半导体行业之闻泰科技研究报告：车规半导体龙头再上新台阶.docx

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1、半导体行业之闻泰科技研究报告：车规半导体龙头再上新台阶1 智能终端组装龙头全产业链协同发展谱新曲1.1 智能终端+模组+半导体全产业链协同发展闻泰科技是一家全球领先的智能终端制造和半导体企业，自 2019 年以来陆续收购安世半导体、得尔塔和 Newport Wafer Fab(NWF)，形成从半导体芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试 到中游的模组再到下游智能终端组装（ODM 为主）全产业链的协同 发展。1.2 终端组装产业成长与周期并存，寡头格局初步形成智能终端组装是典型的周期成长型制造业： 成长性体现在：2006 年成立至今闻泰迅速成长为全球终端组 装产业龙头，主要得益于智能手机过去十几年的

2、行业贝塔以及智 能手机产业委外率的不断提升以及 ODM 产业市场集中度的提升。 周期性体现在：智能终端组装行业周期性体现在收入周期性 和利润周期性的叠加，收入周期性跟自身产能和下游客户的需求 高度相关，利润周期性与主要核心元器件价格与签单价格差相关， 造成业务的利润率波动较大。手机终端组装市场集中度快速提升，寡头格局基本形成：根 据 Counterpoint 的数据，2020 年手机终端组装 CR3 的份额提升到 77%，闻泰、华勤和龙旗行业三强格局基本确立，行业龙头在研发 能力、成本控制和生产制造等多方面具有优势，并绑定全球主要 手机品牌商展开合作。通过并购整合完成产业链垂直一体化，闻泰终端

3、组装业务体 系竞争优势突出，未来有望摆脱低维恶性竞争。智能终端产品包 括手机、平板、笔电、汽车电子等，这些智能终端核心三大元器 件主要为半导体、光学影像和显示部件，闻泰科技战略方向是通 过整合掌握这三大部件实现终端组装产业的垂直化升级；半导体 元器件方面，闻泰收购安世半导体，布局功率、模拟等产品；中 游光学和模组方面，通过并购的得尔塔光学模组和自主开发的 SIP 模组自供，显示方面则通过布局 Miniled 显示产线。通过体系内垂 直整合有效规避部分上游元器件供应和价格波动，也有助于闻泰 精准预判上游供应链技术发展趋势，锁定单机/单客户更多收入和 利润空间，进而摆脱 ODM 产业低维恶性竞争。

4、1.3 闻泰智能终端业务有望开启新一轮成长2020-2021 年是本轮智能终端业务周期的“三重底”：1）手机终端组装需求的周期底。首先 17-20 年国内主要客户 份额不断提升，同时全球手机终端组装委外率从 23.2%提升至 36.1%，2021 年后手机厂商委外率增长放缓，我们认为主要原因是 终端组装服务对象主要是客户的千元机，利润单薄，20 年以来疫 情影响全行业套片/零部件供需的持续紧张，下游客户在千元机领 域竞争反而有所弱化，行业整体低端机性出货量也有所下滑，对 应委外需求量也相对偏弱。2）单台利润周期底。20 年新冠疫情以来上游几乎全部主被动 元器件价格持续上涨，对业务毛利率产生较大

5、负面影响，2021H1 智能终端业务毛利率只有 9%，较 2020 年 12.1%下滑明显。3）新品类/新产能扩张的前夜。闻泰科技的智能终端业务仍 然以手机终端组装为主，新品类如 PC、平板、IOT 和服务器等产品 处于相对早期阶段，体量偏小。22 年智能终端业务有望迎来“三重反转”，包括产能周期反转， 新客户与新产品落地以及元器件价格下滑推动的单机利润反转， 共同推动新一轮周期成长： 新产能不断投放，破解产能瓶颈。2021 年 7 月，闻泰发布 86 亿可转债方案，针对印度、昆明、无锡厂扩大产能，未来将充分 满足客户需求，有效缓解 PC/PAD、服务器、汽车电子和 IOT 等新 品的产能瓶颈

