2022年基础化工行业分析.docx

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1、2022年基础化工行业分析一、基础化工行业2022年上半年盈利情况1、基础化工行业2022年上半年盈利情况基础化工行业 2022 年上半年业绩同比增加。2022 年上半年基础化工行业（中信）累计实现营业总收入 12801 亿元， 同比增长 38.85%；实现归母净利润 1580 亿元，同比增长 47.98%，主要是国内外经济持续回暖，大宗商品价格上涨， 化工产业链上游受益，导致行业盈利同比上行。行业整体经营性净现金流和净资产收益率仍保持稳步提升，毛利率有所下降。2022 年上半年基础化工行业经营性净 现金流 1300 亿元，同比增长 55.54%，销售毛利率为 23.63%，同比下降 0.81

2、 个百分点；净资产收益率 ROE 为 9.85%， 同比提高 1.21 个百分点。从需求端来看，主要下游房地产、汽车等均出现下滑，纺织服装业同比小幅上行，但随着国内有效控制，同时金 九银十需求旺季来临，下游市场需求逐步改善。从供给端来看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业供给将受到 严格限制，供需格局向好，部分企业切入新能源领域，同时，具备规模优势和环保优势的化工龙头企业扩产，行业集 中度有望继续提升，未来基础化工行业利润向龙头企业集中的趋势将越发明显。2、各大子行业2022年上半年盈利情况根据中信证券行业分类，基础化工行业分为化学纤维、农用化工、化学制品、化学原料、塑料及制品、橡胶及制品六

3、 个大类，并进一步细分为粘胶、涤纶、氨纶、钾肥、氮肥、日用化学品、聚氨酯、民爆用品、有机硅等 33 个子行业。 2022 年上半年农用化工行业实现收入 3442 亿元，同比增长 34.28%，归母净利润 498 亿元，同比增长 89.88%，其 中，钾肥和磷肥的归母净利润分别同比增长 313%和 158%。钾肥行业新增产能有限，俄乌冲突加剧行业供给紧张， 大合同价格上行，又对钾肥价格进一步形成支撑；磷肥的原材料磷矿石、合成氨、硫酸等价格上涨，叠加俄乌冲突， 不断加速磷肥上涨趋势，而印度等化肥需求大国提高化肥进口补贴，同步提振磷肥需求。从营业收入来看，31 个子行业营业收入保持同比增长，其中钾肥

4、（201.29%）、锂电化学品（113.03%）、碳纤维（91.37%）、 纯碱（57.77%）、有机硅（52.29%）收入增速较高，钾肥主要受益于粮食需求的增长，以及地缘政治冲突对供需缺 口的加剧；锂电化学品主要受益于新能源行业的高景气度。上半年 2 个子行业收入同比下滑，其中涂料油墨颜料 （-6.40%）收入同比下滑幅度较大，行业景气度偏弱。改性塑料（261.88%）、氨纶（247.59%）、膜材料（181.28%）、碳纤维（30.73%）、轮胎（30.18%）等子行业的业 绩同比增速较快，在基础化工行业景气度下行情况下，部分下游制品行业原材料成本下降，供需格局较好，而在防疫 物料需求的带

5、动之下改性塑料等行业需求大幅增加，带动盈利水平提升。从净利润来看，上半年基础化工子行业同比增速分化，共有 15 个子行业的业绩增速为负，轮胎（-54.57%）、涤纶 （-50.32%）、粘胶（-49.94%）、橡胶助剂（-47.33%）、涂料油墨颜料（-45.39%）等子行业业绩下滑较多，轮胎行 业由于原材料成本高位运行景气度大幅下跌，化纤产业链由于纺服需求偏弱导致景气度下行；氟化工（313.90%）、 钾肥（312.54%）、无机盐（168.82%）、磷肥及磷化工（157.52%）、锂电化学品（145.17%）等子行业的业绩同比 增速较快，基础化工行业景气度上行，供需格局较好，而在全球粮食需

6、求的提振和新能源行业快速发展的带动下，钾 肥、氟化工等行业需求大幅增加，带动盈利水平提升。二、基础化工行业2022年Q2单季度的盈利情况1、基础化工行业2022Q2单季度盈利情况2022 年 Q2 单季度实现营业总收入为 6818 亿元，同比增长 38%，环比增长 15.67%；实现归母净利润 856 亿元，同 比增长 40.84%，环比增长 20.24%。二季度下游市场需求逐步复苏，基础化工行业单季度收入同比和环比均维持正 增长，单季度归母净利同比和环比增长明显，显示二季度基础化工行业景气度逐步向上。2022 年 Q2 单季度基础化工行业销售毛利率为 23.37%，同比下降 1.78 个百分

