文山电力研究报告：南网旗下唯一抽水蓄能上市+储能上市平台_稀缺性凸显.docx

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1、文山电力研究报告：南网旗下唯一抽水蓄能上市+储能上市平台_稀缺性凸显1. 拟资产重组置入南网调峰调频，打造优质抽水蓄能和储能资产资产重组后公司（指文山电力，下同）将成为南方电网下唯一抽水蓄能和储能资产 上市平台。2021 年 9 月 27 日，公司发布重大资产重组计划，公司拟资产重组置入南方 电网调峰调频业务相关资产 100%股权，拟置出公司在文山州内文山、砚山、丘北、富 宁和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸 售电服务的相关资产和负债，及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司 100%的 股权。1.1. 南方电网旗下唯一上市抽水蓄能+储能平台本次发行股

2、份购买资产的发行对象为南方电网公司。本次资产重组前，公司的控股 股东为云南电网公司，间接控股股东为南方电网公司，实际控制人为国务院国资委。本 次资产重组完成后，公司的控股股东变更为南方电网公司，实际控制人仍为国务院国资 委。本次交易不会导致公司控制权变更。1.2. 重组后主营从发售电转变为抽水蓄能+储能业务本次资产重组后，公司将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、 投资、建设和运营。公司将新增已投产运营的 5 座装机容量合计 788 万千瓦的抽水蓄能 电站和 2 座装机容量合计 192 万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站、在建的 2 座装 机容量合计 240 万千瓦的抽水蓄能电

3、站以及电网侧独立储能业务 10MW。公司预计重 组后收入规模将进一步扩大，盈利能力将得到增强。注入资产（南网调峰调频公司）已 有电站资产主要分布在南网所覆盖区域南方五省：云南、贵州、广西、广东、海南，其中抽水蓄能资产主要位于广东省。抽水蓄能资产：1）广州抽蓄电站：电站是我国自行设计和施工的第一座高水头、大容量的抽水蓄 能工程，世界第二大装机容量的抽水蓄能电站。现有 8 台 30 万千瓦的可逆式抽水蓄能 发电机组，总装机量为 240 万千瓦。2）惠州抽蓄电站：电站是目前世界上一次性建成、装机容量最大的抽水蓄能电站， 现有 8 台 30 万千瓦的可逆式抽水蓄能发电机组，总装机量为 240 万千瓦。

4、3）清远抽蓄电站：电站曾获第十九届中国土木工程詹天佑奖，属国家重点工程、 南方电网“十一五”重点工程，现有 4 台 32 万千瓦的立轴单级可逆混流式机组，总装 机量为 128 万千瓦。4）深圳抽蓄电站：电站是国家可再生能源发展规划中的重点建设工程，现有 4 台 30 万千瓦的立轴单级可逆混流式机组，总装机量为 120 万千瓦。5）海南琼中抽蓄电站：电站现有 3 台 20 万千瓦的单级混流可逆式水泵水轮发电机 组，总装机量为 60 万千瓦。6）梅州抽蓄电站（在建）：电站处于一期在建阶段，2021 年 12 月、2022 年 3 月 2 台 30 万千瓦的立轴单级混流可逆式机组分别投产，2022

5、年 4 月 3 号机组试运行，总 装机量 90 万千瓦。公司预计 2022 全面建成，规划总装机量 240 万千瓦。7）阳江抽蓄电站（在建）：电站是目前国内单机容量最大抽蓄电站，处于一期在建 阶段，2021 年 12 月首台 40 万千瓦机组投产，2022 年 3 月 19 日 2 号机组正式投入试 运行，已投产装机量 80 万千瓦。公司预计 2022 年全面建成，规划总装机量 240 万千 瓦。调峰水电站：1）天生桥二级水电站：电站西电东送南路工程第一个电源点，现有 6 台 22 万千瓦 水电机组，总装机量为 132 万千瓦。2）鲁布革水电站：电站现有 4 台 15 万千瓦水电机组，总装机量

