2022年交通运输行业研究报告.docx

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1、2022年交通运输行业研究报告一、航运行业：集运行情有望迎来二次起飞1.1疫情解封后将迎来出货潮，叠加传统旺季到来，运价有望再创新高1.1.1需求：美国进口需求依旧旺盛，欧洲货量持续修复1）回顾历史，1990年以来全球集装箱货运量仅2009年和2020年出现负增长，其他年份均实现正增长。1956年第一艘装载集装箱的船舶开始试运行，1966年海陆运输公司开辟纽约至欧洲航线，伴随着全球化的进展，集装箱海运进入快速发展阶段。1990-2008年全球集装箱货运量复合增速为9.4%，2010年-2019年复合增速为4.7%，仅2009年和2020年出现-11.2%和-1.4%的增速，分别对应全球金融危机

2、和新冠疫情危机两大事件。可以看出，自二战以来，无重大危机的前提下，全球集装箱海运几乎不会出现衰退的迹象。2）展望未来，短期内上海疫情解封后将迎来一大波抢运潮，或使2022年集运旺季比往年提前数周到来，预计6月或正式进入集运旺季。疫情形势逐步好转，港口生产力逐步恢复，上海港恢复至疫情前的95%以上。2022年4月，上海和宁波港集装箱吞吐量分别同比下降17.0%和上涨21.1%，二者合计集装箱吞吐量同比持平，环比3月下降8.1%。德鲁里数据表明4月中旬（2022年第15周）以来，上海港口停靠次数显著减少，预计4月份约26万TEU以上的出口货物没有从上海出运。截至5月21日（第20周），交通部表示上

3、海集装箱吞吐量已恢复到疫情前水平的95.3%，货运量也已反弹至疫情前的90%；同时，根据VesselsValue数据，上海集装箱船的平均等待时间现在已从4月下旬的69小时峰值降至5月下旬的36小时。1.1.2供给：港口拥堵或再次加剧，劳动力短缺仍然严重1）集运淡季期间全球港口拥堵依然严重，在港集装箱船运力仍处于高位。截至2022年4月，全球7日内平均在港集装箱船运力达918万TEU，同比增长4.9%，约占全球运力规模的36.9%，同比增长3.8pct，同比2019年增长6.3pct。国内疫情影响下，北亚地区在港运力显著提升；美国货物进口转移至美东港口，以避免美西港口工会谈判的不利影响，美东港口

4、船舶积压持续，预计目前全球有效运力损失约为15%。根据南加州海运交易所数据，截至5月25日，洛杉矶和长滩港外排队集装箱船降至22艘，相较于1月份最高的109艘船显著下降；然而美东港口船舶持续积压，每天平均约18艘船在纽约和新泽西港的海岸边等待，萨凡纳港约16艘集装箱船等待卸货，主要原因在于船东为避免美西港口工会谈判的不利影响，货物运输转移至美东港口。根据Sea-Intelligence数据，2022年1月和2月全球有效运力损失分别为13.7%和11.8%，考虑到国内疫情影响下的港口拥堵加剧，估计目前全球有效运力损失在15%左右。淡季期间美西码头集装箱周转仍然较慢，进口重箱滞留时间持续增长，预计

5、旺季到来美西港口拥堵压力或将凸显，高昂滞留费征收的可能性再次提升。洛杉矶滞港超过9天或以上的进口重箱比例高达31%，接近2022年以来最高水平，主要原因包括车架缺失、物流周转较慢等。马士基本周表示，预计洛杉矶和长滩港将很快实施2021年10月份宣布的集装箱滞留费。马士基已经在洛杉矶和纽瓦克为长期滞留的集装箱制定了运离码头的拖运计划。2）2021年11月16日，美西码头工会（ILWU）正式拒绝了太平洋海事协会（PMA）提出的延长劳工合同一年的建议，因此2022年6月30日工会合同到期后，双方谈判期间怠工甚至罢工行为将对码头运转产生较大负面影响，货主或将提前安排出货。自2002年起工会合同期限为6