7、点，环比下降 0.61 个百分点；经营性 净现金流为 1006.44 亿元，同比提高 37.78%，环比提高 245.57%；净资产收益率 5.29%，同比提高 0.43 个百分点， 环比提高 0.73 个百分点。2、各子行业2022Q2单季度的盈利情况从 Q2 单季度的收入来看，33 个子行业中，涤纶（262.25%）、钾肥（235.34%）、锂电化学品（205.41%）、碳纤维 （155.65%）、其他化学原料（78.8%）等32个子行业收入同比增长；环比 Q1 来看，涤纶（262.02%）、碳纤维（77.56%）、 民爆用品（44.29%）、钾肥（39.54%）、涂料油墨颜料（37.57

8、%）等 29 个子行业实现增长。 从 Q2 单季度的净利润来看，33 个子行业中，氟化工（329.13%）、钾肥（302.41%）、锂电化学品（149.01%）、民 爆用品（144.85%）、其他化学原料（143.18%）等 19 个子行业同比增长，而绵纶（-64.02%）、涤纶（-54.59%）、 氨纶（-53.30%）等子行业盈利同比下滑明显；环比 Q1 来看，涂料油墨颜料（419.00%）、轮胎（359.76%）、橡胶 助剂（130.33%）、民爆用品（78.84%）、钾肥（75.53%）等 27 个子行业环比增长，二季度国内外经济持续回暖， 油价震荡上行，带动一系列化工产品价格大幅走高

9、，子行业盈利环比改善明显。三、基础化工行业2022年上半年主要财务指标1、总资产和资产负债率截至 2022 年上半年末，基础化工行业总资产 3.37 万亿元，同比增长 29.43%，资产负债率为 47.00%，同比下降 0.64 个百分点。2015 年国家供给侧改革之后，偏上游的基础化工行业景气度不断向上，龙头企业的盈利能力不断提升， 基础化工行业资产负债率下降近 10 pct，基本完成行业去杠杆过程。分子行业来看，绵纶（63.57%）、聚氨酯（62.00%）、磷肥及磷化工（61.07%）、橡胶制品（58.91%）、改性塑料（58.77%）等 16 个子行业资产负债率高于行业平均，主要是资产相

10、对较重的行业；电子化学品（29.74%）、钾肥（29.85%）、 有机硅（30.35%）、纯碱（33.28%）、氨纶（33.37%）等子行业资产负债率较低。2、在建工程2022 年上半年基础化工行业在建工程 2678 亿元，同比增长 49%，化工行业进入景气上行周期，整体盈利攀升吸引 龙头企业及新进入者投建新产能，在建工程规模不断扩大。从各子行业的情况来看，改性塑料、合成树脂、碳纤维、 氟化工在建工程同比增速较大；从投资额的绝对数来看，聚氨酯、锂电化学品、其他化学制品、农药、氯碱等行业在 建工程规模较大。3、现金流情况基础化工行业总体继续维持较好的盈利水平，现金流持续改善。2022 年上半年，

11、全行业经营活动产生的现金流量净 额为 1333.5 亿元，同比增长 54.3%，创下近年来的最高水平。从细分子行业来看，33 个子行业仅膜材料、锂电化学 品、涤纶和涂料油墨颜料经营现金流量净额为负，共有 11 个子行业同比增长为负，主要是膜材料、锂电化学品、涂 料油墨颜料、氨纶、粘胶、橡胶助剂等子行业，大部分子行业现金流状况较好。4、存货和存货周转率2022 年上半年基础化工行业存货总计 3757 亿元，同比上升 46.95%；存货周转天数 64.58 天，同比减少 1.25%，全 行业营运能力有所提升。从子行业来看，营运能力提升的子行业有 22 个，其中氨纶、民爆用品、轮胎等子行业营运 能力