6、为 60 万千瓦，是 中国首次利用世界银行贷款并实行国际招投标、引进国外先进设备和技术建设的电站。电网侧独立储能电站：1）深圳 10MW 电化学储能站：该储能站是国家“863 计划”兆瓦级电池储能站关 键技术研究及应用的试点工程，是国内国内首座兆瓦级调峰调频锂离子电池储能站。此外，公司筹备广东肇庆、惠州中洞以及广西南宁 3 座合计装机 360 万千瓦的抽水 蓄能项目，公司 2025 年新增投产抽水蓄能装机容量目标为 600 万千瓦。1.3. 2020 年南网调峰调频抽蓄收入占比 61%，毛利润占比 69%2020 年南网调峰调频公司抽水蓄能收入占比 61%，毛利润占比 69%，是公司毛利 润来

7、源。本次资产置入的南方电网调峰调频公司是南方电网的全资子公司，其原本主要 业务为四大板块：抽水蓄能、调峰水电、气电、电网侧独立储能业务，资产注入拟注入 其中三大块，剥离气电板块。2020 年南网调峰调频公司实现营业收入 52.99 亿元，同 比增长 9.51%；实现毛利润 25.04 亿元，同比增长-1.67%。分业务看，2020 年南网调峰调频公司抽水蓄能收入 32.45 亿元，占比 61%，实现 毛利润 17.32 亿元，占比 69%，是公司毛利润来源；2020 年调峰水电实现收入 13.05 亿元，占比 25%，实现毛利润 6.56 亿元，占比 26%；2020 年电网侧独立储能实现收

8、入 0.22 亿元，占比 0.41%，实现毛利润 0.04 亿元，占比 0.2%。目前公司电网侧独立 储能业务收入贡献尚微，主要是抽水蓄能+调峰水电做主要贡献。2. 新型电力系统短期看电网，中长期看储能2.1. 新能源上网的不稳定性决定储能的必要性在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中 和的路径主要有 2 条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题、 加大调峰备用电源的建设力度以应对大量风光上网之后带来的设备和系统故障、针对电 力辅助服务建立合理的补偿机制，这三项措施都要求国家电网在“十四五”期间维持相 当规模的投资力度，考虑到电网本身盈利能

9、力提升空间有限，我们预计“十四五”期间 伴随着电网改革进程持续推进，引入更多社会资本、帮助国家电网缓解投资压力是大势 所趋。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清 洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。大电网和储能之外，分布式光伏作为综合 能源服务的重要一环，从 2020 年开始也获得央/国企和外资的显著青睐，新增装机增速 触底回升，未来有望发挥更积极作用。发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、 填谷、调频等多种功能。电力的供需结构处于不断变化中，且存在区域分布不均衡、发 电高峰时段与用电高峰时段不重合、日内波动难以预测等因素

10、。以抽水蓄能为代表的储能业务可以实现电能的有效储存，是解决电能供需匹配问题的关键手段。抽水蓄能电站 具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能，可以快速稳定系 统频率及系统电压，对于保障电网运营安全、提升电力系统性能具有重要作用。未来， 随着新能源发电并网加速，以风光为主的新型电力系统的波动性和随机性问题逐渐凸显， 以抽水蓄能为代表的储能业务将愈加重要。2.2. 抽水蓄能是新型电力系统的压舱石为什么说新型电力系统下抽水蓄能将发挥至关重要的作用？（1）首先新型电力系 统从电源结构来说，“新”在以新能源（主要指风能、太阳能等）为主体。我国风能、太 阳能等新能源发电迅速发展，新能源

11、装机占比从 2010 年的 5%上升至 2020 年 24%， 煤电装机也首次降低至 50%以下，根据中国通信学会能源互联网预计，到 2030 年我国 新能源发电装机达到 16.4 亿千瓦，占比 43.2%。国家电网董事长辛保安预计，2030 年 中国新能源发电装机规模将超过煤电，成为第一大电源；2060 年前，新能源发电量占 比有望超过 50%，成为电量主体。（2）风电和光伏的大量上网会给电网系统造成极大得 冲击。新能源发电大量上网会给电网系统带来巨大的冲击，由于我们的用电高峰和新能 源发电可以发力的时间、季节存在较强的不匹配性，电网的调峰调频压力巨大，因此需 要储能来解决用电高峰和发电高峰

