2022年食品饮料行业分析及中报总结.docx

《2022年食品饮料行业分析及中报总结.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年食品饮料行业分析及中报总结.docx（29页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2022年食品饮料行业分析及中报总结1. 白酒：高端成长稳健，次高端放缓调整22H1 白酒板块营收与业绩增长受影响趋缓。19 家白酒上市公司22H1 共计实现营业总收入 1849 亿元，同比增长 15.84%，归母净利润 700 亿元，同比增长20.97%；其中22Q2因影响，增长放缓，实现营业总收入 712 亿元，同比增长10.63%，归母净利润252亿元，同比增长 12.94%。22H1 白酒板块销售回款共计 1751 亿，同比增长9.24%，主要系21年底回款提前；其中 22Q2 销售回款 829 亿，同比增长 8.37%，与营收规模匹配。1.1 高端酒：高端产品量增驱动，系列产品换代调

2、整高端产品成长稳健，量增突出；五泸系列产品量减价增，调整明显。22Q2 高端酒消费场景受影响相对较小，茅台维持 15%以上增速，五粮液达成双位数增长，泸州老窖业绩表现优异。从产品分类看，高端主产品均增长稳健，其余产品中，茅台1935 放量带动系列酒持续保持较快增长，五粮液系列酒仍在梳理优化过程中，泸州老窖腰部产品成长加快，低档新品初入市场。从量价维度看，在经济环境影响下，高端酒的提价空间收窄，更多依靠销量增长贡献增速，而中低端酒的价格优化对销量释放有所抑制。结构优化促盈利提升，销售费用投放节奏调整。22H1 高端酒企的毛利率均有提升，其中茅台系直销占比提升和高价位产品推出带来的结构升级，五粮液

3、则是普五收入占比提升及系列酒向中高价位产品聚焦，泸州老窖也在结构升级中实现毛利率微增。茅台22Q2较密集的投放品牌文化宣传，导致销售费用率略有增加，五粮液则是在22Q2 确认了营销人员上年度绩效考核奖励，泸州老窖淡季对销售费用进行结构调整，促销费用减少较多。叠加上述变化，22H1 高端酒企归母净利率水平也均有不同程度的提升。销售回款方面，除五粮液在 21 年底用承兑汇票提前回了款，导致其上半年回款偏少，其余回款进度均与收入匹配。1.2 全国化次高端：主动控货降速，弹性蓄力待发多点对场景影响大，渠道主动调整。由于次高端价位对大规模聚饮消费的场景依赖度较高，上半年全国多地反复，制约着终端动销，为了

4、缓解渠道压力、稳定核心品价盘，22Q2 全国化次高端企业均主动控货降速，保留增长弹性。收入放缓下费率提升，盈利能力有所下滑。山西汾酒和水井坊分别因产品结构上移、核心品提价，22H1 毛利率同比+0.9pct、+0.3pct；而舍得酒业和酒鬼酒则因现金折扣增加、中高端产品控货，22Q2 毛利率有所下滑。与去年同期的高增摊薄费率相反，22H1除山西汾酒在促销费用投入有所降低外，其余三家均较有不同程度提升，在收入增长趋缓情况下，销售费用率因此有所提升。叠加以上情况，除山西汾酒归母净利率同比+3.4pct 外，其他全国化次高端企业盈利能力均有一定下滑。回款匹配营收，全国招商持续。一方面系公司主动控货，

5、另一方面系部分回款于21年底执行，22Q2 销售回款同比放缓，整体与营收相匹配。虽然反复对消费场景产生较大影响，但作为全国名酒，上述公司并未停止渠道扩张，仍在加快推进招商工作。1.3 区域名酒：享有地区红利，龙头成长加快影响有限，龙头话语权增强。虽然今年以来全国反复出现，但安徽、江苏省内整体控制较好，在春节、暑期升学季等时点均未受场景限制，在地区经济发展助推下，龙头企业在调整复苏后率先享有红利，洋河股份、古井贡酒的地区话语权不断增强。老白干的业绩弹性主要靠湖南武陵及安徽文王贡释放。结构升级趋势确定，费率逐步摊薄。除洋河股份因海天换代放量、省外扩张加快等影响，上半年毛利率略有下降外，其余徽酒、苏

