2022年隆盛科技研究报告.docx

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1、2022年隆盛科技研究报告1 EGR 行业龙头，多元布局协同发展1.1 业务多元发展，股权结构清晰国内 EGR 龙头，拓展铁芯业务开启第二增长曲线。公司成立于 2004 年，主营汽车 EGR 系 统生产与销售，是国内轻型柴油车 EGR 龙头企业。2017 年于深交所挂牌上市，募资 2.3 亿元 用于 EGR 技改及扩产；2018 年收购微研精密，布局 EGR 系统上游精密零部件业务，与公司形 成产业链协同；2019 年，投资设立柳州微研天隆科技有限公司及柳州致盛汽车电子有限公司； 2020 年 9 月，定增拓展新能源车驱动电机铁芯及天然气喷射气轨总成项目，正式向新能源车 领域延伸；2021 年

2、 11 月，再次定增拓展驱动电机铁芯产能，并于 2022 年 7 月获证监会批复。所处上下游行业发展稳定，有助于公司业务发展。一方面，国内钢材、铝合金原材料市场 竞争充分，供应充足，同时机加工件、冲压件、电子元器件、塑料件的生产企业众多，确保了 公司主要原材料持续稳定的供应；另一方面，公司下游行业是汽车制造行业及发动机/电机制 造行业，近年来稳步增长，带动了 EGR 和精密零部件行业的发展，且新能源汽车市场的持续快 速增长为驱动电机铁芯行业的发展创造了良好条件，市场容量与市场需求不断扩大。实控人倪茂生、倪铭父子技术出身，行业经验丰富。截至 2022 年 6 月，公司前两大股东 为倪茂生、倪铭，

3、系父子关系，分别持股 24.33%、8.64%，合计持股占比 32.97%，为公司的实 际控制人。倪茂生先生出生于 1954 年，2019 年之前担任公司董事长一职，历任威孚、博世工 程师，技术出身，并长期深耕于汽车行业。倪铭先生出生于 1981 年，现担任公司董事长及总 经理，历任无锡油泵油嘴厂试车工，无锡油泵油嘴集团分厂厂长，无锡威孚高科销售部副部长、 部长、市场部部长，无锡威孚力达催化净化器副总经理，在汽车行业经验丰富。 下属子公司微研精密为公司 2018 年收购的全资子公司，主要负责汽车精密零部件的生产 销售；隆盛新能源是公司 2021 年 9 月投资设立的全资子公司，主要负责新能源车

4、驱动电机铁 芯及天然气喷射气轨业务。1.2 EGR 深耕十八年，顺应时代趋势拓展新业务公司已形成 EGR 系统、精密零部件、新能源三大业务板块。公司 EGR 系统业务由 EGR 阀、 传感器、EGR 冷却器、控制单元等部件构成，当前明确以 EGR 阀、EGR 冷却器、电子节气门作 为支撑国 VI 项目的三大核心产品；精密零部件包括精密冲压件、精密注塑件、精密机加工件 等；新能源板块产品包括驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成。2022 年上半年公司收入构成 为 EGR31%+精密零部件 36%+新能源 28%+其他业务 6%。收购+定增，多元化加强增长动能。2014-2021 年间，公司营业收入由

5、 1.2 亿元增长至 9.3 亿元，年平均复合增速达到 34%；归母净利润由 1400 万元增长至 9800 万元，年平均复合增速 达 32%。收入结构上，公司 2018 年收购微研精密获得精密零部件业务，并于 2020 年定增拓展 电机铁芯及天然气喷射气轨业务。2021 年起电机铁芯业务放量，贡献收入增长弹性。 收入增速上，公司 2017/18 年收入下滑，主因 2017 年 7 月商用车国 V 排放标准实施，高 效 SCR 技术路线以其低成本、更便捷的优势取代部分 EGR 需求，导致行业规模下降进而影响公 司收入增速。2021 年国 VI 实施后，排放标准要求提高，SCR 路线已无法满足需

