2022年明泰铝业市场现状及发展趋势分析.docx

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1、2022年明泰铝业市场现状及发展趋势分析一、盈利质量&现金流水平双提升，外延辅助产业提升主营实力量增价涨与产品类别升级实现毛利率再度提升营收水平大幅提升同时毛利率延续上行。2021 公司实现收入 246.13 亿元，同比提升 50.7% 并实现 2010 年以来最大涨幅，其中铝板带、铝箔业务分别贡献收入提升占比 77.0%、 18.6%。毛利方面，2021 年毛利实现 31.44 亿元，同增 63.6%，增速高于收入端证明毛 利率在营收高增下再度提升。铝板带及铝箔毛利分别增长 10.43 亿元/2.79 亿元至 24.16 亿元/5.87 亿元，分别贡献毛利增量 85.3%、22.8%。整体毛

2、利率再度提升至 12.77%，铝板带箔板块贡献主要上行动力。2021 年公司毛利 率同增 1.01pcts 至 12.77%，延续 2017 年以来上行趋势。分产品上，铝板带业务毛利 率同增 1.9pcts 至 12.6%，铝箔毛利率同增 2.2%至 14.7%。铝板带毛利率自 2017 年以来持续上行并逐步趋近于铝箔产品，铝箔毛利率虽从2017年15.7%降至2020年12.5%， 但 2021 年重新回升。分季度看，2021 年铝板带箔销量整体呈大幅上行趋势，四季度铝板带箔销量实现 31.5 万吨，为公司首次销量突破 30 万吨，同比增幅 62.0%。营业收入与营业成本同比分别 提升 57

3、.3%、57.4%，对应毛利润同增 55.4%至 5.97 亿元。此外，2020 年以来公司毛 利呈现显著季节性走势，其中二、三季度为铝加工产业旺季，对应公司毛利普遍高于一、 四季度。2021 单位加工成本大幅上移主因公司延伸再生铝、铝灰等辅助性产业，剔除非工业成 本后加工成本小幅上移。以公司铝板带箔及型材产能作为总生产数量，单吨成本构成上， 人工成本受益于规模效应与数字化提升持续下移，自 2017 年 332 元/吨逐步降至 260 元 /吨。单吨制造费用由 2017 年 1100 元/吨略有上行至 1192 元/吨，成本上移主因 2021 电力及燃气成本上涨，2022 年有望重新回落。非工

4、业成本 2021 年大幅增长，我们预测 主因公司再生铝、铝灰等产业快速成长导致。剔除直接材料与非工业成本后单吨成本为 2436 元/吨，环比小幅上涨 139 元/吨。受益于辅助产业加持，铝加工实际盈利能力显著提升。以营业收入与营业成本分别剔除 直接材料成本作为加工费收入与成本，对应加工毛利率由 2020 年 63.4%大幅下滑至 29.7%，下滑因素主因铝灰、再生铝等辅助产业盈利能力较弱于铝加工业务。考虑到铝 加工仍为公司最核心产业模块，将非工业板块剔除后（加工费收入与成本分别减去非工 业成本），2021 年加工毛利率同比提升 6.9pcts 至 53.0%，盈利能力再度提升。三费水平再度下降

5、，研发费用明显上涨期间费用同比基本下滑 2.1%至 3.91 亿元，降资控费成效显著。2021 公司销售、管理 及财务费用分别为 0.74、2.36 及 0.81 亿元，同比分别变动 16.5%、27.9%及-46.4%， 期间费用率显著下滑 0.8pct 至 1.6%。在产销水平大幅提升及新厂区扩建下，公司三费 绝对量呈下滑态势，佐证公司降资控费成效明显，管理效率再度提升。研发费用大幅上涨，主因研发推进高端化产品项目。2021 年公司研发费用大幅提升 4.35 亿元至 9.53 亿元，在收入同比显著上涨下研发费用率再度上行 0.70pct 至 3.87%。研发费用大幅增加主因公司加大高端阳极