6、酒的结构升级趋势不改，盈利能力稳步提升。古井受益于省内消费升级，年份原浆持续进行产品升级；今世缘V 系攻坚仍在持续对消费者展开培育；迎驾贡酒的洞 6+9 卡位省内主流价位带持续放量。重点公司： 贵州茅台：新供给创造新需求。上半年公司营业总收入 594.44 亿元，同比增长17.2%；归母净利润 297.94 亿元，同比增长 20.85%。其中有两大亮点：（1）22Q2 直销收入占比提升至 39.81%，整个上半年直销占比 36.39%，提升幅度显著，主要系非标酒打款方式变化及i茅台的贡献；（2）上半年基酒产量大幅提升，茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.25万吨、1.7 万吨，同比增长 12.4%

7、、36%，产能释放进一步加快。我们认为，上半年公司业绩的高质量增长与新供给创造的新需求密不可分，随着茅台 1935、茅台冰淇淋、非标新品的推出，茅台酒正在布局实现更大收益的新供给、新应用。而茅台冰淇淋销售及i 茅台平台的运营，也吸引了一批尚未接触过茅台酒的年轻消费群体，并培养其成为潜在消费人群，创造新的消费需求。五粮液：平稳放量，砥砺前行。上半年公司营收 412.22 亿元，同比增长12.16%；归母净利润 150.99 亿元，同比增长 14.39%。其中 22Q2，公司营收136.74 亿元，同比增长10.03%，归母净利润 42.76 亿元，同比增长 10.32%，顺利实现双位数增长目标。

8、（1）五粮液产品：上半年收入 319.73 亿元，同比增长 17.82%，其中销量增长15.13%，吨价增长2.33%，贡献稳定增长，即便受到二季度华东的影响，在华东和华南市场均取得较快增长，分别同比增长 14.67%和 29.61%，品牌力持续提升。（2）系列酒产品：上半年收入65.4亿元，同比下滑 6.09%，其中销量下滑 47.76%，吨价增长 79.75%，主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致。泸州老窖：步伐坚定，奋力追赶。上半年实现营收 116.64 亿元，同比增长25.19%；归母净利润 55.32 亿

9、元，同比增长 30.89%。其中 22Q2 公司营收 53.52 亿元，同比增长24.09%，归母净利润 26.56 亿元，同比增长 28.97%，在影响下表现出较强成长性，超越市场预期。目前公司坚定走“回归中华名酒价值”的发展道路，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖 1573 稳居中国高端白酒阵营；泸州老窖 1952 以价格和形象高度担负起引领泸州老窖系列品牌复兴的使命；特曲和窖龄酒注重协同发展，站稳关键价格带；头曲实现价格、配额、品牌等运营升级，黑盖启动核心城市布局和品鉴推广，筑牢泸州老窖发展塔基；创新产品不断探索新模式，实现新突破，加快开辟核心市场，打开局面。山西汾酒：掌控市场节奏

10、，保持发展定力。上半年公司营收153.34 亿元，同比增长26.53%；归母净利润 50.13 亿元，同比增长 41.46%。其中 22Q2，公司营业收入48.04 亿元，同比增长 0.36%，归母净利润 13.03 亿元，同比减少 4.33%，主要系二季度受扰动，青花系列产品价盘出现波动，公司主动控货，调节了发货节奏。上半年，汾酒系列实现收入141.96亿元，同比增长 28.7%，其中青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比增长56%，占比约43%，产品结构升级趋势显著。我们认为，在以玻汾建立起塔基的基础上，青花系列的向上延伸将更加稳健，全国已逐步形成起清香消费氛围。酒鬼酒：促销投入增加，内

11、参降速稳价。上半年实现营收25.37 亿元，同比增长48.04%，归母净利润 7.18 亿元，同比增长 40.68%。其中 22Q2 营收8.49 亿元，同比增长5.26%，归母净利润 1.97 亿元，同比下滑 18.74%。一方面是去年同期市场扩张较快，费用摊薄效应强，归母净利率基数水平较高，而今年二季度受影响，公司回款节奏相对放缓，同时为加快渠道动销，促销费用投放大幅增长；另一方面，今年内参批价有所波动，发货较为克制，降速明显，内品等低价位产品放量明显，22Q2 毛利率同比-3.39pct 至77.8%，归母净利率同比-6.86pct 至 23.21%。我们认为，公司正不断在文化属性上强化

12、内参酒价值，打造沉浸式体验圈层营销，坚定高端品牌价值塑造。古井贡酒：势头强劲，加速向上。上半年实现营收 90.02 亿元，同比增长28.46%；归母净利润 19.19 亿元，同比增长 39.17%。其中 22Q2 公司营收 37.28 亿元，同比增长29.55%；归母净利润 8.20 亿元，同比增长 45.32%。分产品结构来看，22H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收 67.05/9.01/6.31 亿，同比+32%/+12%/+9%，年份原浆系列持续表现亮眼，并拉动毛利率提升。展望后续，短期中秋回款预计受到的影响小，高蓄水池奠定全年业绩高增长基调。中长期，安徽省内消费升级趋势显著，

