下降了 35.04%。目前陆风风机的主流价格区间在 1500- 1800 元/kW，海风风机的主流价格区间在 3400-3800 元/kW。据金风科技统计， 2022 年第一季度，全国公开招标容量达到 24.7GW，同比增长 74%，其中陆上风电 新增招标 19.3GW，海上风电新增招标 5.4GW。目前国内风电招标量仍在持续增长，2022 年风电行业景气度依旧高涨，预计 2022 年我国有望实现新增风电装机 50GW 以上。我国风电利用率显著提高，海上风电优势凸显。风机大型化的模式下，降本增效 的效果越来越明显。根据国家统计局数据显示，2021 年全国风电平均利用小时达

19、到2246小时，同比增长7.11%，主要原因是风机大型化趋势，海上风电占比提升， 据国家能源局显示，我国海上风电年平均利用小时数约 2500 小时，比陆上风电年 平均利用小时数高出约 500 小时。利用小时数较高的省区中，福建 2836 小时、蒙 西 2626 小时、云南 2618 小时。2021 年全国风电平均利用率为 96.9%，我国三北地 区弃风率较高，青海弃风率高达 10.7%，新疆弃风率高达 9.3%，甘肃弃风率为 4.1%，河北弃风率为 4.6%。我国三北地区弃风率高主要由于电网消纳能力不足， 需要等待特高压的建设来逐步改善。我国南部沿海地区海风资源丰富，消纳能力 强，风电年利用小

20、时数较高。3. 风电锻件竞争格局清晰，风电塔筒法兰优势凸显3.1. 风电锻件差异化竞争，公司产能和盈利能力领先辗制环形锻件是锻件的一种，具有可塑性强、利用率高等特点。根据不同的锻造 方式，可分为自由锻件、辗制环形锻件、模锻件和特殊锻件。辗制环形锻件是指 用液压机(油压机)将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需 要进行热处理和精加工，最后进行探伤检测的锻件。其中核心环节为辗环和热处 理。风电塔筒法兰以辗制环形锻件为主。由于辗制环形锻件可塑性强，可以通过后续 精加工设备加工成法兰、齿圈、回转支撑套圈等产品，应用范围广泛。风电电塔 筒用的连接法兰，由于其口径大，承载负荷重，过去采用拼

21、接技术生产的法兰无 法满足要求，现在一般都采用辗环技术生产，辗环工艺通过轧辊的旋转驱动和直 线进给作用，使环件毛坯(简称环坯)产生壁厚减薄、高度减小、直径增大、截面轮廓成形的连续局部塑性变形的效果，可以获得所需尺寸和截面轮廓的环件。随 着风机大型化，对大型环形锻件的需求日益增长，未来辗制环形锻件市场广阔。术业有专攻，厂商聚焦不同细分领域。锻件在风电行业应用广泛，主要有风电塔 筒法兰锻件、风电轴承锻件和风电齿轮箱锻件。其中风电法兰和轴承是在锻件基 础上进一步加工而得到的产品。恒润股份主要产品为塔筒法兰；中环海陆主要产 品为轴承锻件和法兰锻件；海锅股份和金源装备主要产品为风电装备锻件；伊莱 特主要

22、产品为大型环锻件和塔筒法兰。公司营收及毛利率领先同业。2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、金源装备 营业总收入分别为 22.93、10.69、10.59、11.61 亿元，恒润股份营收高于同期同业 公司；2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、金源装备总体毛利率分别为 24.29%、13.85%、15.39%、19.03%，恒润股份毛利率也处于领先地位。公司风电塔筒法兰毛利率显著高于同业锻件产品。2020 年公司法兰和中环海陆法 兰锻件毛利率分别为 37.35%和 34.25%。2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、 金源装备主要产品毛利率分别为 33.07%、11.92%、12.

