2022年固生堂（2273.HK）研究报告.docx

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1、2022年固生堂（2273.HK）研究报告1、固生堂：民营连锁中医诊疗龙头固生堂是中国民营中医诊疗行业的龙头公司。固生堂建立于 2010 年，迄今已有十 余年的发展历史，线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。公司 同时积极布局线上业务，通过线上和线下联动的 OMO（Online-Merge-Offline）模 式，服务半径进一步扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底，在同时具备线上线 下医疗服务网络的中医医疗服务商中，固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量 和覆盖城市数量均位列第一，占据行业领先地位。早期稳扎稳打、建设品牌，后期在资本助力下加快扩张，打造中医连锁品牌。

2、固 生堂早期以探索业务模式为主，深耕广深区域，初步建立品牌口碑。恰逢民营医 疗服务放宽准入的政策春风，公司抓住时代机遇，在资本助力下加快扩张，门店 范围进一步扩展至华东地区，凸显出把握时机、稳中求进的发展特点：2010-2014 年，探索业务模式：成立初期，参考体检服务的商业模式，以会员 服务加实体会所的 ToB 模式运营。碰壁后适时调整战略，打造以名老中医为 核心的中医品牌，成功探索出适合中医诊疗服务的商业模式，初步建立品牌 口碑。2014-2018 年，借力资本加快扩张：2014 年开始 A 轮融资，融资成功后扩张 步伐明显加快。2016 年首次进入华东地区，提出做强广东、辐射全国的战略

3、规划。2018 至今，精细化运营管理并进军线上业务：随着互联网医疗相关的利好政 策频出，2018 年公司开始进军线上业务，2020 年和 2021 年分别收购白露和 万家平台，打造线上和线下业务闭环，大幅扩展患者触达范围。投资机构青睐，多轮融资助力扩张。作为民营中医医疗服务行业的先导者，固生 堂获得多家专业投资机构的青睐，包括 NEA、Long Hill Capital、Asia Ventures、 F-Prime Capital 等。公司累计获得 20 轮 IPO 前融资，累计融资金额近 1.6 亿美元， 在众多民营中医诊疗机构中遥遥领先。2021 年 12 月，公司登陆港交所主板上市， 融

4、资金额近 7 亿港元。股权结构明晰，创始人实控权稳定。创始人涂志亮先生持股比例约为 41%，实控 权稳定。第一大机构投资人为斯道资本（前身为富达亚洲），持股比例为 11%。 目前公司采用 VIE 架构在港交所上市。由于海外投资者不得直接或间接持有医疗 机构 70%以上的股权，固生堂控股通过一系列严谨设计的合约安排，持有广东固 生堂约 70%的股权。创始人敢想敢干、拼搏进取，深耕医疗服务行业多年。创始人涂志亮先生曾在爱 康国宾任职多年，从销售总监一路奋斗为区域副总经理、集团总裁助理和华南区 域副总，医疗服务经验丰富。在家庭环境的熏陶下，涂志亮先生发现中医医疗服 务行业发展滞后，毅然辞职创业，将敢

5、想敢干、拼搏进取的精神注入到固生堂的 发展理念中。此外，涂志亮先生在中医药行业中享有较高的声誉，曾担任中华中 医药学会常务理事、发展改革研究分会以及健康专业委员会副主任委员、广东省 中医药学会常务理事等职务，并获委任上海中医药大学校董和南京中医药大学校 董。其他高管成员拥有财务、营销、信息化、管理等背景，从业经验均超过十年。疫情下营收持续增长，2021 年经调整净利润增速预计超过 75%。尽管受到疫情管 控的影响，2021 年上半年公司的营业收入和经调整净利润仍录得大幅增长。2022 年 1 月，公司发布业绩盈喜，预告 2021 年全年经调整利润同比增幅不低于 75%。 报表口径的归母净利润为

6、负值主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动、 股权激励费用和上市开支的影响，并非实际经营亏损。2、政策红利叠加需求旺盛助力中医医疗服务行业高速增长2.1、行业概况：中医诊疗渗透率逐步提升，千亿市场蓄势待发 中医学是中华民族在几千年历史中创造和发展的医药体系，具有悠久的历史传统 和独特的理论及技术方法。中医学以阴气一元论、阴阳五行学说等为理论基础， 在诊断治疗疾病时，通过“望闻问切”四诊并重，辨别病因、病性和病位，运用中 药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法，达到“扶正驱邪”的治疗效果。中医堂历史源远流长，近年来逐步正规化和标准化。古代的中医医疗服务机构一 般被称为“中医堂”，最早可以追溯到 1