6、年，下一次合同到期日为2022年6月30日，届时美西码头作业可能产生波动。从历史上每次ILWU和PMA的谈判过程来看，谈判期间怠工行为在所难免。虽然合同规定有效期内工人不能罢工，但谈判期间ILWU往往采取怠工的方式进行施压，并可以引用健康或者安全问题为怠工行为做辩护。2021年11月6日，代表美西码头和船公司的雇主PMA致信ILWU，建议将目前的合同延期一年，认为这对尚属恢复期的美国商业和经济非常必要。而ILWU的主席在回信中拒绝了延期的建议，并指出码头以外的工人（拖车司机、仓库工人等）短缺问题恰恰是因为这些工人没有码头工会的集体议价能力，他们的待遇和工作环境无法吸引工人长期从事这些艰苦的体力

7、活。3）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化，由于长途卡车工作时长强度较大，疫情后美国服务业工资涨幅明显超过其他行业，从业者更倾向于选择性价比更高的岗位。疫情以来，美国其他服务业（不包括金融、信息、教育和医疗等专业服务）工资涨幅明显超过整体涨薪水平，运输仓储业平均时薪增有所提升，但仍低于其他服务业。同时，由于长途卡车的工作性质原因，2022年3月美国运输仓储业平均每周工时达38.2小时，远高于其他服务业的32.3小时以及整体平均工时的34.6小时。实际上，英国、欧洲大陆以及中国都存在这个问题，经济学中将该现象描述为向后弯曲的供给曲线，即劳动供给量随着工资上升先增加后逐渐减少的特征。1.1.3运价：

8、美线有望创历史新高，欧线有望修复至前期高点现行运价遭遇俄乌战争与国内疫情冲击后未出现雪崩，国内疫情得到控制后，美线运价有望继续创历史新高，欧线有望修复至前期高点。目前主流干线中美线运价稳定，装载率保持满载，船公司未调整运价策略。从SCFI美西和美东航线运价来看，2022年3-4月运价基本不变。欧线方面，俄乌冲突叠加国内疫情封控时间超出预期，西北欧流线整体回调幅度有限，地中海流向相对较为稳定。截至5月27日，SCFI欧洲和地中海航线运价相较于1月底分别下降24.6%和12.38%，回调幅度有限。上海解封后将迎来一波货物抢运潮，叠加传统旺季到来，预计6月中旬现货运价或出现转折点，美线运价有望继续创

9、历史新高，欧线有望修复至前期高点。1.1.4竞争格局大于供需格局，运力管理策略更为重要目前运费不再主要由供需平衡驱动，航运业为应对需求冲击而采取的策略比需求本身的相对增减更为重要。2017年集运行业竞争格局重塑之后，航运公司采用比2016年以前更快、更严格地运力管理策略，这是疫情后运费趋势和降低波动性的一个重要因素。复盘历史重大事件对集运运价的影响，运价整体回调幅度有限，例如2020年新冠疫情爆发初期，SCFI上海出口集装箱运价指数回调幅度为20.0%；2022年国内疫情反复，SCFI运价指数回调幅度同样仅为-18.8%。主要原因在于船公司采取空白航班等运力管理措施，以降低运价波动，2020年

10、疫情初期亚洲-美西航线空白航次超过40%。1.2中长期运力可控，集运业将带来合理回报率1.2.12023年IMO新规下，中长期运力增长可控国际航运组织（IMO）2018年通过了温室减排战略，提出在本世纪内脱碳的愿景，以及在船舶设计营运以及排放营运设计能效营运碳强度和排放总量方面三个方面的目标。为实现这一减排目标，初步战略提出了相应的短期、中期和长期措施。中期措施是要求IMO在2023年至2030年之间最终确定并达成一致的具体措施，主要包括：1）有效采用替代性低碳燃料和零碳燃料的实施方案；2）新造船和现有船舶的营运能效措施；3）激励温室气体减排的新型/创新型减排机制。长期措施是要求IMO在203

11、0年以后最终确定和达成的措施。主要包括：1）大力开发和提供零碳或非化石燃料，以实现下半世纪的航运脱碳；3）鼓励和推动其他适合的新型/创新型减排机制的普遍应用。集装箱船队合规比例为25.6%，超大型集装箱船（ULCV）型合规比例达84%。根据VesselsValue的数据，截至2022年2月，全球现役船队（散货船、油轮和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI法规。其中，集装箱船队合规比例为25.6%，以集装箱船队的总运力2472万TEU测算，整体合规运力约为633万TEU。细分集装箱船型中，超大型集装箱船（ULCV）型合规比例最高为84%，其平均船龄仅为5.3岁，并且装载量较大