12、明显提升，钾肥、有机硅、纯碱等子行业营运能力下降。四、重点企业分析1、高成长的细分龙头（1）瑞丰新材复合剂产品销量提升助推业绩超预期，未来仍有较大成长空间。 2022 年上半年全球润滑油添加剂供应链体系面临重建挑战，国内进口替代加速，为公司带来较好的发展机遇。公司 复合剂产品认证持续突破，由单剂向复合剂转型升级的成效显著，核心客户准入取得突破，复合剂销量增长较快，认 证通过并得到下游准入后，未来销量有望加速增长。2020 年全球润滑油添加剂市场规模 144 亿美元，市场需求量 435 万吨，未来几年有望保持 5%-6%增速，而欧美四大跨国公司全球市场占有率达 85%，公司不断抢占全球市场份额，

13、 2021 年公司复合剂产品全球市场占有率不到 1%，未来仍有较大的成长空间。二季度盈利能力环比有所提升，预计下半年业绩继续逐季向好。 2022 年上半年公司润滑油添加剂收入 9.58 亿元，同比增长 115%，毛利率 26.12%，同比下降 8.18 pct，主要由于原油价格上涨推升成本，运费大幅上涨，公司产品涨价具有滞后性，同时公司为顺利推进产品转型，复合剂产品定价相 对优惠，造成短期内盈利能力下降，随着公司转型升级的逐步完成，复合剂产品盈利水平会回归正常，将高于单剂产 品。二季度单季公司综合毛利率环比提高 2.4 pct，产品调价效果显现，三季度以来原油价格回落，运费逐步下降，公 司复合

14、剂产品销量有望继续增长，预计三、四季度公司业绩环比继续向好。公司产品战略转型进入收获期，即将迎来快速成长新阶段。 公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，2021 年初公司提出以单剂为主向复合剂为主的战略转型，销售结构的变 化短期内对单剂的销量产生不利影响，但公司坚定推进转型，不断实现产品和客户突破，市场和品牌优势不断增强， 转型升级效果显著。2021 年底公司拥有润滑油添加剂产能 10.1 万吨/年，在建产能 22.52 万吨/年，今明两年将陆续 建成投产，有望大幅提升公司成长性。（2）永和股份制冷剂价格有望继续上涨。 2022 年上半年公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料分别实现收入 1

15、1.53 亿、4.10 亿、1.57 亿，同比分别提 高 35.92%、31.95%、34.79%。由于今年是第三代配额基准年的最后一年，各个氟化工企业为了争夺制冷剂配额均 在积极扩大销量，因此企业之间竞争激烈，二季度整体行业产品价格环比有所下降，目前部分产品已经处于亏损状态， 未来下跌空间极为有限，有望迎来上涨行情。进入三季度以来，一些主要的制冷剂产品如 R125、R134a、R22 价格 均有所上涨，其中 R134a 产品相对于 7 月初价格上涨超过 20%。公司目前有 3 万吨 R134a，5.5 万吨 R22、2.4 万 吨 R142b、4 万吨 R152a 及其他 6 万余吨制冷剂产

16、能，同时公司在建超过 10 万吨制冷剂产能。我们认为制冷剂价格 有望继续上涨，在配额基准年结束后，制冷剂行业有望否极泰来， 2023 年行业将迎来制冷剂补亏行情，公司高度受 益。公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料业务。 不同于传统氟化工企业，公司发展方向聚焦于高附加值的含氟聚合物精细化工领域，目前拥有 1.28 万吨含氟高分子 材料，在建 3 万吨，未来每年含氟聚合物业务营收复合增速有望达 100%。公司含氟聚合物产品国内领先，能够逐步 替代国外先进产品，FEP 产品单价 9 万-13 万元/吨，下游主要为电力电缆、已经实现出口，是国内为数不多的能够符 合

17、欧洲标准的产品；PFA 产品单吨超过 20 万元，主要用于特种气体容器内衬，受益于国内特种气体产能增加，需求 也在快速提高；HFP 产能投产后将是国内最大产能规模，高端氟聚合物、四代制冷剂、液态冷却液都将以此为原材料。 公司目前有四大产业基地，集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一 体，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。目前 IPO 募投项目主要在福建邵武基地施工建设中，因此邵武子 公司还处于前期投资建设期，未产生较多利润。我们预计未来邵武基地投产后，是公司含氟聚合物的主要生产基地。领导层看好公司未来发展，持续增持公司股票。 公司领导层非常看好未

