2022年锋尚文化研究报告.docx

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1、2022年锋尚文化研究报告1、业务：ToG、toB、toC三板斧1.1、业务概览：三类演艺项目制作为主三大主营业务保持高毛利，收入存在年度波动。 公司目前报表分类有三大主营业务：大型文化演艺活动、文化旅游演艺、 景观艺术照明及演绎，以项目制打包的形式提供活动创意、设计及制作 服务。 由于项目制存在一定的不确定性，以及应用场景与项目规模存在差异， 三大主营业务在营收中的占比以及毛利率逐年略有波动。总体来看，剔 除影响的 2021 年（收入确认略有延后），大型文化演艺和文旅演艺 项目在公司营收结构中的占比超 80%。 公司的综合毛利率维持在 40%左右，景观艺术照明及演绎相对而言毛利 率最高，文化

2、旅游演艺毛利率最稳定，维持在 40%-50%之间。剔除疫 情影响的 2021 年，归母净利率维持在 23%-28%。1.2、业务属性：to G/to B占比较大，to C业务成长可期公司报表是根据项目特征分类，我们通过区分项目下游客户主体、项目 持续性，用这两个维度来理解公司的业务属性。 根据下游的客户主体不同，公司的业务可区分为 to G/to B/to C 业务： to G 业务是对项目和品牌背书要求最高的项目，在这种项目上，公司前 期积累的经验具有显著价值，竞争优势较为稳固，但 to G 业务的规模和 空间有一定天花板。to B 业务的需求主体更多，比如各类文旅公司、电视台等。此类项目的

3、 竞争相对更多元化，但市场空间相较于 to G 业务更大。 to C 业务实质是人造景区，将顶尖的创意设计变为门票收入，可参考较 为成熟的海外项目“teamLab”，当前国内市场尚处于发展培育期，公司 已积极布局。根据项目的持续性，公司业务的回款周期也不同： 一次性演艺的项目，由于大部分设备仅需租赁，无需垫资即可完成项目； 持续性的演艺项目，由于需要采购设备，公司的回款周期大致遵循如下 节奏：签合同收到 30%-40%，设备进场收到 70%，首演收到 90%，待 验收完成一次性确认收入。锋尚文化以 to G 业务起家，当前的发展较为依赖 to G 与 to B 业务，to C 业务仍处于早期起

4、步阶段。截至 2022 年 8 月，公司落地上海中心大厦 的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab杌”两个 to C 项目。1.在中国第一高楼上海中心大厦的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎。该项目于 2021 年 12 月 31 日举行首演，将该楼的阻尼器重新 用灯光诠释，将声光电效果无间融合打造沉浸空间，为中国第一高楼增 添新的游览打卡地。2. “404#Lab杌”对标 teamLab，打造灯光展+夜店新模式。对标全 球顶级的沉浸式灯光互动展品牌 teamLab，在西安打造自有品牌 “404#Lab杌”，项目已于 2022 年 5 月开业。该项目在全球知名的 teamL

5、ab 灯光展演的基础上，再添加晚场夜店 show 元素，属于 teamLab 的迭代升级版本，有望成为引领行业的标杆级项目，存在项目异地复制 的可能。同时，公司进军虚拟演艺，创造“虚拟+演出+娱乐交互”的元宇宙娱乐 体验模式。依托 21 年成立的全资子公司锋尚互娱，2022 年 1 月推出的 首个冰雪主题虚拟音乐嘉年华集光之夜，用户可自定义形象进入虚拟 世界与演艺内容进行互动。根据公司官方公众号，集光之夜第一季全 网实时观看人数为 162 万+，相关话题共计覆盖 1 亿人次。目前，集光 之夜第二季正在制作中，公司自研的线上数字偶像和虚拟艺人演播系统 产品“超越幻想的演唱 live”预计也将于