23、24%、21.08%。恒润股份产 品毛利率显著高于其他公司产品，主要由于恒润股份的风电塔筒法兰是精加工产 品，相较于其他公司的锻件产品具有更好的议价能力，精加工产品相比普通锻件 产品具有更高的技术壁垒和设备要求，因此毛利率相对较高。公司产能快速扩张，大幅领先同业公司。恒润股份 2021 年锻件年产能约为 20 万吨， 2022 年产能扩充到 25 万吨。中环海陆 2021 年年产能为 14 万吨，2022 年通过募投 项目年产能预计达到18万吨。海锅股份2021年锻件年产能10万吨。金源装备2021 年锻件年产能 10万吨。山东伊莱特目前产能 15万吨；大连重锻目前产能 20万吨； 山西天宝集

24、团目前产能 6 万吨。从公司总产能来看，恒润股份产能大幅高于其他同 业公司。各公司积极募集资金，进一步扩产提升竞争力。2021 年恒润股份非公开发行股票 募集资金，用于扩展公司海上大兆瓦法兰锻件，向轴承、齿轮锻件领域布局，进 一步巩固公司壁垒。2021 年中环海陆首次公开发行股票募集资金，主要用于进一 步扩大高端锻件产能。2021 年海锅股份首次公开发行股票募集资金，主要用于扩 展公司锻件产能，以及进一步优化公司产品结构。从募投项目来看，公司依托法 兰的领先地位，进一步向其他风电零部件布局，未来将有较大的发展空间。3.2. 成本优势突出，巩固行业地位锻件产品质量保证，已取得多项认证和国内外供应

25、商认可。锻造产品主要为设备 配套，进入特定的市场或特定的行业，需取得相应的资质认证。目前公司已取得 国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得 了莱茵技术（TUV）ISO9001:2008 质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承 压设备（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法兰制造许可证（PED 和 AD 证书）、 日本 JIS 证书、法国 BV 风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国 （ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国 （KR）和英国（LR）等船级社认证。在高端客户方面，公司已进入西门子歌美

26、飒、 通用电气、维斯塔斯、艾默生、金风科技、明阳智能等国内外知名厂商的供应商 目录。公司拥有稳定的优质客户资源。公司是辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商， 在国内行业中具有较强的技术优势及研发优势。公司获得了维斯塔斯、通用电气、 西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、 上海电气等国内外知名厂商的供应资格。2020 年公司前 5 名客户销售总额为 8.31 亿元，占公司总销售额的 34.84%，其中公司与天顺风能、维斯塔斯、江阴协融形 成了长期稳定的良好合作关系。具备风电塔筒法兰完整生产线，自主研发新设备，降低成本提高效率。公司是国 内少数具备从坯料到成品完整

27、生产线的企业，大大提高了风电塔筒法兰的毛利率。 此外公司通过自主研发、改进辗环机，并拥有专利技术，进一步节省原材料，降 低成本，相较于其他公司的机器生产可节省10%以上的原材料成本，其他同业公司 研发出类似新设备还需要两到三年的时间，因此公司不管在工艺和流程，还是在 设备上都是处于行业领先地位。临近港口码头、原材料厂商，运输成本大大降低。恒润股份主要原材料供应商为 中信特钢旗下子公司中信泰富钢铁贸易有限公司、大冶特殊钢有限公司，2021 年 公司向中信特钢采购额为 8.12 亿元，占公司总采购额的 58.78%。中信特钢是风电 特钢的主要供应商之一，中信特钢总部位于江阴，它的工厂距离公司运输半

28、径只 有 15 公里，公司 25 公里范围之内拥有张家港港口和江阴码头，公司货物运输便捷， 运输成本低于行业平均。公司核心竞争对手山东伊莱特到对应的港口有 400 多公里 的路程，因此公司在运输成本上大大领先山东伊莱特。3.3. 风电大型化速度加快，公司大兆瓦法兰领先行业风机大型化趋势下，加速法兰迭代升级。相较于陆上风电，海上风电大型化的趋 势更加明显，海上风电的单机功率、叶轮直径与塔筒高度显著高于陆上风电，同 时海上环境十分恶劣，对法兰的耐腐蚀、耐低温等性能都提出了更高的要求。根 据中环海陆的招股说明书显示，中环海陆 3 吨以上的大型锻件销量逐年上升，2020 年占比达到 67.93%。风电

