2022年亿联网络研究报告.docx

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1、2022年亿联网络研究报告公司如何一步步成长为全球企业级通信终端龙头？回顾亿联网络发展历程，公司在关键时间节点上的抉择能够充分体现管理层的愿景、 战略和团队执行力： 舍弃代工模式，选择建立自有品牌。公司成立于 2001 年，最初以 USB 话机代工业 务起家，仅用四年时间便成为全球 Top1 USB 话机厂商。2005 年，全球 80%的 Skype USB 话机皆由亿联网络代工。而后，公司敏锐地抓住海外企业从传统固定电话向网络固 话切换的契机，转型发力 SIP 话机市场。同时，公司决定建立自有品牌，选择一条难而 正确的道路。回过头看，如果公司只做 USB 话机代工，大概率会被后来 SIP 话

2、机替换的 趋势所淹没，最好的结果也只是成为众多代工厂中的一个。此外，公司建立自有品牌， 当时面对的主要竞争对手是鼎盛时期的桌面通信办公终端和音视频会议龙头海外龙头 Polycom（宝利通）。宝利通在 2006 年已实现 6.82 亿美元收入，且在 2001 年就收购 Circa 进入 VoIP 话机领域，拥有五年先发优势。此外，宝利通自 1990 年推出全球第一款 音频会议电话，1998 年收购 Viavideo 进入视频会议市场，作为企业级通信龙头享誉全球。 因此，公司舍弃代工而建立自有品牌展现了管理层的魄力和战略决心。以中小国家/地区市场为突破，逐步建立全球渠道体系。对于亿联网络而言，需要

3、从 零开始建立全球渠道体系。作为一家中国企业，只凭成本优势无法打动渠道商。公司首 先从中小国家/地区、中低端市场做起，形成一定品牌影响力后说服当地代理商在北美欧 洲设立办事处，进一步提升品牌知名度后再逐渐和北美的代理商直接接触。同时，公司 也选择和当时北美/欧洲规模较小的经销商合作，一起成长。目前，公司一级授权经销商 已经超过 150 家，成功建立起良性互动、遍布全球的渠道体系。采取“将性能放在首位，价格其次”的性价比策略。亿联网络将产品性能、质量放 在首位，每年投入大量研发费用进行音视频技术的研发创新和产品迭代。其拥有独立的 EMC 实验室、音频实验室、可调混响实验室等国家级声学实验室。针对

4、声音传输过程中 的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放音等各个环节，都组建了专门的团队攻克 技术难关。在完全不逊于竞品质量基础上，公司凭借显著的成本优势展现出高性价比， 同时也有更大空间让利渠道。同时，公司定价虽然低于宝利通，但并未采取价格战的方 式进行市场拓展，而是采用温和定价策略。因此，公司并没有摒弃原来的行业价值，受 到渠道合作伙伴的欢迎。切入海外运营商市场，拉开和竞争对手差距。2010 年，公司已经成为中国 TOP1 的 SIP 话机厂商；2014 年，公司 SIP 话机全球市占率仅次于宝利通。2016 年，公司成功切 入海外运营商市场，包括 AT&T/英国电信等大型运营商以及中小运

5、营商客户 ITSP。在切 入运营商市场之前，其他国内竞争对手均认为海外运营商不可能接受一家中国 SIP 话机 厂商进入其供应链体系。但凭借多年积累的品牌口碑和积极的响应，公司成功切入海外 运营商市场，拉开和国内竞争对手的差距。自 2017 年起，公司连续五年蝉联全球 SIP 话 机市场份额第一名。2021 年，公司全球 SIP 话机市占率提升至 38.2%，龙头份额稳固。基于已有的技术和资源禀赋，拓展第二条、第三条增长曲线。继 SIP 话机业务拔得 头筹后，公司依靠发展多年的音频技术和渠道体系大力发力两大创新业务：视频会议和云办公终端。2015 年，公司进军视频会议市场，同年亿联 VCS 视频

6、会议系统、CP 会议 终端等产品面市，并推出统一语音通信、视频会议的融合通信解决方案 UME；成为微软 Teams 团队协作软件的核心战略合作伙伴，并推出能够针对 Teams 软件优化的定制终端 产品。此外，公司还与 ZOOM 展开合作，包括推出 ZOOM 系列会议终端产品和为 ZOOM 的硬件租赁服务供货。2020 年公司正式升级配件及其 他业务为云办公终端业务，依托办公场景进军商用耳麦市场。2021 年，公司推出 MeetingBoard、MeetingBar、BH 系列蓝牙耳机等新品，丰富视频会议和云办公终端产品 矩阵。此外，公司已建立助听器业务部门，构建第四条增长曲线，进一步打开成长天