18、来发展，根据公司披露，董事长计划从 2022 年 7 月 11 日起 12 个月内增持股份不低于人民币 8,000 万元且不超过人民币 16,000 万元，合计不超过公司总股本的 2%。公司激励机制良好，已对绝大部分中高层员 工实施了股权激励，实现了公司发展与核心员工利益的绑定。（3）呈和科技半年报超预期，二季度单季利润创历史最好水平。 上半年在上游原料涨价及等不利影响下，公司业绩增速完全超预期，这主要是因为一方面公司调整产品结构，另 一方面公司积极管控成本，同时在去年四季度积极增加库存量。另外在淡季仍旧保持利润正增长，凸显公司管理层优 秀的管理能力。今年上半年国内高分子核心新材料的产品市场国

19、产化率不断提升，公司把握发展机遇，不断创新产品 配方，扩大自主产品的应用领域，加大与重点客户的深度合作，并积极开发新客户，提升市销率，产品产能利用率继 续保持在 95%以上，产品供不应求。我们认为在无新产能投产的情况下，公司仍取得如此业绩增速，属实不易。公司未来将加速成长。 进一步为了满足市场需要，公司决定对现有生产装置进行技改，在保证原产能正常运行的情况下新增 1.7 万吨新产能， 实现在短时间内提升产能，满足全球高性能树脂和改性塑料市场快速增长的需求。我们预计将于四季度投产。同时公 司募投项目一期将于 2023 年年中试运营，一期项目具体产能包括 6400 吨成核剂、10200 吨合成水滑

20、石和 2 万吨复 合助剂，项目投产后产能增加约三倍，产能瓶颈得到解决，未来产能有望继续扩大，长期成长空间大。随着明年新产 能的逐步释放，我们看好公司继续保持高速发展，增强公司核心竞争力，为公司在精细化工领域的长远发展提供有利 的支撑。公司凭借其产品优势，进口替代顺畅。 竞争格局良好，成核剂主要竞争对手就是美国美利肯公司，国内还有两家企业各方面和公司都有较大差距，水滑石主 要竞争对手是日本协和，进口依存度非常高，国内主要就呈和科技，公司一方面以潜在市场需求为导向进行前瞻性研 发，一方面以客户需求为中心进行定制化研发，满足客户需求的同时保持了公司技术的前瞻性和先进性。目前公司已 具备超过 180

21、种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，拥有为下游优质客户提供一站式原料供 应的能力。公司研发能力突出。新产品成核剂以及三元水滑石属于创新型产品，性能更为突出，未来空间广阔。另 外在新产品研发方面储备品种较多。比如农膜用水滑石、电线电缆用水滑石、聚丙烯膜料吸酸剂等新品已完成并验收， 产品居于国内领先地位。公司是首家通过美国 FDA 食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该项审批最多的中 国企业。核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置 Novolen 以及 Unipol 的技术准入资格，体现了公司的产品技术及 质量已达到国际先进水平。（4）中触媒预计公司下半年利润有望环比同比大幅

22、提升。 2022 年上半年下游客户巴斯夫受到上海的影响，停工时间较长，影响了公司发货进度，销售收入略有增长，但 我们预计全年出货量未收到较大影响，下半年出货速度有望加快。同时上半年天然气价格暴涨、导致单位间接制 造费用增加，对上半年利润有一定影响。公司通过合理规划，积极调配资源，保证了公司二季度利润环比正增长，属 实不易。随着下游公司生产进度步入正轨，我们认为下半年公司有望加快销售进度，营收和利润同比环比均会有所增 长。公司是多家国际化工巨头供应商，联合客户共同开发新产品。 公司在能源化工及精细化工行业分子筛及催化剂领域拥有多种成熟产品，主要包括脱硝分子筛催化剂、环氧丙烷催化 剂、己内酰胺催化

23、剂等。其中，公司为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商，环氧丙烷催化剂已向聚源化 学工业股份有限公司、浙江卫星控股股份有限公司等国内环氧丙烷主要生产企业销售；己内酰胺催化剂产品市场竞争力较强，公司下游客户覆盖多个己内酰胺生产厂家；公司生产的吡啶催化剂市场前景广阔；ZSM-5 分子筛吸附剂已成 功对国际化工企业赢创工业集团实现销售。以上产品均具备较强质量与技术优势，获得客户的广泛认可。同时公司研 发储备了多项产品，还与巴斯夫合作进行下一代脱硝分子筛的研发工作。公司研发投入行业领先，未来将进一步增强研发实力。 公司持续加大研发投入，持续有计划地推进研发进展，2022 年上半年公司研发费用占营

