2022年铜行业供需情况分析.docx

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1、2022年铜行业供需情况分析工业化与产业化是金属需求提升乃至价格上涨的两大核心驱动，资源富集程度则通过约 束供给影响价格上涨天花板。铜作为最经济的导电材料，持续受益于欧美-日韩-中国的 工业化以及不断涌现的新兴电气产业的交替发展，过往百年需求及价格中枢不断抬升， 同时更紧张的资源储量、更大的开发难度、更长的投放周期使得铜相比其他工业金属有 着更大的价格弹性。未来 5 年，铜价核心看点在于新能源这一新兴产业的爆发对需求的 提振叠加长期缺乏资本开支对供给的约束。测算新能源贡献未来铜行业 50%以上增量 需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存 量矿山衰退，约束了

2、行业供给产出水平，铜价或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上 的新常态阶段。1.需求：能源革命浪潮兴起，铜行业需求老树新芽1、需求端将呈现稳定增长，从周期走向成长：根据我们的测算来看，“风光电”等新能 源领域贡献全球铜需求的绝对值虽然尚不大，但在增量需求中的占比已经过半，需求端 的有效对冲使得行业需求相对平稳逐步迈入成长；2、供给端受制于资源禀赋约束而增量有限：从供给的角度看，一方面是资源禀赋的先 发优势使得近十年铜矿的探矿难度加大，另一方面过往十年资本开支的低迷叠加老矿品 位下降导致的开采成本提升，都使得铜供给端的增量有限且弹性减弱。由此，铜有望从此开启“老树新芽”的新行业形态。2021 年，

3、铜上涨行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜需求的拉动效应显著增 强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。铜因具备综合性价比最优的电气化属 性，从而拥有更持续的需求增长潜力。海外发达国家经验表明，工业化中后期，在传统 工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之下，铜需求仍延续了近 30 年增长期。 无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜消费增长期，可以划分为 3 个特征明显的 阶段：1、消费高增期：1975 年之前；2、消费平稳期：1975 年-1985 年；3、消费量二 次爆发期：1986 年-1998 年。第一阶段（1975 年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、

4、建筑业快 速发展，进而显著拉动铜等工业原料需求。 第二阶段（1975 年-1985 年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比 GDP 比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜消费量 止增为稳。 第三阶段（1986 年-1998 年）：新应用领域出现，催生铜消费二次抬升，即源于 80 年代 中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏。值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落 的是，铜源于自身电气化属性，在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中 出现，终将爆发出需求第二春。鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动

5、车、光伏、风电领域爆发式发展， 也正催化着铜消费升级需求的加速到来。图：发达国家铜的表观消费量经历了“快速增长-平稳-增速放缓-趋势回落-平稳”五阶段根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风 电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球 铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约 3%的 需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量 超过 50%。根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光 伏产量和风电产量的预测，结合我们对

6、于各个领域的铜单耗测算，新能源领域 2021 年 虽占比全球铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约 3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全 球需求增量超过 50%。除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设 2021- 2025 年车桩比维持 2020 年的 2.93 不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年 新增的充电桩数量，从而测算得出充电桩领域铜的需求增量虽占比 2020 年全球铜需求 总量数值相对较小但逐年上升的结论。2.供给：铜存量衰退增量稀缺，全球供给弹性削弱除了需求端结构

7、优化之外，供给端对于本轮铜商品定价的权重也明显抬升，这其中，固 然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场主导下的产业出清。 回溯 2000 年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我们发现：1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支水平处于 2000 年以 来相对低位； 2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支意 愿普遍低迷； 3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿不足，或源于行 业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本 开支意愿。自从，作为全球制造业基地的中国，于 2013 年步入后工

8、业化时代以后，全球铜供需总 体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，在此期间即便铜价也有波动， 但资本开支程度明显下降。与此同时，随着开采年限的日积月累，铜矿品位衰减造成的供给弹性下降，于智利等传 统铜矿生产大国中越发体现明显，这也有助于优化铜矿产出格局。图：全球主要上市铜企资产负债率处于相对高位对照当下，2021 年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜国内乃至全球供给释 放弹性相对不足。虽然，随着疫情的缓解，2022 年铜供给将呈现“投产与复产叠加”格局， 增速相比于 2021 年阶段性有所抬升，在此沿用 Wood Mackenzie 对于 2022 年全年铜 供给 5.29%的静态预测；不过，中长期来看，铜的供给增量将随着资本开支的减少、品 位的衰减而逐渐减少，行业长期供给格局依然值得期待。从投资角度看，当前行业的变化或将走向稳态中波动率收敛且长期中枢陆续抬升的新形 态，淡化宏观层面扰动而立足行业本身内资源禀赋具备先发优势、且运营良好未来自身 仍有扩量的优质公司或将是最好的选择。