2022年红星美凯龙研究报告.docx

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1、2022年红星美凯龙研究报告核心观点红星美凯龙是我国中国家居卖场第一龙头，市占率领先。据沙利文，2021 年公司占中国家 居装饰及家具商场行业市场份额达 17.5%。截至 2022H1，公司共经营 94 家自营卖场、280 家委管卖场，通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家 居建材项目，包括 475 家家居建材店/产业街，经营规模/卖场数量在行业领先。 虽对卖场经营造成负面影响，但也使得行业加速出清，美凯龙市场份额有望进一步提 升。家具卖场行业呈典型的“大行业、小公司”特征，但零售因具备“规模、效率、品牌” 三方面的壁垒，集中度不断提升。进一步加速行业的优

2、胜劣汰，美凯龙作为龙头抗风 险能力更强，市场份额有望进一步提升。公司储备项目充足，行业景气复苏时委管业务收入有弹性。尽管影响下，22H1 公司委 管业务（包括项目前期品牌咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、商业咨询费及 招商佣金）收入下滑幅度较大。但公司在手项目充足，截至 22H1，公司共有 323 家准备中 的委管家居卖场签约项目（已取得土地使用权/获得地块）。伴随影响消除，委管卖场展 店回暖，收入弹性有望释放。 H/A 股折价较高，估值具备较高吸引力。AH 股同时上市以来 H/A 价格平均达 46%。且截 至 9 月 22 日，公司 H 股收盘价为 2.36 港元，对应我们预计的 2

3、022 年 EPS 0.49 元（0.56 港元），PE 仅为 4.3x，估值已具备较高吸引力。与市场不同的观点市场认为公司杠杆率较高，高额财务费用拖累公司盈利能力。公司有息负债规模已在较快 下降，截至 22H1，计息负债规模为 371 亿元，较 20 年末的 454 亿元有一定改善，公司财 务费用率也由 2020 年的 17.3%优化至 16.9%。我们认为公司降杠杆战略下，通过租金收入 /PE 项目退出/减少投资规模等举措进行偿付，有息负债规模有望进一步下降；融资结构也 可通过优质物业抵押融资/发行低利率债券等方式进行优化。公司的财务费用有望进一步优 化，提升公司盈利能力。 市场认为公司处

4、于家居零售环节，受房地产景气拖累。但我们认为：首先，公司自营卖场 以租金收入为主/委管卖场主要包括管理咨询等服务费收入，收入与家居销售的关联性不高; 其次，公司一二线城市卖场布局完善，大量存量房家居消费需求可对新房需求进行补充； 最后，尽管地产后周期整体景气下滑，但公司凭借重运营策略落地，运营质量不断提升， 展现出强于行业整体的。家居卖场龙头，战略调整、再启远航红星美凯龙是我国中国家居卖场龙头。公司最早可追溯至 1994 年，前身红星家具城通过租 赁厂房开设第一代家具商场。1996 年首创“市场化经营、商场化管理”平台模式，并于 2000 年以“红星美凯龙”品牌在上海设立了第一家家居商场。历经

5、 20 余年耕耘，美凯龙已成为 中国领先的家居装饰及家具商场运营商。公司经营规模与市场份额在业内保持领先。截至 2022H1，公司共经营 94 家自营卖场、280 家委管卖场，通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家 居建材项目，包括 475 家家居建材店/产业街。据公司 2021 年年报，2021 年公司占中国连 锁家居卖场市场份额 17.5%，占家居卖场（包括连锁与分连锁）市场份额 7.4%，均为同业 第一。2021 年公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”的经营战略，调整再启航。轻资产指的是卖 场主业以委托管理与特许加盟模式进行快速扩张；重运营指的是坚持“