7、600 年创立的陈李济中药医馆，其他传播广 泛的中医堂包括同仁堂、胡余庆堂、德仁堂、九芝堂等。旧式的中医堂一般是前 店后厂，兼备零售药店和医疗机构两种属性，整体行业存在发展混乱、良莠不齐、 标准不统一等问题。新中国建立后，国家中医药管理局陆续出台关于中医类医疗 卫生机构的建设标准文件。2010 年卫生部和国家中医药局正式发布中医坐堂医 诊所管理办法（试行），明确规定零售药店申请设置的中医坐堂医诊所必须按 照医疗机构设置规划，对医师资格、服务范围、医疗事故处理方式等都设置了相 应的标准。自此，旧式的中医堂开始逐步走向正规化和标准化。根据国家中医药管理局的文件，目前中医医疗卫生机构主要包括中医医院

8、、中医 门诊部、中医诊所。中医医院以公立医院为主，除了门诊服务外还提供住院床位， 对资产配置要求较高。门诊科室数量也相对较多，常设科室包括内科、外科、妇 科、儿科、皮肤科、眼科、耳鼻咽喉、呼吸科、康复科等。中医门诊部和中医诊 所以民营机构为主，只提供门诊服务。其中，门诊部相比诊所对执业医师人数、 建筑面积和科室数量均有更高要求，包括中医师数量不少于 4 名、建筑面积不少 于 300 平米、临床科室不少于 3 个等。门诊人次占比逐年提升，民营中医诊疗服务正当时。随着中医诊疗理念的推广， 中医诊疗服务的渗透率也有所提升，中医类医疗机构门诊量占到全国门诊人次的 比例由 2011 年的 15.1%逐年

9、提升至 2019 年的 16.4%（2020 年下降主要是受到疫 情影响）。从结构上看，中医诊疗需求呈现出向基层民营机构分流的趋势。排除 2020 年疫情的影响，2014-2019 年整体中医门诊人次的复合增长率为 6%，其中以 民营机构为主的中医类门诊部和中医类诊所增长最快，复合增长率为 9%。中医诊断和治疗服务赛道增速远超行业整体。根据弗若斯特沙利文，2019 年整体 中医大健康产业规模达到 9170 亿元人民币，预计有望于 2030 年达到 29730 亿元 人民币，对应年复合增长率为 11.3%。2019 年中医诊断治疗和服务行业规模达到 2920 亿元人民币，占到整体中医药产业规模的

10、 32%，预计 2019-2030E 年复合增 长率为 18.2%，远超中医药产业整体增速。从产业链的角度来看，中医诊疗机构位于下游，需要严格把控供应链的质量安全。 产业链上游为中药材生产和加工企业。上游中药材需经过选种、培育、种植、采 集、加工和炮制等各个环节，生产药材质量直接影响到下游机构的用药安全。目 前上游企业还存在一定程度的炮制不规范、品质参差不齐、卫生条件简陋等问题， 因此下游机构需要进行严格的质量把控和筛选。中游主要为中药材流通企业，包 括对中药材的进一步加工、仓储物流、批发和代理等。中药材对温度、湿度和防 护条件比较敏感，仓储要求很高。目前中游流通企业的经营主体主要为中小企业

11、和个体户，仍然存在仓储条件差、包装技术落后甚至是制假售假的问题。综合来 看，对于下游的中医诊疗机构，严格、安全、清晰、高质量的中药材供应链是确 保产品和服务质量的关键前提。2.2、行业驱动力：政策扶持、人口老龄化和亚健康现象推动中医诊疗 需求增长2.2.1、政策端：以鼓励和扶持为主线，近年来政策利好不断从国家中医药管理局的历史沿革中可以看出，国家对中医药行业一直持鼓励扶持 的态度。1986 年以前，全国并没有独立的中医药管理机构，中医工作一直由卫生 部下属的中医司进行管理，中药则由国家医药管理局进行管理。1986 年，国务院 第 94 次常务会议决定成立国家中医管理局，并对中医做出每年拨付补助