24、业收入的 6.90%，同比提高 1.6 个百分点。公司及全资子公司合计拥有 164 项专利，其中 121 项国内发明专利，1 项 PCT 国际专利，42 项实用 新型专利。公司未来三年将通过创新机制建设与创新团队建设并举，进一步增强公司在研发团队和管理团队的人才优 势；通过产品技术升级和创新、产品线的延伸、市场区域的拓展以及完善全面客户关系管理，继续提升公司盈利能力。 公司秉承“中国创造，触发世界”的企业使命，提升公司自主创新能力，推动公司持续稳定发展，将公司发展成为特 种分子筛及催化剂领域世界级的产品供应商与技术服务方案提供者。（5）联瑞新材二季度毛利率环比改善，三季度有望继续提升。 进入

25、2022 年以来，由于地缘政治以及全球经济复苏影响，原油天然气等产品价格快速上涨，由于天然气是公司重要 原材料，公司上半年成本大幅上涨。另外三月以来，公司收到长江三角洲地区影响。但公司通过大力拓展海外市 场，持续获得海外知名客户认可，市场占有率逐步提高。同时公司通过调整产品结构，保持高端产品销量继续增长态 势，实现利润环比正增长。在天然气价格仍在历史高位的情况下，公司单季度盈利水平为历史第二，充分说明公司优 秀的管理水平。我们认为三季度公司生产销售恢复常态后，随着产品结构的进一步优化，利润率有望环比继续提高。高端产能持续扩张，长期成长性强。 我们预计 1500 吨液态填料将于 2022 年下半

26、年投产，明后年产品占收入比例逐步提升。同时公司投资 3 亿元建设年 产 15000 吨高端芯片封装用粉体生产线建设项目将于今年年底投产，进一步满足新一代芯片封装、高频高速电路基 板等领域的客户需求。未来公司将坚定不移地围绕功能性陶瓷粉体填料这个细分赛道深耕细作，纵向继续深入在硅基、 铝基功能性粉体填料往超细、高纯、功能化等方向发展，横向着力于新填料及为之实现的新技术、新工艺开发，发展 更多功能性填料，满足市场日新月异的需求。同时公司还预留了多条生产线用地，储备了多个新产品在研，比如先进 氮化物粉体材料、电子级中空玻璃微珠、新能源汽车用高纯超细球形氧化铝、直通式蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉等， 未来

27、产能增长空间巨大。持续加大研发投入，巩固功能性粉体材料龙头地位。 公司持续加大研发投入，紧抓芯片成品封装转型机会，继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高 纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，重点对标面向 5G 需求的高频高速覆铜板应用以及先进封装中关键的异 构集成封装材料应用需求的球形陶瓷粉体材料。同时适用于先进封装和新一代高频高速覆铜板具有 LowDf（低介质损 耗）特点的球形硅微粉、高纯球形氧化铝粉持续导入半导体封装市场，客户订单增长快速；应用于先进封装的球形产 品、应用于存储芯片封装的 Low微米级球形硅微粉、Low亚微米级球形硅微粉，LowDf（低介质损耗）球形硅微

28、 粉，特别是部分球形硅微粉满足了 M6 级别以上的 UltraLowDf（超低介质损耗）覆铜板的性能要求，并实现小批量销 售。另外随着热界面材料及新兴领域不断扩展，公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、 胶黏剂、3D 打印、齿科材料、特种油墨的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。公司目前已和诸多国内 外知名客户建立紧密的供应关系，携手客户共同研发新产品，完成深度绑定，未来市场占有率将进一步提升。（6）光威复材非定型碳纤维产品贡献增加，业绩环比大幅增长。 报告期内公司拓展纤维板块实现收入 8.01 亿元，同比增长 9.72%，毛利率 73.39%，同比下降 2.1