13、古井作为徽酒龙头，古8精准卡位200-300 元的价位带，市场基础好，预计持续受益，古 16+古20 当前聚焦宴席和商务消费，持续拔高品牌势能，重塑古井老八大名酒的品牌地位可期。金种子：华润入驻，改善可期。上半年公司实现营收 6.02 亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润-0.55 亿元，较上年同期减亏 4263.94 万元。其中22Q2 实现营收2.57亿元，同比增长 2.57%；实现归母净利润-0.43 亿元，较上年同期减亏653.81 万元。上半年白酒业务实现营收 3.66 亿元，同比+11.11%，利润端减亏明显，华润入驻后，下半年业绩有望获得边际改善。分产品来看，22H1 中高

14、档酒/普通白酒分别实现2.27/1.39 亿元，同比+118.9%/-38.4%，金种子/馥合香等中高档白酒增速较快。产品升级推动下，22H1 销售毛利率同比提升 7.63pct 至 33.25%。展望后续，华润入驻后已开始全面梳理金种子内部管理。短期来看，内部管理理顺后，公司内部运营效应有望提升，业务亏损的局面有望得到扭转。中期来看，200 元以下的白酒竞争更重渠道推力，华润“啤白模式融合”有望逐步落地，渠道赋能金种子发展。长期来看，次高端产品馥合香系列差异化竞争，内部管理理顺后+持续进行市场培育，长期有望在中高端价位带获得一定市场份额。2. 啤酒：经营环比改善明显，利润增速好于预期2.1

15、产品结构升级趋势不变，利润增速好于预期提价兑现+产品结构提升带动千升酒收入高增。从销量来看，受Q2 全国反复的影响，2022H1 华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒分别同比-0.7%、-1.0%、+6.4%。在Q2啤酒行业至暗时刻下，主要酒厂的千升酒收入增速表现亮眼，主要受益于去年年底到今年年初提价后 在 业 绩 端 的 兑 现 以 及 产 品 结 构 的 不 断 优 化 ， 2022H1 华润啤酒千升酒收入yoy（+7.7%）青岛啤酒（+6.7%）重庆啤酒（+4.5%）。而千升酒升入的高增都在不同程度上消化了原材料成本上涨的压力，青啤毛利率改善好于华润啤酒和重庆啤酒，2022H1毛利率同比变动程度

16、青岛啤酒（+0.2pct）华润啤酒（+0.0pct）重庆啤酒（-0.3pct）。费用收缩下，利润增速好于预期。在上半年成本上涨+外部事件冲击下，主要啤酒厂商对销售费用都有一定的收缩，从 H1 销售费用率同比变动程度来看，华润啤酒（-1pct）青岛啤酒（-0.8pct）重庆啤酒（-0.3pct）。管理费用率方面，三大酒厂降本增效有明显的效果，2022H1 管理费用率变动华润啤酒（-1.9pct）青岛啤酒（-0.2pct)重庆啤酒（-0.1pct）。在毛利率持平或略有提升+费用收缩情况下，三大酒厂盈利能力皆有不错的改善，2022H1 归母净利率同比变动华润啤酒（+2.7pct）青岛啤酒（+1.6p

17、ct）重庆啤酒（+0.5pct）。重点公司： 华润啤酒：营收增长稳健，利润增速超出预期。2022H1 华润啤酒营业收入同比+7%，销量受上半年 3-4 月全国反复影响同比-0.7%，在上半年华东比较严重的情况下，公司能够实现销量基本持平、略微负增长，实属不易。而千升酒收入3338 元，同比+7.7%，超过去年同期增速 7.5%，其中提价有 2-3%的贡献，产品结构有3-5%的贡献，次高端及以上啤酒销量同比+10.0%，喜力增长超过 30%。展望下半年和全年，我们预计千升酒收入保持高个位数增长，SuperX 和纯生全年高个位数增长。从费用投放来看，公司Q3有可能增投费用以匹配旺季销售，但是从长期