12、费一亿 元、加工和生产中药饮片免税等鼓励政策，对中医药行业的支持鼓励可见一斑。 2001 年，中医药事业“十五”计划中提出要大力发展中医药，促进中西医结合。2009 年，国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见正式印发，提出“坚持 中西医并重，把中医药与西医药摆在同等重要的位置”。疫情叠加政策利好，推动中医药行业蓬勃发展。近几年，中医药产业的利好政策 频出，在行业准入、医生资源、产业配套等各方面均提供有力的政策支持。此次 新冠疫情期间，清肺排毒汤、藿香正气胶囊、金花清感颗粒、连花清瘟胶囊等中 药饮片和中成药被列入新型冠状病毒肺炎诊疗方案中，中药的作用进一步凸显。 2020 年 12 月 3

13、0 日，国家医保局和国家中医药管理局出台关于医保支持中医药 传承创新发展的指导意见，在支付端为中医药产业的发展进一步提供了切实保 障。1) 医保支付：符合条件的中医医疗机构纳入医保定点协议管理，鼓励将定点 中医医疗机构的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。2) 价格优化：医疗服 务价格动态调整中重点考虑中医医疗服务项目。公立医疗机构采购中药饮片加成 不超过 25%。3) 付费方式：中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG） 付费。2.2.2、需求端：健康意识提升、老龄化和亚健康现象推动中医需求增长“中西医并重“纳入健康中国发展纲要，中医诊疗普及有助于减轻整体医疗负担。 “健康中国

14、2030”发展纲要中提出，坚持预防为主、防治结合、中西医并重是 推动健康中国建设的主要原则之一。中医的一大治疗理念是 “治未病”，即在疾病 发生之前进行预防，防止疾病的发生。此外，中医还强调“既病防变”和“既病防发”， 一方面在疾病发生后防止疾病的进展，另一方面在疾病治愈后防止旧病的再次发 作。与其他预防医学所区别的是，中医预防学强调的是在疾病发生前、中、后的 全过程预防，与现代社会的医疗发展方向高度契合。此外，中医起源于中国传统 历史文化，基层群众接受度高，更易进行宣传推广，有助于提升社会健康意识， 从而减轻医疗负担。中医优势病种常见于老年人群，随着老龄化趋势和慢病患病率上升，中医渗透率 有

15、望进一步提升。北京中医药大学曾开展一项中医优势病种的专家调查，调查对 象包括 120 位副主任级别以上的中医和西医专家，调查结果显示专家组认为中医 在以下病种中具有一定优势：(1) 功能失调性病变，如心脏官能症、习惯性便秘等。 (2) 病毒感染病变，如流行性感冒等。(3) 慢性期或缓解期病变，如慢性消化道、 泌尿道炎症、呼吸道病变缓解期以及脑血管病后遗症、肝硬化代偿期等；(4) 原因 不明或病因、病理复杂的病变，如更年期综合征、低血压等。其中，便秘、慢性消化道疾病、更年期综合征等多数病种都常见于中老年人群。随着国内老龄化趋 势加重、慢性病患病率上升，中医诊疗有望获得更广泛的应用。生活水平提升和

16、亚健康现象推动中医诊疗需求增长。随着人民生活水平的提升， 人均医疗支出占可支配收入比例也在持续提高，医疗保健需求随之增长。此外， 亚健康现象也日益普遍。随着现代社会生活和工作节奏加快，越来越多人群出现 饮食不规律、过度疲劳、失眠等身心不调问题，虽然尚未达到西医学疾病的诊断 标准，但已出现主观和客观的身体不适症状，即所谓的“亚健康”状态。中医的推 拿、针灸和药膳等手段能有效舒缓亚健康人群的身心不调症状，推动中医诊疗需 求的增长。根据一项 2017-2018 年国内城镇居民亚健康状态的评价研究，2018 年 我国六省市城镇居民总体亚健康检出率为 68.06%，亚健康情况普遍存在。其中， 20-29