12、的前提下经济性较高；新巴拿马型以42%次之，巴拿马型合规比例最低仅为1%。MO目前对于CII指标中较落后的D和E级别，并没有制定严格的强制措施或惩罚措施要求船舶进行改进。但是随着新造船、能效高的新船持续加入，原来能效低的船排名会继续下滑，可能会造成部分船舶无法进入某些港口。以澳大利亚船东行业协会RIGHTSHIP评级为例，其采用EVDI的模式（即动态EEDI），定级为F级以上散货船会被禁止进入澳大利亚水域。船东的应对方法主要包括：1）降速航行带来的有效运力降低；2）调整能效要求不足的运力安排和班期；3）增加甲醇、LNG等燃料船舶，降低公司整体碳排放等方法。其中最为直接有效的方法为降速航行。根据

13、GlobalShipLease数据，约85%的集装箱船需降低航速以满足EEXI要求，有效运力将减少6%到10%。同时，2023年集装箱订单运力交付集中于下半年，若2023年6月之前港口拥堵情况得不到有效改善，未来集装箱船交付可能造成港口拥堵压力进一步加大。1.2.2竞争重点转移，端到端与数字化将重塑估值行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：（1）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到准班率。端到端服务是未来集运行业的发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方

14、夜谭。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。端到端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。马士基代表在端到端方面基本布局趋于完善，后续与客户所签订的长期协议中将均是端到端服务，带动集运行业利润率的整体增长。马士基2021年长期合同业务将占整体业务量的71%，相较于2020年提高10%，远超市场平均水平。2016年6月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。2017年

15、马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控等头部公司也纷纷布局端到端业务。二、快递行业：价格战硝烟尚未散去，技术驱动的服务差异化及网络重构融合才是破局之道2.1行业增长空间核心取决于电商平台的竞争及去中心化的节奏我们对电商快递订单量生成因素拆解成两个方向，寻找驱动快递件量增长的关键因子：快递订单量=电商平台GMV（商品交易总额）电商订单快递化率（生成快递单量的因素）2.1.1电商平台GMV增速主要依赖于其营销费用宏观层面，电商平台GMV即网络实物商品总额，与社会零售总

16、额和电商渗透率直接相关，但从微观层面研究分析，其核心驱动力源于主流电商平台对流量、存量与增量的迭代与竞争，是彼此对电商用户消费需求抢夺的结果。因此，我们通过电商平台GMV作为研究快递市场空间一大核心领域，寻找驱动其增长的关键因子。电商平台GMV=用户规模（存量与增量）转化率（购买意愿与用户粘性）复购率（消费者购买次数）用户规模主要由中国网民数量的基础规模来决定，截至2021年12月，中国网民规模达10.32亿，互联网普及率达73.0%。其中，网络购物用户规模达8.42亿，网购渗透率81.6%，进一步提升。我们认为主流电商平台未来3-4年内仍将集中在内容电商、同城零售和下沉市场，叠加新冠疫情影响

17、、“宅”经济下新特征，电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。驱动电商平台的GMV增速则主要依赖于电商平台的营销费用，我们可以得到这样的一个传导链条：电商平台竞争策略（竞争激烈）营销费用（加大营销力度）用户数或者用户购买次数（增加）平台GMV（增加）。2.1.2电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率疫情导致内容电商（包括直播电商、兴趣电商等）等新形式电商快速发展，尤其是2021年，以抖音电商、快手电商为代表的内容电商平台高速发展，持续带动电商渗透率及快递订单量的上升。对影响电商订单快递化率的影响因素进行拆分：电商订单快递化率=转化系数（产生的真实购买订单）/客单价拆单率（单个订单产

18、生的快递包裹数）从2021年电商快递业务量价格分层分析看，80%+电商单量源于百元以下客单商品，3-8元/件的快递费区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将继续搅动快递市场竞争格局。我们认为，内容电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于，一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。当前社会消费品零售总额同比负增长及电商渗透率提升速度有所放缓，同时从2021年下半年开始快递行业件量月度同比增速回落到15-20%区间。快递单价开始触底，同时