12、不匹配的问题。（3）由于电化学储能和氢储能的成本 尚高，因此目前最经济的储能方式为抽水蓄能。抽水蓄能的原理如何？抽水蓄能电站是利用低谷时其他电源（目前主要是火电、核 电、水电），未来也包括即将成为电力系统主角的风电、光伏的多余电能，抽水到上水库 存储起来，待尖峰负荷时发电。也就是说，抽水蓄能抽水时相当于一个用电大户，其作 用是把日负荷曲线的低谷填平，即实现抽水蓄能电站独一无二的“填谷”作用。通过“填 谷”，使火电出力平衡，降低了煤耗，实现了碳减排；通过“填谷”，将“弃风弃电”变 废为宝，实现了“绿色抽水”，提高了风电光伏资源的利用率；通过“填谷”，平抑了新 能源发电出力的波动性，维护了电网的安

13、全稳定运行。在新型电力系统构建的过程中，抽水蓄能发展前景广阔。根据抽水蓄能行业分会的 统计，截至 2021 年底，我国抽水蓄能电站在运项目 40 座，装机容量 3639 万千瓦，在 建项目 48 座，装机容量 6153 万千瓦，此外还有超过 2 亿千瓦的抽水蓄能电站在开展 前期勘测设计工作。国家能源局在抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）中明 确指出，“抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种 功能，是建设现代智能电网新型电力系统的重要支撑，是构建清洁低碳、安全可靠、智 慧灵活、经济高效新型电力系统的重要组成部分”，文件进一步提出“到 2025 年，抽水

14、 蓄能投产总规模 6,200 万千瓦以上；到 2030 年投产总规模达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业”。按照规划测算我国抽水蓄能从 2021 年到 2025 年的增长率达 70%+，4 年 CAGR 为 14.25%。2.3. 区分储能应用场景：电网侧、发电侧、用户侧储能概念从整个电力系统的角度看，储能的应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网） 和用户侧储能三大场景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。三大场 景又都可以从电网的角度分成能量型需求和功率型需求。能量型需求一般需要较长的放 电时间，对响应时间要求不高（如系统调峰）；与之相

15、反，功率型需求一般要求有快速响 应能力，但是放电时间不长（如系统调频）。在发电侧，主要是联合传统火电机组参与 AGC 辅助服务、与新能源风光配套平抑波动提高风光利用率；在电网侧，主要是与特高压送受端配套紧急功率支撑、变电站储能调峰调频、配电台区储能缓解重过载；在用户 侧，主要是工商业用户削峰填谷、光储充微电网。我国储能在电力辅助服务和需求响应方面还处于试运行阶段，商业模式尚不清晰， 储能产业广泛应用的峰谷电价套利方式虽有一定的经济性，但也存在模式单一、回收期 长等问题。在不断地探索下，目前储能技术的应用服务类型逐渐增多。当储能与风电、 光伏发电等可再生能源发电搭配时，能够有效减少因电力系统负荷

16、用电量与电站发电量 不匹配而造成的弃风弃光问题，并且可以平滑可再生能源出力而提高电网稳定性，进而 增加电站收益；当储能与火电、水电等常规能源发电搭配时，可以使得调频、调峰等辅 助服务更为优质高效，通过参与当地调峰、调频等辅助服务进而增加电站收益。电网侧 储能具有对电网调峰以及延缓输配电扩容等潜在收益，而电网侧储能主要由南网、国网 建设运行；用户侧储能具有峰谷价差套利以及减少电费成本等商业模式。在电力电量平 衡机制缺乏的情况下，现货市场不能准确反映电力供需情况，因此迫切需要建立完善的 电力现货交易市场。当现货交易市场成熟后，进一步通过发电计划完善发电资源的优化 配置，形成相对应的峰谷差，最终给储

17、能在发电侧和用电侧带来削峰填谷的应用机会。 经济性是影响储能发展的重要因素，研究碳中和目标下储能在不同应用环境下的收益模 式，对今后储能的发展具有重要意义。3. 储能市场主导者：2020 年全球储能中抽水蓄能规模占比 94%根据国际水电协会（IHA）发布的 2021 全球水电报告，截至 2020 年底，全球抽水 蓄能装机规模为 1.59 亿千瓦，占储能总规模的 94%。在我国抽水蓄能在储能领域同样 是主导者，根据 CNESA 统计。截至 2020 年抽水蓄能在我国储能规模中的占比达到 89.3%，电化学储能占比 9.2%（电化学储能中锂离子电池储能占比 88.8），其他占比 1.5%。3.1.