17、 岁年龄段的亚健康检出率最高为 69.60%，其次为 65 岁以上人群。与之对应 的，中医诊疗的消费人群也呈现明显的年轻化趋势。以固生堂为例，截至 2021 年 6 月 30 日，其就诊患者的主力军为 19-45 岁的中青年人群，占比达到约 45%。2.2.3、供给端：中医师资源紧张，医联体+多点执业打开限制中医师培养周期较长，资深医师资源稀缺。中医对实践经验要求较高，中医师的 培养周期也较长，名中医一般需要超过 30 年的从业经验积累，资深中医师（副主 任级别及以上医师）资源尤为稀缺。2019 年全国执业中医师人数约为 62.4 万人， 占到全国总医师人数的 16%左右，占比较低。其中，资深

18、中医师仅占到中医师总 人数的约 15%。此外，从日均门诊人次来看，中医师的日均门诊人次为一般医师 的 1.5 倍，诊疗负担更大，充分说明中医师资源供不应求。医联体和多点执业政策部分缓解了医师资源紧缺的压力，但中医师培养仍然是行 业发展的核心痛点。近年来，国家积极鼓励社会办医疗机构加入中医医院牵头组 建的医联体，并鼓励专家团队和管理团队下沉到基层。此外，医师执业注册管 理办法进一步支持医生的多点执业，医生的诊疗时间、执业地点更加灵活，部分缓解了医师资源紧缺的压力。然而，整体行业仍然存在医师资源分布不均、名 老中医医术难以传承等问题，中医师的培养仍是行业发展的核心痛点。2.3、竞争格局：跨省市规模

19、化经营少见，龙头市占率有望进一步提升受益于政策放宽，民营比例逐步提升。2017 年 9 月，中医诊所备案管理暂行办 法正式出台，极大简化民营中医诊所的审批流程。符合举办中医诊所条件的诊 所不再需要经过申请、公示、批准等步骤，只需将材料报给所在地县级中医药主 管部门备案，县级中医药主管部门备案后即可开展诊疗活动。受益于审批流程的 简化，中医诊疗服务行业民营化程度迅速上升。根据弗若斯特沙利文的数据，2015 年民营机构占到整体中医诊疗服务行业规模的 29.0%，到 2019 年快速增长至 41.2%，预计到 2030 年有望增长至 51.2%。行业格局“散乱小”，集中度较低。中医诊疗以医师为核心，

20、对设备和场地要求较 低，天然利于有经验的中医师自主创业。2017 年中医诊所审批流程简化后，行业 内涌现出大批私营中小型门诊部和诊所，整体行业格局呈现出“散、乱、小”的特 点。2020 年中医类门诊部和诊所数量分别达到 3539 家和 63291 家，2011-2020 年 复合增速分别为 10.3%和 17.2%。根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年前十大民 营中医诊疗机构的市场份额合计仅为 11.2%，行业集中度较低。跨省市规模化经营少见，龙头市占率有望进一步提升。稀缺的中医师资源是中医 诊所和门诊部扩张的核心壁垒。由于医师资源具有地域性特点，因此连锁中医诊 所往往很难进行跨省市的大规模

21、复制扩张，整体行业尚未出现全国性的知名连锁 品牌。目前市场上规模较大的民营连锁中医诊疗机构包括固生堂、和顺堂、圣爱中医馆等。固生堂：以专家为核心，线下已拥有 42 家门店、约 3000 名中医师，包括 4 名国医大师。目前主要分布在核心一二线城市，包括广州、深圳、上海、北 京、南京等。和顺堂：以“名药、名医、名馆、名厂”为核心，其中“名厂”为核心中的核心， 主打精品饮片的供应。和顺堂的经营模式为社区型连锁中医馆，单店规模较 小，约 200-300 平方米。目前主要分布在广东一带，广东省外仅有 1 家门店， 地域性特点较强。圣爱中医馆：起步于云南地区，主打妇科和儿科特色。服务网络内已有 900

22、名中医师，包括 1 名国医大师。目前主要集中在云南省内，此外在江苏、四 川、湖北等省份的二三线城市也有布局。 综合来看，我们认为固生堂有望凭借在医师资源、地域布局、资2.4、横向对比：借鉴齿科和眼科赛道，探寻中医医疗服务的规模化扩 张之路中医诊疗服务行业具有消费属性。国内人口结构和生活方式的变化促进了医疗保 健需求的不断增长，患者需求也逐步从过去单纯的治重病、治大病演化为治慢病 甚至是治未病。人均购买力提升和医保支付体系改革也显著加强了患者的支付能 力。由此，大批带有消费属性的医疗服务机构开始繁荣发展，包括中医、眼科、 齿科、体检、妇产等。横向对比中医诊疗、眼科、齿科等细分医疗服务赛道，不 难