7、花 板，目前四条增长曲线对应市场空间超千亿。为什么公司能够拥有并维持较高的利润率？亿联网络一直保持着行业领先的盈利能力，2012-2021 年十年平均毛利率高达 60.0%，平均净利率高达 40.4%，盈利能力显著强于 A 股通信行业其他设备类公司。公 司较强盈利能力得益于较高的毛利率以及较低的销售费用率，本质上又可以归结为三大 要素：行业较高毛利率（toB 渠道壁垒+音视频技术壁垒）、中国厂商成本优势+出口海 外催生的毛利率（亿联扶持本地代工厂+精细化原料采购管理+推进物料）、以 及通过建立遍布全球/良性互动/高粘性的渠道体系降低销售费用投入。毛利率端，公司较高毛利率又可拆解为行业毛利率和公

8、司超额毛利率。 1. 行业毛利率：亿联网络崛起前，宝利通曾是全球最领先的桌面通信终端和硬件 视频会议系统提供商。2006-2016 年的十一年间，宝利通平均毛利率为 58.5%，能够充 分代表行业领军者的毛利率水平。行业高毛利率主要来源于 toB 业务的全球渠道壁垒 以及音视频技术壁垒：渠道壁垒：无论是 SIP 话机还是视频会议，均为面向企业的 toB 业务，主要依靠 渠道体系进行销售。渠道商在选择代理产品时主要考虑三大要素：产品流动性、可观利 润以及利润的稳定持续。产品流动性，指渠道商代理某厂商产品是否能卖得出去，本质 是品牌影响力；可观的利润，指产品厂商让利给渠道商利润是否丰厚；利润的稳定

9、与持 续，指产品厂商是否能够和渠道商保持稳定长期的合作，而不会跳过渠道商直接接触终 端客户。这三大要素使得厂商在建立渠道时难度较大、壁垒较高；音视频技术壁垒：进行音视频会议时，需要在信号采集环节综合硬件和算法提高 信号采集质量（涉及回声消除 AEC、自动增益控制 AGC 技术等）；然后通过数据编码对 需要传输的音视频稳健进行压缩，不同的数据编码标准和算法决定在相同带宽下传输视 频的质量（高清视频编解码）。在传输过程中则需要考虑网络抖动及丢包处理、多路高清 视频处理等。云视频会议还涉及公有云技术。因此，音视频技术难度较高，需要长时间 积累、无法一蹴而就。2. 公司超额毛利率：在行业高毛利率基础上

10、，亿联网络还拥有 1.7pcts 的超额毛利率（2012-2022H1 平均毛利率 60.2%），主要得益于公司显著的成本优势以及温和的 定价策略。首先，公司作为中国厂商在代工生产、原材料采购等方面具备显著的成本优 势： 代工费用：宝利通选择伟创力代工，伟创力作为国际知名的代工厂商，有一定品 牌议价能力。而亿联网络则扶持福建本地的代工厂（厦门华联电子、南靖/漳州万利达、 厦门威思朗），代工成本显著低于宝利通。此外，随着亿联网络出货量持续扩大，规模效 应增强，代工费用占收入比和每台产品均摊代工费用均呈现下降趋势；采购端额外成本：宝利通采取的是代工厂物料全包的 OEM 模式。而亿联网络自己 采购原

11、材料，能够消除采购端的额外成本。在原材料成本约占营业成本 85%的背景下， 采购端额外成本不容小觑； 上游物料：亿联网络持续推进上游原材料的，已经开始采购瑞 芯微等国产厂商芯片。一方面，国产物料将进一步加强公司成本优势；另一方面，国产 物料占比提升也将加强公司对供应链的控制能力。其次，亿联网络虽然具备产品性价比优势，但将产品的“性能”而非“价格”放在 首位。公司产品定价虽然低于宝利通，但并未采取价格战的方式进行市场拓展。公司最 初产品定价约为宝利通同档次产品的 70%，后来随着公司竞争力和市场地位持续提升， 产品定价提升至宝利通产品的 90%，即采取紧随宝利通产品定价的温和定价策略。因此， 虽