29、塔筒法兰亟需升级换代，以此来适应大机型的需求。风电塔筒法兰竞争格局较集中，公司聚焦海上风电塔筒大兆瓦法兰。风电法兰行 业国内公司主要有恒润股份、山东伊莱特、山西金瑞、大连重锻、山西天宝集团 海外公司主要以韩国太熊为主。公司目前已经是海上风电塔筒法兰的重要供应商， 在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 7MW 及以 上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已经量产 9MW 海上风电塔筒法兰。2022年恒润股份产能为25万吨，最大法兰直径10米；山东伊莱特产能为15万吨， 最大法兰直径为 11 米；山西金瑞目前产能为 8 万吨，最大法兰直径 8 米；大连重 锻目前产能为 2

30、0 万吨，最大法兰直径为 10 米；山西天宝集团目前产能为 5 万吨， 最大法兰直径为 7 米。恒润股份在产能上具有明显的领先优势，山东伊莱特以大兆 瓦风电塔筒法兰著称，是恒润股份在海上大兆瓦塔筒法兰领域的主要竞争对手。海上大法兰毛利率高，技术和设备要求高。海上大型法兰对于技术和生产设备都 提出了更高的要求，公司 2021 年募集 5.38 亿元用于建设“年产 5 万吨 12MW 海上 风电机组用大型精加工锻件扩能项目”，其中 4.45 亿元用于生产设备的购置，占比达到 80%以上，主要关键设备有 10-12 米辗环机和 1 万吨油压机。海上大法兰毛 利率预计达到 35%。 海风大法兰价值凸显

31、，公司议价能力较好。根据海力风电招股说明书，海上风机 塔筒法兰的采购单价要高于陆上，2018 年陆上风电 2MW 塔筒法兰的采购均价是 1.05 万元/吨，海上风电 2.5MW 塔筒法兰的采购均价是 1.2 万元/吨，相近机型的塔 筒法兰价格海上比陆上高出了 14.29%。2019 年海力风电陆上 2MW 塔筒法兰的采 购单价是 1.13 万元/吨，而海上 4.5MW 塔筒法兰的采购单价是 1.31 万元/吨， 2021H1 海上 4-5MW 塔筒法兰采购均价为 1.73 万元/吨，大兆瓦塔筒法兰价格进一 步提升。恒润股份在 2021 上半年的定价高于其他同业公司，由此看出公司产品在 同业产品

32、中处于领先地位，且具有更好的议价能力。4. 横向发展轴承业务，打开新的增长曲线4.1. 风电轴承技术壁垒高，空间大轴承广泛应用于风电领域，技术要求高。风力发电机中有五大轴承：主轴轴承、 偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承。一台风电机组需要一套偏航轴 承、三套变桨轴承、一套主轴轴承、一套变速箱轴承和一套发电机轴承。轴承属 于风电设备的核心零部件，由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用 要求，使得风电轴承具有较高的技术要求。风电轴承的生产工序较为复杂，需要 层层检测，热处理是诸多环节里较为核心的环节。高端轴承市场被海外垄断，国内轴承市占率不到 10%。经过多年的发展，我国风 电行业

33、绝大部分零部件已经实现国产化批量生产。轴承行业高端市场目前主要被 瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日 本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八大轴承企业所垄断。根据电气风电招股说 明书，2019 年德国舍弗勒、瑞典 SKF、日本 NTN、日本 KOYO、美国 TIMKEN、 全球市占率分别为 29%、24%、12%、9%、9%，这五家企业占据了全球 83%的市 场份额，中国洛轴和瓦轴全球市占率仅有各 4%，国内轴承市场份额不到 10%。目 前国内偏航变桨轴承已基本实现国产化，小兆瓦主轴轴承也实现了进口替代，大 兆瓦主

34、轴轴承国产化率较低，基本被外资企业垄断。风电轴承国产化率低，进口替代空间巨大。根据 Wood Mackenzie 的数据，2019 年 中国偏航变桨轴承国产化率为50%，主轴轴承国产化率为33%。偏航变桨轴承目前 已经基本实现了进口替代，国内轴承厂商已经可以批量生产配套机组的偏航变桨 轴承，未来还有很大提升空间；主轴轴承的研发需要长期的技术经验积累，技术 壁垒较高，目前我国仅实现了 4MW 以下的主轴轴承的，大功率机组轴承 还有待开发，未来空间仍然很大。国内风电轴承市场空间巨大，高端轴承国产化稳步进行。我们预计 2022 年国内主 轴轴承产值为 64.75 亿元，偏航变桨轴承产值为 95.5