23、发现有以下共同特点：(1) 受益于消费升级和健康意识提升，患者医疗保健需求 旺盛，近年来行业发展显著加速。(2) 公立医疗机构的诊疗负担较重，非核心科室 的医疗需求外流，由部分机制灵活、服务质量高的民营机构承接，行业民营化程 度较高。(3) 患者可自行选择多样化、层次化的服务内容，自费占比较高。眼科、齿科均已出现明显的向龙头集中趋势。中医诊疗赛道蕴含超千亿广阔市场， 行业格局尚未出清，龙头公司有望实现加速整合。市场空间：中医诊疗涵盖呼吸系统、心脑血管、消化系统等多个疾病领域， 相较于口腔和眼科等专科赛道，市场空间更加广阔，增速也更加可观。根据 弗若斯特沙利文的数据，2019 年中医、眼科和口腔

24、医疗服务行业规模分别为 2920 亿元、1275 亿元、1418 亿元，预计 2019-2024 年复合增速分别为 24%、 12%和 12%。竞争格局：凭借领先优势和强大的品牌经营能力，爱尔眼科已牢牢占据眼科 赛道的龙头地位，2020 年市占率约为 8%。齿科赛道也出现明显的向龙头公 司集中趋势，涌现出一批知名连锁化品牌，包括通策医疗（已上市）、泰康 拜博、瑞尔齿科（拟上市）、牙博士医疗（拟上市）等。相比之下，中医诊 疗行业还未出现全国性的连锁品牌，整体行业格局尚未出清，龙头公司有望 实现加速整合。从单店模型走向规模化的核心是可复制性，中医诊疗服务的可复制性主要依赖于 医师资源。对于医疗服务

25、机构，可复制性是能否实现规模化的决定性因素，而可 复制性受到多方面因素影响，包括医生资源、服务或产品的标准化程度、牌照准 入门槛、医保依赖程度、盈利能力等。医师资源：中医诊疗对医生临床经验要求较高，名老中医议价能力较强。从 成本结构来看，人力成本占营业成本比例显著高于眼科、略高于齿科。产品和服务标准化程度：中医诊疗具有非标准化的特点，主要由于患者体质 的差异，不同医生开具的药方和外治手法也难以统一。设备依赖程度：眼科、齿科均对设备有一定要求。中医诊疗对大型设备的要 求较低。资本投入：眼科医院对场所和设备要求较高，前期资本投入更大。民营中医 诊疗机构以中医门诊部和诊所为主，资本开支较少。医保依赖

26、程度：齿科自费比例最高，其次是眼科和中医诊疗，医保收入占比 均在 30%以下。准入门槛：中医诊所审批制度为备案制，准入门槛较低。盈利能力：民营中医诊疗机构的盈利能力已得到验证，以固生堂为例，其成 熟老店利润率可达 20-25%，与眼科相当。从可复制性的角度来说，齿科眼科中医诊疗。由于准入门槛、资本投入、大型 设备等方面的要求较低，中小型的中医诊所层出不穷，但是规模化的难度较大， 主要依赖于名中医师资源。所谓“西医认门，中医认人”，医师资源是中医诊疗 服务的核心要素，也是规模化的主要壁垒。一个好的中医连锁品牌需要持续为医 生赋能，提供充分的人才激励和健全的培养机制，才能提高医生的留存，走上规 模

27、化扩张之路。3、固生堂业务分析：线上+线下双引擎战略公司致力于打造线上线下联动的 OMO 业务模式 ，1）线下布局：截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有 42 家线下门店，分布在 11 座城市，其中 10 家为自建，32 家为并购。服务内容包括诊前准备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、跟进服务、 复诊服务等。2）线上布局：包括自有线上平台和第三方合作平台，主要提供线上 预约、复诊咨询、开具处方等服务，服务范围已覆盖 343 个城市。3.1、竞争优势一：以专家为核心，外部人才吸引+内部培养体系打造 长期竞争壁垒广泛的医师资源是公司发展的长期竞争壁垒。固生堂一直秉承“以专家为核心”的 战略