12、然亿联网络的发展历程是中国厂商凭借性价比优势拓展海外市场，但并没有摒弃原来 的行业价值，奠定高毛利率基础。亿联网络成本优势推算：根据公司公告，2019 年亿联网络与宝利通 SIP 话机产品出 厂均价分别为 236/281 元。参考亿联网络 10 年（2012-2022H1）平均毛利率 60.2%，则 其每售卖一台 SIP 话机获得毛利润 142 元，对应原材料和代工成本 94 元。参考宝利通收 购前 10 年平均毛利率 58.5%，则宝利通每售卖一台 SIP 话机获得毛利润 164 元，对应原 材料和代工平均成本 117 元。由此推算，平均每台 SIP 话机，宝利通在原材料和代工成 本端比亿联

13、网络的成本至少高出 24%。此外， 2022H1 亿联 T5/高端 T4/Teams 版高端系列 SIP 话机收入已经占到亿联该业务一半收入，因此已经不存在宝利通对应高端而亿联定位中 低端产品的情况。费用端，亿联网络通过良性互动、高粘性的渠道销售生态实现较低的销售费用率。 从盈利能力各项指标看，亿联网络与宝利通最大差异在于销售费用率：宝利通被私有化 前五年的平均销售费用率接近 30%，而近五年来亿联网络平均销售费用率为 5.7%，双方 有高达 24pcts 的差距。核心原因在于：虽然亿联网络和宝利通均以渠道销售模式为主， 但宝利通下游大客户较多，同样直销也较多。在全球范围内，宝利通设立了庞大的

14、售后 服务团队，海外人力成本高于国内 3-4 倍。因此，宝利通销售费用率远高于亿联网络。亿联网络主要采取渠道销售的模式（90%以上收入来源于渠道），通过二十年时间建 立了一个遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系（授权经销商-分销商-集成商）。 截至 2019 年底，公司一级授权经销商为 153 家，每年净新增 10-30 家。公司产品主要出 口海外，且采取贴近海外竞争对手产品售价的定价策略，因此产品终端售价也相对较高。 渠道商只需售卖亿联网络的产品就能够赚取丰厚的利润，并不需要公司投入庞大的销售 费用以维持渠道关系。根据公司公告，2019 年公司 T2/T4/T5 系列 SIP 话机出厂均

15、价分 别为 230.7/553.6/817.5 元。我们梳理亚马逊亿联网络旗舰店对应系列产品，T2/T4/T5 零 售价格约为 461/1163/1892 元1。出厂价和零售价格之差即为三级渠道商利润，对应 T2/T4/T5 系列产品渠道商利润率分别为 56%/52%/50%。根据产业调研，我们了解到亿 联网络下游渠道商利润率约为 50%。由此可见，公司渠道生态合作伙伴利润丰厚。此外， 公司虽然瞄准全球市场、建立全球渠道体系，但主要采取聘用中国员工海外出差的模式 进行渠道沟通管理，销售人员的人力成本显著低于海外竞争对手。海外主要竞争对手宝利通为什么颓势尽显？转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上

16、加霜。宝利通以音频会议业务起家，后通 过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。在凭借横向并购和客户优势维持 十年稳定增长后，宝利通逐步陷入发展困境：在大型企业客户市场，宝利通面临来自海 外思科、国内华为/中兴的激烈竞争；在中小企业市场，遭遇云会议厂商部署成本低、使 用灵活、拓展性强的冲击。2011-2015 年宝利通业务陷入停滞，营收、毛利及现金流均出 现明显下滑。财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头陷入整合泥潭导致被惠普收购。2016 年，由于 现金流和债务压力，宝利通开始寻求外部资金帮助。但出于经营独立性考虑，宝利通放 弃与加拿大运营商 Mitel 合作，转而选择被私募 Siris C

17、apital 收购（作价 20 亿美元现金）。 这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力，但没有解决其行业竞争能力削弱的本质问 题，经营困境依旧。因此，在收购完成两年后公司经营仍然没有显著改善的背景下，Siris Capital 拂袖抽身，于 2018 年将宝利通原价转售给商用耳麦龙头缤特力（Plantronics）。 缤特力期待这笔收购能够协助公司将业务拓展至整个办公场景，并将合并后的新公司更 名为 POLY 博诣。然而由于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题，协同作用目前仍未显 现，POLY 依然面临较大的发展难题。2022 年 3 月，惠普宣布收购 POLY，后续业务整 合仍待观察。其他中国厂

