2022年有色金属行业研究报告.docx

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1、2022年有色金属行业研究报告1、有色金属行情回顾：2021年走势显著好于大盘，受累于市场环境，2022年Q1下挫1.1 21 年有色板块涨势喜人 22 年 Q1 有所回落2021 年有色金属（申万一级行业指数）年涨幅达 40.47%，全行业中位列第二，仅 次于电力设备。2022 年 Q1，由于整体市场环境相对较弱，有色金属指数有所回落，跌 幅达-19.56%，位列全行业第 18 位。2021 年，在所有三级子板块中，稀土全年涨幅达 212.79%，领跑有色金属；锂次 之，涨幅达 123.72%，磁性材料涨幅也达 68.75%。进入 2022 年，各子板块涨跌不一， 受俄乌冲突以及高通胀影响，

2、黄金板块表现良好，22 年 Q1 涨幅达 9.59%，铜板块也因 为高铜价、高加工费上涨 1.90%；其他金属新材料板块领跌，跌幅达-26.99%，磁性材料、 钨次之，跌幅分别为-19.97%、-18.77%。剔除 ST 股与新股后，2021 年有色金属板块涨幅前五的公司分别为西藏矿业、西藏 珠峰、北方稀土、融捷股份、明泰铝业，涨幅分别为 309.32%、270.13%、251.10%、217.44%、 215.34%，涨幅均超过 200%。跌幅前五的公司分别为光智科技、盛达资源、山东黄金、 赤峰黄金、寒锐钴业，跌幅分别为-26.58%、-20.98%、-20.09%、-16.81%、-15.

3、33%。 2022 年 Q1，涨幅前五的公司为吉翔股份、神火股份、中矿资源、云铝股份、赤峰 黄金，涨幅分别为 314.07%、54.35%、26.59%、22.47%、21.68%；跌幅前五为博迁新材、 博威合金、图南股份、西部材料、亚太科技，跌幅分别为-46.06%、-33.14%、-31.83%、 -31.80%、-31.17%。1.2 有色金属价格普涨 行业迎来景气周期总体而言，受益于国内疫情缓解后的需求复苏以及海外需求向国内转移，有色金属 下游需求旺盛，叠加环保、双控等政策对供给的影响，2021 年有色金属价格普遍走高， 行业景气度回升明显。2022 年 Q1，地缘冲突扰动全球有色金属

4、供应链的稳定，并且导 致能源供应紧张，促使通胀上行，刺激有色金属价格持续高位。工业金属：受需求回暖以及供给受限的影响，2021 年工业金属价格普涨。除铅以 外，其余工业金属价格涨幅均在 20%以上，其中，镍价领涨，涨幅高达 57.49%，铜、铝 涨幅次之，也分别达到 37.70%、36.11%。2022 年 Q1，有色金属的景气度依旧，叠加地 缘冲突带来的有色金属供应担忧以及高通胀，有色金属价格同比、环比均有上涨；其中 镍遭遇历史级行情，价格曾短暂脱离基本面，一季度同比、环比涨幅达 89.20%、17.22%， 铝、锌由于欧洲能源供应问题以及低库存，同比涨幅也分别达到 34.82%、20.51

5、%。小金属：小金属价格同样迎来普涨，由于市场相对较小，对供给、需求的变化更敏 感，部分小金属价格变动幅度更大。其中，受益于新能源行业的高景气度，锂、钴价格 快速攀升，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂的涨幅分别达到 210.47%、180.49%；MB 钴价 格涨幅也超 100%。此外，由于 21 年下半年全国范围内的环保督察以及双控政策，部分 有色金属（如电解锰、镁锭）的生产受较大制约，供需不平衡也带来价格的快速上涨， 电解锰、镁的年度涨幅分别达 131.78%、92.56%。2022 年 Q1，大部分小金属价格依旧 保持增长。其中，锂、钴需求依旧旺盛，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂涨幅最大，环比 上涨