6、氧化用铝合金坯料、电池箔、动力电池、新能源汽 车结构件、电池托盘用铝、轨道交通用铝、船隔板、车用全铝罐车材料等研究项目投入， 以确保公司高端化新产能顺利对接下游客户。研发费用变动上，费用增长核心因素为物料消耗。2021 年研发费用中，物料消耗占比 91.1%达 8.68 亿元，同比增加 4.05 亿元，占 2021 年研发费用增量 92.9%。横向比较看，公司期间费用具备显著优势，研发费用率已超越多数可比公司。公司期间 费用率自 2017 年 3.9%逐步降至 2021 年 1.6%，明显优于同业可比公司。研发费用率 上，公司大幅抬升至 3.9%，已高于多数可比公司。毛利水平增长与研发费用抬升

7、为影响归母净利润主因研发费增长略拖累净利水平，盈利水平提升为净利增长因素。2021 年公司净利同增 7.82 亿元至 18.52 亿元，其中毛利润提升 12.23 亿元为净利增长因素，研发费用大幅上移导 致期间费用同增 4.27 亿元，其他因素变动较少未对整体净利形成较大变动。2021Q4 毛利润环比下滑，所得税费明显提升，或因季节性原因导致，净利润水平未发 生大幅变动。营业外净收入持续下移，但对公司利润影响较弱；所得税率四季度明显下移，主因河南 明泰科技于 2021 年 10 月被评为高新技术企业，并于 2021-2023 年度享受 15%所得税 优惠税率。2021Q4 归母净利实现 4.5

8、0 亿元，同比上涨 28.1%，环比下滑 19.2%，扣非归母净利实 现 3.96 亿元，同比上涨 82.8%，环比下滑 16%。从公司历史业绩看，四季度业绩环比 普遍下滑，或因季节性因素。十月后为铝加工传统淡季，对应公司净利略有下滑。流动资产与流动负债抬升带动负债率合理抬升2021 年资产负债率自 29%显著提升至 42%，主因流动负债大幅提升。资产结构上， 2021 年公司流动资产显著增加 44.32 亿元至 127.71 亿元，其中货币资金&交易性金融资 产增加 14.47 亿元至 50.52 亿元，存货增加 13.62 亿元至 37.24 亿元，增幅与收入涨幅 基本一致；应收票据及应收

9、账款大幅增加 19.76 亿元，主因为外贸客户应收款增加及已 背书或贴现未到期的银行承兑汇票仍以金融资产确认；非流动资产同比增加 14.47 亿元 至 61.57 亿元，流动资产占总资产比例由 2017 年 59.5%逐步提升至 2021 年 67.5%。 负债结构上，2021 流动负债同比大增 41.26 亿元，绝对增量与流动资产基本对应，其中 应付票据与应付账款同增 20.42 亿元至 36.83 亿元；非流动负债同比减少 0.21 亿元至 13.86 亿元，流动负债占比由 62.5%提升至 82.4%。资本结构看，流动资产与流动负债均大幅提升，绝对增量基本一致，核心因素为 2021 年受

10、铝加工品量价齐升效应，公司经营性资产体量增加所致。在建工程显著提升，固定资产加快上行。2021 年在建工程与固定资产分别同比增加 6.30 亿元、7.41 亿元至 10.85 亿元、36.86 亿元，增幅分别为 138.7%、25.2%，其中在建工 程占非流动资产比例自 15.4%提升至 29.4%，对应公司现有大规模在建项目持续推进； 固定资产占比由 66.4%下滑至 59.9%，主要受在建工程带来非流动资产体量增加。负债方面，带息负债占总负债比例再度下滑至 18.2%，报表数据计算下带息债务成本由 5.74%下滑至 4.57%。带息债务占比大幅下滑主因公司营收规模快速上行下，应付账款 及应