29、 pct，其中定型产 品稳定交付，募投项目实现稳定生产，非定型碳纤维产品及其贡献增加，缓解定型纤维降价的影响；包头项目一期现 已开始设备安装，工程进度 50%。目前碳纤维价格水平较高，导致其在部分下游应用领域的应用范围受限，未来随着 碳纤维价格下降，凭借其优异的力学性能和化学稳定性，其在风电、汽车、氢能、轨道交通以及其他新领域的渗透率 将大幅提升。碳梁板块实现收入 3.21 亿元，同比增长 3.03%，公司继续加强新项目、新客户的开发，已通过部分国 内、国外客户碳梁验证程序，同时公司积极开拓原材料来源渠道，保证原材料供应，碳梁板块毛利率 22.54%，同比 提高 12.82 pct。依托全产业

30、链优势，向高端碳纤维复材领域延伸。 预浸料板块实现收入 1.36 亿元，同比下降 31.61%，主要受上年同期风电预浸料阶段性订单影响，毛利率 35.5%，同 比提高 6.65 pct；复合材料板块实现收入 0.29 亿元，同比增长 5.46%，先进复合材料研发中心一期、二期已全面投 入使用，航空工作梯和地面保障装备等批产业务稳定交付，复合材料制件、无人机等多个重点项目进展顺利。报告期 内公司完成对威海光晟的增资和北京蓝科的收购，光晟科技参与的航天火箭发动机壳体、翼型风帆等各个研发项目进 展顺利，基础设施建设有序推进，报告期内贡献 925.3 万元收入。股权激励计划利好公司长期发展。公司推出

31、2022 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象 625 万股，占公告日总股 本的 1.21%，首次授予对象为公司核心骨干，该激励计划以 2021 年为基期，考核年度净利润增长率，2022-2025 年 目标值分别为 15%、40%、70%、100%，对应净利润为 8.7、10.6、12.9、15.2 亿元，触发值分别为 10%、35%、 60%、90%，对应净利润为 8.3、10.2、12.1、14.4 亿元，该计划有助于充分调动员工积极性，利好公司长期发展。（7）利安隆亚太地区是抗老化剂市场规模增长主要动力。 抗老化助剂是提高下游高分子材料性能稳定性的关键成分。2020 年全球五大高分子材料

32、的市场规模为 7688 亿美元， 根据 Eurostat 等机构预测 2025 年规模有望增长至万亿美元。未来随着下游高分子材料需求的增长以及抗老化剂对高 分子材料渗透率的提升，全球抗老化剂市场将保持 5-10%的增速。我国是高分子行业的发展重心，国际高分子材料巨 头纷纷将产能向中国扩张或转移，市场规模有望保持 10%以上的增速。从行业供给格局来看，抗老化剂行业供应体系 门槛高，渠道与品牌效应强，海外龙头起步较早，产能占据大。国内抗老化剂发展迅速，以利安隆为代表的抗老化剂 制造商紧握市场机遇，逐步走向国际市场。公司是全国产品配套最齐全的公司之一，具有强大的客户壁垒。 公司是国内高分子材料抗老化

33、剂行业龙头企业，目前已覆盖抗老化助剂全系列产品，可为客户提供个性化服务，帮助 客户完成复杂的添加过程。公司还打造了全球供应链体系，在接近客户的地区设立仓库，确保满足全球客户 72 小时 供应、快速反应和本土服务的诉求。经过二十余年的积累与发展，公司品牌在全球具有较高知名度，客户资源丰富， 几乎涵盖了全球主要的高分子材料企业。同时，公司凭借与下游客户在产品开发、供应保障等方面的深度合作，为客 户持续创造价值，提高客户粘性。润滑油添加剂市场规模持续增长，空间广阔。 2021 年润滑油添加剂市场规模为 144 亿美元，下游行业发展已进入成熟期，添加剂市场规模保持着稳定的小幅增长。 未来随着环保意识的

34、提高，落后产能快速出清，新能源汽车促生新的需求，润滑油添加剂需求将再次迎来快速增长期， 预计 2023 年全球润滑油添加剂市场规模将增长至 185 亿美元。我国是润滑油消费大国，随着汽车市场的持续扩张及 工业化进程加速，预计 2023 年我国润滑油添加剂市场规模将达 38 亿美元。全球润滑油添加剂行业高度集中，呈现 寡头垄断格局。目前国家已经充分认识到了进口替代的重要性，我国企业奋起直追，但高端复合型产品的话语权不足， 国产化道路任重道远。以康泰股份为代表的几家龙头企业发展迅速，未来有望受益国内自主的润滑油评价体系的成立。2、低估值的优质龙头（1）万华化学全球需求走弱，二季度产品价格有所下降。

