2022年紫金矿业发展现状及竞争优势分析.docx

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1、2022年紫金矿业发展现状及竞争优势分析前言：如何看待紫金矿业投资价值？2020 年 1 季度至今，商品属性和金融属性共振推动铜价大幅上行，累计涨幅超 80%， 当前铜价已触及历史高位。以中长期视角来看，铜行业需求受到新能源提振有望较长时 间保持较高增速，同时过去十年铜行业资本开支不足与资源开发滞后约束了行业供给产 出水平，铜价或逐步迈入价格持续高位的新常态阶段。 而资源类公司，首重禀赋，再看运营管理。在过往已经屡次证明自己的紫金矿业，正面 临着铜行业老树新芽的重估与公司自身的产能放量的双重弹性，也将陆续摆脱以往周期 性，而陆续走出自身成长的阿尔法。本文作为紫金矿业的系列深度报告，我们意图从铜

2、 行业贝塔和公司自身阿尔法两大维度，进一步剖析公司的竞争优势和未来空间，精准挖 掘公司的投资价值所在。我们认为，在长周期铜价中枢不断上行过程中，紫金矿业凭借着卓越的管理运营能力、 雄厚的资源储备、逐步落地投产的大型铜矿山，成为全球主要上市铜企中放量周期长、 放量幅度领先、极具成长性标的，是当之无愧的全球铜板块强阿尔法企业。此外，在传 统主业金铜产品持续放量业绩稳增的同时，加大对锂等新能源新材料品种的投资和布局 打开公司增量成长空间：图：发达国家铜的表观消费量经历了“快速增长-平稳-增速放缓-趋势回落-平稳”五阶段看点 1-公司迈入快速成长期：铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法：随着旗下多 个世界

3、级矿山的不断投产及扩产，紫金进入产量收获期，预计未来 58 年铜矿产 量增长冠绝全球，且优质矿山放量不断摊薄公司平均成本，公司成为铜板块超强阿 尔法与铜价上涨有效载体。伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，预计公司 25年铜矿产量将超 120 万吨，测算 2530 年间有望达到 150 万吨，相比 21 年 58 万 吨产量增幅超过 150%；21 年公司产金 47.5 吨，预计 25 年有望达到 80-90 吨。 根据规划，公司计划 25-30 年进入全球矿企前 3 到前 5。看点 2-切入新赛道，1+X 之路：加速布局新能源，构建第二成长曲线：在铜金主 业稳健增长基础上，紫金矿业加速新

4、能源赛道布局，计划打通从上游资源到下游材 料全产业链，顺应电驱化时代潮流，构建公司第二成长曲线。当前公司已完成锂资 源“一湖一矿”布局，预计 23 年底投产 2 万吨电池级碳酸锂，2025 年产能将达 到 5 万吨，布局 2 万吨电解铜箔及磷酸铁锂项目，常青新能源进行废旧锂电池利 用和三元前驱体生产。对新能源的布局，为公司打开更广阔的成长空间。1. 看点 1：快速成长期-铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法紫金矿业国企资源嫁接民营效率，依靠强管理运营能力和逆周期低成本并购，迅速从区 域矿企成长为全球资源巨头。当前公司坐拥 6277 万吨有成本竞争优势的铜资源量及 2373 吨金资源量，分列全球矿企

5、第 7、第 9 位。伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推 进，预计公司 25 年铜矿产量将超 120 万吨，测算 2530 年间有望达到 150 万吨，相比21 年 58 万吨产量增幅超过 150%；21 年公司产金 47.5 吨，预计 25 年有望达到 80-90 吨，增幅超 70%。根据规划，公司计划 25-30 年进入全球矿企前 3 到前 5。1.1管理优秀，国企资源嫁接民营效率紫金矿业为我国金属矿业核心资产，公司具备体量大和国际化程度高两个鲜明特点。资 源端，铜、金资源量为 6277 万吨、2373 吨，均位列全国第 1，全球第 7、第 9 位。矿 山资产分布在海外 13 个国家，是

6、中国国际化程度最高，在海外控制铜、金资源储量和 矿产品产量最大、效益最好的企业之一。图：紫金矿业金、铜、锌、锂储量情况在过去多年的发展过程中，优秀的管理层与卓越的管理运营能力是公司亮眼标签，依托 于此，公司通过一系列运营提效举措+低成本收购，从区域矿企成长为全球金铜巨头。 公司管理机制灵活，上杭县财政局为第一大股东，但实际经营权在管理层，国企资源嫁 接民营效率。管理团队能力突出，董事长陈景河技术出身，是紫金山金铜矿的发现者、 公司创始人，自 2000 年担任董事长至今，领导公司从区域性的黄金企业发展成为全球 金铜巨头公司，同时核心管理团队稳定，伴随公司成长 20 多年，多为矿业背景的专家 型领