18、商能够复制亿联网络的成长路径吗？亿联网络之所以能够在 SIP 话机市场实现对宝利通的反超，成为 Top1 全球龙头， 主要凭借：极致的产品打造能力。产品质量、迭代创新速度完全不逊色于其海外竞争 对手，故障率非常低（6-7），同时为客户提供 1%备货，发生故障直接换货，客户体验 非常好；成功建立遍布全球、高粘性、良性互动的渠道体系。公司初期从中小国家/地 区、中低端市场做起，形成一定品牌影响力后说服当地的代理商在北美/欧洲设立办事处， 进一步提升品牌知名度后再逐渐和北美的代理商直接接触。同时，公司也选择和当时北 美/欧洲规模较小的经销商合作，一起发展成长。截至 2019 年底，亿联网络一级授权经

19、 销商达到 153 家，成功建立起良性互动、遍布全球的渠道体系；中国厂商具备显著的 供应链成本优势。公司作为中国厂商，在代工生产、原材料采购等方面具备显著的成本 优势（参考前文详细论述）。2021 年，亿联网络在全球 SIP 话机市场份额进一步提升至38.2%，连续五年市占率第一，龙头地位稳固，通过产品竞争力、性价比和成熟渠道生态 实现份额持续提升，品牌影响力持续提升。因此，亿联网络拥有产品壁垒、渠道壁垒、 品牌壁垒三大优势。如果其他中国厂商希望复制亿联网络的发展路径，则面临以下问题： 1. 产品打磨需要时间。从零开始打磨产品需要 3-5 时间才能使得产品性能、质量、 稳定性追赶上第一梯队；而

20、这段时间，亿联网络不会原地踏步，将会进一步提升市场份 额，稳固龙头地位； 2. 相比于亿联网络没有成本优势。亿联网络通过扶持厦门本地代工厂、精细化管理 生产环节、消除采购端额外成本、物料等方式实现对成本更强的控制。亿联网 络对比宝利通有成本优势，但其他国产厂商对比亿联网络则没有成本优势；3. 建立渠道体系非常困难，且渠道商主动拒绝低价恶性竞争：如前所述，SIP 话机 主要通过全球渠道体系进行销售，渠道商在 SIP 话机市场竞争中扮演重要角色。对于渠 道商而言，选择 SIP 话机供应商主要考虑三方面因素：产品流动性：即渠道商代理某 家 SIP 话机厂商的产品是否能够卖得出去、是否能够有好的销量，

21、本质上取决于 SIP 话 机厂商的品牌影响力；可观的利润：亿联网络让利共计 50%给三级渠道商，新进入市 场者需要让利更多；利润需要稳定持续：渠道商希望找到长期的合作伙伴，保证可观 利润的持续和稳定。品牌商和渠道商需要长时间合作才能建立起信任，但是信任摧毁却 很容易，且信任一旦摧毁重新建立非常难：曾经发生过某家国产 SIP 话机厂商跳过中间 渠道商直接接触终端客户、与渠道抢客户的案例。该厂商短期实现较高的增长，但后续 大代理商均拒绝和其合作，导致收入规模到达一定体量后增长停滞。此外，由于渠道商 希望能够持续获得可观利润，因此也会主动拒绝采取“低价策略”的厂商，不希望其破 坏行业价值。支撑SIP

22、桌面通信终端业务未来稳健增长的动能是什么？公司现拥有三条增长曲线SIP 话机、会议产品和云办公终端。每条业务曲线的 市场空间和行业增速、行业格局、亿联竞争优势、未来增长逻辑以及分业务预测总结如 下：SIP 话机业务是公司的传统业务，市场格局向好、利润率稳定，持续贡献现金流。 2021 年，公司该业务实现收入 25.47 亿元，同比+21.2%。2022 年上半年，企业复工复 产持续推进、渠道商感受到下游强劲需求后主动将库存恢复至前 3 个月水平。因此， 2022H1 公司 SIP 话机业务实现同比+32.83%强劲增长至 15.18 亿元。此外，随着高端系 列话机收入占比提升，驱动 SIP 话

23、机业务毛利率不断提升。2022H1，公司 T5/高端 T4/Teams 版话机收入已经占到该业务一半收入。两大动能支撑公司未来 SIP 话机稳定增长： 1. 存量 IP 话机进入更新换代周期+SIP 话机渗透率提升=驱动市场稳定增长。目前全 球存量 IP 话机约 2 亿台，10 年替换，目前已经进入更新换代周期。此外，全球每年 IP 话机出货 2000+万台，而 SIP 话机出台 1000+万台，渗透率约 50%，仍然有进一步提升 的空间。中长期看，混合办公模式下，会议室场景中桌面通信终端需求将长期存在。我 们预计，2022 年全球 SIP 话机市场规模 72.4 亿元，同比+10%；预计 2