6、求，EGR 再次 成为主流路线，为公司收入带来增量。政策刺激+业务结构改善，股东权益回报率有望增加。2018 年之前公司收入主要来自 EGR 业务，净利率及 ROE 趋势与国家排放政策推行时间基本一致，2015 年柴油车国 IV 实施 EGR 成 为主流路线，公司盈利能力得到明显提升；2018 年国 V 实施，SCR 技术路线部分替代 EGR，公 司收入增速也随之向下。2018 年后公司收购微研精密注入新业务，2020 年 7 月起轻卡国 VI 实 施，2021 年 7 月起重卡国 VI 实施，公司 ROE 也自 2018 年见底后逐步回升。 期间费用率持续下降，研发费用逐年增加。公司期间费用

7、管控良好，费用率自 2017 年上 市以来持续下降，2022H1 期间费用率仅 11%，相较 2017 年 21%大幅下降，其中管理费用率自 6.1%下降至 4.5%，销售费用率自 4.4%下降至 1.2%，财务费用率自 2.2%下降至 1.6%。2018 年 受收购微研精密影响带来 975 万元管理费用增项，剔除该笔费用后当前期间费用率与 2017 年 同比持平。公司注重研发投入，研发费用保持逐年上升，研发领域由商用向乘用拓展，研发对 象包括电子节气门、排气背压阀、电机铁芯等，提前部署产品线，截止 2022H1,公司授权状态 有效的专利数共计 340 余件，其中发明 50 余件，全面为未来国

8、 VI B 的实施做好准备。毛利率逐渐企稳，净利率有望回升。2014-2021 年间公司毛利率整体呈现下降趋势，主因： 1）国 V 对 EGR 需求降低影响公司收入及利润；2）新业务精密零部件及电机铁芯毛利率低于 EGR。2021 年国 VI 政策执行后 EGR 需求迅速上升，电机铁芯业务随收入放量，规模效应逐渐 显现，我们预计公司 EGR 业务毛利率未来整体会呈现小幅上升趋势。2 商用车 EGR 龙头，再起航斩获乘用车订单2.1 商用车 EGR，充分受益政策红利节油、减排，EGR 的最主要需求。EGR（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装 置，由 EGR 阀、传感器、EGR 冷却器和控

9、制单元（ECU）组成，工作原理为将发动机排出的部 分废气景 EGR 冷却器冷却后，重新引入气缸循环燃烧，通过降低气缸中氧气浓度及温度来降低 有害气体 NOX（氮氧化物）的排放，以满足国家尾气排放标准要求。对于商用车而言，应用 EGR 能有效降低 NOX排放；对于新能源混动车而言，应用 EGR 可有效降低油耗及抑制爆震。受益国 VI 政策红利，EGR 市场快速扩张。2021 年前 EGR 主要用于轻型柴油车、非道路车 辆及部分汽油车中，2021 年国 VI 标准实施后，排放要求大幅提高，重卡柴油车上原使用的 SCR 技术路线无法满足排放标准，需要强化氮氧化物和 PM 的后处理技术，因此涡轮增压+

10、电控+高 压共轨+EGR+DPF+SCR+DOC+（ASC）成为主流技术路线，EGR 成为重卡国 VI 阶段发动机新增零 部件，打开重型柴油车 EGR 市场空间。重卡 EGR，新增超 10 亿市场空间。轻型商用车国 VI 排放标准已于 2020 年 7 月 1 日实施， 含 EGR 的后处理系统为主流路线，单车装配价值量在 600 元。我们测算行业 2021 年规模在 3.26 亿元，预计 2024 年达到 13.26 亿元。重型商用车国 VI 标准于 2021 年 7 月 1 日开始实 施，含 EGR 的后处理系统为主流路线，单车装配价值量在 800 元左右。标准实施前国 V 车型抢 购透支

