2022年白酒行业专题分析.docx

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1、2022年白酒行业专题分析历史行业Q4股价复盘近5年行业走势复盘 2017年板块走势分析超额收益明显股价表现：17年整体来看白酒指数大幅跑赢食品饮料行业指数和大盘，白酒行业进入消费升级和品牌集中 度提升的上升周期，白酒板块收入持续提升、业绩加速增长，拉动食品饮料行业表现出了远超大盘的走势。宏观角度： 11月市场存在因油价上涨不确定和大宗商品价格处于高位的高通胀预期，叠加美联储暗示再次加息，市场 预判年末大盘流动性缩紧。 下半年人民币持续升值，在9月美元兑人民币稳定在6.6左右，对外贸易进出口均有所回落。 贷款利率上行，房地产和固定资产投资同比增速回落，大行信贷额度紧张。以上原因共同导致11月以

2、来大 盘出现回落，白酒板块因为白马股估值相对较高市场存在估值泡沫,担忧出现部分资金出逃导致指数回落， 但经济周期+成本上涨提价预期+集中度提升龙头效应，拉动大众品进入上升周期，整体来看年末食品饮料 板块抗风险能力增强。估值角度：17年初机构次高端白酒股持仓水平较低，次高端白酒平均估值20-25倍，未来三年增速预测在 35%以上，存在高速发展空间。结合17年茅台中报超预期，次高端高速发展，消费升级和次高端价格带扩 容的逻辑得到初步验证，低估值和高预期差拉动白酒行业在中报验证行业逻辑后迎来了快速提升。截至17 年年末，白酒（中信）PE35.2倍，处于10年历史77.9%分位点的相对高位。近5年行业

3、走势复盘 2018年板块走势分析股价调整期股价表现：18年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，整体波动相对大盘更大，说明市场对白 酒行业的消费升级红利、宏观经济影响和估值性价比等角度存在一定分歧，除茅台外，高端次高端白酒企 业在18年下半年均出现不同程度的股价调整。宏观角度： 人民币贬值趋势明显，出口订单数量持续下滑，中美贸易摩擦不确定性增强，成为全球股市下跌主要原因。GDP、CPI和PPI均出现增速同比放缓趋势，从反映经济周期的指标看，受去产能和环保督查政策的影响， 去产能产品价格上涨较快。国有企业利润大幅提高，存在较强的补库存倾向，造成原材料库存上升。民营 企业利润增速平缓甚至略有

4、下降，去库存意愿较强，造成产成品库存下降。国有企业去库存速度大于民营 企业，但国有企业补库存行为可持续性欠佳，工业企业将继续处于去库存周期。基本面角度：三季报发布后市场对以白酒为主的量价齐升逻辑高增速消费品预期下降，另外对消费升级和 量价齐升持续对基本面支撑存在担忧，因此三季报后食品饮料板块整体有较大幅度回调。在宏观经济预期 下，食品饮料行业投资风格转向为风险偏好较低，基本面稳健的防守类调味品和乳制品等行业。截至18年 年末，白酒（中信）PE20.6倍，处于10年历史30.3%分位点。近5年行业走势复盘 2019年板块走势分析板块大幅跑赢大盘股价表现：19年整体来看白酒指数大幅跑赢食品饮料行业

5、指数和大盘，但整体向上趋势更加稳 定，市场对中美贸易摩擦的悲观预期已经反映在股市中，随着以社零数据为主的宏观经济数据 回暖，叠加食品饮料周期性基本面确定性较强和估值修复预期，板块整体表现较好。宏观角度：从Q2开始受中美贸易摩擦和宏观经济下行悲观预期的担忧逐渐消退，叠加社融、社 零等宏观经济数据持续回暖，以食品饮料为首的必选和可选消费率先复苏。6月30日G20峰会后， 美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。预示着下半年中国 经济增长的外部环境暂时边际企稳。7月美联储降息，货币流动性宽松。虽然房地产开发和固 定资产投资同比增速仍处于较低水平，且制造业需求端订单量持续下行