18、 优势显著：成本低、寿命长、技术成熟广义的储能包括电储能、热储能和氢储能三类，电储能是最主要的储能方式，按照 存储原理的不同又分为机械储能和电化学储能两种技术类型。其中，机械储能主要包括 抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等；电化学储能是指各种二次电池储能，主要包括 锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等。目前抽水蓄能由于技术成熟、功率和容量较大、 寿命长、运行成本低具有首先推广的趋势。3.2. 度电成本最低：各种储能电站的度电成本测算若储能电站的储能利用小时数达到 1000h，抽蓄电站储能度电成本低于 1 元/KWh，约 0.93 元/KWh，压缩空气储能度电成本约 1.85 元/KWh，锂离子电池

19、储能度 电成本约 2.04 元/KWh；若储能电站的储能利用小时数达到 2000h，抽蓄电站储能度电 成本低于 0.5 元/KWh，约 0.46 元/KWh，压缩空气储能度电成本低于元/KWh，约 0.92 元/KWh，锂离子电池储能度电成本降低至约 1.02 元/KWh。3.3. 电价政策（两部制）与交易机制（中长期市场交易+现货市场）3.3.1. 电价政策：我国两部制电价政策的发展历程2021 年 4 月国家发改委发布了国家发展改革委关于进一步完善抽水蓄能电站价 格形成机制的意见（发改价格2021633 号）明确我国抽水蓄能电价实行两部制， 以政府定价实现容量电价，以竞争方式形成电量电价。

20、我们梳理了从 2004 年以来国家 发改委关于抽水蓄能电站价格形成的发展历程，由于抽水蓄能电站发展的历史背景和相 关政策的变化，我国现存两部制电价、租赁制付费、电网统一经营核算、一部制电价等 电价机制。（1）2004 年国家发改委关于抽水蓄能电站建设管理有关问题（发改能源 【2004】71 号文）明确抽水蓄能电站原则上由电网企业投资建设和管理运营，其建设 和运行成本纳入电网运行费用统一核定；发电企业投资建设的抽蓄电站作为独立电厂， 参与市场竞争。（2）2014 年国家发改委关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问 题的意见（发改能源【2014】2482 号文）明确以电网企业投资为主，逐步引入社会

21、以 资本，形成抽蓄电站多元化市场化投资机制；暂行两部制电价政策。（3）2014 年国家 发改委关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知（发改能源【2014】1763 号文）明确容量电价按照弥补电站固定成本+准许收益的原则核定；逐步对新投产出后 水蓄能电站实行标杆容量电价；电量电价水平按照当地燃煤标杆上网电价（含环保电价） 执行；抽水电量电价按照燃煤组标杆上网电价的 75%执行。（4）2021 年 4 月国家发改 委国家发展改革委关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见（发改价格 2021633 号）明确我国抽水蓄能电价实行两部制，以政府定价实现容量电价，以竞 争方式形成电量电价；抽水

22、蓄能收益 20%留存给抽水蓄能电站；2023 年起抽水蓄能电 站全部执行两部制电价。3.3.2. 海外对比：国内外抽水蓄能电价运营模式国外建设发展抽水蓄能建设发展较早，但由于电力体制、电源结构、负荷特性等差 异，不同国家对抽水蓄能电站的建设管理存在明显的差异。抽水蓄能电站的运营模式与 市场体制和投资主体息息相关，主要分为独立运营、电网统一运营和租赁制 3 种模式。 全球约 85%的抽水蓄能电站采用电网统一经营方式或租赁制形式，约 15%的电站通过 参与电力市场竞价获取收益。已建立竞争性电力市场的国家或地区，抽水蓄能电站多采 用独立运营模式参与电能量市场和辅助服务市场，以自身利益最大化为目标选择

23、竞争策 略。我们对比了美国、英国、日本和我国抽水蓄能电站经营模式，发现四国均体现了容 量和电量两部分收益，从抽水蓄能电站收益来源分析，容量收益基本都大于其电量收益。（1） 美国：各州电力市场模式不同，抽水蓄能电站运营模式也不同。现阶段美国 大部分抽水蓄能电站由电网统一建设运营，采用的运营机制大体上可以分 为电网统一运营、参与电力市场竞价和电网租赁经营 3 种。（2） 英国：发电侧已经完全市场化，抽水蓄能电站收益分为固定收入+变动收入。 固定收入一部分通过电网辅助服务获得，按年结算，另一部分是抽水蓄能机 组参与调峰、维护基荷机组平稳运行的辅助服务进行补偿；变动收入是指电 站可以通过参加电力平衡市