28、理念，以吸引外部专家和内部培养自有医师的方式，广泛吸纳优秀的中医师 资源。截至 2021 年 6 月 30 日，公司线上和线下服务网络中共有约 19200 位中医 师（副主任及以上占比 40%），由 4 名国医大师带队（全国仅有 56 位）。按照 签订协议性质的不同，可进一步划分为网络医师和自有医师。(1) 网络医师：包括 多点执业医师和退休医师，大部分为来自公立医疗机构的知名专家，与公司签订 专家合作协议，期限一般为五年。目前网络医师贡献了大部分的收入来源。(2) 自 有医师：公司雇佣的全职医生，主要来自中医药大学的毕业生和社会招聘较有经验的中医师。与公立三甲医院达成医联体合作，打通多点执业

29、渠道。公司已与多家知名公立三 甲医院签订医联体合作协议，打通体制内医师多点执业的渠道。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已与 9 家知名公立医院签订医联体合作协议，包括北京广安门医院、 广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院等，均为头部公立三甲医院，分布 在北京、广州、上海等一二线城市。2021 年 12 月，公司宣布与河南中医药大学第 一附属医院达成医联体合作协议，为未来在郑州的布局奠定基础。优化设计收入分配机制，多维度深度绑定外部专家。公司通过优化设计的收入分 配机制，为医生同时提供技术性收益和资本性收益，从多个维度实现深度绑定， 体现出卓越的管理能力。技术性收益：诊金分成+药品

30、分成+工作室分成+知识产权分成(1) 诊金分成+药品分成：不同于其他中医馆“以药养医“的分成模式，公司对医生 开具的中药饮片、中成药等分成比例较低，对诊金的分成比例较高。诊金是医 生专业能力的直接体现，高分成有助于鼓励医生提高专业水平。此举也能有效 避免医生盲目开药赚取分成，最大化患者利益。 (2) 工作室分成：为进一步绑定名老中医和加大品牌影响力，公司设立了多个名医 工作室，由名医带队、年轻医师和其他专业人员组成，名中医对工作室的整体 收入享有一定分配权。 (3) 知识产权分成：公司与名中医一起打造中药秘方产品，形成知识产权，医生可 获得一定分成。资本性收益：门店合伙人机制+集团股权激励(1

31、) 门店层面：公司推出医生合伙人的商业模式，医生单店入股约 30%，由固生 堂负责运营管理，医生负责出诊。通过合伙人机制，医生能够直接分享门店的 收入分红（不包括挂号费收益），激励更充分。(2) 集团层面：推出股权激励计划，激励对象包括头部专家，进一步提高医生留存。内部培养机制逐步完善，自有医师收入占比有望提升。公司已建立“老带新“的内 部培养机制，通过组建名医工作室，招收年轻医师跟随老中医临床学习，相比公 立医院在各个科室间轮转，成长速度更快。自有医师的培养主要分为两个阶段： 名医指导、跟随问诊：在名医工作室内，知名中医专家主要进行内科治疗， 并提供临床指导；年轻医师则主要从事外治疗法，一方

32、面利于积累大量的实 践经验，另一方面能提高工作室的运营效率。评估能力、独立问诊：跟诊一年后，公司会对年轻医师的专业水平进行评估，通过评估后可单独出诊，一般需要 3-4 年时间，大幅缩短成长曲线。 通过年轻医生的培养计划，公司已逐步打造分层次的中医师人才梯队，对外部中 医师的依赖有望进一步降低，预计未来 3-5 年自有医师的收入占比有望逐步提升 到约 30%。3.2、竞争优势二：打造优质中药材供应链 ，下游产品标准化当前中医药上中游行业尚存在效率低下、质量不稳定等问题，公司通过供应商管 理系统和质控系统严格把控上游药材质量，加强下游产品的标准化。供应商集中管理：建立全面的供应商网络，标准化和集中

33、化管理采购需求， 降低采购成本。每个品种均有 1 个主中标企业和 3 个备选供应商，确保全国 医馆用药供应的稳定性，并定期进行实地考察。质量管控流程严格：公司设定了严格的质量管控流程，包括出厂前质检、饮 片评比品质等级、发霉饮片返厂处理、分院再次鉴定等多个环节，确保下游 产品的质量安全。3.3、竞争优势三：HIS 云实现数字化运营 ，管理效率大幅提升2017 年起公司开发应用云 HIS，实现工作流程数字化，在客户端和医生端都极大 提升了运营效率。客户端：运用云 HIS 管理患者电子病历和会员档案，建立用户画像，有助于未来长期持续地提供个性化的医疗健康服务。此外，公司通过 HIS 打造的云 药房