6、，奠定新一轮周期成长的基础。新客户不断开拓，通过并购得尔塔切入苹果产业链，未来有 望拿下苹果硬件组装业务。闻泰科技通过并购大客户摄像头模组 供应商广州得尔塔进入其供应链，根据芯智讯的消息，闻泰或将 取代台厂成为苹果 2022 款 MacBook 其中一款机型的独家组装厂， 如果消息成立，则闻泰将是继立讯、歌尔、比亚迪电子之后，大 陆系第四家打入苹果整机组装业务的公司。MacBook 每年出货量在 两千万台左右，对应的组装业务体量在接近千亿规模，同时苹果 产业链利润率较高，我们认为跟苹果合作的深入有望大幅提升公 司智能终端业务的收入规模和盈利能力。新产品不断落地，打开新空间：闻泰智能终端业务过去

7、两年 研发投入维持高强度，设立了产品中心、供应中心、中央研究院、 应用研究院、方舟实验室等。在手机、平板、笔电、IoT、汽车电 子等领域积累了大量新技术，新产品正在紧张研发阶段，已陆续 上市。根据公司计划，到 2023 年将平板、笔电、IoT、智能硬件、 汽车电子等非手机业务营收比重提升到 30%。全球平板电脑市场需求旺盛，闻泰已经进入平板电脑终端组 装/IDM 市场前列。根据 Counterpoint 数据，2020 年闻泰 ODM/IDM 的平板电脑出货量总计 2150 万台，占据 13%的市场份额，已进入 市场前列，多元化转型成果初步显现。TWS 业务全球销量快速提升，终端组装需求广阔。

8、根据旭日大 数据的数据，2021 年全球上半年 TWS 出货量达到 2.88 亿，同比增 长 47.69%，预计全年将维持 28%左右的增长率，未来将仍保持较高 增长速度。闻泰科技的 SIP 封装 TWS 耳机方案进展良好，产品将于 21 年第四季度推向市场。2020 年 TWS 主要的终端组装厂商有立讯 精密、歌尔股份，佳禾智能、瀛通通讯和朝阳科技等公司，随着 闻泰科技客户导入的推进，TWS 业务未来有望带来几十亿乃至上百 亿的营收体量。强势进入 PC 和服务器市场。闻泰科技自 18 年开始布局笔电领 域，目前同时支持 10 余个游戏本项目并行研发，主要客户中的华 为、小米等手机厂均不断跨界

9、进入 PC 市场，未来闻泰科技获得订 单机会非常大，随着无锡制造基地的不断扩建释放产能，PC 业务 也有望迎来放量期。闻泰科技服务器事业部于 2020 年成立，目前 服务器产品已经涵盖人工智能、金融和运营商等诸多领域，且于 21 年 8 月推出两款自研服务器产品。在 2021 年度英特尔中国区数 据中心解决方案峰会上，闻泰科技两款服务器产品被选定为英特 尔中国区通用服务器 Common Design 的标准设计。全面布局汽车电子业务，联合安世开发车规级通讯模块和智 能座舱。闻泰科技借助安世在车规级芯片和器件、封装技术和光 学影像方面的技术沉淀，深入智能汽车领域，先后推出自主研发 的 4G 车载

10、通讯模块 WM418、智能座舱域控制器和自动驾驶域控制 器等产品。目前其首款系列智能座舱产品已通过客户审核并进入 样机验证阶段，预计 22 年开始规模化量产。上游零部件价格明显走弱，单机利润率有望周期反转。上游主要 零部件如屏幕单价在 2021 年 H2 见顶，目前已经逐步走弱，而 MLCC 的货期持续下滑，价格也持续走弱。2 发力模组业务，闻泰与安世协同落地2.1 光学模组市场空间广阔多 摄 创 新 推 动 摄 像 头 模 组 市 场 规 模 快 速 提 升 。 根 据 Counterpoint 及 IDC 的数据，智能手机平均搭载摄像头数量从 2015 年的 2 颗增长至 2020 年的

11、3.7 颗，2020 年三季度双摄及以上 机型占比已经超过 80%，三摄以上机型占比达到 60%左右， TrendForce 预测到 2022 年手机摄像头模组出货量将达到 49.73 亿 颗。根据 Yole 预测，预计全球摄像头模组市场规模将从 2020 年 340 亿美元提升至 2026 年的 590 亿美元，复合增长率 9.8%。2.2 并购得尔塔绑定苹果，未来将拓展至安卓端收购特定客户的 CCM 模组业务，打入大客户供应链。2021 年 2 月闻泰科技收购欧菲光特定客户的摄像头模组资产，其中以其子 公司得尔塔来承接相应资产和业务。得尔塔为北美大客户核心光 学模组供应商之一，其光学模组封