18、来看，考虑到公司已经过了费用密集投放期间，销售费用率有望持平甚至小幅下降。随着公司 2022 年进入第二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，我们坚定看好公司产品重塑+品牌重塑+渠道重塑后在业绩端的兑现。青岛啤酒：主品牌增长稳定，第二成长市场华北高增。2022Q2 青岛啤酒营业收入同比+7.5%，销量同比+0.4%，基本符合市场预期。和华润啤酒相比，青岛啤酒千升酒收入增速表现一样亮眼，2022Q2 同比+7%，产品里主品牌同比+0.4%、副品牌同比+0.4%，主要系主品牌现饮场景更多、扰动下增速与副品牌持平。销售费用端，青岛啤酒与其他酒厂都有在 Q2 收缩费用以应对外部冲击，我们预计 Q3

19、销售费用率相比于Q2有可能小幅增加、但是全年看基本持平。展望长期，在聚焦沿黄市场的战略下，我们认为公司在山东省内和华北区域的产品结构升级释放出的利润弹性将会继续超出市场预期，业绩确定性较强。重庆啤酒：乌苏和 1664 短期承压，Q2 盈利势头向好。2022Q2 重庆啤酒营业收入同比+6.1%，销量同比+1.8%，低于市场预期，主要系华东对公司销量增长有较大的影响。在销量增长低于市场预期的情况下，公司利润同比+18.4%，好于市场预期，主要系销售费用收缩。市场最关注的大单品乌苏来看，乌苏上半年销量50 万千升，同比+6.4%，凯旋1664 个位数增长，两大明星单品增速不及预期致使市场对其成长性产

20、生分歧。我们认为，乌苏和凯旋 1664 短期看承压明显，主要系两大产品比较依赖于现饮渠道、尤其是凯旋1664 面向夜场渠道，近段时间全国散发下，乌苏和凯旋1664 动销或将受阻。展望未来，明星单品开熏啊 1664 品牌调性鲜明，若是后面全国放量起势，有望超出市场预期。3. 乳制品：干扰需求，龙头表现稳健3.1 干扰需求，龙头表现依旧稳健干扰需求，龙头营收稳健。2022 年上半年，受及人口结构影响，乳制品行业增速出现承压趋势，全国乳制品产量为 1510.9 万吨，同比增长1.4%。分品类看，液态乳整体销售额同比增长 1.0%，而奶粉行业销售额同比下降 4.0%。从公司营收端看，龙头公司表现依旧稳

21、健。伊利/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业/飞鹤/澳优/嘉必优22H1 营收增速分别达+12.3%/+4.0%/+1.0%/+25.5%/+10.8%/-16.2%/-15.0%/+4.9%,其中飞鹤和澳优由于清理渠道库存而导致出厂端销售额下滑，但零售端市占率并无明显变化。原材料费用涨跌互现，龙头利润进一步提升。从毛利端看，原材料价格走势涨跌不一。国内方面，国内原奶价格同比去年下降，同比从年初的-0.2%扩大至6 月的-3.5%；国外方面，新西兰大包粉价格在上半年同比有大个位数上涨，而全球奶酪平均价格出现同比超20%的大幅上涨。这些涨跌幅使得伊利、蒙牛这类以液奶为主的公司毛利率波动较小，分别同比+

22、1.7pct（剔除会计政策调整）和-1.7pct；而使以海外原料为主的公司毛利率波动较大，如妙可蓝多，毛利率下降 3.4pct。费用端看，多数公司上半年以控制费用为主，伊利/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业/飞鹤销售费用率同比+0.9pct（剔除会计政策调整）/-1.4pct/-6.3pct/-1.0pct/0pct/+3.6pct。综合来看，多数公司净利润率仍有上升，伊利/蒙牛/光明/新乳业净利润率同比+0.3pct/+1.0pct/+1.1pct/+0.2pct；部分公司净利润率产生下滑，妙可蓝多/飞鹤/澳优同比-0.3pct/-9.1pct/-7.7pct。多数公司归母净利润录得正增长，伊利

23、/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业同比+15.2%/+27.3%/+7.8%/+18.0%/+29.4%，飞鹤和澳优则因清理渠道库存而录得同比-39.7%/-62.6%。重点公司： 伊利股份：Q2 稳健增长，把握长线良机。公司 Q2 正式并表澳优，并在上半年整个乳制品行业增长偏弱的情况下取得稳健增长，剔除澳优后归母净利润同比+15%左右。分产品看，22H1 公司实现液体乳营收 428.92 亿元，同比+1.14%；受二季度影响，22Q2液体乳营收达 205.74 亿元，同比-4.51%。在婴配粉全行业收缩的情况下，公司22H1实现奶粉及奶制品营收 120.71 亿元，同比+58.28%。剔除澳优后