6、去库存也存在压力，但 外部环境和内需情况改变已经给予经济上行一定支撑。估值角度：年初茅五批价持续上行，及18年年报和19年一季报超预期验证拐点来临，业绩高增 带动板块估值抬升，19Q2食品饮料重仓持股占比14.89%创历史新高。19Q4茅五泸批价维持高位， 行业景气度持续，截至19年年末，白酒（中信）PE31.7倍，处于10年历史76.3%分位点的相对 高位。近5年行业走势复盘 2020年板块走势分析板块牛市开启股价表现：20年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，年初使得市场略有动荡， 但没有影响下半年市场对白酒消费恢复的信心，年终白酒指数跑赢行业指数。宏观角度： 6月海外二次爆发后，

7、中国防控得当受到影响相对较少，因此大量资金北向流入避险，同时为 应对新冠肺炎在全球的蔓延和爆发，各国央行在上半年均采取了不同程度的宽松货币政策， 美欧等经济体的宽松幅度甚至超出了08年金融危机以来的规模。Q3经济数据中虽然GDP增速低于市场预期，基建投资再度低于预期，实际社会消费品零售从-1.1% 反弹到2.4%。其中限额以上消费品零售已经回升到5.3%。服装、办公用品、建材、药品等消费品 反弹比较明显。出口增速虽然超出预期，但是进口的强劲反弹导致了9月贸易顺差明显收窄。从需 求端来看，基建投资增速回落，房地产投资小幅上行但新开工趋弱，制造业投资小幅回落但仍在 改善进程中，消费与制造业投资的复

8、苏降低了对于基建投资的依赖，经济内生增长动力足。基本面角度：20年早春，白酒行业大部分的开门红任务在封控前已经完成，因此市场担忧主要集中在和经济，Q2对比海外国内防疫 措施得当提前进入恢复期，且渠道调研补库存动作普遍将市场对白酒动销的担忧转为消费复苏的乐观预期。随着5-6月茅五批价持续走 高，叠加十一白酒动销超预期恢复，使得Q4白酒板块持续走强。截至20年年末，白酒（中信）PE58.9倍，处于10年历史100.0%分位点。近5年行业走势复盘 2021年板块走势分析回调开启，回归理性股价表现：21年整体来看食品饮料行业和白酒指数走势基本相同，相对大盘存在较大波动，白酒板 块的超高景气度随着春节过

9、后飞天价格回落逐渐回归理性。随着制造业去库存完成，新能源和电新 等行业景气度提升，市场关注重心转移，白酒及食饮指数阶段性回调。21年年末白酒和食品饮料指 数小幅度跑输大盘。宏观角度：全年货币和财政政策仍维持“稳”定策略，货币政策维持结构性宽松，利率小幅度上行， 国内先于欧美市场进入疫后经济复苏,利好风险资金，北上资金持续流入。基本面角度：1）白酒行业从17年进入上升周期，近年下业绩表现一般，市场对行业景气度和量 价提升空间存在一定担忧；2）整箱飞天茅台批价一度接近4000元，超过超高端产品高溢价的合理空 间，市场对国家管控高价及增加消费税传闻存在一定担忧；3）即使在20年影响下白酒行业仍实 现

10、超预期增长，21年面对高基数市场预期收入降速等多方面因素综合判断，高端白酒提价空间缩小， 次高端近年提价频繁，已经达到消费能力接受的相对高点，行业收入业绩增速回落。以上原因共同 导致白酒行业在春节后进入调整期，个股走势分化。11月市场出现飞天茅台出厂价提升的传闻，预 期进一步打开行业天花板，为高端和次高端行业拓展空间，但提价没有官方证实和落地，年终指数 再次回落。截至21年年末，白酒（中信）PE47.9倍，处于10年历史91.4%分位点的相对高位。代表性个股Q4走势与行业分化原因分析茅台白酒风向标茅台作为白酒消费龙头，近年在行情阶段变化中股价反映领先行业指数，同时可以看到过去几年茅台由于具备明

11、显的龙头+高增的价值投资 的属性，股价整体大幅跑赢市场。我们认为茅台作为千亿级别龙头企业稳坐超高端价格带公司基本面变化不大，随着直销渠道占比逐渐 提高、渠道管控程度加强，批价变动幅度也逐年减少；飞天价格脱离大众消费区间成为国产可选消费奢侈品代表后，公司股价走势与市场 风格、基本面相关性大幅增加。五粮液浓香龙头“二次创业”17年管理层换届后开启改革之路，普五换代批价从750元左右到接近千元，年度出货量提升到3万吨左右，改革成效显现、量价齐升收入 迈过500亿元。作为浓香龙头品牌，本轮管理层换届后坚持提价目标持续打造浓香龙头品牌、区域和流程效率改革增加企业动能。当前 公司处在二次改革初期，我们认为