35、 2022 年上半年，受到俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价 8461 元/吨，同比上涨 30.15%； 5000 大卡煤炭均价 1090 元/吨，同比上涨 52.23%，CP 丙烷均价 825 美元/吨，同比上涨 47.1%，CP 丁烷均价 829 美元/吨，同比上涨 53.55%。而公司主要产品受到需求下跌影响，产品价格有所回调，聚合 MDI 二季度市场均价 21415 元/吨，环比下降 4.56%，纯 MDI 二季度均价 24448 元/吨，环比下降 0.49%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于 原材料价格涨幅。这主要是由于二季度受到影响，国内需求有所下滑，交通受限

36、对货物运输造成一定不利影响。 我们认为随着国家发力稳增长行业投资扩大，未来 MDI 需求有望向好。精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。 二季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量 112 万吨，同比提高 15.3%，环比增加 17.9%，石化板块销量 310 万 吨，同比提高 12.8%，环比增加 3.3%，精细化学品板块销量 23 万吨，同比提高 38.2%，环比增加 9.5%。营收方面， 聚氨酯板块实现营收 332.46 亿元，同比提高 17%，石化板块实现营收 392.12 亿元，同比提高 44.9%，精细化学品 板块实现营收 104.41 亿元，同比提高 58.4%

37、。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从 2019 年开始，公司 开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022 年 1 月 14 日，眉山基地年产 5 万吨磷酸铁 锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术 封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头 公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为 40 万吨左右，对外依存度为 100%。万华凭借乙烯项目满 足自身 POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业

38、的赛道。与此同时 7 月 25 日万华和平煤神马集团共同开展的年产 18 万吨己二胺项目在宁波工业园开工建设，为万华稳定原材料供应、打通 HDI 全产业链条、进一步增强 企业竞争力提供有力支撑。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业 务，也将成为万华发展的第三生命曲线。积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。 4 月 8 日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资 231 亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台 工业园直线距离约 40 公里，公司计划通过 LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业 链优势，提升上

39、下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研 发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续 高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。（2）华鲁恒升上半年行业景气度有所下行，二季度盈利继续保持高水平。 报告期内，公司准确把握主导产品价格趋势，加强系统优化和生产管控，适时调整产品结构，充分发挥产销协同效应， 实现了生产装置高效稳定运行。2022Q2 公司新材料

40、相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为 41.6 亿、 16.7 亿、15.9 亿、6.4 亿元，环比分别增长 10.4%、-18.9%、33.5%、6.3%，销量环比分别增长 16.1%、-1.1%、13.5%、 16.5%，销售均价环比分别上涨-4.9%、-18.0%、17.6%、-8.8%。尽管二季度产品销售价格总体有所下跌，但公司以 量补价、降本增效，减轻了业绩下滑压力，继续保持较高盈利水平。进入三季度核心产品价格总体下跌，原材料价格有所降低。 7 月份以来公司核心产品尿素、醋酸、DMF、乙二醇、正丁醇、己内酰胺市场均价环比 Q2 分别下跌 12.4%、18.9%、 11.5%

41、、12.1%、17.8%、4.5%，己二酸、碳酸二甲酯市场均价环比分别上涨 2%、29%；核心原材料丙烯、原料煤 市场均价环比分别下跌 9.2%、1.2%，动力煤、纯苯市场基本平稳。公司持续优化生产系统，加大技术改造，强化节 能降耗，主要装置保持长周期稳定运行；得益于多元联产、柔性协同生产运营模式，公司成本、效益指标保持较强竞 争优势。重心打造荆州第二基地，积极布局新能源新材料项目。 公司荆州第二基地一期项目预计 2023 年 6 月逐步建成投产，一期项目重点搭建煤气化平台，为后期更大的发展做准 备。2022 年 2 月底公司尼龙 66 高端新材料及高端溶剂项目正式开工，可年产尼龙 66 产品

42、 8 万吨、己二酸产品 20 万吨（其中销售量 14.8 万吨）、碳酸二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万 吨。此外，公司计划在荆州基地投资 50 亿元建设绿色新能源材料项目，包括年产 10 万吨 NMP 装置、20 万吨 BDO 装置、3 万吨 PBTA、10 万吨醋酐及配套设施，将打开公司未来成长空间。（3）扬农化工上半年原药和制剂量价齐升，优嘉新项目陆续投产。 2022 年上半年面对反弹、原料价格大涨等多种挑战，公司及时抓住农药市场需求总体旺盛、部分品种价格高位 等机遇，多产快销、降本增效，推动业绩大幅增长。报告期内，公司原药业务收入