12、装技术领先，产业地位稀缺， 根据 Yole 的数据，在全球摄像头模组领域，欧菲光占据 11%的市 场份额，仅次于 LG innoteck 和舜宇光学，而根据 Thelec 的数据 其在苹果摄像头模组市场中占据 10%的份额，资产质地非常优秀， 收购后有望协助闻泰打入大客户产业链。根据闻泰科技发布公告，前期送样产品已通过境外特定客户 最终验证，产品按照与客户商定的出货计划进入正式量产及常态 化批量出货阶段，我们预计 22 年营收有望恢复到之前正常水平。光学模组未来有望切入安卓终端组装客户。在目前的安卓机 中，摄像头模组占整机预估成本的 5%13%不等，如果未来闻泰科 技实现自供，将有效提升 BO

13、M 成本控制能力，进一步提高单客户/ 单产品的业务收入和盈利能力。2.3 闻泰与安世协同进军 SIP 业务SiP 封装市场渗透提速，市场需求量逐步打开。SiP 技术作为 后摩尔时代实现超高密度和多功能集成的关键技术，自苹果 AirPods Pro 采用 SiP 方案以来，SiP 方案的优势已逐步被认可， SiP 技术导入需求愈加强烈，在可穿戴等领域的渗透速度明显提升， 目前已渗透至 TWS 耳机、智能手表、智能眼镜、通讯模块和快充模 块等领域。根据 Yole 预测，2020 年全球 SIP 市场总规模 140 亿美 金，预计到 2026 年将成长至 190 亿美元，复合增速 5%左右，其中 移

14、动设备及消费电子市场占比 82.63%。闻泰 SIP 产品陆续落地，未来 3 年打开产业空间。SiP 市场门 槛较高，但 SiP 平台有助于发挥终端组装代工厂垂直整合能力和提 升供应链敏捷性，我们认为闻泰在组装与安世在芯片两端优势明 显，未来可凭借 SiP 技术平台打通两端才有望实现产业真协同。目 前闻泰科技协同安世陆续开发量产了 5G PA SiP、TWS SiP、Cat1IoT 模块、Cat4 IoT 模块、65W GaN 快充 SiP 等众多 SiP 产品，并 已应用到多款硬件产品中，测试和市场反馈的情况非常好。作为 全球领先的半导体 IDM 和通讯产品集成企业，闻泰科技拓宽传统 SiP

15、 边际，从产品定义到研发封装，依托设计能力，发挥 ODM 龙头 优势，推出系统化解决方案，在 SiP 市场拥有巨大的优势和机遇。闻泰科技对外宣布与安世半导体联合研发的首款 4G 车载通讯 模块产品 WM418 已经初步验证成功。该通讯模块研发严格遵循 IATF16949 产品开发流程及高可靠性设计指标，并引入先进的设计 和 sip 封装方式并对传统的车载通讯模块进行了升级，充分发挥闻 泰的研发能力和系统集成能力以及安世半导体多年的车载产品经 验，后续双方还将联合研发 5G+V2X 车载模块等产品，打开 5G 时代 智能汽车的蓝海。闻泰与安世还联合研发车规级智能座舱域控制器和智能驾驶 域控制器，

16、根据公司公众号的信息，闻泰科技智能座舱产品已经 成功通过客户审核，进入样机阶段，智能驾驶域控制器目前正在 多家车企实车中验证。3 安世半导体-老产品行稳致远，新产品厚积薄发3.1 电动车与新能源推动功率半导体市场规模快速扩张功率半导体百亿美金大市场，国产替代空间广阔。功率半导 体作为电力电子装置实现电力转换及控制的核心器件，在轨交、 新能源车、家电中广泛应用。2019 年全球功率器件市场规模约为 404 亿美元，预计至 2021 年市场规模将增长至 441 亿美元，2018 年至 2021 年的年化增速为 4.09%。竞争格局方面，海外大厂在功 率半导体供应中占据主导地位，国内企业份额较小，根