6、 103.12%、102.13%；铬铁价格跌幅最大，下降-14.98%。贵金属：21 年金价高位震荡，22 年 Q1 冲高回落。2021 年美联储货币宽松持续并 且高通胀引发滞涨担忧，但是美联储提及缩表，态度由鸽转鹰，并于 21 年 11 月 Taper 落地，全年金价维持震荡走势。2022 年 Q1，前期由于俄乌冲突引发的市场避险情绪以 及持续的高通胀，金价较为强势，一度接近疫情期间最高点；后期，由于美联储加息周 期临近，美元指数上行，金价承压回落。1.3 有色金属行业基金持仓提升 22 年 Q1 黄金、电解铝受青睐截止 2021 年末，有色金属行业（申万一级）的基金持仓占比为 3.76%，

7、排名全行 业第 9 位，较 2020 年的 3.07%有明显上涨。基金配置比重上涨的主要原因在于，有色 金属的需求逐渐走出疫情影响，价格上涨显著，并且行业内企业业绩亮眼，提升板块整 体的市场关注度与配置价值。从子板块（申万二级）的角度来看，受益于新能源汽车产销数据大超预期，能源金 属板块更受基金青睐，持仓占比达 1.71%，相比于 2020 年的 0.73%上涨明显；同时，工 业金属板块持仓占比也有明显提升，配置占比达 1.12%，相比于 2020 年上涨 0.6 个百分 点；小金属以及贵金属配置比重有所下降。从个股持仓市值角度来看，截止 2022 年 Q1，公募基金对华友钴业的持仓市值最高，

8、 持仓市值达 252.76 亿，占流通股比例达 21.35%；紫金矿业持仓市值次之，达到 216.14 亿，持股机构达 414 家；虽然遭遇减持，但是能源金属及稀土相关个股，如天齐锂业、 赣锋锂业、北方稀土仍是基金重仓股，持股市值位居前列。 从个股持仓变化角度看，2022 年 Q1 有 16 只个股获基金加仓，79 只个股遭遇基金 减持。其中，赤峰黄金、云铝股份、神火股份、银泰黄金受增持最多，新增持仓市值分 别达 13.29、11.98、10.78、2.15 亿元；基金对大地熊、吉翔股份也有可观增持。总体而 言，黄金、电解铝相关企业在 2022 年 Q1 受机构青睐。新能源相关个股也是基金重仓

9、股 的天齐锂业、华友钴业、赣锋锂业遭减持最多，减持市值分别达 198.83、118.84、105.73 亿元。2、有色金属行业业绩爆发，行业盈利能力大幅提升2.1 行业整体业绩持续高增长在需求复苏以及供给不畅的双重刺激下，有色行业上市公司 2021 年实现营业收入 26993.79 亿元，同比增长 36.97%，实现归母净利润 1066.90 亿元，同比增长 167.24%， 创历史最佳业绩。尽管一季度国内需求复苏放缓且全球央行开始收缩流动性，但是俄乌 冲突促使能源价格走高，进而带动通胀持续高位，叠加对有色金属供应链稳定性的担忧， 有色金属价格获有力支撑；2022 年 Q1，有色行业上市公司实

10、现营业收入、业绩同比增 长 55.77%、141.42%，在 21 年 Q4 的高基数下，营收、业绩环比也分别增长 3.61%、 60.39%。从个股角度来看，2021 年共有 107 家业绩实现增长，其中 54 家业绩增速超 100%， 是包含个股最多的区间，占总数的比例达40.91%；共25家业绩下滑，所占比例为18.94%。 2022 年一季度，有色行业上市公司业绩维持增长态势，91 家同比实现业绩增长，其中 34 家同比增速超 100%。2.2 工业金属量价齐升 铜、铝板块业绩走高随着疫情好转之后的经济复苏，有色金属需求加速回升，叠加海外能源供应问题以 及国内限电、环保带来的供应紧张，