6、一体两翼”策略（一 体指线下卖场，两翼指家居家装一体化和线上线下一体化），提升运营效率；降杠杆指的是 通过丰富资本结构、减少资本开支，保持财务稳健与现金流充沛。 公司的核心竞争力在于品牌知名度、规模优势以及精益化的运营能力。公司的核心竞争力 也在公司的重运营战略中体现，即“基于红星美凯龙品牌的知名度和遍布全国的连锁网络， 通过精细化的运营能力，提升公司全家居产业（产业链纵深，由零售向家装布局）、全渠道 （线上线下融合）的市场份额。一体：卖场“自营+委管”双轮驱动，践行精细化管理公司开创业内“自营+委管”扩张模式先河。自营模式下公司将获取的经营性物业对外招商， 为入驻商户提供综合性服务并收取固定

7、的租赁及管理费用；委管模式下经营性物业归合作 方所有，公司派出管理人员提供全面的咨询与委管服务，收取商业咨询等系列服务费用。 自营商场通过自有/租赁/合营联营方式获得物业，三种方式下日常经营管理无明显差异。自 有、租赁、合营联营三方方式区别主要在于：项目公司股权结构、经营物业权属、收入成 本确认口径的差别，日常经营管理均由美凯龙方负责。与自营模式联动，公司通过委管在三线及其他城市快速布局。委管模式下，公司无需承担 大量资本开支，只需提供店址选定、商场设计、商场装修和整修、商场管理等服务，收取 对应的管理费与咨询费。通过自营、委管模式联动，公司快速在全国范围内布局家居卖场。 截至 22H1，公司

8、卖场覆盖我国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市。多店态布局，打造“超级百 Mall”。22 年 1 月，公司启动“超级百 Mall”布局，打造“9 家至尊 Mall+32 家一号店+59 家标杆商场”，分别覆盖高端、中高端、大众消费客群。据红 星美凯龙家居集团官方公众号，公司未来每年计划升级 10-20 家传统卖场为标杆商场，并 且每年有 2-5 家标杆商场升级为 1 号店和至尊 Mall。以场景运营 9 大主题馆，提升用户体验的同时，提升流量的转化效率。9 大主题馆包括智 能电器生活馆、睡眠生活馆、高端定制馆、进口国际馆、系统门窗馆、潮流家具馆、精品 卫浴馆、设计客厅馆和软装陈列

9、馆。通过主题馆的运营，提升消费体验的同时，可引导形 成关联销售，提升流量的转化率。 积极拓展中高频商品，提升租赁面积占比。此前高端电器为红星美凯龙卖场中的附属品类， 从 2020 年 10 月开始，公司将其提升至第一战略品类，并在全国范围内布局智能电器生活 馆，结合丰富的营销活动以及场景式的消费者触达，提升了消费者的转化率和客单价。从 而，公司吸引了更多的品牌商与经销商入驻卖场，提升了相关品类的租赁面积。尽管受影响，委管卖场拓展受限。2016-2019 年，凭借委管业务的较快发展，委管卖 场贡献营收占比均保持在 30%上下。发生后，公司委管业务拓展受负面影响，22H1 收入录得 13.0亿元，

10、同比下滑 22.7%，收入占比也由 2019年的 28.6%下滑至 22H1的 18.6%。但精益运营下，自营与委管卖场均保持较高的运营质量与相对充沛的卖场储备，自营卖场 营收也恢复了正增长。22H1，公司自营卖场出租率达 92.1%，委管卖场略低于自营，但也 保持了 90.1%的高出租率。截至 22H1，公司共有 19 家筹备中的自营家居卖场与 323 家准 备中的委管家居卖场签约项目（已取得土地使用权/获得地块）。自营卖场收入也自 2021 年 开始重回正增长，2021 年营收录得 80.9 亿元，同比增长 21.1%，较 2019 年增长 3.8%； 22H1 营收同比增长 6.0%至