17、据中商产 业研究院的数据，截止 2017 年，主要功率器件/模组的国产化率均 不足 50%，国产替代空间充足。电动车和新能源推动高压功率半导体需求迅猛增长，主要增 量来自高压 MOS/IGBT/GaN/SiC 器件等。根据英飞凌数据，48V 轻 混等燃油车单车功率半导体近 90 美元，而 PHEV 和 BEV 的单车功率 半导体提升至 305 和 350 美元，同比提升 3.4 和 3.8 倍，主要增量 来自于高压功率产品，如高压 MOS、IGBT、GaN 和 SiC 等。根据产 业信息网的数据，2018 年全球汽车功率半导体市场（功率 IC、功 率器件和功率模组）规模 90 亿美元，预计到

18、2023 年有望提升至 136 亿美金。另外，功率器件作为光伏逆变器和风力发电逆变器的 核心电子元器件，也将充分受益于风能、太阳能为代表的新能源 发电发展。全球工控、家电领域功率半导体需求将维持平稳增长。随着 电机改用变频驱动需求的增加以及变频家电渗透率的提高，对 IGBT 和 MOSFET 等功率半导体器件的需求也在增加。根据华经情报 网数据，2020 年全球工业功率半导体市场规模有望达到 125 亿美 元。工控、家电领域的半导体相对技术和认证壁垒不高，国内供 应商凭借规模效应带来的价格优势，有望率先实现国产化替代。3.2 安世是全球领先车规级功率芯片龙头厂商安世在细分 MOSFET 市占率

19、全球排名第 9，综合实力被低估。 安世半导体前身为恩智浦(NXP)集团标准产品部门，拥有 60 多年半 导体行业经验，后被闻泰收购成为全资子公司。全球功率半导体 市场长期以欧洲和日本龙头厂商主导，国内企业普遍规模偏小， 其中功率细分领域中，2020 年安世半导体在 MOSFET 全球排名第 9， 士兰微在 IGBT 分立器件排名第 10，斯达半导在 IGBT 模块排名第 6，这三家企业具备全球竞争力。安世半导体是全球领先的车规级功率厂商。安世半导体在主 要的车规级功率、逻辑和模拟细分品类占据前三位置，其中小信 号二极管和晶体管排名第 1，ESD 保护器件排名第 1，Power MOS 汽 车领

20、域排名第 2，逻辑器件排名第 2，小信号 MOSFET 排名第 3，产 品全球化生产全球化销售，无论是车规级产品的收入体量还是客 户质量均处于国际一流。整合安世半导体提速。为了更好地协同与整合，2020 年 3 月 起公司董事长张学政出任安世 CEO，并继续担任董事会主席，这是 闻泰科技收购安世之后首次高层调整，也是闻泰加速与安世整合 的重要一步。3.3 老产品行稳致远，凭借产能优势，份额有望加速提升车规老产品行稳致远，护城河稳固，市场份额持续提升。 安世在汽车领域深耕几十年，其客户超过 2.5 万个，主要是全球一 流车企和 Tire1，产品种类超过 1.5 万种，且每年新增 800+，大约

21、有 45%的收入来自车规级产品。根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据及安世集团管理层提供的测算数据，安世集团整体及各细分 领域的有效市场份额从2014年的12.4%增加到了2019年的14.2%， 但在此期间安世整体定位仍然是标准型品公司，产能扩充有限， 导致份额提升也相对有限。未来 2 年全球功率产能有望维持供不应求状态，公司有望凭借 成倍产能扩张加速提升市场份额。 原工厂有序扩产：为了应对不断上涨的市场需求，安世在闻 泰母公司的助力下在英国曼彻斯特、德国汉堡、中国东莞、芙蓉 和卡布尧的硅晶圆生产基地和组装测试基地也进行了技改和扩建。收购英国最大的晶圆厂 Newport Wafer Fab