11、2021 年铜、铝等工业金属价格持续走高。截止 2021 年底，铜现货价约69500元/吨，铝现货价约19900元/吨，相较于年初分别上涨近20.10%、 24.26%。量价齐升推动工业金属板块整体业绩增长，2021 年板块营业收入达 18697.31 亿元，同比增长 55.41%，归母净利润 625.77 亿元，同比大幅增长 254.26%；其中，铜板 块营收、归母净利润 11740.45、319.57 亿元，同比增长 62.71%、406.94%，铝板块营收、 归母净利润 5460.33、260.97 亿元，同比增长 58.06%、153.96%。2022 年一季度，由于俄乌冲突导致能源价

12、格走高，进而通胀水平高企，且国内稳增 长政策带动需求增长，铝、锌等库存位于历史低位，多种因素共振，工业金属价格维持 高位。2022 年 Q1，在去年的高基数下工业金属板块仍实现营收、业绩同比分别增长 38.28%、150.80%，环比分别增长 3.32%、80.02%。2.3 稀土价格坚挺 小金属板块业绩亮眼2021 年，小金属板块业绩同样强势反弹，实现营业收入 4090.07 亿元，同比增长 86.73%，归母净利润 209.30 亿元，同比增长 141.32%。其中，受益于新能源汽车、风电、 节能电机等方面需求的增长，以及稀土开采指标的限制，氧化镨钕价格翻倍，子板块业 绩增长 340.23

13、%；其他小金属，如镁、电解锰等，受到环保、双控政策的影响或是需求 复苏明显，价格同样快速上涨，助力小金属板块业绩高增。2022 年一季度，尽管部分小金属价格有所回落，但仍维持相对高位，同时需求向好， 小金属板块业绩同比、环比分别增长 71.61%、40.36%；其中，稀土板块业绩同比、环比 增长 105.28%、12.70%。2.4 能源金属价格大幅走高 板块业绩迎来爆发受益于新能源行业的高景气度，动力电池、储能等领域对锂、钴的需求快速提升， 同时由于新增锂、钴矿供给周期较长，能源金属供需错配现象明显；锂、钴价格持续攀 升，截止 2021 年底，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格分别达 2824

14、36 元/吨、229916 元/吨，相较于年初增长 424.63%、333.80%；国内相关企业加快海内外锂矿资源布局、 开发，产业链利润向上游企业聚集。2021 年，能源金属板块营业收入为 1063.59 亿元， 同比增长 775.76%，归母净利润增长 145.44 亿元。2022 年一季度，锂、钴价格加速上行，截止 3 月底，电池级碳酸锂超 50 万/吨，电 池级氢氧化锂近 49 万元/吨，相较于 2021 年初增长超 10 倍。受益于此，能源金属板块 业绩持续亮眼，2022 年 Q1 营收 352.56 亿元，同比、环比上涨 892.56%、14.81%，归母 净利润 102.67 亿

15、元，同比、环比上涨 2265.58%、74.83%。2.5 金价震荡叠加产量下滑 黄金板块业绩承压2.6 磁性材料需求旺盛 新材料板块业绩反弹得益于磁性材料板块业绩延续增长态势，2021 年金属新材料板块实现营业收入 706.25 亿元，同比增长 11.21%，实现归母净利润 51.08 亿元，同比增长 29.33%；其中磁 性材料板块营业收入为 418.94 亿元，同比增长 41.17%，归母净利润 37.84 亿元，同比增 长 36.25%。2022 年一季度，磁性材料下游需求持续旺盛，行业维持高景气，业绩同比增长 41.17%，环比增长 16.21%。受益于此，金属新材料板块 Q1 营收

16、 217.54 亿元，同比、环 比增长 15.48%、10.23%，归母净利润达 16.20 亿元，同比、环比上涨 9.44%、30.48%。2.7 销售利润率提升明显 助力行业整体 ROE 创新高有色金属行业 ROE 大幅回升，盈利能力显著改善。2021 年，有色金属行业整体 ROE 为 12.85%，同比上涨 7.78 个百分点，创近几年新高。2022 年 Q1，行业整体 ROE 继续上行至 4.38%，同比、环比分别上涨 2.04、1.41 个百分点，为近 10 年同期最好水 平。销售利润率的提升是行业整体 ROE 上行的主要原因。2021 年有色行业整体销售利 润率为 4.55%，相较