24、场交易取得尖峰电价收益。（3） 日本：在福岛核电站事故后大力发展风电和光伏等新能源，并利用抽水蓄能 作为电网调峰、调频以及事故备用的主要手段，提高系统灵活调节能力。日 本的抽水蓄能电站运营模式主要有租赁制和内部核算制。（4） 中国：我国抽水蓄能电站建设管理机制主要可以分为 3 种形式: 一种是由 电网企业全资建设、统一运营，建设运营成本核入电网运行费用; 一种是租 赁制，租赁费由发电企业、电网企业和电力用户三方按一定比例分摊疏导; 一种是由政府和第三方投资建设，政府核定抽水用电电价、发电电价、容量 电价，电网企业统一调度。3.3.3. 交易机制：中长期市场交易+现货市场抽水蓄能电站可在中长期合

25、约市场、电能量现货市场以及辅助服务现货市场中提供 多类型服务，通过市场竞争形成的价格，准确揭示电量和容量价值，获得收益。浙江省 作为电力市场改革的试点省份，正在积极探索抽水蓄能交易方式，浙江省从中长期市场 交易和现货市场交易两个角度设计了抽水蓄能电站独立参与市场的交易机制，中长期市 场交易主要设计了低谷抽水交易、抽发损耗电量交易，现货市场交易主要设计了现货电 能量交易和辅助服务调频交易，以拓宽抽水蓄能电站盈利模式，充分发挥抽水蓄能电站 的机组运行优势。（1）中长期交易市场分为低谷抽水交易方式和抽发损耗电量交易方式。低谷抽水 交易：以低谷抽水电量为交易标的，向抽水蓄能电厂(买方) 和可再生能源发

26、电企业及燃 煤火电企业、外来电(卖方) 开放。抽发损耗电量交易：抽水蓄能电站容量费用一般由电 网公司、电力用户和发电企业按照一定比例承担，电网公司和电力用户承担的容量费用 可通过销售电价疏导，但由发电企业承担的容量费用一直面临难以疏导的困境。因此， 发电企业承担的容量费用可通过抽发损耗专项交易进行疏导。抽发损耗电量按季度组织 交易，具体交易方式为双边协商、集中竞价形成。（2）现货市场交易方式分为电能量交易和辅助服务交易两种。现货市场电能量交 易机制：抽水蓄能电站在日前市场和日内市场分别申报电量和电价，按照浙江的现货市 场出清规则进行统一出清。发电机组市场模式下电能收益以其所在发电侧节点电价进行

27、 结算，依据“日前基准、实时差量”的原则进行结算。抽水蓄能电站市场模式电能收益 =日前市场电能收益+实时市场差量收益。现货市场辅助服务交易机制：由于目前辅助服 务市场体制机制尚未健全，并且辅助服务种类繁多，以调频为例，设计抽水蓄能电站参 与辅助服务市场的交易方式。抽水蓄能电站参与调频市场，由于其相对更优的调频性能 将成为标杆机组。抽水蓄能电站作为单一发电单元，在参与调频市场时，调频申报的内容包括调频容量、调频容量价格和调频里程价格。调频收入根据辅助服务市场的调频容 量费用和调频里程费用加总得到总调频费用。抽水电能量支出以负荷中心价格进行结算， 按照“日前基准、实时差量、合约差价”的原则，叠加相

28、关输配电价进行结算。4. 盈利预测不考虑重组资产注入：核心假设：（1）假设 2022-2024 年公司实现售电量 631979 万千瓦时、688857 万 千瓦时、750854 万千瓦时，（2）平均售电价格为 0.37 元/千瓦时、0.3635 元/千瓦时、 0.3668 元/千瓦时；盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 24.14 亿元、25.84 亿元、 28.38 亿元，同比增长 11.6%、7.0%、9.8%，归母净利润 1.16 亿元、0.84 亿元、1.02 亿元，同比增长 638.92%、-28.10%、21.39%，对应 PE57 倍、80 倍、66 倍。