2022年化妆品行业之华熙生物专题报告.docx

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1、2022年化妆品行业之华熙生物专题报告1. 化妆品行业越来越内卷，护肤品未来增量天花板是否有限？护肤品产品带动公司收入规模高速增长，已成公司重要收入来源。公司营收自 2018年 12.6 亿元增长至 2021 年 49.5 亿元（CAGR 为 57.64%），同期归母净利润由 4.2 亿元增长至 7.8 亿元（CAGR 为 22.63%）。自 2016 年起，在华熙生物创始人赵燕女士的战略调整下，华 熙生物开始布局发力功能性护肤品业务。公司由 0-1 建立功能性护肤品板块，2021 年功能 性护肤品业务收入实现 33.2 亿元，同比+146.57%，为公司收入增长主要来源，占公司当 年收入 6

2、7%。1.1. 行业流量红利不再，未来运营愈加“内卷”复盘国内化妆品行业的发展历程，我们发现品牌出圈的关键在于抓住渠道/流量红利。2000 年起，随着流量入口从央视卫视淘宝社交平台抖音电商的依次切换，在此其中把 握住各阶段流量风口变迁的化妆品往往能迅速占领市场。站在当下时点，我们认为行业已经进入了关键转折点，即流量红利时代逐渐逝去。换言之， 对于品牌方而言，过去集中费用投放一个平台+一个超头，便可迅速打开市场份额，而这种 流量打法未来无法再复制，这对于新进品牌而言打击较大，未来运营将愈趋“内卷”。这主 要是由于以下 2 点：1. 社交平台电商化背景下，淘宝去中心化势头明显。随着拼多多/京东等平

3、台积极拓展电 商业务，同时抖音/小红书/快手等社交平台逐渐电商化，淘系平台的流量被动分流。从 今年 618 数据中可以验证：根据星图数据，化妆品整体销售表现承压，护肤、彩妆板块 全网销售额分别-18.9%、-22.1%，但其在部分平台表现超出预期，以拼多多为例，拼 单量同比+122%；同时根据飞瓜数据，618 抖音平台美妆类目销售额同比增加 126%。2. 超头主播相继式微，烧钱营销不再可取。疫情背景下下直播行业迎来高增期，直播行业 内超头主播话语权较强。由于直播行业马太效应明显，品牌方为增加曝光度仍愿在抽成 比例较高环境下牺牲部分利润空间，用于投放超头直播间。随着去年年底以来，超头垄 断直播

4、行业的局面不再，流量分散到腰部达人，对于品牌方投放提出更高要求。1.2. 一级退潮+监管趋严，龙头公司竞争格局边际改善部分投资者认为：过去把握流量红利的打法模式不再，未来国内化妆品行业将会越来越 “内卷”，因而如华熙生物等公司经营化妆品业务将迎来较大挑战。然而我们认为：在当下 时点看竞争格局，对于华熙生物等已形成口碑的国产护肤品，反而受益于流量红利时代发 生转变。这主要是由于今年以来行业发生了以下 2 点变化：1一级市场融资热度降低，龙头公司投放成本边际下移。作为 2021 年最受资本关注的第 二大细分赛道，美容护理板块一级市场于 2022 年过热回调：IT 桔子数据显示，年初至 今融资金额和

5、融资事件分别为 32.46 亿元/29 起，较前两年跌幅明显。一方面，在疫情 背景下，新消费赛道整体承压；另一方面，资本回归理性思考：流量红利逐步减弱，仅 靠烧钱营销的粗放模式不具备可持续性，因此部分新锐品牌无法借资本抢占渠道，龙头 企业的新渠道投放成本边际下移。2监管趋严，抬高行业准入门槛。自 2021 年年初以来，国家多次颁发化妆品相关政策， 抬高合规成本。如化妆品监督管理条例对化妆品的原料、配比、安全生产以及功效 测评等方面加强监管；化妆品功效宣称评价规范 对特殊化妆品做出明确划分，进一 步要求相关注册机制；2022 年 1 月 1 日起化妆品生产经营监督管理办法施行，一 方面强监管在淘