17、于 20 年实现翻倍；2022 年 Q1，销售利润率持续攀升至 6.53%，同 比、环比分别大幅上涨 2.67、2.51 个百分点。同时，行业整体的资产周转率也有上升， 对行业 ROE 的上行也有一定贡献。毛利率回升、三费比率下降助力销售利润率上行。2021 年开始，有色金属行业毛利 率持续回升，截止 2022 年 Q1，毛利率为 12.17%，同比、环比分别上涨 2.06、1.29 个百 分点。同时，行业内企业加强期间费用的控制，2022 年 Q1 三费比率为 2.66%，为近年 内新低。2.8 行业资产负债率回落 经营性现金流有所改善2021 年，随着疫情好转以及需求向好，有色金属行业整体

18、经营情况改善明显，行业 资产负债率有所下降，截止 2021 年底，资产负债率为 52.77%，相比 2020 年的 54.73% 下降 1.96 个百分点。2022 年 Q1，经营情况保持平稳，资产负债率为 53.28%，同比下降 2.01 个百分点。2021 年，有色金属行业经营性现金流情况改善明显，经营性现金流净额达 1543.23 亿元，同比增长 42.94%；相较于往年，销售现金率略微好转，为 5.58%，同比增长 0.24 个百分点，但是 21 年 Q1、Q2 销售现金率低于往年水平。2022 年一季度，有色金属行 业现金流持续改善，经营性现金流净额达 230.23 亿元，同比增长

19、313.34%；由于季节性 因素，销售现金率环比下滑，但是同比回升 2.11 个百分点，为往年同期较好水平。2.9 22 年 Q1 存货累库 周转率继续提升截止 2021 年底，有色金属行业总库存 3453.88 亿元，同比增长 18%，同时行业整体 存货占总资产比例又有回升，达到 15.89%；2022 年 Q1，由于三月末物流运输受疫情影 响较严重，有色金属行业库存保持增长态势，存货占总资产比例0.42个百分点至16.31%。与此同时，有色金属行业存货周转率保持上涨，到 2021 年底达到 7.66 次；其中， 除贵金属外，其余板块的存货周转率均有所提升；工业金属的存货周转率最高，达 9.

20、80 次。3、行业投资策略：镁需求爆发在即，镍有望引领工业金属3.1 镁价有望维持高位 镁汽车结构件、镁建筑模板需求即将爆发榆林地区镁产业受环保、双控政策限制，2021 年生产状况不佳，影响全球原镁供 给。榆林“兰炭镁”产业链成熟，利用兰炭生产过程中产生的尾气作为燃料进行金属 镁的冶炼，榆林已成为全球最大原镁生产基地。2021 年，涉兰、涉镁企业生产状况不佳， 9 月份，陕西因未能完成“双控”要求，被列为重点监管区域，约 15 家镁厂被要求暂停 运营，30 家镁厂被要求减产 50%；12 月环保督察组进驻陕西，指出当地淘汰兰炭落后 产能不力；随后，榆林发改委发布涉兰企业整改通知，涉及 22 家

21、兰炭企业，产能合计 1535 万吨，占榆林市总产能 20.74%。硅铁、煤炭推动成本上行，镁价获有力支撑。硅铁同样属于“双高”行业，2021 年 由于限电限产、淘汰落后设备等调控政策，全年开工率不高且新增产能投放不及预期， 价格快速上涨。硅铁在镁冶炼中成本占比最高，按目前的硅铁价格计算，约占镁冶炼成 本 54.75%。同时，煤炭价格在 2021 年同样大幅上涨，两者共同助推原镁成本上行。环保政策趋严，限制原镁产能利用及扩张。兰炭生产具有高能耗、高污染的特点， 是典型的“两高行业”。近年来，榆林政府多次发文称，将严格控制兰炭产能“只减不 增”，严格实施兰炭产能置换；并且坚决淘汰单炉产能 7.5