11、部分需求，导致 2021 年下半年及 2022 年销量萎靡，我们预计 2021 年仅 10%重卡装配， 2023 年下半年起全部装配，测算行业 2021 年规模在 1.26 亿元，2024 年达到 11.80 亿元。基本假设： 1）受 2021 年国 V 到期导致商用车销量提前透支的影响，2022 年商用车销量大幅下降， 预计 2023 年起同比正增长； 2）相较国 VI B，国 VI A 的测试循环较为宽松，部分车型不加装 EGR 也可通过其他方式 达到排放标准，故 2023 年 7 月之前商用车 EGR 渗透率较低； 3）国 VI B 起，测试循环严格，EGR 基本成为必须装配的零部件，我

12、们预测 2024 年起 EGR 在商用车渗透率达到 100%。十八年积累，成长为商用车 EGR 龙头。公司 2004 年成立起即为汽车整车及制造企业提供 符合国家排放标准的 EGR 系统及主要零部件，经过多年技术积累及市场开拓，公司市场份额于 2014 年的 28%增长至 2020 年的 40%，截至 2022 年公司市场份额近 60%，成长为国内 EGR 龙头 企业。下游客户覆盖康明斯、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、 中国重汽、新柴、常柴等头部柴油车及发动机企业。2.2 混动车 EGR，降震+节油成为标配高压缩比提高热效率，提升节油效果。混动专用发动机普遍采用高压

13、缩比以提升热效率， 压缩比是指气缸中的气体被压缩的程度，发动机压缩比越高，意味着气缸中气体被压缩的程度 越高，对应气体温度、压力和流动速度越快，气体与燃油的混合也会越均匀，使得可燃气体的 燃烧速度更快、更完全，从而释放更多热量并转化为机械能。因此发动机压缩比越高，发动机 的热效率也越高。当前传统汽油发动机压缩比一般在 10:1 左右，比亚迪 DM-i 车型配置发动 机压缩比高达15.5:1，并将热效率提高至43%，对比同一车系的燃油版车型热效率在38%左右， 综合工况油耗低至 0.9L/100km。EGR 技术可以有效解决爆震问题。高压缩比容易产生爆震，爆震是发动机燃烧过程中的一 种异常燃烧现

14、象，由于可燃气体被过度压缩导致压力和温度暴增，可能会导致发动机出现敲缸、 抖动，严重时会损坏发动机及其他零部件，这也是制约发动机压缩比提升的原因之一，但 EGR 可以有效解决爆震问题。通过将一部分不可燃的废气循环流入气缸内，可以稀释缸内空气、减 缓燃烧效率，同时 EGR 废气比热容高可以吸收热量降低温度，改善发动机爆震。EGR 技术通过改善爆震降低油耗。无 EGR 的发动机因为爆震问题，一般会采取将点火提前 角延迟到不会爆震的点火时机，然后在发动机不爆震时提前缓慢恢复点火的方式，降低爆震的 同时也影响了发动机的效率。EGR 技术通过改善爆震问题，可以使得点火提前角提前运行，发 挥发动机最大潜力

15、，提高热效率。 EGR 技术通过减少泵气达到节油目的。泵气损失指活塞吸气排气的能量损耗，低转速时节 气门开度很小，活塞将空气从狭窄的缝隙吸入气缸相对吃力，从而带来泵气损失。含 EGR 发动 机因有部分废气循环进入气缸能够有效气缸中的负压，活塞吸气过程顺畅，节省的扭矩直接用 以驱动车辆，达到节油目的。EGR 已成为混动系统的主流路线。目前主流的国内外主机厂混动平台均使用了 EGR 技术， 包括比亚迪 DM-i、长城 DHT、吉利雷神、丰田 THS、本田 iMMD、广汽、奇瑞等主流混动平台。 混动 EGR，展望 20 亿市场空间。双积分要求逐渐驱严的现状下，我们认为乘用车的电动 化仍然是大势所驱。

16、但考虑当前锂矿价格保持高位，纯电动车成本很难得到有效下降，而混动 车型凭借其成本低、无里程焦虑、适用冬季行驶、多模驱动能等优势，在 10-20 万价格区间广 受消费者欢迎，预计混动车渗透率占比有望持续上升。基于以上考虑，我们预测 2024 年乘用 车市场 EGR 市场规模可达 15.77 亿元。EGR 技术原理一致，业务领域顺利拓展。EGR 在不同车型中工作原理基本一致，均是采取 机内物理净化方式，通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低 NOx 浓度，因此对于公司而言，业务从商用车到乘用车技术及配套经验可以顺利迁移，并保持在 EGR 行业的领先地位。目前公司在混动车领域已定点