12、随着改革细节进一步落实，属性逐渐增加，未来到来时具备更多弹性。山西汾酒次高端成长股汾酒弹性更为明显，老四大品牌知名度加持下在区域酒省内份额稳固基础上全国化布局顺利，股价波动较大。自19年开始收入业绩高增 速确定强，越来越多的走出独立行情。即使在今年经济+双影响下，汾酒收入业绩表现仍然稳健，近三年来看其股价表现明显更为 强势。洋河股份地产酒龙头洋河经过深度调整历经巅峰及谷底，股价表现为跟随大盘或者行业指数，22年以来随着蓝色经典系列产品更新换代全部完成，市场存在 调整期结束基本面边际复苏预期，关注度提升。从基本面角度来看，梦系列经过2年左右时间的市场培育在600元价格带放量拉动收入业 绩提高，海

13、天铺货22年收入业绩确定性较强。当前估值相对其他次高端有一定性价比，股价下行空间小且全年业绩确定性预期较强，因 此洋河的先弱后强。酒鬼酒第二发展阶段的高端成长股酒鬼经过改革后从发力高端省内基地市场稳固，到省外渠道突破拉动公司收入业绩高增，市场关注度逐渐提升，股价随之高涨。从基本 面角度，20年以来公司收入业绩持续高增，在市场对次高端白酒收入业绩预期不断加码的条件下仍然可以实现超预期增长，一方面验证 了前期各方面改革成效显著，另一方面独特香型产品在省外实现差异化突破，股东中粮背书支撑高端品牌高度。我们认为公司目前进入 第二发展阶段，高端产品仍具备省外渠道成长空间，次高端以红坛为主持续发力宴席等渠

14、道，在次高端品牌中具备较强的属性。22Q4白酒观点及盈利预测22Q4白酒行业观点往年来看，从收入利润角度，白酒公司四个季度收入利润呈现高低切换的周期性趋势，春节、端午和中秋国庆是最重要的三个时间 点，Q4开始时大部分酒企基本完成全年任务，主要进行渠道策略调整、政策品鉴会等活动辅助价格提升，为下一年春节开门红做准 备。今年来看，持续受到+经济影响，中秋国庆白酒行业动销同比相对较弱，Q4主要期待在于消费行业边际复苏，逐步去化库存，预计 Q4白酒各公司控价调整大于追求更高的收入利润增速，因此单Q4收入利润预计很难大幅度超预期。板块是否具备持续弹性核心在于明 年宏观经济和防控政策等变化，至少需要等待二

15、十大结束。从投资逻辑来看，量价齐升行业大规模扩容逻辑受经济周期、影响制约，虽然高端白酒千元价格带提价难度增加，但全年任务顺 利完成确定性较强，明年也具备业绩确定性，因此投资策略依然为赚取稳健的估值切换钱。次高端白酒受影响相对较大，部分主 销区受疫企业完成全年任务压力大，但整体来看半年的还没有对基本面产生根本性影响，而估值反应已经相对彻底，三季度预计 是基本面底部。四季度控货调整后，明年轻装上阵。投资策略为左侧底部买入，静待修复及弹性兑现。从市场预期来看，在宏观经济和未来防控政策走向不确定的情况下，当前白酒行业存在后市基本面预期的分水岭，Q4股价表现更 多依赖于政策的调整和变化。而基本面的真正修复预计需要等待到明年中秋。基于此，当下来看Q4，判断市场会更加青睐动销边际复 苏明显、率先调整结束、明年存在确定性增长空间和估值性价比的白酒企业。因此配置角度推荐明年业绩确定性强的茅台和低估值兼管理层改革成效逐步显现的五粮液，次高端推荐基本面稳健白马股汾酒和调整 期结束具备性价比的洋河。弹性角度推荐全国化的酒鬼和舍得，重要买入时点或为三季报前后。报告节选：