24、025 年全球 SIP 话机市场规模 80.7 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 5.2%。2. 竞争格局明朗，公司市场份额提升至 50%确定性较强。根据 Frost&Sullivan 数据 （转引自亿联网络官网），公司在全球 SIP 话机市场的份额从 2019 年 29.5%提升至 2021 年 38.2%，三年提升 8.7pcts。市场主要竞争对手为宝利通和 Grandstream 潮流网络，其 中：宝利通 2015 年被私募股权基金 Siris Capital 收购、2018 年被转卖给商用耳麦巨头 Plantronics 缤特力（合并公司改名 POLY 博诣）。宝利通多次被

25、转卖，一方面体现其经营 挣扎的现状、另一方面每次收购均有业务整合期。2022 年 3 月，惠普宣布收购 POLY。 在其业务整合期间，亿联网络有望再一次抓住机遇，提升在高端市场的份额。其次，另 一竞争对手潮流网络主要面向低端市场，产品质量、渠道生态体系等竞争力均逊色于亿 联网络。因此，我们认为公司市场份额提升至约 50%的确定性较强。如何看待未来视频会议终端市场空间和公司会议产品业务竞争力？云视频会议是高确定性发展趋势，但需要和视频会议终端搭配，即“云+端”模式。 云视频会议在前期投入成本、灵活、维护费用、扩展性等方面均具有显著优势，是 视频会议未来发展的高确定性趋势。但混合办公模式下，企业会

26、议室场景需求将一直存 在。为了提升会议室场景中云视频会议的质量和体验，需要搭配会议室中的视频会议终 端使用。设想场景：如果一个 20 人以上的会议室没有视频会议终端，仅依靠手机、PC 中的云视频会议。为了避免相互干扰，与会人员一般只使用一台手机和笔记本电脑。轮 流发言时，为了保证最基本的通话质量，需要不断传递手机或者轮流坐到笔记本电脑所 在的位置上。一旦发言人距离设备较远，通话质量就会受到显著影响。如果会议室中安 装了相关视频会议终端，例如：拾音器、免提会议电话、会议平板、摄像头、会议室一 体机、会议室大屏等。则与会人员无需移动，拾音器将非常清晰地收录会议室范围内语 音同时进行话筒降噪/回身消

27、除/啸叫抑制、摄像头会自动对准与会人员且通过算法消除因 位置不同产生的人像变形、会议室大屏+会议平板将显著提升协作交互体验。因此，“云 视频会议+视频会议终端”搭配的模式将会成为企业视频会议场景中的主流。后时代，混合办公模式普及奠定视频会议中长期需求。根据微软发布的2021 年工作趋势指数年度报告， 三万名受访企业员工中 73%表示希望在后继续拥有灵 活的远程办公选择，同时 67%员工希望在后有更多现场办公的时间，66%的公司在 考虑重新设计办公室以更好实现混合办公。目前视频会议渗透率仍然较低根据惠普 数据，截至 2022 年 8 月全球近 9000 万个会议室中只有不到 10%的会议室具备视

28、频会议 功能，渗透率仍然有巨大的提升空间。在混合办公模式驱动下，全球具备视频会议功能 的会议室渗透率将不断提升，视频会议市场成长潜力巨大：根据 GlobeNewswire 数据，2021 年全球视频会议（硬件视频会议+云视频会议 +会议室终端）市场规模达到 146 亿美元（约合 1022 亿人民币）；其预测全球 视频会议市场将在 2026 年增长至 273 亿美元（约合 1911 亿人民币），对应 2021-2026 年五年 CAGR 为 13.3%，驱动力主要来自云视频会议和混合办公。 根据 Frost&Sullivan 官网数据，2020 年全球视频会议终端市场规模为 27.5 亿美 元（

29、约合 192.5 亿元人民币）；我们测算 2021 年全球视频会议终端市场规模 240 亿元，同比+25%；我们预计 2025 年全球视频会议终端市场规模将增长至 530 亿元，对应 2021-2025 年四年 CAGR 为 22.5%。亿联网络于 2015 年开始构筑视频会议业务线，凭借多年积累的音频技术和渠道体系 实现业务快速增长。2015-2022H1，公司会议产品业务收入高速增长，营收六年 CAGR 高达 71.0%，收入占比从 2015 年 3.8%提升至 2022 年上半年 26.82%，成为公司业绩高 速增长的主要动能。根据我们测算，2021 年亿联网络在视频会议终端市场占据 3