6、2022 年正式上线。我们预计 22 年公司的营收结构中 to G/to B 业务占比仍将在 95%以上。但考虑到 to C 项目的可复制性、现金流稳定性，我们预计 to C 业务将 在未来的营收占比中持续提升。这有助于公司打开成长空间，逐步摆脱 对 G 端的过分依赖，to G/to B/to C 的比例未来将更加均衡，逐步向现 金流稳定、项目为主运营为辅的成熟商业模式演进。2、战略：向上做品牌，向下扩规模本章讨论的问题是锋尚文化的战略和竞争优势，创意公司靠何种方式扩 大规模，锋尚文化给出了一个路径：依靠稀缺的大型项目做出品牌，靠 品牌输出获得中小项目。演艺项目制作是非标准化产品，无法在立项时

7、 完成展示，需要依赖项目背书，确保创作团队的创意和执行能力。因此 顶尖的大型项目一方面锻炼团队创意和执行能力，另一方面塑造品牌提 升中小项目获取的能力。2.1、演艺项目制作，创意设计是最重要的生产要素和核心环节从 B/C/G 端获取项目需求订单，演艺创作公司的核心生产要素包括人员、 场地、设备、以及创意，在这几个核心生产要素中，最主要的是创意。 不难看出，整个需求订单中，人员、场地、设备都是可以通过外包实现， 且其他生产要素都受需求方和创意设计方的委托。因此，创意是整个生 产环节中附加值最高，且最能获得产品差异化和定价权的环节。2.2、大型项目非常看重创意方品牌与历史项目背书演艺制作本身是非标

8、的文化产品，以项目制的形式完成制作。甲方提出 项目需求后，一般有两种方式寻找供应商：1.直接委托，2.招投标。采 取直接委托还是招投标的方式，取决于甲方单位的性质，选择的依据本 质上都是依赖品牌。因此，实现创意输出和规模持续提升靠的就是品牌。 而品牌在此行业主要是依赖历史项目背书。越大型的 toG 项目，为确保 万无一失，客户对品牌越是看重。项目背书不仅背书创意，也背书执行能力。演艺制作在确定合作时，不 是提供成品，意味着存在项目完成的不确定性，不确定性就要靠背书做 “担保”。创意能力是能够设计具有符合甲方需求甚至超预期的爆款演艺 内容，执行能力是能够通过生产要素的结合确保创意的落地实现，既包

9、 括对生产要素和资源的获取能力，也包括对这些要素的使用和整合能力。 演艺制作项目实施周期较长，甲乙双方存在长期高频的协调与沟通，因 此创意能力和执行能力是甲方最重视的核心能力。然而，这样的核心能 力无法在甲乙双方初次交流中被直接证明，只能通过已有项目做背书。 因此我们认为，项目背书成为演艺制作公司扩规模高速发展的关键。2.3、锋尚文化：大型项目建品牌，中小项目扩规模锋尚文化的品牌积累主要在世界级、国家级的大项目。创始人沙晓岚为 核心的创意团队已经在世界级、国家级的大项目中积累丰富经验。从创 始人履历看，锋尚文化在项目制作中的主要优势为灯光和视觉效果的呈 现。从最早的 2008 年北京奥运会开闭

10、幕式到庆祝中华人民共和国成立 70 周年联欢活动再到 2022 北京冬奥会开幕式，沙晓岚皆为灯光总设计。 从 2016 年杭州 G20 峰会最忆是杭州文艺晚会开始，沙晓岚开始成 为总制作人，逐步树立品牌。通过这些世界级、国家级的大型项目，锋 尚文化相比同行，更能接触到世界最顶级的行业资源和设计理念方法。 这些项目能够保证锋尚文化站在国内行业的最顶端，拥有国内一流的设 计创意团队，使其品牌成为一种稀缺资源。依靠大型项目的项目背书，做中小项目的规模输出，向下兼容易。公司 在国家级大型项目上持续保持每年高频的项目产出，提升品牌曝光度与 形象。同时，中小项目成为公司可以持续做大规模的关键，大项目积累