34、系统能够实现处方药品的配送或选择代煎服务，提升患者的服务体验。医生端：借由云 HIS 实现院内导诊，实现医生资源的合理分配，同时 HIS 可 向医生反馈患者的治疗体验，有利于医生及时调整诊疗方案。3.4、线下业务分析：内生和外延并举，增长可期聚焦一二线城市，广深地区优势显著。截至 2021 年 6 月 30 日，固生堂共有 42 家 线下医疗机构，包括广东 18 家、上海 7 家、江苏 7 家、浙江 5 家、福建 3 家、北 京 2 家。2021 年上半年，公司收入占比排名第一位的城市为广州，占到线下机构 总收入的 26%。收入第二大的城市为深圳，占比 24%；第三为上海，占比 17%。 从地

35、域布局上来看，公司主要聚焦核心一二线城市，当地医师资源丰富，人均购 买力强，为线下业务的高速增长提供经济基础。就诊人次驱动收入增长，获客能力是关键。2018-2020 年，公司线下机构取得收入 7.12 亿元、8.83 亿元和 8.80 亿元，2019-2020 年收入增速分别为 24%和 0%，2020 年收入增速下滑主要是受到疫情影响。通过进一步分拆可以发现，收入增长的主 要驱动力为就诊人次，包括新店逐步成熟放量以及新增门店带来的门诊量增长。 次均消费稳中有升，基本保持在 500 元左右的水平。口碑获客为主要来源，高回头率保障稳定客流。公司的客户主要来自于以下三种 渠道：1）第三方平台，包

36、括挂号网、美团、百度等。2）患者通过固生堂微信号、 小程序预约。3）患者直接上门。其中，大部分的客户来自于患者通过固生堂平台 预约和直接上门，说明公司已建立良好的品牌口碑，通过口碑获客实现整体就诊 人次的持续增长。此外，客户回头率也在不断提升，由 2018 年的仅 31%提升至 2020 年的 58%，为公司贡献稳定持续的客户流。会员制度提高年均消费额，客户粘性再提升。2019 年公司推出会员增值服务，客 户在购买会员卡后成为会员，有效期为一年，包括专属医疗健康解决方案及计划、 贵细药材折扣券、咨询费折扣券、绿色通道等权益，大大提高了患者的年均消费 额，也进一步提高客户粘性。2021 年上半年

37、，会员贡献的收入已占到同期总收入 的 32%以上。3.4.1、内生增长能力：随着新店逐步成熟，整体坪效水平有望提升2020 年平均坪效约为 1.80 万/平方米，成熟门店坪效可到 6-7 万元/平方米。公司 的门店坪效差距较大，店龄较长的成熟门店如广东岭南、岭南东山的坪效可达 6- 7 万元/平方米，经营时间较短的门店坪效则不到 1 万元/平方米。以 2020 年收入 计算，公司门店的平均单店面积约为 1280 平方米，平均坪效约为 1.80 万元/平方 米，仍有较大的增长空间。随着店龄结构的成熟，单店坪效有望逐步提升。根据单店店龄模型测算，随着店 龄递进，单店坪效有望实现逐年增长，开业 4

38、年的店面坪效可达 2 万元/平方米以 上，开业 10 年的老店坪效则有望达到 6 万元/平方米以上。主要前提假设包括：医师配置：开店第一年医师人数为 15 人，专业人员人数为 3 人，此后逐年增 加。假设开业十年的老店医师人数为 145 人，专业人员人数为 37 人（参考广 州岭南和岭南东山的医师数量）。其中，自有医师人数占比逐年提升，主要 由于“老带新”机制下培养出更多年轻医师。医生单产：假设自有医师年单产高于网络医师，主要由于大部分网络医师为 多点执业，问诊时间较短。假设自有医师和网络医师的单产均呈现逐年提升 的趋势，且增速一致。店铺面积：假设店铺面积为 1300 平方米。目前公司店龄结构