30、.8%市场份额，同比+1.1pcts，业务增速远高于行业平均增速。亿联网络拥有提供“基础架构+云视频会议+会议室终端”整套解决方案能力，面向 海外和国内客户提供不同解决方案： 海外与微软 Teams 深度合作，提供会议室终端产品，受益于云视频会议高速增长。 Teams 目前定位微软智能远程办公协作的中枢。截至 2022 年 5 月，Teams 月活用户超 2.7 亿，同比 2021 年翻倍增长、较 2020 年初增长超 10 倍，处在高速发展阶段。Teams 作为微软协作办公平台的核心，与 Office 365、Outlook、Onedrive、Windows 11 等微软 现有生态存在明显的

31、交叉销售作用、能够显著提升用户体验。此外，稳定可靠、高速的 网络资源和强大的公有云计算能力是影响云视频会议质量的关键要素，微软 Azure 作为 全球领先的公有云基础设施将为 Teams 提供强力支持。因此，Teams 高速增长的确定性 较强。亿联网络早在 2015 年便成为微软的核心战略伙伴，双方拥有多年的合作经验。 2015 年，公司 T4 全系列话机通过微软 Skype for Business 认证；2016 年，公司在微软 WPC 大会商发布面向微软生态圈合作伙伴方案；2017 年，公司 T4 全系列话机通过 Office 365 认证；2018-2019 年，公司携手微软发布多款针

32、对 Teams 软件定制的音频、 视频会议终端解决方案。截至目前为止，公司已经推出 9 套针对不同规模会议室场景的 Teams 专属视频会议终端解决方案。我们测算 2021 年公司会议产品业务中受益于 Teams 收入 5-6 亿元，预计今年同比 90%增长。2021 年，公司会议产品业务实现收入 9.13 亿元，我们预计公司今年会议产品 业务同比+65%至 15.06 亿元。根据公司投资者调研公告，2021 年公司会议产品业务海 外/国内占比约为 6:4，公司预计 2022 年会议产品业务海外/国内占比约为 3:7；其中海外 收入绝大部分受益于微软 Teams，即 2021 年 5.5 亿元

33、/2022 年 10.5 亿元。因此，我们预 计公司 2022 年会议产品中受益于 Teams 收入望同比+90%。此外，公司与 ZOOM 合作 加速推进，2022 年上半年已有规模收入体现。公司面向国内客户提供整套解决方案。国内云视讯厂家具有垂直行业特征，例如苏 州科达面向政务市场，星网锐捷面向党建市场，会畅通讯面向教育市场。而亿联网络并 没有框定市场行业类型，瞄准通用企业市场，挖掘细分领域机会。随着 5G 时代的到来， 云视频应用场景将一步拓宽，垂直深入各行业拉升需求。公司可以通过挖掘细分领域需 求获得增长点，提供整套解决方案满足客户特质需求。如何看待云办公终端业务高速成长的确定性？公司云

34、办公终端业务以商用耳麦为核心，是统一通信平台的“最后一公里”。在统一 通讯的生态下，PC、手机、桌面电话、会议主机被纳入了通信范畴。除了会议场景下可 以使用扬声器以外，其余场景都需要将终端连接耳机或手持终端进行通话。而商用耳麦 能够通过与 PC 相连进而接受网络会议、固话、语音邮箱等其他通信信息，带给使用者在 固话、手机、PC 间无缝衔接的使用体验。商用耳麦在国外经过多年发展，市场较为成熟。 根据 Forst&Sullivan 数据（转引自 UC Today），2020 年全球商用耳麦市场规模达 19.8 亿 美元（约合 138.6 亿人民币）。我们预计在远程办公/混合办公模式驱动下，2025

35、 年全球 商用耳麦市场规模将达到 35 亿美元（约合 242.8 亿人民币），对应 2021-2025 年五年 CAGR 为 8.8%。商用耳麦市场寡头格局松动，给新进入者带来市场机会。被缤特力和大北欧集团双 寡头垄断，两者合计占据近 85%+的市场份额。缤特力占据市场份额第一的位置多年，但 近年来不断面临着来自 GN 大北欧集团（杰布朗）和其他厂商的激烈竞争，市场份额逐 渐缩小。2018 年缤特力收购宝利通后业务整合受阻，且在渠道整合管理中和大渠道商的 关系受阻，收入受到较大影响。根据 Synergy 数据，2018-2020 年缤特力市场份额持续 下滑。亿联网络拓展商用耳麦业务具备三大核心