22、万吨/年以下的兰炭生产装置。 “兰炭镁”产业链中，约 13 吨兰炭生产对应 1 吨原镁，原镁产能受限于兰炭规模， 在兰炭产能增长停滞的情况下，未来原镁产能扩张困难；同时，由于陕西镁锭冶炼产线 相对落后，预计未来产能或难有效释放。多种因素叠加、共振，2021 年镁价创新高，并有望维持相对高位。随着 2021 年海 外经济复苏，镁整体需求提升较快。在成本及需求的双重驱动下，叠加三季度陕西、山 西、新疆和安徽等地原镁冶炼受“双控”影响暂停，镁价创出新高，随后随着硅铁价格 下行，镁价开始回归。镁下游需求主要集中在汽车领域，海外需求持续旺盛，国内镁需 求爆发在即，此外，国内原镁产能受限可能性较大，产能利

23、用率低是制约原镁供给的决 定性因素，预计 2022 年镁价仍将维持相对高位。汽车轻量化打开镁需求长期天花板。汽车轻量化是行业大势所趋，同时新能源车对 于续航里程及安全性的需求对轻量化更为迫切。近几年我国汽车单车用镁量已从 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤，根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术 路线图 2.0规划，2030 年纯电单车重量下降 35%，单车用镁量达到 45 公斤，未来镁 合金在汽车轻量化市场空间广阔。镁汽车零部件正在从小型件向大型件过渡：目前镁合金汽车零部件主要是转向支架、 方向盘骨架、气囊支架、泵壳、泵盖、座椅支架等。受限于锻造加工难度以及成本问题，部分

24、大型结构件仅在高端赛车上有所应用。近年来随着锻造技术进步，大型结构件良率 逐渐提升，以及加工成本的下降使其逐渐具有竞争力，部分大型结构件已经具备普及的 可能。镁 合 金 轮 毂 有 望 逐 步 放 量 : 凯 迪 拉 克 的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可选用镁锻造轮毂，减重效果达 8KG。除通用汽车以外，2019 年底 德国奔驰设计公司与国内镁合金轮毂生产商德威科技签署 3 年 5 亿元镁合金轮毂采购协 议，高端车型有望在镁合金汽车轮毂实现放量。根据我们的推算，假设 2025 年燃油车镁轮毂渗透率达到 6%，新能源汽车中渗透 率达到 10%，轮毂领

25、域镁合金用量将增加 11.83 万吨。 若假设 2025 年燃油车镁轮毂渗透率达到 13%，新能源汽车中渗透率达到 17%，则 轮毂领域镁合金用量将增加 24.33 万吨。镁合金电池结构件或将迎来爆发：锂电池包中金属结构件主要包括电池壳、电池托 架及电芯端板等。目前主要以铝合金材质为主。根据我们调研的情况，部分镁加工企业 已开始向车企推广镁合金电池托盘及电芯端板等结构件，整体减重效果有望达到 30% 左右。 我们以特斯拉 MODEL S 为例，其电池包所使用的铝合金结构件总重量约 125 公 斤。若全部采用镁合金五金件重量有望减少至 80kg 左右，减重效果达 30%，可以有效 降低汽车重量，

26、提升汽车续航能力以及操作体验。同时若考虑近几年镁铝价格的正常浮 动，采用镁合金五金件后成本也可降低近 25%，未来市场推广潜力巨大。 我们假设单车使用的电池包镁合金结构件 60 公斤，假设到 2025 年镁合金渗透率达 30%，镁合金需求量有望增加 32.4 万吨；假设到 2025 年镁合金渗透率达 50%，镁合金需求量有望增加 54 万吨。镁合金模板更具优势，若可实现小规模替代，镁合金需求将大幅提升。镁合金建筑 模板密度小、强度高、弹性模量大、散热好、耐碱性强，比现在市面上较常用的铝合金 建筑模板承受冲击载荷能力强。随着镁合金模板在材料活性、加工方式等一些技术瓶颈 上得以突破，以及相关生产企