19、随着极兔并购百世快递，圆通2022年4月份业务量超越韵达，行业竞争格局仍处于不确定阶段。我们认为，价格、趋势、技术整个快递行业中长期投资价值的三大关键变量。2.2价格：价格战或将中长期存续，价格战硝烟尚未散去2.2.1政策端：疫情叠加监管，价格战虽趋缓，但终结主要依赖于行业自律和各地政策对于目前的快递行业来说，我们并不认为它能够形成比较好的均衡局面。目前快递行业仍处于快速增长的阶段，头部企业对于份额的追求并不会停止。虽然在战略上快递企业可能不会表现出对市场份额的追求，但考虑在更长的周期内，尤其是快递行业进入淡季的时候，过剩的产能或将驱使快递企业之间再次开启价格战。因此，我们依然担心价格战或将在

20、中长期内持续。以广州、上海为代表的产业核心城市，具备完整而丰富的产业结构和供应链配套，同时电商经济发展较快，因而是“产业拉动快递”的逻辑；以义乌和揭阳为代表的贸易加工型城市，深耕某一品类商品，并借助当地劳动力成本，和地理优势带来低物流成本优势，富集了较多电商产业带，产业规模提升又形成了快递规模效应，使得成本不断优化，这样供需的循环往复，造就了“快递促进产业”的发展逻辑，快递价格“洼地效应”能成为吸引电商产业聚集的有力举措。此外，根据对目前“快递价格洼地效应城市”的历史价格走势以及业务量及价格现状，我们认为：短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有“揭阳和汕头”，因为它们曾在过去10年出现

21、过低于义乌的快递价格，同时日均业务量超过500万票，迫近千万大关；中期维度，日均300-500万票规模、单票价格4.5-5元的“台州和临沂”有望迅速崛起；长期视角，我们看好地处中部地区的“商丘和亳州”，目前4.5元以下的平均单价且50%超越市场的快递业务增速，都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力。2.2.2供给端：持续扩充产能、模式迭代，头部玩家推动行业出清，但进程需要时间（1）再融资角度看价格战，快递公司依然在增加资本开支扩充产能电商件快递其竞争本质上是成本效率的竞争：通达系快递凭借规模效应和自动化升级，建立起领先的成本效率优势，加速中小快递企业的出清。通过分析通达系的快递成本平坦曲线

22、（剔除揽派成本），新进入玩家若不想出局，则必须迈过电商件市场产生挤出效应的市场盈亏平衡线日均2400万票（极兔并购百世快递后，达到3000万票），1元/票的成本（其中：单位分拣成本0.3元/票、单位干线运输成本0.5元/票）。（2）头部玩家推动运营模式迭代并抵制共配，实现快递行业出清，尽快形成寡头垄断格局从2022年春节后，快递龙头公司就在推动“驿站直送”和“取消共配”落地，我们认为两个动作背后核心目的都是突破目前的“成本下降瓶颈”，从而继续通过成本领先战略，对尾部快递公司实现出清，推动寡头垄断格局的形成。以中通和圆通为代表的“网点规模化”的加盟制公司，必须通过场地、设备、用工、管理及资金的规

23、模化，实现在市场中的持续领先，因此扶持及赋能一级加盟商，让它们降本增润才能实现整张网络的价值。因此，我们看到圆通2022年的一大核心举措就是“网点赋能”，并在省区总部试水驿站直送模式，某些区域推行驿站直营化，快件由总部分拨直达社区驿站。（3）复盘上世纪80-90年代美国快递市场价格战，单价触底并不意味价格战结束，进程仍将持续中国的快递行业价格战的时间比较短，为了从长周期的视角去判断快递行业未来的发展，我们复盘了同样经济发展环境及行业发展阶段的上世纪80-90年代的美国快递市场。20世纪90年代末期，美国经济和快递行业增速再次换挡的过渡时期，快递龙头业务增速面临长期10%以下且波动下行的区间（与

24、中国目前经济和行业环境相像）；但快递行业利润率开始稳定，标志着美国快递市场价格战的阶段性结束，此后龙头企业持续创造超额收益。以FedEx发展历程为例，其在1991年随着经济环境整体换挡行业下行，竞争从增量市场转向存量市场，收入增速就跌破9.5%并进入长达10年左右的“5-10%低增速+15美元低单票价格”的时期，当美国GDP增速再次下行，导致美国快递市场五强中的Airborne、Emery、Purolator三家陆续推出，2000年开始FedEx的单票价格才逐渐20美元的利润稳定期。因此对标美国快递市场，我们认为价格战结束核心观测指标：快递龙头公司连续五年增速低于10%，头部仅剩2-3家公司形