24、，营收达101.84亿元，同比+33.54%。受益于今年天气及市场集中度的相对提升，22H1 公司实现冷饮营收72.95亿元，同比+31.71%，其中 Q2 同比+29.46%。公司当前估值接近历史底部，短期使消费者进入超市购物的频次降低，但中期战略业务奶粉市占率节节攀升，长期的人均乳制品消费量仍有较大空间。妙可蓝多：营收持续增长，利润短期承压。在上半年受影响的大环境下，公司营收增速依然强劲，Q2 仍然维持 17.17%的增速。根据凯度数据，公司2022 年上半年奶酪市场占有率达 35.5%，较 2021 年末的 30.8%提升 4.7pct，奶酪棒市场占有率更超过40%，稳居行业第一并不断扩

25、大领先优势。分产品看，22H1 奶酪营收20.42 亿元，同比+34.11%；液态奶营收 1.82 亿元，同比-14.73%；乳制品贸易营收 3.65 亿元，同比+11.11%。受制于海外原材料价格上涨，公司毛利率上半年同比-3.4%，拖累公司净利润增速。渠道方面，公司线下覆盖网点数持续增加，上半年末已达 70 万家。下半年，公司将继续向60亿营收的目标前进。嘉必优：业绩符合预期，改善即将到来。我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，公司通过海外市场的发力，实现同比增长 4.93%的营收。公司毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售

26、费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1 销售费用率达7.41%，同比+1.54pct 管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用使得22H1管理费用率达 10.36%，同比+3.98pct。下半年看，在婴配粉新国标注册方面，截至7月31日，全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过 120 款产品、超过40 个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。在 SA 方面，截至 7 月29 日，有6 个品牌的8款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正

27、在开发。在 HMO 方面，公司 2-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3-SL 正在进行中试前准备。伴随各项业务的加速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善。4. 休闲食品：反复，业绩承压4.1 经销业态有所恢复，连锁业态仍承压经销为主的业态恢复明显，连锁业态 Q2 反复持续承压。在导致商超客流量下滑的背景下，以商超流通等经销渠道为主的盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品、甘源食品主动求变、积极拥抱新渠道，加速布局零食店、便利店，并进一步渗透BC 渠道，Q2营收增速亮眼，利润端恢复明显，主要系费用控制及提价等拉动。偏零售的零食企业如三只松鼠、良品铺

28、子、来伊份，收入端线上业务普遍呈下滑趋势，渠道布局均衡的良品铺子表现相对好。绝味食品、煌上煌、巴比食品等连锁业态 Q2 营收增长受影响大，扰动下门店关闭较多，高势能门店人流量降低，单店收入出现不同程度下滑。连锁业态盈利能力下降明显，主要系原材料价格上涨、加盟商补贴等费用投放增加的影响。原材料价格压力大，Q2 盈利能力仍承压。通胀压力下原材料价格处于高位，大多休闲食品公司毛利率同比有所下降。经销业态为主的休闲食品企业Q2 归母净利率环比有所下滑，主要与 Q2 初反复叠加原材料价格上升有关。Q2 归母净利率同比恢复明显，经销为主的业态积极拥抱线下渠道变革，线下渠道变革影响边际降低。偏零售业态的公司

29、良品铺子同比/环比均有所提升，经营情况稳健。连锁业态的绝味食品、煌上煌、巴比食品归母净利率同比下滑明显，主要系原材料价格成本提升、影响下加盟商补贴等费用提升明显，对于连锁业态的盈利能力有所稀释。重点公司： 绝味食品：开店速度不减，砥砺前行。影响下，单店收入下滑、加盟商补贴等费用增加导致公司业绩承压，但开店速度不减，短期经历业绩阵痛，长期竞争优势在增强。展望后续，下半年公司注重单店运营，星火燎原与海纳百川在下半年有望贡献门店增量，全年净开店数量有望创近年新高。下半年原材料压力有望环比降低，上半年加盟商补贴及股权激励费用多，下半年我们预计公司业绩有望环比改善。长期来看，绝味在期间开店速度不减，在连