43、56.7 亿元，销量 5.2 万吨，销售 均价 10.9 万元/吨，同比上涨 38.8%；制剂业务（不折百）收入 13.5 亿元，销量 2.8 万吨，销售均价 4.8 万元/吨； 综合毛利率 27.8%，同比提高 3.8 pct；子公司优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段项目相继投产，产能增加， 产销顺畅。二季度核心产品量价环比下降，价格有望逐步企稳。 2022 年二季度公司原药收入 24.8 亿元，销量 2.38 万吨，销售均价 10.44 万元/吨，环比分别下降 22.2%、16.5%、 6.9%；制剂收入 3.71 亿元，销量 1.11 万吨、销售均价 3.71 万元/吨，环比分别下降

44、 56.1%、34.3%、33.2%；综合 毛利率 25.4%，环比下降 4.4 pct。一季度为公司传统销售旺季，二季度销量环比季节性下降，同时核心产品价格环比下跌，当前草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯市场价分别为 6.15 万、20.5 万、28 万元/吨，较年初分别下跌 26.8%、 21.2%、24.3%，草甘膦行业未来新增产能少，随着转基因作物种植推广，供需关系有望持续趋紧。持续加强研产销一体化，布局新基地打开成长空间。 公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，先后开发了多个农药创制新品种，包括氯氟 醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，拟新建年产 200 吨四

45、氟对甲基苄醇，并对现有年产 3 万吨草甘膦装置 升级改造，新建年 30100 吨制剂复配分装项目。报告期内，公司在辽宁省葫芦岛设立全资子公司，进行农药、化工 产品及其中间体项目的生产，根据此前签署协议，拟投资 100 亿元建设大型农药精细化工项目，拓展公司未来发展空 间。（4）金禾实业食品添加剂产品量价齐升，推动业绩大幅增长。 2022 年上半年公司食品添加剂实现收入 22.2 亿元，同比上涨 85.2%，毛利率 43.6%，同比提高 14.6 pct，公司根据 市场及成本情况，适时对产品价格进行了不同幅度的调整，同时公司年产 8000 吨三氯蔗糖处于满产状态，三氯蔗糖 产量及销售价格均有不同

46、幅度提升。大宗化学品实现收入 10.5 亿元，同比增长 13.0%，毛利率 22.4%，同比下降 2.8 pct，上游原材料价格上涨导致毛利率小幅下降。公司积极构建循环经济、整合产业链，将大宗化学品用于生产甜味 剂和工业产品，实现原材料的稳定供应，降低成本和提高能源的再利用。甜味剂产品市场需求旺盛，新产品不断放量。 甜味剂行业经过多年发展，形成了以公司为龙头的竞争格局，在全球低糖、减糖化大趋势下，代糖市场空间广阔。目 前公司安赛蜜全球市占率超过 60%，三氯蔗糖全球市占率超过 50%，具有较强的市场话语权，近期因海外需求旺盛， 安赛蜜和三氯蔗糖价格逐步上涨。阿洛酮糖代糖甜度是蔗糖的 70%左右

47、，可替代烘焙类食品用糖，2022 年 6 月公司 年产 1500 吨的阿洛酮糖项目正式投料开车，未来发展前景看好。公司甲乙基麦芽酚 5000 吨/年新产能今年 3 月开始 进入试生产状态，目前已达标达产，进一步提升公司行业龙头地位。打造定远循环经济产业园，打开成长空间。 2022 年 6 月公司氯化亚砜二期 4 万吨/年产能建成投产，为公司三氯蔗糖及后续发展提供了原料保障；目前，公司正 积极推进年产 3 万吨 DMF 项目建设和设备调试工作，全力推进定远二期项目的建设规划和相关产品生产工艺技术的 论证工作。报告期内，公司持续加大研发投入，一方面围绕现有生产工艺技术，降低生产成本，提高产品综合竞争力； 另一方面，基于公司战略发展目标和方向，积极拓展技术的研发和项目的储备工作，为公司后期发展及定远基地二期 项目落地打下基础。