25、成寡头垄断。2.2.3需求侧：电商市场格局未定，新业态、新公司、新玩法让快递市场存在变数（1）内容电商及近场电商崛起，为不同快递市场玩家均提供了发展机会中国快递市场仍以电商件为主，因此线上电商需求的发展格外重要。结合欧睿数据进行建模测算，我们看到到2025年之前，以抖音、快手等为代表的低客单价内容电商将快速崛起，保持25%左右复合增速，这为通达系及极兔这样成本领先型的快递公司提供了持续增长动力；以即时零售为代表的的近场电商，尤其是品牌O2O宅配及商超线上自营等高品质、高时效的需求，给顺丰控股和京东物流等体验为上的公司同样提供了业务增长机遇。（2）商流与物流愈发一体化，电商领域后发挑战者开始重视

26、快递物流的体系建设近一年，我们发现商流与快递物流愈发强绑定的趋势逐渐清晰，阿里天猫开始布局自营电商“猫享”同时发力“菜鸟直送”，拼多多与极兔继续互相绑定共同发展，后起之秀垂直电商平台Shein也构建自己的航空物流和仓储能力等。我们认为，抖音这样高速增长，抢占存量市场空间的后发电商挑战者，必定会基于保障履约体验的考量，它们的选择一定程度上关系到快递市场竞争格局的重构。例如：抖音构建自己的电子面单体系，同时测试快递服务“音尊达”，加码物流配送，虽然暂时仍以中通快递、顺丰速运和京东物流作为主要快递合作伙伴，但随着业务体量增大以及服务差异化，不排除自建、投资或强绑定一家快递公司的可能。2.2.4小结：

27、快递市场供需两侧仍然都存在不确定性，价格战硝烟尚未散去基于以上不同角度的论证及对标分析，我们认为快递市场价格战是否终结，必须同时满足“龙头公司连续五年增速低于10%（CAGR70%)”两个核心指标，否则需求端仍有增量业务出现，供给端仍存在靠低价存活无法出清的玩家。但短期内，达成两个指标都存在较多消极因素，例如：低客单价内容电商崛起，为通达系及极兔提供了增长动力，同时近场电商的高品质需求，给顺丰和京东物流等体验为上的公司提供了业务增长源，这些不断涌现的新需求仍然可支撑2-3年内，头部玩家20%左右增速；另外，不同于当年美国快递市场演变的过程，目前中国快递以电商件为主，商流与物流愈发强绑定，后发电

28、商挑战者必定会基于保障履约体验的考量，自建、投资或强绑定一家快递公司，但头部公司为了更大市场空间，不可能完全绑定于某家电商平台，因此，第二梯队甚至类似极兔的新玩家会继续拖延寡头垄断格局的形成。综上，一方面国家邮管局等一系列组合拳政策制止快递市场“以价换量”的经营行为，同时不再审批新的快递经营牌照，将促进头部玩家投并购尾部快递公司；一方面快递公司依然在增加资本开支扩充产能，新电商平台还在不断涌现，快递市场竞争格局未定。因此，“行政手段”是否能抵挡“市场选择”？快递市场供需两侧仍然都存在不确定性，价格战硝烟尚未散去。2.3趋势：服务差异化和网络重构融合大势所趋2.3.1疫情导致市场对物流的体验和稳

29、定性诉求超过价格，服务差异化摆脱内卷疫情强化了物流业作为国民经济的“动脉”系统，支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业地位。物流与供应链安全与稳定成为重要的国家发展战略，透过国家中长期发展规划，我们看到对物流行业的定位已由强调“进一步降低物流成本”转向“提升供应链物流水平”。另外，疫情下导致市场对供应链物流的体验和稳定性诉求超过成本价格，例如：传统依靠价格优势抢占市场的通达系快递，也由于客户需求变化着力产品分层，关注高端产品。同时，我们仍将中日航线20年的价格战历史为参考，当年集装箱海运也是同质化较为严重的业务，但是却诞生了一种服务质量更好的H.D.S服务（即HotDeliverySer