30、锁业态中表现优秀，费用补贴锚定加盟商长期共进退信心，渠道管控的竞争优势在增强。短期影响，公司经历阵痛，长期经销商粘性增强，策略拿店提升市占率，长期坚定看好。洽洽食品：短期业绩放缓，环比加速可期。短期原材料价格压力下，公司利润端增速有所放缓。后续来看，短期公司对瓜子进一步提价，并对坚果降规格实现变相提价，有望缓冲原材料价格压力，下半年盈利有望环比恢复。长期来看，洽洽坚果契合人们的健康需求，有望打造为业绩第二增长曲线。甘源食品：新品进入放量周期，利润率环比提升可期。公司近期进行渠道调整，积极拥抱零食店、便利店等渠道，产品逐步导入预计贡献增量。Q2 利润率由于新厂爬坡未能完全释放，在 7 月份安阳新

31、品包装换新、价格调整突出性价比等举措下，安阳新品后续发展有望加速放量，叠加棕榈油价格恢复因素，净利率有望环比改善。长期来看，新兴渠道增长空间大，甘源产品储备充足，产品力有亮点，未来放量可期。劲仔食品：大包装发力，第二大单品未来可期。公司 H1 大包装增长亮眼，利润端原材料价格相对平稳，毛利率提升显著。展望后续，短期来看，现代渠道产品陈列更加凸显，品牌势能有望提升，全年贡献业绩增量可期。盈利端，原材料价格目前走势平稳，全年费用率亦有望保持平稳，盈利能力有望持续维持在相对好的水平。中长期来看，劲仔目前在现代渠道占比较低（22H1 约为 25-30%），未来现代渠道占比有望提升至50%，放量可期。劲

32、仔在小鱼品类证明过自己打造大单品的能力，肉干/鹌鹑蛋等第二品类亦有望打造成功。5. 调味品：营收同比改善，业绩弹性兑现5.1 低基数下，营收和归母净利润同比改善22Q2 酱油品类公司营收和归母净利润增速明显改善。21Q2 社区团购对传统渠道的冲击较大，海天味业、中炬高新和千禾味业等酱油品类公司营收和业绩均有不同程度下滑。在低基数下，同时社区团购冲击减弱，22Q2 海天味业、中炬高新和千禾味业营收增速同比和环比均有改善。由于原材料价格持续上涨，海天味业归母净利润增速会慢于营收增速表现。千禾味业由于广告费用投入较同期明显减少，归母净利润增速弹性较大。复调 BC 端企业分化较大，C 端改善，B 端承

33、压。复调行业竞争情况缓和，天味食品内部管理改善，精准投放费用，22Q2 毛销差同比提升 14.6 pct。22Q2 由于局部地区出现反复，日辰股份下游餐饮客户的需求受到影响，整体营收出现下滑。此外，低毛利产品占比提升，日辰股份 22Q2 毛销差同比下降 6.3 pct。 成本端，涪陵榨菜和安琪酵母出现分化。涪陵榨菜的主要原材料青菜头采购价格回落，但安琪酵母的主要原材料糖蜜价格继续攀高。22Q2 涪陵榨菜毛销差提升14.3 pct，而安琪酵母毛销差下滑 2.7 pct。重点公司：海天味业：积极应对，稳中有进。22Q2 营收增长超预期，利润端仍承压。分品类来看，22Q2 酱油/调味酱/蚝油同比增长

34、分别为 17.1%/3.9%/12.0%，酱油和蚝油品类表现相对较强，调味酱品类增长仍然乏力。分渠道来看，22Q2 线上和线下渠道收入同比增长分别为19.4%/57.5%，线上渠道高增长主要由于公司积极发展新零售渠道。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域同比增长分别为5.9%/27.3%/20.9%/28.1%/19.6%，东部区域增速较慢，主要由于受到影响。22Q2 毛利率为 34.9%，同比下降2.2 pct，我们预计主要由于原材料成本上涨。单二季度看，销售费用率为 4.7%，同比下降0.5 pct，我们预计主要由于期间广告宣传投入和人工成本减少。毛销差为 30.2%，同比下降1.

35、7 pct。管理费用率为1.6%，同比下降 0.3 pct，主要由于规模效应提升。研发费用率为3.2%，同比增长0.8pct，主要由于加大研发投入。归母净利率为 24.7%，同比下降2.3 pct。千禾味业：控本降费，盈利改善。22Q2 营收增长符合预期，22Q2 缩减费用投入，利润端超预期。由于社区团购渠道的冲击，21Q2 公司营收同比下滑7.2%。在低基数下，22Q2营收增速达到 30.5%。分产品来看，22Q2 酱油/食醋营收增长同比分别为24.2%/39.2%，食醋业务基数较低，收入增幅较大。分地区来看，22Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域营收增长分别为28.2%/5.7%/47