11、付票据快速上行导致，同时盈利水平改善下公司债务融资诉求较低，对应带息债务 同比仅上行 17.2%至 14.27 亿元。ROE 抬升主因为盈利水平改善与负债率合理抬升毛利率与净利率明显改善，负债水平合理上行带动净资产收益率大幅提升。2021 年在量 价齐升下，公司通过产品结构升级与降本增效带动毛利率提升 1pct 至 12.8%，同时净利 率同增 1pct 至 7.7%。总自产周转率略提升至 1.30 后 ROA 实现 9.99%，同增 1.44pcts。 此外，在流动性负债提升下，公司负债率合理化提升，对应权益乘数由 1.42 提升至 1.71， ROE 同比大幅增长 4.97pcts 至 1

12、7.08%。经营性现金流再度改善，投资支出增加经营性现金流显著改善，企业回款大幅好转。公司经营性现金流近两年持续好转，以销 售商品、提供劳务收到的现金/营业收入代指当期销售回款质量，指标由 2019 年 57.6% 大幅提升至 2021 年 90.7%，同时 2021 年经营性现金流净额达 20.67 亿元，高于当期归 母净利润。二、铝加工赛道龙头化趋势显著，行业景气助力公司快速成长铝加工行业产能过剩明显，企业开工率维持低位。铝加工赛道经历供给侧改革后规模化 优势显著，龙头效应与新增需求高端化趋势下赛道订单向头部公司倾斜，行业开工率分 化明显。铝型材与铝板带箔企业平均开工率仅为 50.39%与

13、 64.55%。2020 上半年受疫 情影响，2 月开工率创近五年同期低位。而二季度国内开始布局逆周期调节政策以及一 季度订单后移，铝板带箔开工率迅速回升。铝加工行业产能分散，转型升级推动行业集中度提升。铝加工行业集中度由 2016 年的 10.98%提升至 2020 年 14.42%。行业集中度走高主要原因有二：一是规模效应，龙头 企业通过原材料议价与规模化生产提高利润率水平，同时融资成本更低，能以更低成本 收购、新建产能，从而使行业产能集中；二是铝加工行业需求增量向高端化、高附加值 转型，企业在追随行业发展节奏推动产品结构转型时，需要进行配套研发、产线升级等 方面投资，具有一定准入门槛，龙

14、头企业则在转型方面更具优势。公司再扩建 70 万吨产能基地，产品结构升级彰显公司实力。公司于 2021 年 12 月 18 日发布年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目可行性研究报告，项目投资周期为两年， 建设环节涵盖热轧机组、冷轧机及后续工艺设备，并同步再建 70 万吨再生铝“保级利 用”产线。项目投产后将显著提升公司产品结构并大幅提升整体产能水平，预计项目完 全投产后公司铝板带箔合计产能将突破 200 万吨。三、再生铝“保级利用”赛道坡长雪厚以诺贝丽丝为例，实现保级利用需具备一体化铝再生链条：（1）实现保级利用需企业具 备规模化铝加工产线，以匹配“保级利用”出的再生合金锭；（2）保准化、规

15、范化废铝 回收渠道为实现保级利用产业来料关键，明泰铝业自 2017 年开始打造自备废铝回收标 准，显著领先同行；（3）过去电解铝产能无序扩张与废铝降级利用效益性遏制产业向“保 级利用”转型，导致国内这一赛道基本为空白期；（4）“保级利用”设备依赖于海外进口， know-how 模式下先入优势显著，设备自研能力与熟练工积淀为赛道分水岭。国内再生铝龙头间存业务模式差异，主流企业仍以重熔合金锭并制造铸造产品为核心路径。国内现有龙头企业中，明泰铝业为实现保级利用为主，其他企业均以废铝回收再 生合金锭熔铸及铸造件汽车、新能源车、摩托车等应用场景为产业路线。明泰铝业大力布局再生铝，现有产线已实现保级利用&收率提升。明泰铝业自 2017 年 就已布局再生铝行业，深耕再生铝加工技术。截止目前，公司已落地建成 68 万吨再生 铝产能并实现保级利用，后续规划再扩产 70 万吨再生铝及高端铝产品加工线，再生铝 总体规模将达 140 万吨，按照公司 200 万吨产能规划测算，未来再生铝供应将占公司铝 产品加工总量约 70%。