30、vice），使船公司从原来港到港的同质化业务竞争转向了端到端、时效性更强、附加值更高的服务上。叠加日本客户对于高质量服务的需求，以及对于运费的敏感度较低，船公司逐渐摆脱了同质化内卷型的竞争。因此，从未来发展趋势层面来看，快递公司后续能否提升价格依赖于其能否提供更高的服务质量，满足客户多样化的需求，快递企业需要找到新的业务增长点，提供差异化的服务，才能摆脱“内卷”的囚徒困境。2.3.2制造产业向中高端升级，叠加零售全渠道趋势，智能物流履约服务需求提升从长期的视角来看，快递行业价格仍然有向上的趋势。从终局角度考虑，物流费用货值比或将在8%左右。中国的制造业仍然在转型升级的过程中，随着客单价的提升，

31、我们相信对于物流费的容忍度会提升。在行业格局稳健的前提下，快递价格或将随着分母端客单价的提升而逐步回升。产业升级必然促进消费需求的迭代和提升，消费者个性定制、冲动消费、即刻体验的需求，使得供应链权利中心发生转移，由电商时代的渠道及平台渠道，向消费者数据驱动转移，物流将与商流共同驱动供应链的变革，要求物流行业提供匹配的新服务或诞生相应的新模式。面对制造业转型升级及供应链全渠道数字化，头部公司将以更高标准的服务规范行业发展，推动行业标准建立，进一步提升物流服务盈利能力。头部的物流企业倾向于通过兼并重组、战略联盟等方式整合技术及服务能力，实现横向多元场景拓展、纵向垂直领域深耕，以提升物流综合解决方案

32、的能力，向更高阶的供应链管理服务提供商转型，并在此过程中驱动市场进一步整合与集中度提升。2.3.3产品端全面覆盖，运营端网络融合，结构性突破提升效率产品分层和服务差异化必然带来客户重叠、资源冗余及管理内耗，最直接的影响是降低了运营效率。但全渠道一盘货的履约需求，又让快递物流公司去思考如何投入资源去构建BC一体的物流网络，从而打造竞争优势，形成较宽的护城河。作为国内快递市场产品线最复杂的公司，顺丰从2021年开始推动标准产品的“四网融合”计划，在区分“大小件”及“三种时效”的基础上，持续优化网络营运模式，深化资源融通，夯实底盘运营能力，有效提升了产品高质量交付。2.4技术：科技代替模式创新，驱动

33、快递行业下一个十年发展纵观快递行业三类主流运营模式，包括以顺丰为代表的全网直营模式、以通达系为代表的加盟制模式、以京东物流为代表的仓配一体模式，我们认为并不存在孰好孰坏的判断，各种模式仅是由于“成本-效率-体验”排序不同，导致资源获取、聚焦环节、策略选择的不同。因而，由于处于的经济环境、技术水平、客户需求的不同，每个阶段存在更适应这一时期的模式。例如，过去10年，通达系基于电商发展和中国劳动力红利，引领了中国快递业做大做强，在规模效应形成后，快递总部可实现盈利，而加盟商主要依靠揽件赚差价。追溯通达系上个十年的发展历程，我们认为核心的成功因素在所谓的商业模式创新包含利益驱动的内生式发展，网络地盘

34、的投资逻辑，基于服务水平的奖惩机制，适应市场的灵活服务选择，创业心态下的生产效率。但随着聚合度提升及网络成熟，目前加盟制也面临诸多问题，值得新进入者思考。例如：网点不断细分、裂变，累积运营风险；总部政策、管理很难一杆到底；相较于直营快递公司，加盟制快递在高峰期和疫情等特殊时期，运营质量起伏，标准化困难。此外，人工仍是快递业务最大需求变量也是最大成本项，不可阻挡地对快递业态产生改变，中国第七次人口普查表明国内人口老龄化和劳动力萎缩的趋势仍在继续。日益严峻的劳动力短缺和费用问题将不断挑战快递成本底线，中国物流劳动力预计在2025年供需逆转。我们认为随着技术不断成熟及数字化进程推进，在下个十年，科技

35、必定替代商业模式创新，成为驱动快递行业突破瓶颈的关键因素。例如，我们判断，无人配送车将是目前应对快递末端配送业务量增加及应对人工降本的最适配方式，根据测算，在“城市道路+高密度场景”降本空间最高可达50%，降至通达系成本区间。三、高铁行业：网络加速贯通，产能票价空间打开3.1疫情负面影响即将过去，高铁客流恢复或快于普铁2020年初新冠疫情爆发以来，至今历经大约四次疫情反复：第一轮（2021年1-2月）：2021年1月河北、黑龙江、辽宁等地出现小范围疫情反复，疫情管控措升级，河北三地“封城”。相应地，2021年1月铁路旅客运输量下降至1.57亿人，同比下降42.1%。第二轮疫情反复（2021年7