17、比亚迪、广汽等客户，随着国内混动技术的的 崛起，我们预计公司有望继续在自主领域获取更多客户订单。2.3 公司 EGR 收入及盈利预测1、 公司业务角度根据我们测算： 2022/23/24 年公司 EGR 收入达到 4.53/8.44/11.89 亿元；2022/23/24 年公司 EGR 利润达 到 0.45/0.93/1.43 亿元；主要增量来自重卡及混动业务。 基本假设： 1）国 VI 政策下轻型车 EGR 需求量不断上升； 2）国 VI 政策下重卡 EGR 市场属于新增量，需求上升； 3）公司在非道路 EGR 领域市占比 50%，行业年均 100 万销量； 4）2021 年底公司获比亚迪

18、定点，预计占其混动车份额 50%；已获得广汽 EGR 阀定点； 5）公司已获或接洽五菱、吉利、小康等主机厂，有望陆续定点。2、 市场份额角度从行业市场份额角度：公司 2024 年收入在 12.51 亿元，主要区别在于市场份额的假设； 与我们直接通过业务端做的预测基本相符。3 技术优势充分释放，电机铁芯开启第二曲线3.1 电机关键零部件，直接影响汽车性能电机铁芯是影响驱动电机性能的核心。电机主要由电机铁芯和其他辅助部分组成，其中电 机铁芯包含定子和转子，定子可实现导磁、导电和支撑固定等功能；转子可实现输出转矩，减 少启动电流，改善启动特性等功能。铁芯性能决定了汽车的爬坡能力、加速能力及最高车速等

19、 核心性能指标，占驱动电机成本的 30%，是电机最关键的零部件。 充分发挥公司技术优势。电机铁芯由定子和转子构成，定子又由定子铁芯、定子绕组、机 座等组成，转子由转子铁芯、转子绕组、转轴等构成。电机铁芯发展趋势体现在：定子冲片薄 片化，硅钢片尺寸变大，铆接、焊接到粘接工艺。技术核心在于模具设计能力，客户选择铁芯 供应商时核心考察的是模具设计、加工、维护能力，模具需要 8000 万次以上冲压仍保持稳定 且不形变。日本微研和黑田是全球模具产业领先企业，也是公司子公司微研精密的原母公司。电机铁芯受益于驱动电机需求量上升。一般而言，车载电机数量越多，乘用车性能越强， 主要体现在：1）多电机可提高整车工

20、作效率，从而提高续航里程；2）多电机可提高整车操控 性、稳定性、制动性能和爬坡能力；3）多电机大幅提升能量利用效率，比单电机更加节能环 保。当前市场双电机车型一般采取永磁同步电机（主驱）+交流异步电机（辅驱）或双永磁同 步电机的方式。根据我们测算： 2021 年国内电机铁芯需求量在 402 万台，预计 2024 年达到 1191 万台；2021 年国内电机 铁芯市场规模为 16.06 亿元，预计 2024 年达到 45.27 亿元。 基本假设： 1）新能源车渗透率 2022 年达到 30%，2024 年达到 45%； 2）纯电动单车电机搭载量 2022/2025 年为 1.05/1.10 个，

21、混动车（含 HEV）单车电机搭 载量 2022/2024 年为 1.00/1.00 个； 3）驱动电机铁芯单车价值量 400 元。日系精密零部件出身，黑田新技术再加持。电机铁芯行业参与者相对较少，国内主要有公 司、范斯特、长鹰信质，海外主要为宝捷利钢、欧络伊红等。公司凭借日系出身、黑田技术、 二级市场资金加持，竞争力相较其他竞争者有显著优势：1）公司铁芯业务在子公司微研精密 体内，微研精密 2008 年成立时股东构成为无锡市国资委（40%）+无锡微研 30%+凯利投资 30%； 其中无锡微研为日本微研子公司，在日本精密模具行业享有盛誉；2）日本微研获黑田参股， 基于此公司 2022 年 2 月