36、.9%/45.2%/28.7%。截止 2022 年 6 月末，公司经销商数量为1,903家，环比净增加 4 家。22Q2 公司毛利率 35.7%，同比下滑 5.2 pct，主要仍是由于原材料价格上涨。单二季度看，销售费用率为 13.6%，同比下降 13.8 pct，主要由于减少电视广告宣传费用投入，以及采取降低费比、提高人效等措施。22Q1 毛销差为22.2%，同比提升8.7pct。管理费用率为 3.2%，同比下降 0.7 pct，主要由于减少信息技术服务费投入和股权支用。研发费用率为 3.1%，同比提升 1.1 pct，主要由于加大研发投入。全资子公司丰城恒泰暂时停产，公司计提资产减值准备

37、1,352 万元，影响归母净利润1,149 万元。归母净利率为11.9%，同比增加 5.6 pct，同比明显改善。涪陵榨菜：坚定拓品类，降费增业绩。22Q2 营收增长符合预期，品宣费用收缩，业绩表现超预期。对榨菜的消费有促进作用，居家隔离增加了榨菜的消费场景。单二季度看，产品提价对榨菜销量增长的冲击已明显减弱。公司 7 月加大费用投放力度，我们预计公司Q3 市场动销情况仍将改善。Q2 公司针对下饭菜的试吃活动有所增加，22H1 泡菜/萝卜品类收入增长分别达到 26.8%/37.0%，表现亮眼。22Q2 公司毛利率为57.7%，环比提升5.3pct，主要由于公司于 5 月开始使用低价的青菜头原料

38、；毛利率同比下降1.2 pct，主要由于2021年底开始将运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。若不考虑运输费用调整，我们预计 22Q2 毛利率同比提升 1.6 pct。21 年公司青菜头成本为1,100元/吨左右，22 年青菜头收购总体价格控制在 800 元/吨左右，青菜头成本有大幅下降。22Q2销售费用率仅为 10.8%，同比下降 15.5 pct，主要由于受影响公司梯媒广告投入缩减。22H1公司品牌宣传费用率仅为 2.2%，同比下降了 10.2 pct。22Q2 管理费用率为2.8%，同比下降0.3 pct。22Q2 净利率为 41.2%，同比提升 14.1 pct。安琪

39、酵母：经营环比改善，业绩符合预期。22Q2 营收增长符合预期，海外业务保持高增长。分业务看，22Q2 酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入21.8/1.4/2.3/4.9 亿元，同比增长分别为 8.7%/32.6%/ 18.2%/98.4%。单二季度看，在竞争对手提价逐步到位后，国内经营情况环比已有改善。22Q2 低毛利率的制糖业务收入占比为7.5%，环比下降4.6 pct。分区域看，22Q2 年国内/国外分别实现收入 19.4/10.8 亿元，同增4.5%/52.2%，我们认为人民币汇率贬值以及产品提价对海外收入增长贡献较大。22Q2 利润端表现符合预期，财务费用贡献较大。22Q2 公司

40、毛利率为 26.8%，同比下降 3.7 pct，主要由于糖蜜等原材料价格上涨，以及产品结构的变化；毛利率环比提升 0.1 pct，略有改善。单二季度看，销售费用率为5.5%，同比下降 0.9 pct，主要由于人效提升、差旅费和房屋租赁费用减少；管理费用率为3.2%，同比下降 0.4 pct；研发费用率为 5.4%，同比提升 1 pct，主要由于加大研发投入以及股份支用增加。22Q2 财务费用为-0.46 亿元，同比减少 0.68 亿元，主要由于美元和卢布升值产生汇兑收益所致。22Q2 归母净利率 11.6%，同比减少 3.4 pct，但环比提升1.6pct。6. 速冻食品：BC 渠道分化，成本

41、压力缓解6.1 C 端企业受益，B 端承压受影响，C 端表现较为亮眼。安井食品作为行业龙头，BC 渠道兼顾，渠道优势明显，22Q2 营收增速环比改善。公司菜肴制品业务高增长，一方面由于并表新宏业带来的增量，另一方面冻品先生基数较低。同时 22Q2 公司加强费用管控，利润端表现超预期。三全食品主要为零售渠道，受益于居家消费场景增加，业绩表现较好。受影响，千味央厨和立高食品由于下游餐饮和烘焙渠道需求下滑，营业增速环比下降。此外，油脂类原材料大幅上涨，利润端承压。油脂类价格已高位回落，猪肉价格小幅反弹。油脂是烘焙类和油炸类产品的主要原材料，22Q2 油料油脂价格指数处于高位，目前已有所回落，展望22