11、41.5 亿元。两翼：推动家居家装、线上线下一体化2019 年以来，公司不断加码家装业务的战略布局。2019 年，公司成立装修产业集团，加 速布局家装业务。公司制定了“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线” 的战略部署。2020 年，车建新在投资者开放日活动上，强调将家装打造成第一大业务，将 传统的家居卖场转变为家居家装一体化的新零售卖场。截至 2021，公司依托线下实体网络， 已开设 253 家家装门店。依托家装抓取家居装饰和家具市场的全端流量，反哺家居卖场主业。公司通过家居全品类 运营能力、供应链整合能力与全国范围的卖场门店，打造面向不同人群的差异化家装品牌 矩阵“更好家”、

12、“美凯龙家装”、“振洋”等。公司家装业务以用户为中心，为其提供设计、 选材、施工、家居采购等一站式服务，实现家居家装一体化。线上线下一体化也是公司近年发力的主要方向之一。公司联合战略投资方阿里巴巴对线下 卖场进行数字化的升级，建立天猫“线上同城站”，并赋能线下经销商，帮助商家有效将线 上流量精准转化至线下卖场进行消费。 公司也在营销活动上不断创新，积极探索除天猫外更多触达消费者的线上新零售渠道。 22H1，公司开展“天猫团新家”活动：周一至周五通过天猫及微信双触达消费者，周末通 过线下商场团购活动，完成流量的转化。除天猫外，公司还复用线上运营能力及资源，给 予短视频与直播完成新的流量池的沉淀。

13、股权结构稳定，员工持股与股权激励彰显信心实控人持股集中，高管经验丰富。创始人车建兴为公司实控人，截至 22H1，车建兴与其妹 车建芳通过红星持股间接持股 39.78%。包括车建兴在内的高管团队在家居零售行业拥有超 过 20 年的经验，平均任期均超 10 年，具备出色的家居行业运营能力。2019-2021 年推出三期员工持股计划与一期股权激励计划，激发公司经营活力。19 年 1 月、 19 年 5 月、21 年 3 月，公司推出三期员工持股计划，各期持股计划约占总股本的 0.4-0.5%。 20 年 5 月，公司发布首次股权激励计划，对 982 名公司核心骨干授予股票期权，约占总股 本的 0.7

14、1%。股权激励计划考核目标以 19 年合并营业收入为基数，要求 20、21 年合并营 业收入（剔除影响）同比增长率不低于 15%/10%。大浪淘沙，家居卖场龙头渐显家居零售是超 3 万亿的大市场，行业发展稳健。据沙利文，2021 年我国家居市场销售额为 5.1 万亿元，2017-2021 年市场复合增速为 5.4%。其中，家居零售市场销售额达 3.5 万亿 元，2017-2021 年市场复合增速为 6.0%，略快于家居整体。行业发展趋于稳健，据沙利文 预计，2022-2026 年家居零售市场销售额复合增速为 5.9%。家居零售市场中有超一半是商场业态，连锁化商场表现要强于非连锁。据沙利文，20

15、21 年 我国家居卖场市场规模达 1.85 万亿元，占家居零售市场的 53.2%。其中连锁化卖场表现要 强于非连锁，2017-2021 年零售额复合增速分别为 5.6%、1.9%。据沙利文预计，连锁家居 卖场占卖场份额将由 2021 年的 42.3%提升至 2026 年 46.9%。连锁卖场集中度呈提升趋势，美凯龙、居然之家位列前二。据沙利文，我国连锁家居卖场 CR5 2021 年市场份额分别为 35.7%，同比提升 0.8pct，行业集中度呈提升趋势。美凯龙、居然之 家领跑行业，2021年销售额占连锁卖场销售总额分别为17.5%、13.3%，较2017年的13.5%、 9.4%市占率由明显提

16、升。下，行业强者愈强趋势明显，龙头市占率受益于劣势门店出清“被动”提升。以我国 销售额前 50 强家居卖场（单店）为例，据中建协家居市场委，2021 年前 50 强家居门店销 售总额达 647.0 亿元，同比下滑 6.5%；占全国卖场总销售额的 8.5%，同比提升 1.6pct； 前 50 强平均单店坪效为 10043 元/年，同降 10.7%。综合来看，前 50 强销售额同比下 滑、单店坪效同比下滑，但占卖场销售额比重却有所提升，表明了家居卖场行业已进入优 胜劣汰阶段，龙头品牌集中度提升、强者愈强的趋势更加明显。卖场收入贡献稳健，降杠杆有望释放利润空间卖场主业表现稳健，贡献主要营收反复，公司