6、汰生产不合规工厂的同时为其他企业提供更为健康的行业环境；另一方 面，政府部门增加了进口品牌的资质审核和手续办理，相对利好国产品牌。投放成本边际下移+监管趋严抬高准入门槛，国产龙头竞争格局改善。昔日靠烧钱营销抢占 市场地位的新锐品牌在融资承压背景下难以为继，客观上促使各平台投放成本边际下移， 利好华熙生物等国产龙头进一步布局发力新平台。同时监管政策趋严出清过去不合规产品， 为华熙生物等一直以合规化运营产品的龙头公司进一步筑高壁垒。1.3. 化妆品宜看长期布局，未来成长空间广阔部分投资者担心：2021 年公司化妆品收入超 33 亿，就体量在国产化妆品公司中已进入第 一梯队，未来天花板是否有限？我们

7、认为：公司化妆品板块宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不 断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。以体量计算，国产品牌第一梯队中珀莱雅 （2021 年收入 46 亿），贝泰妮（2021 年收入 40 亿）单品牌占比较大，两家公司中主品牌 珀莱雅及薇诺娜 2021 年分别占两家公司收入 83%及 98%，即收入 38.3 亿及 39.4 亿。而 华熙旗下四大品牌发展均衡，以四大品牌中收入体量最高的润百颜计算，2021 年收入 12.3 亿，占公司化妆品板块收入 37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。四大品牌差异化布局，华熙成为国货中少有的多品牌齐头并进公司。公司目前四

8、大品牌润 百颜、夸迪、米蓓尔和肌活差异化发展方向明确，在各自细分领域获消费者认可，证明公 司作为平台型企业可培育多品牌的能力。各品牌针对不同年龄、不同性别、不同肌肤类型， 研究构建产品体系。通过多样化产品矩阵的布局，既满足长尾用户的需求，又能够紧跟消 费趋势的变化推出新的明星产品。以四大品牌为例：润百颜作为透明质酸科技护肤的引领 者，除了深耕透明质酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位为硬核抗老 大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 透明质酸及核心技术 CT50 进行高级复 配；BM 肌活以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术” 两维研

9、发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质 维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。多品牌矩阵建立的背后，是研发平台为输出科学的成分和产品奠定基础。公司依托微生物 发酵技术、交联技术两大核心技术平台，深入研究不同分子量透明质酸、-氨基丁酸、依克 多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效。并且，在此两大核心技术平台基 础上，公司又进一步组建了四大自主研发平台，包括中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台，最终形成了六大技术平台。化妆品板块宜看长期布局，依托原料+技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长

10、空间广 阔。华熙生物强科研技术巩固公司护城河，在平台型布局思维下，依托于公司的生物活性 物和生物科技平台所研发的新成分和新技术，未来华熙可持续迭代产品及新品牌，不断扩 大市场空间。2. 化妆品板块是否“增收不增利”？部分投资者提出：华熙生物功能性护肤品品牌此前与超头主播合作较深，销售费用投放较 大，GMV 高增背景下其利润水平却较为承压；但如果超头主播投放停止，会否对公司销量 带来较大影响，即 GMV 出现下滑。因此有部分投资者担心公司护肤品业务是否陷入“增收 不增利”的局面。 我们认为：在品牌建设投入期，营销费用投放不可避免，渠道投放能较快增加品牌及产品 露出度。而公司核心竞争力为技术优势，

11、可凭借过硬的产品力收获市场口碑，形成复购。 当消费者对于华熙产品认可建立后，即使相对减少渠道投放，销量仍能保持增长，同时费 用率减少逐渐释放利润。2.1. 品牌建设期费用投放不可避免，旨在迅速打开产品认知为加大品牌影响力，公司在各渠道进行品牌建设投入。品牌投入是一种战略性的，在品牌 建设的前几年，为了提高品牌知名度，积累用户基础，销售费用率会明显增加。华熙生物 旗下的业务版图中，原料及医疗器械为 2B 模式因而对于销售费用投放需求较小，而化妆品 为 2C 业务是销售费用投放的重点。2020 年是润百颜的品牌建设元年，2021 年是夸迪的品 牌建设元年，因此可以明显看到近两年化妆品收入上升，迅速

12、拉动费用投放上升。同时从 渠道来看，近两年投放渠道以线上为主，线上推广服务占销售费用比重上升明显，2021 年 近 55%销售费用为线上推广服务费。前期品牌建设投放成效显著，华熙旗下品牌迅速打开市场。润百颜+夸迪在过去两年通过投 放超头主播，市场认知度提升明显，带动终端销售，截止 2021 年已成为华熙旗下两大 10 亿级品牌（润百颜 12.3 亿，夸迪 9.8 亿）。硬币的另一面投放头部主播费用挤压利润空间。根据央广网报道，目前直播带货的收 费模式是坑位费+抽成，“坑位费”即主播带货商品需要支付的费用，从几万元到几十万元 不等；抽成比例则从 20%到 50%不等。根据青眼数据，从部分直播带货