22、，快速补充产能紧 张缺口。NWF 其核心业务主要是为汽车行业生产电源应用的硅芯片， 目前每月产能为超过 35,000 片 200mm 晶圆（最大产能可扩产至 4.4 万片），涵盖各类半导体技术，从使用晶圆减薄方法的 MOSFET 和 沟槽栅极(Trench)IGBT 到 CMOS、模拟和化合物半导体。并购整合 完成后将有助于安世快速补充产能并拓展在车规级 IGBT、MOSFET 和化合物半导体等产品的供应能力。大股东的上海临港新片区布局 12 英寸功率产能也有望明年底 投产。大股东投资的上海临港项目将于 2022 年底投产，预计年产 量 40 万片 12 寸产能（换算成 90 万片 8 寸产能

23、），且对产能进行 扩充后，可实现最大年产能 60 万片，有望助力安世消费、工控和 汽车等功率市场市占率的快速提升。3.4 高压功率新产陆续放量，安世有望后发先至高研发投入叠加海外团队+NWF 的成熟产能助力，高压高阶功 率半导体陆续量产，有望厚积薄发。安世半导体研发费用率将从 21 年的 9%提升至 15%，预计主要投入到中高压 MOSFET、化合物半 导体以及模拟类产品的研发，同时全球将新增 2500 多名研发工程 师，强大的研发投入预计今年将逐步量产，包括 IGBT、中高压 MOSFET、Analog、碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等。安世已构建发展 IGBT 业务的核心竞争要素，后劲

24、充足，有望 后发先至。安世具有在车规级半导体产品多年的设计、生产和销 售经验，并且客户优势和总部位于功率半导体重镇欧洲的区位优势，最近几年先后落地大陆封测和代工厂，并购英国最大晶圆厂 NWF，已经具备成熟的 IGBT 产能，并组建全球一流的 IGBT 团队， 我们认为闻泰/安世虽然在 IGBT 领域慢于国内部分同行，但凭借国 际化的资源整合，有望后发先至。安世第三代半导体功率器件 GaN FET 进展领先。GaN 作为第三 代半导体具有更大的禁带宽度和击穿电压，同时化学稳定性高， 能够耐高温，耐腐蚀，在光电器件以及高频高功率电子器件应用 上具有广阔前景，根据 Yole 的预测，2026 年 G

25、aN 市场将达到 11 亿 美元。主要成长动力来自于消费级快充、通讯和新能源车。Yole 预计从 2022 年开始 GaN 会小批量渗透到车载充电器（OBC）和 DC / DC 转换器等应用中，主要看 OEM 和 Tier1 的路线选择。安世 GaN 产品已经迭代 2 代，已通过车规测试，未来有望迅猛 成长。19 年安世发布第一代 GaN 产品获得较好的市场反响，为进 一步丰富 GaN 产品线，安世半导体迭代的第二代 H2 GaN（650V） 产品面市，重点目标市场是工业和新能源汽车（包括混动和纯电 动）。2021 年 6 月闻泰科技子公司安世半导体（安世）宣布将在 未来 1215 个月，投资

26、 7 亿美元（约 45 亿人民币）重点支持 GaN 和电源管理 IC 等领域。由于 GaN 采用硅基材料，在现有生产设备 上与很多传统硅晶圆厂能够兼容，稍作改造便可形成一条 GaN 晶圆 产线，一旦未来遇到电动或混动汽车产能迅速上升，能够快速起 量从而满足市场需求。超前专利布局扫清 GaN 发展障碍。早在 2018 年科锐宣布与荷 兰安世公司签署非排他性、全球性的付费专利许可协议。通过这 一协议，安世将有权使用科锐 GaN 氮化镓功率器件专利组合，包括 了超过 300 项已授权美国和国外专利，涵盖了 HEMT（高电子迁移率场效晶体管）和 GaN 氮化镓肖特基二极管的诸多创新。安世碳化硅二极管已

27、出样，未来碳化硅 MOS 产品也有望落地。 碳化硅具有耐高压、高温以及低损耗的优势，能够满足电力电子 系统高效率、轻量化的需求。SiC 最主要的下游应用领域是新能源 汽车，根据 Yole 的数据到 2025 年 SiC 市场规模有望达到 25.6 亿 美元。美国在 SiC 领域全球独大，2018 年占据全球 70%以上的市场 份额，国内 SiC 刚刚起步，政策扶持力度不断增强，未来成长空间 巨大。安世在 SiC 项目的技术研发进展顺利，目前已经推出碳化硅 二极管产品，未来还有碳化硅 MOS 管产品落地。4 盈利预测与投资分析1）智能终端业务假设和预测我们认为智能终端业务属于典型的周期成长型制造