36、-9月，由德尔塔变异毒株引起）：2021年7月南京机场出现德尔塔变异毒株引发的疫情后，国内多地出现小范围疫情爆发。对于正值暑运旺季的铁路运输打击较为明显，致使暑期旺季提前结束，2021年8月铁路旅客运输量下降至1.54亿人，同比下降38.0%。第三轮疫情反复（2021年11月-12月，由奥密克戎变异毒株引起）：2021年11月奥密克戎变异毒株来袭，各地疫情再起，12月西安、浙江等地疫情反复明显。相应地，2021年11月、12月铁路旅客运输量下降至1.44和1.65亿人，同比下降33.1%和20.5%。进入2022年，叠加春运旺季到来，铁运客流有所修复、预计6月上海疫情解封后，铁路客运量将迎来持

37、续修复，高铁客流恢复速度或快于普通铁路。对比2022年前两月，全国铁路客运量同比增长达23.0%。预计6月上海疫情解封后，铁路客运量将迎来持续修复。同时，2011年以来高铁承运旅客占比明显提升，已成为主要的铁路旅客运输方式；叠加商务出行需求恢复或快于旅游出行，高铁客流恢复速度或快于普通铁路。2020年高铁旅客周转量为4845亿人公里，同比下降37.5%，占铁路铁路旅客周转量比例为58.6%；高铁客运量为15.57亿人，同比下降34%，占铁路客运量比例为70.7%。3.2适度超前基建，高铁网络加速贯通，成网运行优势凸显截至2021年底，铁路通车总里程超过15万公里，其中高速铁路超过4万公里。近十

38、年间铁路新增里程数约为5.7万公里，其中高铁新增里程数为3.3万公里，增量贡献比达58%，也就意味着新建铁路一半以上都是高铁。高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间点高铁的网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。3.3产能票价空间打开，静待时间

39、修复3.3.1产能空间已获较大提升2021年6月25日，全国铁路将实行第三季度列车运行图，继续实行日常线、周末线、高峰线和“一日一图”开行策略，提升客货运输品质。此次运行图调整通过增加复兴号列车的比例，增加高铁开行密度进一步提升高铁运能，同时通过提高旅客服务质量进一步提升高铁出行的吸引力，预计高铁出行将占有更多市场份额。具体来看，此次运行图调整内容包括：（1）复兴号智能型动车组扩大至京沪、京哈、京广、徐兰及成渝高铁开行，京沪高铁上时速350公里的复兴号将由36列调增至最高66列。（2）经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由86对增至93对，高铁成网运行优势更加凸显。（3）更多高铁服

40、务选项将助力服务质量提升。拟结合复兴号智能型动车组上线运行，增加卫生间“禁止吸烟”语音提示和智能照明功能，二等座增加USB充电接口，一等座增加背板小桌板，设置无障碍车厢，通过增加通过门宽度、增设盲文标识、无障碍卫生间、轮椅放置区等措施，更好服务残疾人旅客；在近100个高铁大站改进商务座旅客候车服务，提供专用进站、安检和乘车通道。3.3.2票价浮动机制打开盈利天花板2015年12月，发改委下发了关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知，要求对设计时速200公里以上的高铁动车组列车，一、二等座票价由铁路运输企业制定，商务座、特等座、动卧等票价继续执行市场调节价，可以上下浮动。中国高铁动车组列车二等

41、座票价曾经以0.46元/人公里为基价，采取递远递减的计价原则，分段实行折扣：即在0-500公里以内按基价执行；500-1000公里按9折执行，也就是0.414元/人公里；1000公里以上按8折执行，也就是0.368元/人公里。中长期来看，航空票价的持续提升打开了高铁的远期票价空间。2022年夏秋航季中国国航进一步提高北京-上海经济舱全价票达1960元，相较于2017年的1490元上涨58.1%。而同期高铁二等座最高票价仅上涨19.7%，占航空经济舱全价票的比例由2017年的44.6%下降至33.8%。四、大宗商品供应链：大宗商品持续处于牛市，利好大宗商品贸易商4.1国际市场：俄乌冲突影响下，能