35、亿元，齿轮箱轴承产值为 62.8 亿元，发电机轴承产值为 15.25 亿元，国内风电轴承总产值约 238.3 亿元， 2021- 2025 年国内风电轴承市场 CAGR 将达到 13%，预计 2025 年我国风电轴承市场为 269.3 亿元。在我国风电装机规模、风电机组单机容量逐年提升的背景下，风电高 端轴承国产化进入高速发展阶段，国内主要轴承企业正不断推进大兆瓦产品的研 发与试验。4.2. 大兆瓦主轴轴承进程加快风电主轴轴承售价高，受益于风机大型化。随着风机大型化不断发展，风电轴承 的规格也在不断增长。根据新强联公告显示，公司 2020 年偏航变桨轴承 3-4MW 的 售价约为 13 万元/

36、台，5-6MW 的售价约为 26 万元/台，两者价格相差两倍。主轴轴 承 3-4MW 的售价达到 50 万元/台，是同规格偏航变桨轴承价格的近 4 倍。主轴轴承技术壁垒高，具有较高毛利率。主轴轴承属于中高端轴承，研发与生产 较为复杂，需要充足的技术积累和长期反复的试验，锻造和热处理过程具有高温、 高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，必须采用高科技检测手段，再 加上对于性能、寿命和可靠性等要求的不断提高，因此进入中高端轴承领域的技 术壁垒非常高。目前主轴轴承 4MW 以下的，洛轴、瓦轴、新强联、天马都可以生 产供应，4MW 以上的主要由外资垄断。据新强联公告称，新强联目前已经研发成 功

37、5.5MW 和 6.25MW 的风电主轴轴承，都处于样机交付和试验阶段。根据新强联 募投项目介绍，2020 年公司销售的偏航变桨轴承和主轴轴承的毛利率分别为 22.32% 和 48.83%，主轴轴承的毛利率比偏航变桨轴承的毛利率高出一倍多。国内 3MW 以上主轴轴承小批量供应。国内第一梯队风电轴承企业有新强联、洛轴 和瓦轴。新强联主要做圆锥轴承，主要用于陆上 3MW 以上的风电机型；瓦轴、洛 轴主要做调心轴承， 3MW 以下的批量供应。瓦轴的下游客户有重庆海装、运达风 电、国际联合动力、三一重机等；洛轴的下游客户是远景能源。第二梯队风电轴 承企业有天马、烟台天成、大冶轴、京冶，相比于第一梯队技

38、术相对落后。陆上风电主轴轴承国产化率逐年提升，2022 年有望达到 40%。近年来，国内主轴 轴承从设计到生产制造，和国外产品的差距在缩小。国外品牌市场份额（陆上风 电）逐步降至 65%左右。国产 35MW 主轴轴承已批量装机使用，新强联已经可 以批量供应 5-6MW 的主轴轴承，洛轴和瓦轴目前正处于研发阶段。10MW 以下的 海上风电机组主轴轴承也进入研发、样机适用阶段。洛轴总经理预计 2022 年，陆 上风电主轴轴承国产化率可提高到 40%。4.3. 偏航变桨轴承技术成熟，独立变桨前景广阔风电偏航变桨轴承目前已基本实现国产化，国内厂商基本实现批量供应。偏航轴 承是用来连接机舱和塔筒的，可以

39、根据风向调整机舱的迎风方向；变桨轴承是连 接叶片和轮毂的，根据风速和风向来调整叶片的角度，从而提高发电效率。风机 中的偏航变桨轴承技术含量略低于主轴轴承，目前国内普通的偏航和变桨大部分 都能供，主要以瓦轴和洛轴为主。洛轴、天马、大冶轴等也具有偏航变桨轴承的 生产能力。风机大型化背景下，独立变桨轴承是未来新趋势。独立变桨是指根据各个叶片的 实际载荷发出不同的变桨指令，控制桨距角的变化，使每个叶片能够独立调整， 因此可以更好的适应环境，提高发电效率。独立变桨轴承机型的叶片载荷变化大， 因此传统的双排球轴承逐步演变为三排圆柱滚子轴承。随着风机大型化的趋势下， 未来独立变桨轴承将取代传统变桨轴承。三排