11、的创意设计与资源整合能力完全可以向下兼容至中小项目。对于需求方 而言，无论是晚会、景区还是城市街区，锋尚文化所拥有的稀缺的设计 创意能力足以提升相关项目、地区的形象。这是锋尚文化得以扩大规模、 项目储备充分并持续获得新项目的关键所在。3、人才：激励与机会为基，缔造稳定团队资本市场对创意类生意的核心担忧是人才的依赖与稳定性。这方面我们 认为锋尚文化从两个层面存在预期差：1.不同于轻内容输出行业，演艺 项目是系统工程，对单个人才的依赖度较低；2.锋尚文化的团队稳定性 在行业中保持领先。就行业而言，演艺项目创意设计制作涵盖较多的产业链环节，各环节精 细化分工高壁垒，合力输出完整项目，个人英雄主义不及

12、顶尖团队。项 目创意设计从客户到创意到设备到最终实现，从灯光到舞美到视效到技 术，存在较多的产业链环节，每个环节都有较深的 know how，从而做 到精细化分工。另一方面，精细化分工之后，任何一片拼图都不能做出 完整的项目，越是较好的项目输出越依赖于各环节的较高业务水准和高 效团队配合。这种精细化分工的壁垒和项目内部各环节的深刻连接决定 了个人很难脱离团队另起炉灶。相反，如果个体在某个环节具备相对的 竞争优势，加入团队或许是更好的选择。此外，就企业自身而言，锋尚文化核心成员的稳定性较好。核心成员稳 定性是团队凝聚力和公司治理的侧面印证，同时也是未来发展稳定性的 压舱石。核心团队中，沙晓岚、于

13、福申是自 2002 年公司成立之初的创 始人，招股书与年报披露的公司核心管理层流动性低。较高的绩效薪酬与激励机制。薪酬不是全部，但很重要。我们比较核心 团队的薪酬（21 年年报数据），发现锋尚文化高管的薪酬激励高于演艺 类上市公司宋城演艺。此外，截至 22H1 末，锋尚文化已经对核心团队 96 人做股权激励，覆盖对象占公司 21 年期末人数的 31%，授予价格为 26.56 元/股，设定 22/23/24 年公司的净利润分别不低于 3 /4 /5 亿元的 业绩考核目标。较好的接触大型项目的机会。并非所有创意人员都有机会接触大型项目， 锋尚文化除了较优的薪酬与激励外，能够提供给员工接触大型项目的

14、机 会，这也是创意类人才看重的因素。4、空间：细分赛道仍有较大空间，供给是瓶颈本章讨论公司的成长空间，呼应第一章公司的主营业务，分析目前公司 业务所处的赛道。市场普遍认为，锋尚文化的项目属于一次性需求、复 购低，担忧公司存在收入不平稳、成长性较弱的情况。我们认为，当前 细分市场体量足够广阔，公司的规模较小，仍处于供给侧受限阶段。针 对人效的限制，公司规模扩张有两条路径：招聘人员与收并购团队，公 司人数有望持续提升。此外，to C 业务若顺利推进，项目运营持续贡献 业绩，则成长性可期。文创和设计服务赛道近八千亿体量，增速较快。锋尚文化所属的文创产 业赛道发展增速较快。根据国家统计局数据，2013

15、-2020 年，文化创意 与设计服务业增加值由 3495 亿元增加至 7736 亿元，CAGR 为 12.0%。 2010 年至 2020 年，艺术表演团体演出场次由 137.15 万场次增加至 223.19 万场次，CAGR 为 5.0%，艺术表演团体演出收入由 34.27 亿元 增加至 86.63 亿元，CAGR 为 9.7%。文旅演艺空间较大，锋尚文化的业务边界无法简单定义。大型文化演艺 活动的范围较宽，潜在项目包括世界级/国家级会议与活动（已参与过的 项目有冬奥会、G20 峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛等）、中央与 地方电台各类节日晚会（已参与过的项目有中央电视台春节联欢晚会、 湖