36、优势： 1. 音频技术是耳机类产品的核心竞争力，而公司在发展 SIP 和 VCS 过程中积累深厚 的音频技术。公司拥有独立的 EMC 实验室、音频实验室、可调混响实验室等国家级声学 实验室。针对声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放音等各个环 节，公司都组建了专门的团队研究攻克技术难关。目前，公司已经研发掌握了支持宽频 的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬件设计等音频处理技术，最终将该技术用于公 司的终端产品中，使得公司的产品音质效果达到了行业领先水平。2. 公司拥有出色的产品打造能力。公司 2020 年发布第一款 WH 系列无线商用耳麦， 在产品性能上对标海外龙头旗舰级产品，

37、且更具性价比。根据美国著名耳机评测网站 Headset Advisor 测评，亿联 WH66 耳机在外部环境噪音 80 分贝左右时能够几乎完全消 除环境噪音。相比之下，Jabra 杰布朗和 Plantronics 的旗舰级产品 Jabra Evolve2 65 和 Plantronics SAVI8210 在同样条件下噪音仍然非常明显。价格方面，亿联无线耳机相比竞 争对手低 20%。亿联推出的第一代无线耳麦便可以在产品竞争力上比肩竞争对手且更具 性价比，体现出公司强大的产品研发能力和技术实力。2022 年 1 月，公司发布 BH 系列 蓝牙无线商用耳麦，根据公司公告后续还将持续推出商用耳麦新品

38、，我们预计未来公司 产品达到 20-30 个品类，形成完整的终端产品体系。3. 公司在发展 SIP 和 VCS 业务时建立起成熟的销售渠道，商用耳麦渠道复用程度高、 销售基础好。亿联网络已经建立起覆盖全球 100 多个国家的分销体系，经销商数量超过 百家，且大部分经销商与公司合作关系达 10 年以上，是公司的核心竞争力之一。截至 2019 年底，公司在全球共有一级授权经销商 153 个，其中包含许多行业内有实力的授权 经销商，如：ScanSource Inc.，Poly 的核心经销商之一；Jenne, Inc.，大型通信设备分 销商，是 Avaya、Mitel 以及缤特力的核心代理；ALLNE

39、T GMBH Computersysteme，具 备多国市场覆盖能力的德国分销商，代理 Poly、SNOM、Jabra 等多个品牌；Nycomm Limited，英国最大的 VOIP 分销商，代理 CISCO、POLY、Jabra 等品牌。商用耳麦与亿 联网络的传统业务 SIP 个人桌面终端的渠道复用程度超 70%，拓展商用耳麦拥有良好的 渠道基础。我们认为公司商用耳麦发展时间将较 SIP 话机显著缩短。公司能否在助听器市场复制以往的成功路径？全球助听器市场规模庞大。根据世界卫生组织报告显示，2019 年全球失能性听力障 碍人数超 4.3 亿人，并预计到 2050 年增加至 7 亿人。根据数据

40、显示， 2020 年全球助听器市场规模为 64.7 亿美元（约 452.9 亿元人民币），预计到 2025 年该 市场规模有望达到 83.3 亿美元（583.1 亿元人民币），对应 2020-2025 年五年平均复合增 长率为 5.18%。中国助听器市场受到社会老龄化下听损人群规模扩大以及助听器覆盖率提升两大因 素驱动。根据数据显示，我国残疾性听力障碍人士约 7200 万，其 中主要以老年人为主。随着我国人口老龄化问题愈加突出，听损人群规模将持续扩大。 根据中国听力医学发展基金会中国听力健康报告 2021，青少年长期使用耳机等不良 用耳习惯已经成为非常突出的公共卫生问题。此外，我国助听器在听力

41、残障人士中的覆 盖率只有 5%，与此对比欧美国家覆盖率已经达到 30%。听损人群规模扩大+助听器覆盖 率提升将驱动中国助听器市场增长。根据数据，2020 年中国助听器市场规模为 60 亿元人民币，同比+9.1%，预计到 2025 年中国市场增长至 81 亿元，对应 2020-2025 年五年平均复合增长率为 6.2%。助听器市场份额高度集中，中国市场空间较大。2019 年，以 Sonova 为首 的五家国际助听器厂商占据全球 80%以上市场份额。其中，由于中国本土助听器企业起 步较晚，五家海外助听器品牌在中国市场更是占据 90%以上的市场份额，空间 较大。2022 年中报业绩交流会上，亿联网络