40、滚子独立变桨轴承目前只有少数几家国内轴承企业可以生产，目前恒润也已 经研发出三排滚子独立变桨，还在处于实验认证过程中，预计今年 6 月份可以开始 供货，每个月供给 100+套的产能，有望贡献不错的业绩增量。4.4. 技术工艺优异，具备轴承生产能力公司具有生产风电轴承的先天优势。公司具有多年生产大型锻件的生产经验和技 术储备，已形成成熟的热处理和精加工能力。公司先后与国内外知名企业合作， 是一家获得国际认可的高端精密机械制造商。公司拥有大型油压机和数控辗环机 及其他各类锻造设备、热处理设备、精加工设备、检测设备等配套设备，公司可 以生产 8 米以下各种环形锻件和法兰。公司 2021 年募投项目主

41、要购置 10-12 米辗 环机和 1 万吨油压机，进一步提升公司大型风电精加工锻件的生产能力。专业技术人才储备充足。公司具有一批专业的法兰制造人才，为后续切入风电轴 承领域打下良好的基础。随着募投项目的进行，公司全面加强人才梯队建设，引 进有多年轴承制造经验的专业技术人才，积极投入新项目、新技术的研发，不断 加快科技成果产业化，提升公司的核心竞争力。 实现与远景战略合作，未来订单可期。远景能源作为国内风机的头部厂商，风电 主机份额排名全球第 4，国内第 2，今年有望实现 12GW+的主机交付量。远景能源 之前主要在洛轴和新强联采购，未来轴承订单会逐步迁移给公司。远景能源也派 遣相关的技术团队，

42、对公司的轴承研发进行指导。公司的轴承产品制造以及下游 订单获取均获得强有效的保障。5. 风电锻件领域横向延伸，积极布局齿轮箱锻件领域轮箱成本占比较高。根据三一重能招股说明书显示，2020 年三一重能原材料总 计 54.41 亿元，齿轮箱采购费用为 12.32 亿元，占比达到 23%。全球风电齿轮箱行 业集中度较高，主要以中国高速传动、采埃孚、威能极为主，海外企业仍然占有 较高的市场份额。此外中国杭齿、重齿、德力佳也具有生产齿轮箱的能力。齿轮箱技术要求高，对其锻件提出更高的标准。齿轮箱作为风电传动系统关键部 件，其工作环境恶劣、工作强度大,且设计寿命通常达 20 年，因此对齿轮钢材料安 全性、稳

43、定性、可靠性要求高。齿轮箱零部件包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮、 内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱体、行星架等。公司通过募投项目“年产 10 万吨齿轮深加工项目”，进一步向风电设备零部件延伸，齿轮箱锻件的生产与 公司现有产品的流程基本相似，公司可以凭借已有的生产经验与工艺生产齿轮箱 锻件，大幅降低成本，提高产品毛利率，具有较高的竞争力。齿轮箱锻件盈利能力较好。公司目前通过募投项目年产 10 万吨齿轮深加工项目,进 一步切入齿轮箱锻件领域，预计 2023 年释放 5-6 万吨的产能。据广大特材招股说 明书显示，公司风电齿轮箱锻件毛利率超过 30%，据 2020 年中环海陆年报显示， 公司风电齿

44、轮箱锻件毛利率约为 25%左右，预计齿轮箱锻件行业的毛利率 25%+。 由于齿轮箱锻件技术要求高，具有较好的议价能力。下游需求旺盛，核心齿轮箱锻件企业纷纷扩产。据海锅股份公告称，海锅股份目 前已经可以量产海上 11MW 风电齿轮箱锻件，预计 2021 年风电齿轮箱锻件产能约 为 36000 吨，2020 年广大特材风电精密机械零部件产能约为 34446 吨，2021 年广 大特材投资 22 亿元建设精密零部件项目，用于风电机组大型齿轮箱零部件及其他 精密机械零部件的精加工生产，本次项目将使公司具备生产风电大型齿轮箱零部 件 84000 件的精加工生产能力。据中环海陆招股说明书显示，公司 2020 年齿圈锻 件产量约为 8888 吨。公司届时将具备产能领先优势。