22、获黑田粘胶技术专利，该技术可以提升 5%电机性能，节省 5%电池， 并有望带来 30%以上价值量提升，目前蔚来、比亚迪、吉利、华为、小米都已送样；3）公司 2020/22 两次定增，提前布局产能以满足未来增量需求。3.2 公司电机铁芯收入及盈利预测1、 公司业务角度根据我们测算： 2022/23/24 年公司铁芯收入达到 4.92/10.48/14.89 亿元；2022/23/24 年公司铁芯利润 达到 0.47/1.05/1.64 亿元；主要增量来北美大客户、联电和比亚迪。 基本假设： 1）公司收入随主要客户（北美大客户、联电、比亚迪）销量增长而增长； 2） 逐渐进入长安、吉利、华为等其他主

23、机厂，持续带来增量。2、 市场份额角度从行业市场份额角度，我们预测公司 2024 年收入在 14.49 亿元，与我们直接通过业务端 做的预测基本相符。4 其他业务跟随行业，有望获得稳定发展4.1 天然气喷射气轨：跟随天然气重卡行业发展天然气重卡优势显著，短期受制于原材料价格高位。相较柴油重卡，天然气重卡优势体现 在：1）政策性：国务院等多次发文，要求提高天然气在公共交通等领域的比重；2）经济性： 1 吨 LNG 与 1 吨柴油热值相当，而 LNG 价格相对较低，油气价差长期存在；3）环保性：充分 燃烧后污染物小于柴油发动机；4）路权高：部分省市环保法规限制柴油重卡的使用，鼓励使 用天然气重卡。

24、2020 年下半年以来，受天然气价格大涨影响，天然气重卡需求量大幅下降， 同时 2021 年下半年起全国重卡总需求下降，也影响了天然气重卡的销量。天然气喷射系统是天然气发动机燃气供给及喷射系统的核心零部件，用于控制燃气喷射 量和混合气比例，保证发动机在电控单元控制的空燃比下运行。 与博世深度合作。2017 年开始与博世合作开发“天然气喷射系统”项目，并于 2020 年 11 月获得博世定点。博世在天然气重卡领域市占率达 70%，公司通过定点博世间接配套潍柴、康 明斯、锡柴等主机厂，ASP 在 2500-3000 元。2020 年公司定增建设 9 万套/年的天然气喷射气 轨总成项目，调整后计划投

25、资 3379 万元，截至 2021 年底累计投入 3329 万元进度 98.48%，产 能建设已基本完工并开始产生收入。4.2 精密零部件：收购以协同公司产业链发展日系+国资背景，2018 年收购延伸公司产业链。公司 2018 年以 3 亿元对价收购微研精密 100%股权，其成立于 2008 年，由无锡市国资委（40%）、无锡微研（30%）及凯利投资（30%） 合资设立，其中无锡微研成立于 1994 年，由日本微研株式会社投资创办，其于日本精密模具 行业享有盛誉，尤其在电子与半导体模具方面具有独特的技术与工艺，至今已有 40 多年的历 史。微研精密成立以来专注于精密模具、高端精密冲压件、高精密

26、机加工件、精密注塑件等产 品的研发和生产，产品主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块以及新 能源汽车的电控电机模块，属于公司的上游企业，收购有利于保证原材料的充足供应和价格稳 定，也实现公司从 EGR 系统向上游精密冲压零部件的产业链延伸。3 年业绩承诺完成，电机铁芯带来新活力。2018 年微研精密被收购时做出的业绩承诺为 2018-2020 年扣非归母净利达到 2204.24 万元、2870.14 万元和 3863.43 万元，目前顺利兑现 承诺，2021 年利润小幅下降，我们理解一方面是 2020 年为了完成业绩承诺有所调整；另一方 面是公司成本主要为钢、铝、铜、塑料等大宗产品，受 2021 年大宗涨价影响较大。