27、业的不断推动，未来，镁合金建筑模板有望在性能和市场 认可度上实现提升。在住建领域，铝合金建筑模板市场占有率已达到 30%左右；根据中国基建物资租赁 承包协会统计，2021 年全国建筑铝合金模板销售收入 63 亿元，租赁收入 320 亿元，周 转使用量 7050 万平方米，与 2020 年 6200 万平方米相比，同比增长 13.71%。虽然目前 镁价处于高位，但镁合金模板制造成本低、可以完全回收利用，清洗费用、二次加工成 本均低于铝合金建筑模板。长远来看，随着镁价回归合理区间，镁合金模板有望小规模 替代铝合金模板。假设镁建筑模板每平方米 16kg，乐观预测下（镁、铝建筑模板比例 为 7：3），

28、则镁需求将增加 78.96 万吨；悲观预测下（镁、铝建筑模板比例为 5：5）， 则镁需求将增加 56.40 万吨。3.2 乘新能源东风 镍有望引领工业金属2022 年 Q1 镍价迎来大幅波动。由于俄乌冲突导致的供应危机担忧以及持续的低库 存，22 年 Q1 镍迎来历史级极端行情。在此期间，LME 镍价最高突破 10 万美元/吨，价 格严重偏离基本面；随后，伦敦金属交易所宣布停止镍期货交易。受此影响，国内镍板、 硫酸镍价格也快速上行，其中，硫酸镍价格已达46500元/吨，相较于20年初上涨约86%。 22、23 年，印尼红土镍矿湿法、火法均有可观增量，虽然仍有可能存在结构性短缺，但 将逐步向供需

29、平衡靠近。红土镍矿成为未来开发重点 湿法冶炼工艺潜力巨大：硫化镍矿由于品位高，冶炼 技术较为成熟，2000 年前一直是镍主要供应来源。由于近些年全球新勘探到的硫化镍矿 较少，红土镍矿供应比率开始提升，2019 年红土镍矿产量占比达到 64%，其开发潜力巨 大，是未来镍资源开发的主要方向。红土镍矿的冶炼方式主要分为火法和湿法两种，火法处理工艺主要适用于品质较高 的腐殖土型红土镍矿，湿法处理工艺主要适用于褐铁矿类红土镍矿和含镁较低的硅镁镍 矿。红土镍矿火法冶炼工艺成熟，回收率较高，但对环保压力较大；湿法冶炼作为后起 之秀，具有能耗低、污染小等特点，未来湿法冶炼潜力更大。 火法冶炼工艺：主要包括回转

30、窑干燥预还原电炉熔炼工艺、还原硫化熔炼镍锍工 艺、还原焙烧磁选工艺流程 回转窑干燥预还原电炉熔炼工艺（RKEF）是目前应用最广泛的火法冶炼红土镍 矿工艺。其具有设备简单，工艺流程短，生产效率高等优点。但能耗高，无法回收钴等 缺点限制了 RKEF 进一步发展，目前主要运用于高品位红土镍矿（含量大于 2%）的冶 炼。还原硫化熔炼镍锍工艺较为成熟，其具有设备成本低，操作简单，镍产品形式多样 等优点。缺点是冶炼过程中能耗大，废气污染处理难度大，金属回收率低。还原焙烧磁选工艺又称回转窑直接还原工艺，其解决了火法冶炼高能耗的问题， 生产成本较低，但是也存在操作难度大，磁选参数不易控制等问题。目前技术尚未成