17、处于营收修复阶段。前，公司凭借自营与委管卖场双轮驱动，及家装 业务的发力，收入处于增长区间。2019 年实现营收 164.7 亿元，同比增长 15.7%。发 生后，公司委管门店拓展与家装等业务拓展受阻，且公司 2020 年主动对部分商户进行免租， 2020 年公司营收同降 13.6%至 142.4 亿元。2021 年，得益于品类调整、租金上涨、出租 率回暖，公司营收同增 9.0%至 155.1 亿元。22H1 反复，公司委管业务、家装及商品 销售业务受限，营收同比下滑 7.3%。 影响下业务开展受限，非经常损益也对公司 2021 年盈利造成一定拖累。2020 年公司 归母净利同降 61.4%至

18、 17.3 亿元，主要原因系影响下，公司针对部分自营商场给予租 金优惠、品牌咨询委管及建造施工推进受限、投资性房地产公允价值评估放缓所致。2021 年归母净利同比增长转正，但仍未恢复至 2019 年的 50%，除业务开展受限，也与公司对 使用权资产进行资产减值及信用减值有关。22H1，公司归母净利同比下滑 32.1%至 10.3 亿元，主要系委管及家装业务因受限所致。毛利率波动主要系公司收入结构变化，也因影响下多业务毛利率下滑有关。2016-2019 年，公司毛利率不断下滑，主要系低毛利率的商品销售及家装、工程施工建设业务收入占 比提升所致。2020 年后，对除自营卖场以外的其他业务造成负面影

19、响，盈利能力均出 现一定程度减弱。22H1，公司毛利率继续下滑，同降 1.3pct。22H1 销售与管理费用率改善，财务费用率伴随降杠杆仍有改善空间22H1 销售与管理费用率同比改善。公司卖场运营继续提质， 2022 年上半年公司将主力品 类持续延伸至十大品类，加速主题馆打造，并且实现期间费用率 34.6%，同比下降 4.8pct， 其中销售/管理费用率分别同比降低 2.4pct/3.0pct。拆分 Q2 单季度，公司期间费用率 33.3%， 同比下降 5.7pct，销售/管理费用率分别同比降低 2.2pct/4.7pct。 降杠杆战略落地，有息负债规模下降，现金流量有所改善。公司持续提升卖场

20、运营质量， 2021 年经营性净现金流同比增长 29.4%；投资性现金流得益于处置投资项目，2021 年净 流出大幅缩窄。通过对卖场运营的优化以及投资规模的控制，公司快速降低有息负债规模。公司一方面通 过经营性现金流对债务进行偿付，另一方面通过控制投资规模及 PE 投资退出优化投资性现 金流。截至22H1，计息负债规模为371亿元，较20年末的454亿元有明显改善。截至22H1， 公司资产负债率为 57.0%，仍处于较高位置。未来伴随杠杆继续下降以及资本结构的进一 步优化，公司财务费用率仍有较大改善空间。短期兑付无虞，充沛的 PE 项目储备/优质的一二线物业资源为公司长期降杠杆与调节资本 结构提供有力支持。具体看公司有息负债结构，1 年内到期的长期债券中，有 3 亿美元债已 于 9 月 21 日完成兑付，剩余 10 亿元人民币债券公司自有资金基本可满足兑付需求。其余 借款除常规的续期外，我们认为公司可通过四种方式进行兑付：1）租金收入；2）PE 投资 项目退出；3）发行新的债券，9 月 25 日公司公告拟发行 2022 年第一期中期票据，募资不 超过 30 亿元；4）围绕优质物业进行融资。