28、业，成长 性体现在下游客户和产品需求的不断提升，而周期性体现在收入 成长的周期和单机利润的周期波动性，成长性受下游需求和自身 的产能约束，而周期性则与下游拓展和元器件价格有关。我们认为 20-21 年是闻泰智能终端业务遭遇产业周期的“三重 底”，主要是之前公司智能组装业务产能瓶颈、20-21 年新冠造成 的缺芯影响和公司战略性放弃部分低毛利业务，公司智能组装业 务 20 年几乎没有增长。但随着无锡产业园、昆明产业园二期以及 印度项目的陆续投产叠加新客户（苹果），我们预计公司 21-23 年 智能终端业务营收将恢复增长至 410、651 和 814 亿元，同时，随 着产业链一体化整合推进，元器件

29、和模组的自供，有望弱化智能 终端业务的利润波动，我们认为未来 3 年毛利率将持续上行，分别 为 9.00%、11.52%和 11.95%。2）模组业务假设与预测公司通过并购广州得尔塔，拿下苹果的光学模组业务并打入 苹果供应链，有望打开近千亿市场空间，未来也会逐步将光学模 组业务拓展应用到自身智能终端业务中，根据公司公告目前已经 恢复向苹果供货，我们预计 22-23 年得益于逐步恢复苹果新机的前 后摄模组份额，营收有望从 21 年的 20 亿，22 年先恢复到得尔塔往 年正常水平（50 亿左右），23 年凭借导入新机型的放量，预计营 收规模增长到 130 亿左右。另外，闻泰与安世协同开发的 Si

30、P 模组 产品也陆续落地，将充分发挥闻泰智能终端组装和安世芯片两大 业务优势，实现产业真协同的落地。另外，受益于客户质量提升 和产品规模效应，我们预计未来三年模组业务毛利率有望继续持 续提升，分别为 13.26%、13.13%和 14.05%。3）半导体业务闻泰并购的安世半导体在细分 MOSFET 市占率全球第八，且在 主要汽车功率细分领域位居行业前三，车规产品收入占比在 45%左 右。无论是车规功率收入体量还是客户质量，安世均处于全球一 流水平，产品护城河较深。老产品行稳致远，依托老厂的技改、并购的 NWF 和大股东的临 港新厂新产能的投放，叠加对手将产能转移到高阶高毛利产品空 出部分市场份

31、额，我们预计未来 2-3 年安世产品的市占率有望加速提升，21-23 年半导体业务收入将继续保持 30%左右的复合增速， 收入体量增长至 136.8 亿、167.6 亿和 224.9 亿。新产品厚积薄发， 凭借此前的高研发投入叠加并购的 NWF 工艺和产能助力，高压新品 如 MOSFET、IGBT、PMIC 和第三代半导体等产品今年将进入收获期。 受益于规模效应和持续供需紧张，21-23 年毛利率有望继续维持在 较高水平，分别为 36%、36%和 35%。4）营收与毛利率预测我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 的 营 业 收 入 将 分 别 达 到 567.04/873.77/11

32、76.08 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 9.94%/54.09%/34.60%。我们认为车规级功率产品供需紧张将持续 至 23 年，同时产品护城河较深，我们认为半导体业务毛利率有望 继续维持在较高水平，智能终端业务预计 21 年触底，22 和 23 年恢 复 12%左右的水平，而模组业务受益产品规模效应和客户质量的提 升持续上行，未来 3 年毛利率持续提升至 15%左右，我们综合预计 2021-2023 年公司的毛利率将分别达到 15.67%/16.31%/16.60%。5）公司费用率预测随着营收规模的扩大，公司持续进行成本优化，提高管理效 率，期间费用率有望稳中有降。预计 2021-23 年公司的管理费用率 为 3.2%/3.0%/2.9%，研发费用率为 5.0%/5.5%/5.3%，销售费用率 为 1.5%/1.5%/1.5%，财务费用率占比较小且变化不大。