42、Q3，我们认为立高食品成本端压力将会缓解。安井食品主要使用鱼糜和鸡肉，对猪肉的采购较少，价格小幅反弹，我们预计对成本的影响有限。从需求端看，猪肉价格上涨，反而可能会促进火锅料的需求。重点公司： 安井食品：菜肴制品高增长，管控费用放利润。22Q2 菜肴制品业务高增，营收增长超预期。分业务看，22Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入6.36/4.88/8.74/8.74亿元，同比增长分别为 30.4%/-0.3%/ 15.1%/232.8%。单二季度看，由于对C端销售有促进，但对 B 端销售有压制，因此主食类的面米制品表现较好，肉制品和鱼糜制品等火锅料增长相对乏力，但整体看主业增

43、长稳健。菜肴制品业务高增长，一方面由于并表新宏业带来的增量，另一方面冻品先生基数较低，收入增速高。22Q2 公司加强费用管控，利润端表现超预期。22Q2 公司毛利率为 20.0%，同比下降 1.8 pct，主要由于低毛利率的菜肴制品业务占比提升。单二季度看，销售费用率为 5.7%，同比下降 1.7 pct，主要由于公司通过减少促销员、压缩广告投入等措施加强费用管控。管理费用率为 4.0%，同比增加1.0 pct，主要由于新宏业的投资协议对超额完成的业绩计提奖励金所致；研发费用率为1.0%，同比下降0.3pct。财务费用为-0.25 亿元，同比减少 0.23 亿元，主要由于定增资金带来的利息收入

44、增加。22Q2 归母净利率 8.5%，同比减少 0.2 pct。立高食品：成本边际改善，期待需求复苏。22Q2 营收增长符合预期。分业务看，22H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料同比增长分别为 9.0%/14.7%/-9.6%/-10.6%。22Q2冷冻烘焙食品/烘焙原料同比增长分别为 7.3%/-3.1%。受冲击，下游烘焙行业需求疲软，公司营收增长相对乏力。奶油业务我们预计由于经销商季末备货增加，收入增长较快。22Q2原材料价格上涨和产能利用率下降拖累毛利率。22Q2 公司毛利率为29.4%，同比下降6.0个百分点，我们认为主要由于油脂类原材料价格上涨以及产能利用率下降。单二季度看，销售

45、费用率为 11.7%，同比下降 2.9 pct，主要由于职工薪酬、广宣费用和业务宣传费用减少。毛销差为 17.7%，同比减少 3.2 pct。管理费用率为 8.3%，同比增加2.8 pct；还原股份支用后的管理费用率为 5.5%，同比减少 0.1 pct；研发费用率为3.9%，同比持平。22Q2剔除股份支用后归母扣非净利润为0.49 亿元，同比增长-16.7%，环比有改善。千味央厨：产品结构升级，经销表现亮眼。22H1 经销渠道表现亮眼，营收增长符合预期。分业务看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他分别实现收入3.15/1.33/1.12/0.85亿元，同比增长分别为 3.6%/6

46、.0%/ 13.0%/135.0%。油炸类产品增幅较低，主要是公司主动减少一些低毛利的芝麻球和地瓜丸产品，油条产品的整体增幅为7.4%，除第一大客户外，公司油条产品的增幅为 27.3%。菜肴类及其他收入增长快，主要由于公司重点打造的蒸煎饺单品增幅为 202.8%。分渠道看，22H1 直营/经销分别实现收入2.22/4.24 亿元，同比增长分别为-4.6%/27.4%。受影响，大客户部分门店不能正常开业，同时上新节奏也受到影响，因此直营渠道略有下滑。22H1 公司对第一大客户的销售额下滑1,760 多万元，影响最大，其他直营客户有不同程度的增长。公司上半年继续加大经销商渠道建设力度，在人员、政策、市场策略等多个方面服务核心经销商，同时合并小经销商。22H1 公司前20 经销商的销售额为 1.19 亿元，同比增幅为 60.4%。22Q2 产品结构升级提升毛利率，管理费用增加影响净利率。22Q2 公司毛利率为 22.4%，同比提升 1.5 pct，主要由于公司减少低毛利油炸类产品，产品结构有升级，有效对冲了原材料成本的上涨。单二季度看，销售费用率为3.1%，同比下降 0.5pct，主要由于业务宣传费减少。管理费用率为 10.7%，同比增加2.6 pct，主要由于员工薪酬和折旧摊销费用增加所致。22Q2 净利率 5.7%，同比减少0.1pct，表现相对平稳。