42、正式确认正推进助听器产品研发，预计 2-3 年 后产品将推向市场。我国助听器市场被海外厂商垄断，核心原因是本土助听器厂商在技 术上与国际五巨头仍然存在明显的代际差距，国内厂商主要以 ODM 代工为主、极少厂商 拥有自己的品牌。而亿联网络公司发展 SIP 话机和视频会议业务多年，积累了深厚的音 频技术。公司在 SIP 话机、会议室终端以及商用耳麦中采取的是通用芯片+自研算法的模 式，在声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放大、扩音等各个环 节都组建专门的团队研究攻克技术难关，拥有强大的音频底层技术禀赋。此外，国内助 听器市场现有渠道生态封闭、定制化服务使得产品价格高居不下，导致我

43、国助听器覆盖 率较低。而近年来，面向中轻度听障患者的 OTC 助听器开始兴起。一方面，OTC 助听器 认证壁垒低于专业医疗器械，另一方面也能够减少医院、验配中心的专业验配环节成本、 降低助听器昂贵的价格，提高我国助听器覆盖率。此外，虽然助听器市场渠道和公司原 先业务渠道大相径庭，但公司拥有丰富的渠道建设经验，有望凭借极致的产品打造能力 逐步培养在现有渠道中的竞争力和吸引力。回顾公司前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入的时间都比上一个增长 曲线要短，印证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键的战略定力和执行力。助听器作 为公司构筑的第四条增长曲线，将望提升公司 2025 年业务 TAM 至千

44、亿元以上，显著提 高天花板。汇率波动如何影响公司业绩？公司主要收入来自海外，汇率波动影响收入和汇兑损益。公司 90%以上收入来自于 海外地区，其中尤其以北美和欧洲为主。成本端，公司代工厂均为福建本地厂商，代工 费用和汇率无关。进口芯片按照合同约定计价。收入端，公司海外收入主要按照美元进 行结算。因此，汇率对公司影响分为两个层面：营收端和汇兑损益。其中：营收端，公 司以每个月第一天的汇率来计算整个月收到的美元收入，并记入报表。同时，公司最终 将美元收入结汇为人民币的时间点与当天汇率相关，差额计入汇兑损益。因此，一方面， 美元升值将放大公司收入，利好毛利率端；另一方面，持续升值将会使得公司录得汇兑

45、 收益。2021 年美元贬值影响公司收入增速 8.5pcts。以 2020 年基数对比，2021 年人民币 兑美元汇率持续贬值。2020 年第一季度，美元兑人民币汇率稳定在 7 左右。自 2020 年 6 月以来，人民币持续升值，美元贬值幅度最大超 9%（以 2020 年 1 月 1 日美元兑人民 币汇率为基数）。按照 2020 年与 2021 年平均汇率进行换算，则 2021 年美元贬值影响公 司收入增速约 8.5pcts。以 2021 年基数对比，2022 年 1-3 月美元兑人民币汇率同比贬值，但自 2022 年 4 月始，美元进入升值周期。2022 年 1-3 月，美元兑人民币汇率相较

46、去年同期仍然贬值。 自 2022 年 4 月开始，美元进入升值周期。2022H1，公司录得汇兑收益 6613 万元，占当 期归母净利润 5.8%。但 4 月始美元升值对毛利率的拉动被 1-3 月美元贬值效果抵消。展 望下半年，预计美联储加息不断，美元兑人民币汇率大概率维持高位，与去年同期相比 美元将大幅度升值。因此，我们预计公司下半年将持续实现汇兑收益，同时美元升值对 毛利率的拉动效果也将从 Q3 开始充分体现。公司是否会受到海外宏观经济衰退显著影响？2020 年发生之前，亿联网络收入增速与美国、欧盟 GDP 增速相关性较小，行 业、市场等微观因素占据主导。2020 年爆发后，全球企业停工停产

47、，对公司 SIP 话 机业务造成较大冲击，此时公司收入增速与海外宏观经济增速相关性增强。而随着 修复，企业复工复产推进，SIP 话机需求回暖。同时，远程/混合办公模式普及催化对公 司视频会议业务和云办公终端业务发展。而后公司发展回归正常状态，与海外 GDP 增速 相关性减弱。此外，我们参考可比公司宝利通在2008年金融危机前后与海外宏观GDP增速相关性。2018 年金融危机前，宝利通收入增长和GDP增速没有呈现出明显相关性。2018Q1-2010Q2全球金融危机期间，宝利通收入增速和GDP增速相关性明显。金融危机之后，宝利通因为市场竞争、公司发展战略等原因收入增长持续放缓甚至负增长，与GDP增速相关性又变弱。因此我们认为，就算海外宏观经济衰退实质发生，但衰退幅度只要不像2008年金融危机或者2020 年冲击时的剧烈冲击，则海外宏观经济温和衰退不会对公司发展造成显著影响。