39、仍然较年轻，店龄中位数为 4 年，平均坪效为 1.8 万元/平方米。 随着新店的逐步成熟，平均坪效有望进一步提升。3.4.2、外延扩张能力：自建+并购两种模式，成功实现跨区域扩张公司秉持稳扎稳打、注重质量的扩张理念，以自建和并购两种模式，成功实现跨 区域扩张。2018-2020 年公司新增门店数量分别为 9 家、2 家和 5 家，整体扩张速 度并不算快。公司在进入新城市时更多选择并购的方式，每年新进入城市一般不 超过 2 个，着眼于区域扩张和效率之间的平衡。此外，公司注重开店质量，选择 性地关闭经营不善、位置较差的门店，2018-2020 年关闭门店数量分别为 4 家、2 家和 2 家，整体门

40、店数量分别为 34 家、34 家和 37 家。公司对外扩张主要包括自建和并购两种模式，1）自建：优势在于前期投入较低， 单店投入一般为 300-500 万元，投资回收期大约为 18 个月，盈亏平衡期一般在 3- 6 个月左右。但自建门店需要申请医保资质，收入爬坡速度更慢。2）并购：优势 在于速度较快，不需要重新申请医保资质，一般用于进入新城市。并购的前期投 入较大，假设以单店 1000 万元的收入规模、PS 为 1.5 倍计算，单店投入大约在 1500 万元，投资回收期大约为 3 年时间。约 36%的募集资金通过自建和收购两种方式扩大线下机构网络。根据公司招股书， (1) 约 9%的资金将用来

41、在广东、江苏、上海和浙江自建门店，主要考虑因素包括 当地市场需求、业务扩张步调等，预计 2022-2023 年新建门店数量分别为 2 家和 4 家。(2) 约 27%的资金将用来收购上海、浙江、江苏、福建、北京和广东的医疗 机构，预计 2022-2023 年收购门店数量分别为 5 家和 8 家。结合招股书中的计划， 我们初步估计公司 2022-2023 年每年新增门店数量在 7-12 家左右。3.4.3、盈利能力：多数门店仍处于前期爬坡阶段，利润率有望逐步提升对比医疗服务同业平均水平，2020 年固生堂的经调整利润率相对较低，主要是由 于多数门店仍处于前期爬坡阶段。其中，公司的人力成本包括网络

42、医师、自有医 师和其他专业人员三部分。网络医师的收入提成比例较高，且贡献了绝大部分的 收入来源，导致人工成本高企。随着公司线下门店的逐步成熟和自有医师比例的 不断提升，我们预计人工成本占总收入的比重仍有进一步下降的空间。同时，我 们注意到公司的营销费用率、管理费用率均低于行业平均水平，凸显出较强的获 客能力和运营管理能力。们对单店盈利模型做了测算，测算显示成熟门店的利润率水平在 25%左右。 2020 年和 2021 年上半年公司经调整利润分别为 8500 万元和 4600 万元，对应经 调整利润率分别为 9.2%和 7.7%，距离成熟门店利润率仍有较大差距。随着线下 门店收入不断爬坡，租金、

43、折旧摊销、专业人员工资等经营成本占收入比例仍有 待进一步下降，公司整体利润率有望逐步提升。3.5、线上业务分析：OMO 模式助力业务范围再扩张线上平台汇集广泛医师资源，覆盖面更广。线上医疗健康平台有助于广泛汇集医 师资源，打破医师分布的地域限制。截至 2021 年 6 月 30 日，提供线上医疗健康 服务的网络医师人数达到 16370 人，同期线下门店医师数量约为 2900 人，线上医 师数量达到线下的近 6 倍，大大扩充了公司的医师资源。此外，由于大部分头部 中医师资源聚集于一二线城市，线上平台能够利用头部资源为低线城市的患者带 来高质量的诊疗服务，覆盖面得到大幅提升。截至 2021 年 6 月 30 日，公司的线 上平台已覆盖全国 343 个城市。线上平台主要提供复诊服务，提高客户回头率。目前线上平台可提供随访咨询诊 断、处方服务、煎药服务，对于已确诊为慢性病和居住在偏远地区的患者来说， 能够直接实现线上复诊和抓药，节约就诊时间，有助于提高服务体验。2021 年上 半年，公司的线上问诊量已达到 14.1 万人次，同比增长 128%。线上平台可为线下业务扩张探路。在进入新城市前，公司一般会先通过线上平台 积累大量的患者群体，再将这部分积累的患者池导流进线下门店，提高线下门店 业务的确定性。