13、争议案例中，可以 看出头部主播“坑位费”水平不低，超头主播则更甚。因而在市场培育期，投放超投主播 的同时，利润率确实承压。2.2. 费用率趋势下降，利润率逐渐释放我们认为：今年起将是费用率逐渐下降，利润率逐渐释放的关键节点。一方面，公司主观 进行渠道变革，减少对于头部主播依赖，而头部主播失势也加速这一进程；另一方面，客 观而言，润百颜+夸迪培育已较为成熟，产品力获得消费者认可，其投放需求也相应减弱。 主观打法：发力渠道变革，重点发展抖音等新平台。根据公司公开交流，其 2021 年抖音渠 道迅速扩大，在功能性护肤品业务中贡献的收入占比为 17%。公司已经完成抖音的基建工 作，包括各个品牌旗舰店的

14、开幕、上新种草活动的开展以及品牌集合店日播的推出等。目 前线下渠道贡献占比较少，公司在各地知名商场核心位臵布局的线下门店，未来重点聚焦 于提供服务和体验，可导流至线上复购，线上渠道辅助赋能。目前，超头主播失势，也从 外部加速了公司向新渠道布局这一进程。客观环境：当品牌成熟后，销售费用率下降是必然趋势。经过初创期后，品牌的收入与利 润应该实现同比例增长。根据公司公告，已经进入品牌建设第三年的润百颜，在收入高速 增长的同时，销售费用率保持在合理区间，已形成良好的单品牌盈利模型。我们认为：润 百颜模型为后续公司培育其他逐渐成熟的品牌提供路径支撑。即前期投放打开市场，凭借 过硬的产品力占领消费者心智，

15、收获口碑形成良性复购，而后公司逐渐减少费用投放，利 润得到释放。 2022Q1 我们已经看到趋势：费用率环比下降明显，利润率环比改善。22Q1 公司期间费用 率环比下降明显，为 57.53%，环比下降 6.00pcts。其中 22Q1 销售费用率 45.12%/环比8.56pcts，这主要是由于 1）Q1 第一季度公司功能性护肤品业务中超头占比下降，四大品 牌里只有夸迪保留了频率不高的超头上播率； 2）公司坚持多元化渠道，其中抖音平台第一 季度销量增长较为明显。费用率节省背景下净利率环比提升，22Q1 公司净利率 15.75%/- 3.84pcs，环比+4.30pcts。2.3. 无超头加持仍

16、能高增，证明消费者对于产品认可在超头主播投放明显降低背景下，2022 年 618 护肤品仍实现高增。在几乎无超头加持的 2022 年 618 背景下，护肤品仍实现较快增速，一方面验证公司多平台渠道战略布局获得成 效，另一方面体现消费者对于产品力的根本认可。 根据官方“战报”，2022 年 618 华熙旗下四大品牌： 润百颜：全渠道实现 GMV 3.56 亿元，其中天猫旗舰店 1.14 亿元，国货排名第 8，抖音 1.1 亿元/yoy+1000%，快手 5218 万元，京东旗舰店 1700 万元，抖音快手的明星/达人 直播达成销售额 1.3 亿元； 夸迪：全渠道实现 3.63 亿元/yoy+156%，国货美妆排名第 3，抖音品牌主理人枝樊樊直 播总 GMV 破亿； BM 肌活：全渠道实现 1.2 亿元/yoy+187%，抖音自播 GMV 同比+1649.4%； 米蓓尔：全渠道实现 1.55 亿元/yoy+199%，天猫旗舰店 1 亿元/yoy+200%，抖音 3500 万元/yoy+640%。“肌活”品牌有望发力，期望赶追润百颜、夸迪体量。肌活大单品“糙米水”成功出圈， 明星单品糙米水带动全线产品销售，其打法即以成熟长周期大单品“糙米水”为策略主线， 完善创新糙米家族，同时开启了多条产品线的产品矩阵。今年以来，肌活产品全线销售喜 人，期望赶追润百颜、夸迪体量。