31、熟， 仅日本大江山冶炼厂有 1 万吨产能采用该技术路线。湿法冶炼工艺：主要包括高压酸浸工艺、还原焙烧氨浸工艺和常压酸浸工艺。 高压酸浸工艺（HPAL）具有镍钴回收率高（可达 90%以上）的优点，但其工艺操 作条件相对严苛。未来第三代高压酸浸技术或是红土镍矿开发最具潜力的技术路线。还原焙烧氨浸工艺是最早的红土镍矿湿法处理工艺，优点是工艺相对简单，设备 要求低，缺点是能耗高，金属回收率较低，目前仅有少数几家工厂采用该工艺。常压酸浸工艺具有能耗低、易于控制等优点，确定是浸出率较低、回收率低。中冶端木项目的成功投产标志着第三代高压酸浸技术已经进入成熟期。目前国内企 业在印尼投建的项目均采用第三代技术，

32、预计产能爬坡周期有望进一步缩短，后续尾矿 处理问题或成不确定因素。 印尼开采壁垒趋严 国内企业先发优势凸显：从 2020 年 1 月开始印尼政府开始禁止 原矿直接出口，开始要求企业必须在当地配备相应产业链才可以进行镍矿开采，使得新 进入者投资周期拉长，进入门槛提高。同时印尼政府要求原则上只能国家经营矿山，外 企需在生产 5 年后逐步减少股权。印尼资源税也由 4%-5%调整至 10%。并且印尼能矿 部制定镍矿基准价，并动态调整价格。过去十年，印尼开采许可证（IUP）颁发量大幅 下降，2019 年仅颁发 3 个，未来 IUP 申请难度或将日益加大。 另外目前新建项目主要以高压酸浸工艺（HPAL）为

33、主，HPAL 前期资金投入较大，每万吨镍投资在 5 亿美元左右。同时产能爬坡时间较长，中冶瑞木项目长达 5 年才完全 达产，马达加斯加的 Ambatovy 项目至今仍未达产。并且 HPAL 尾矿处理难度较大，与 当地环保政策密切相关。HPAL 对于新进入企业的综合实力要求较高。随着新能源车的迅速发展，国内部分企业近些年加快了对印尼红土镍矿的投资力度， 先发优势显著，2022 年开始将进入产能释放节奏加快。新能源汽车有望大幅拉动镍需求:目前镍需求里不锈钢占比最高达 68%，电池占比 约 7%。镍在电池中的主要应用为三元锂电池以及镍氢/镍镉电池。受益于三元动力电池需求的大幅增长，未来动力电池对镍的

34、需求有望大幅提升。同 时为了提高能量密度及降低钴成本的不可控性，高镍三元已成未来发展趋势。我们预计到 2025 年动力电池对镍的需求有望达 45.73 万吨，在镍总需求比重有望达 19.34%。3.3 贵金属：美联储加息、缩表与高通胀持续博弈 黄金价格承压2021 年金价走势回顾：高通胀未能推动金价上涨 2021 年金价维持高位震荡。回溯 2021 年金价走势，一季度美联储首提缩表，美国疫情有所缓解，经济复苏加速，美元指 数上行，金价承压。二季度美国经济数据不及预期，以及持续高企的通胀使得市场开始 担忧滞涨。美债收益率下跌，金价开始反弹。三季度美联储态度开始偏鹰，强调通胀的 暂时性，并对上修经

35、济预期，随着 taper 时间临近，金价呈现震荡走势。进入 11 月，Taper 正式落地，但变异毒株引发市场担忧，市场分歧加剧，金价继续震荡走势。2022 年初地缘冲突爆发，市场担忧情绪升温，推动通胀上行，金价强势走高。2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，市场避险情绪升温，黄金避险价值凸显；同时，地缘冲突引发 欧洲能源供应担忧，天然气、石油价格攀升，加剧通胀水平，因此金价强势上扬，最高 达 2070.42 美元/盎司，逼近疫情期间最高点。但是，避险情绪的提升也刺激了流动性需 求，加快全球热钱回流美国，推动美元指数走高，对金价形成抑制。目前，俄乌冲突仍 存在不确定性，但市场避险情绪已经降温，且