16、南卫视跨年演唱会、东方卫视跨年盛典等）、大型线上活动（已参与过 的项目有全民 K 歌年度盛典、京东 618 沸腾之夜等）、国家级与省级运 动会（已参与过的项目有全国少数民族传统体育运动会、全国青年运动 会、广州第 16 届亚运会、南京第二届夏季青年奥运会、山西省第十五 届运动会等）等各类项目，这些项目多数存在周期性重复，为锋尚文化 的产品复购提供可能。对于文旅演艺，我们认为主要是全国的 A 级景区具有演艺需求。主要原 因为：（1）演艺项目自带流量，能成为景区引流的重要抓手（2）演艺 项目可以提高景区客单和游客的停留时长，便于做更多连带消费。目前 公司已承接的项目中，有湖南韶山（5A）、 南京牛

17、首山(4A)、西安大唐 芙蓉园（5A）、曲阜尼山圣境（4A）等。相比于一般景区，知名景区客 流基数好，演艺投资回收期更短，项目投资回报率更高。因此景区级别 越高，文旅演艺项目需求越强。综上，我们对 5A/4A/3A/其他 A 级景区 的需求渗透率做逐级递减假 设，分别为 70%/60%/30%/10%1，以 10 年作为项目迭代周期。全国现有 13332 家 A 级景区，假设全国景区数量每年 的复合增速为 8.3%(2015-2020 年，A 级景区数量 CAGR 为 8.3%)，则 在一个迭代周期内，平均每年全国有 895 个文旅演艺项目需求。公司 2017-2019 年每年的文旅演艺项目为

18、 12/15/11 个。对于景观艺术照明及演绎项目，公司已承接如西安市、太原市、南通市、 珠海市、凉山彝族自治州西昌等城市的项目制作，我们以城市等级计算 全国的项目需求，以 10 年作为项目迭代周期，全国平均每年需求项目 22 个，公司 2017-2019 年景观艺术照明及演绎项目为 15/12/7 个。沉浸式消费场景打开想象空间。沉浸式消费场景中，锋尚文化的核心赛 道是借助所擅长的光影技术，为独立空间带来沉浸式体验。当前，该赛 道仍处于初期发展阶段，行业已成熟落地的商业模式目前看到两个：(1)光影展；(2)光影餐厅。光影展相对成熟，通过收取观展门票实现稳定现 金流运营。现有如 teamLab

19、 的光影展，参观者可以在独立的光影空间中 进行动作交互。目前锋尚文化已落地上海中心大厦的“天时(Sky632)” 和西安“404#Lab杌”两个项目。光影餐厅方面，光影技术能够大幅 提升客单和客户就餐体验，既可直接运营亦可用创意做项目输出。根据 餐厅主题设计的光影，可以作为引流的重要噱头。目前知名度较高的顶 级光影餐厅有东京 SAGAYA、上海 Ultraviolet by Paul Pairet 等。可以 预期，随着沉浸式体验业态不断升级，会有越来越多的光影技术应用场 景，为锋尚文化未来的业务发展打开想象空间。项目单价：项目稀缺性、顶级创意与执行能力保证高客单。公司制作的项目较多是标杆或重点

20、项目，项目单价较高。我们认为，展望未来，这 类稀缺项目的项目单价将持续提升。原因有：(1)某些项目确有不可替代 性与刚需。例如大型文化演艺项目，这类项目看中的是顶级创意与完成 质量，价格敏感度低。(2)顶级的文旅演艺项目是吸引流量的抓手，项目 制作是非常重要的前期投入。在这方面，顶级的创意和执行能力具备议 价权。在手订单较多，人效或成公司发展主要限制。根据公司 21 年年报，截 至期末的在手订单金额为 8.14 亿元，占 21 年营业收入 174%，为未来 几年发展提供保障。长期看，公司创意设计人才储备与团队规模成为持 续发展扩张的关键。截至 21 年末，公司自有员工人数 312 人，2017-2021 年人效峰值为 2019 年的 368 万元/人。从公司人员扩张角度，2017-2021 年公司人员数量 CAGR 为 13.5%。公司招股说明书指出，募集资金主要 用于“创意制作及综合应用中心建设项目”，该项目目标在三年内（预计 为 2020-2023）使北京办公人员由 2018H1 期末的 158 人增至 483 人， 将有效缓解人员不足的限制。