42、源粮食等大宗商品价格高企国际局势冲击之下，能源、粮食等供应偏紧格局延续，大宗商品价格高位震荡运行。2020年全球疫情爆发后，全球大宗商品市场迎来全面上涨，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反弹、供给修复缓慢。2022年俄乌冲突作为催化剂加剧了供需的错配，能源、粮食等供应偏紧格局延续，大宗商品价格中枢或将维持高位，其中包括原油、谷物、化肥、铝等在内的俄乌两国主要出口商品或具备较强的抗跌属性。进入2023年，大宗商品价格有望逐步回落，但相较于2019年疫情爆发前的水平，其价格的绝对值或仍在高位。4.2国内市场：保供稳价政策显效，疫情后大宗商品需求逐步回升国内疫情影响下货运流通持续受限，大宗商品市

43、场呈现“供需双弱”的背景下，4月商品供应量环比3月下降0.2%。2022年4月份中国大宗商品指数（CBMI）为99.7%，跌至近五个月以来的最低，表明国内疫情对市场运行的冲击有所加重。其中，大宗商品供应指数、销售指数均明显回落，库存指数止跌回升。4月多地物流运输受阻，下游加工企业开工率远低于去年同期水平，市场供大于求的迹象进一步显现，商品库存持续积压。预计5月份终端企业逐步复工复产，稳增长政策下扩投资、促消费同步加力，整体市场有望迎来企稳反弹。保供稳价政策显效，5月中旬钢铁焦煤等大宗商品价格回落。根据国家统计局数据，与5月上旬相比，5月中旬国内有色金属、黑色金属价格下降幅度较大，焦煤、焦炭价格

44、也出现大幅回落。整体来看，生产资料价格波动幅度趋于平稳。5月25日，国家发展改革委出台关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告（2022年第4号），煤炭经营者存在哄抬价格行为的，有关部门可责令其改正，没收违法所得，并处违法所得5倍以下的罚款；没有违法所得的，最高罚款可达300万元；情节严重的，责令停业整顿或吊销营业执照。预计6月份终端企业逐步复工复产，稳增长政策下扩投资、促消费同步加力，整体大宗商品市场需求有望迎来企稳反弹。随着疫情形势持续好转，港口库存继续回落。截至5月24日，秦皇岛港与神华黄骅港煤炭吞吐量同比减少7.8%，较5月10日减少1.5%。在国际“能源荒”持续，国内煤炭市场供给端仍

45、稍显乏力的背景下，国务院关税税则委员会近日发布公告，为加强能源供应保障，推进高质量发展，自2022年5月1日至2023年3月31日，将对所有煤炭实施税率为零的进口暂定税率。4.3全国物流保通保畅，整车货运流量持续恢复全国物流保通保畅，整车货运流量持续恢复。5月26日商务部例行新闻发布会称，全国物流不通畅问题逐步改善，将全力保障外贸物流畅通。随着疫情影响减弱，企业复产复工，物流行业景气趋于回升反弹。5月27日，全国整车货运流量约为2019年日均值的104.16%，同比下降25.78pct。目前上海疫情较为严峻，吉林疫情有所好转，整车货运流量分别约为2019年日均值的28.63%和96.97%，同

46、比下降94.59pct、27.45pct。2022年4月份，中国物流业景气指数为43.8%，受疫情和地缘政治影响，较上月回落4.9个百分点；中国仓储指数为46.9%，较上月持平。从分项指数看，受多地疫情防控政策影响，物流从业人员指数为45.5%，位于收缩区间，物流企业用工存在缺口。生产端和消费端需求放缓，各地疫情政策不协调导致物流不畅，平均库存量指数和库存周转次数指数在45%徘徊，较上月分别回落约3-6个百分点。因疫情因素影响，国内外消费需求受到抑制，新订单指数为44.4%，较上月回落5个百分点。指数走势变化显示，4月份疫情防控形势仍然较为复杂，物流供需增速趋缓，供应链上下游复苏受阻，但随着疫情防控措施持续推进和货运物流保通保畅政策落实，短期影响将逐步减弱，我国产业链供应链韧性足、市场广阔，后期具备较强回稳动力。