36、已针对地缘冲突进行了充分的交易，若后 期出现突发性变化，对金价的影响也会边际减弱。美国加息周期下，全球资金加速回流美国，美元指数强势上扬，金价承压。在高通 胀的背景下，美联储在 3 月的 FOMC 会议上宣布加息 25 个基点，开启加息周期，根据 发布的点阵图，全年加息次数预计在 6-7 次，并且将 GDP 增速预期由 4.0%下调至 2.8%； 在 5 月的 FOMC 会议上，加息 50 个基点，并宣布 6 月开启缩表。加息周期的开启提升 美元的吸引力，再度加速美元回流，美元指数持续攀升，由于黄金以美元计价，金价承 压回落。随着年内美联储加息的逐步落地，金价上方压力较大，上升动力减弱。通胀韧

37、性十足，或将维持相对高位，黄金配置价值仍值得关注。根据最新数据，美 国 4 月 CPI 同比增长 8.3%，较 3 月回落 0.2 个百分点，但仍高于预期；核心 CPI 同比增 长 6.2%，环比增长 0.6%，高于 3 月增速，核心 CPI 的持续增长也显示高通胀具有一定 韧性。根据 4 月非农数据，失业率为 3.6%，与 3 月持平，劳动参与率为 62.2%，低于前 值，劳动力供给仍存在问题；非农时薪同比增长 5.5%，虽然有所回落，但仍处于高位， 薪资通胀压力依旧不减。预计年内通胀中枢仍有可能位于较高水平，作为抗通胀的有力 工具，黄金配置价值不减。综合来看，我们认为 2022 年金价将围

38、绕高通胀、地缘政治以及加息、缩表进行博 弈，维持金价将于高位窄幅震荡的判断；考虑到高通胀的韧性以及经济下行牵制加息进 程的可能，黄金的配置价值值得关注。3.4 材料加工板块：新订单周期下盈利能力有望改善 龙头企业受益于行业集中度提升原材料对盈利能力的影响逐步减弱。2021 年有色行业上游金属产品价格大涨，并且 上涨节奏较快。中游加工企业受制于订单周期等因素影响，未能充分转嫁上游原材料价 格的上涨。例如镁合金结构件的部分订单价格需半年至一年调整一次，今年镁锭的上涨 一定程度上透支了镁合金加工企业的利润；铜加工企业也存在因为订单、原料匹配不及 时，或是套期保值进行的不顺利，导致吨加工利润下滑的问题

39、。随着原材料价格波动范 围缩小，以及 2022 年新订单周期的开启，有色加工企业的利润率及利润水平有望上行。有色加工行业集中度提升显著，行业龙头话语权加大，未来加工费提价预期强烈。 尤其在 2021 年，原材料价格快速上涨，但加工费水平仍相对较低，同时，限电、双控等 政策影响生产，对行业内企业的资金、管理水平的要求越来越高；行业内落后产能加速 出清，中小企业产能利用率走低，而大型企业的订单、生产情况相对健康。根据统计， 以铜管行业为例，大型企业的产能利用率为 82.3%，中型企业为 65%，小型企业仅为 50%， 龙头企业优势显著。根据我们的产业链调研情况，1）加工费已跌入底部，未来铜管加工

40、等领域均有较强的加工费上涨预期，根据一季度数据，部分牌号产品加工费已相对于 2021 有所回升；2）龙头企业产品结构开始转向高毛利润、高技术壁垒产品，例如明泰 铝业及南山铝业布局轻量化铝材，海亮股份、众源新材投建铜箔产线，鑫铂股份发力光 伏铝边框，楚江新材拓展碳纤维新材料业务；3）部分行业龙头企业在行业低迷时期，利 用资金、技术优势，加大产业建设投入，扩大市场份额，以量补价，如云海金属投建新 的生产基地，扩大镁压铸业务范围，通过产能扩张实现业绩持续增长。我们建议关注加 工类企业中低估值、产能及产品结构持续优化的龙头企业。2022 年初至今，受前期高估值影响，有色板块市场表现整体回落。剔除负值后，有 色板块内业绩相对健康、估值低的个股主要集中在下游加工企业，其中 PE（TTM）小 于 20 倍的 42 只个股中有 12 只为加工股。