7、导。公司在“低品位难选冶”矿山开发运营方面优势突出，早期通过技术创新和管理提效， 将被认为不具备开发价值的紫金山金铜矿开发成为国内采选规模最大、黄金产量最大的 黄金单体矿山，并凭借卓越的开发运营实力进行了一系列海内外矿山的外延并购。管理 层具备较强的周期时点把握能力和识矿辨矿能力，在外延并购时整体遵从逆周期扩张策 略，吨矿收购成本低于行业，为公司长远发展构建了成本优势。1.2量增突出，铜矿产量增幅领先全球铜金产量持续稳定扩张是公司最大看点。不同于铁矿石和铝土矿，铜矿资源储量少开发 难度大，过去 5 年全球新发现的大型绿地矿山寥寥无几，且新增产能投放周期需要 5-8 年时间，铜行业当前为数不多的

8、产能放量，基本都来自 5 年以前行业低迷期的储备。相 比于行业，紫金一方面具备先天卡位优势，2015-2020 年接连收购世界级铜矿山卡莫阿 铜矿、Timok 铜矿、博尔铜矿、巨龙铜矿等，并投入大量资本开支进行矿山开发建设， 2021 年核心项目相继投产落地。另一方面，高效的开发运营能力成为紫金项目产出的 有力保障。不同于行业 5-8 年的开发周期，紫金开发大型绿地矿山仅需约三年，产出迅 速。随着几大项目的落地并进行 2 期 3 期扩产，当前紫金矿业进入收获期，根据预期放 量幅度计算，未来 5 年紫金或是全球所有铜公司中，增量突出，极具阿尔法的铜企。过往 5 年紫金矿业铜金产量大幅增长，其中矿

9、山产铜 2017-2021 年累计同比增长 181%， 矿山产金累计同比增长 27%。2021 年，伴随公司旗下几大主力矿山卡莫阿铜矿、Timok 铜矿、巨龙铜矿的相继投产落地，公司铜矿产量进入新一轮成长期，预计 2022 年公司 矿产铜产量同比增长 47%。此外，在 2022 年产量基础上，至 2025 年，公司旗下黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗 卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，可望形成年 20 万吨以上铜金属产能；西藏 巨龙铜矿二期工程，可望新增年 20 万吨铜金属产能；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿二

10、 期工程及部分三期工程，可望新增年 12 万吨权益铜金属产能。测算公司 2530 年间有望达到 150 万吨，相比 21 年 58 万吨产量增幅超过 150%；21 年公司产金 47.5 吨，预计 25 年有望达到 80-90 吨，产量同比增幅接近 100%。参考海外，长周期持续放量的优质铜矿公司股价中枢不断抬升。2009 年-2020 年，南方 铜业通过外延并购和存量矿山扩建，铜矿产量稳步抬升，十年间产量累计同比增长约 100%，同期虽然区间内铜价大幅波动，但南铜股价跟随公司产量释放长周期向上，股 价表现远远由于产量平稳的其他矿企。2.看点 2：切入新赛道-加速布局新能源，构建第二 成长曲线

11、2.1从上游资源到下游材料，打通全产业链除却稳健增长的主业之外，紫金矿业计划布局包括锂矿在内的新能源新材料资源，打通 从锂上游资源到材料的全产业链，顺应电驱化时代潮流，使公司在稳健成长基础上构建 了全新的增量领域，发育第二成长曲线。资源端，当前紫金矿业在锂资源方面已布局“1 湖 1 矿”，当前稳步推进阿根廷锂盐湖开 发和刚果（金）锂矿勘探工作。其中 3Q 盐湖项目一期设计年产 2 万吨电池级碳酸锂， 预计于 2023 年底建成投产，至 2025 年，公司可望形成年产 5 万吨碳酸锂（LCE） 产能，具备建成世界级大型盐湖基地条件。 材料端，紫金顺产业链延伸至下游多种新能源材料生产领域，当前已布

12、局 2 万吨电解铜 箔项目、磷酸铁锂项目，参股子公司常青能源从事电池回收和三元正极材料的生产。我们认为，技术、资金、海外运营经验等多维度优势，或支撑紫金矿业在新能源布局上 进展顺利： 技术：紫金是全球顶级矿业公司之一，矿山开发经验丰富，对于湿法冶金项目有丰 富的技术沉淀，切入盐湖资源开发，技术上或并不陌生。另外，项目收购完成后， 紫金将保留新锂项目公司现有管理及技术团队，发挥他们的本地管理与运营经验。 资金：包括卡莫阿铜矿在内多个项目进入收获期，公司 2021 年实现业绩约 157 亿 元，后续公司常态化盈利有望超过 200 亿元，现金流充沛； 运营：紫金是国内最为国际化的公司之一，海外管理运

13、营经验充足，已布局多个南 美洲及非洲金铜项目，开发阿根廷盐湖和进行刚果（金）探矿，可以利用成熟的海 外项目管理流程和海外项目团队。2.2阿根廷 3Q 盐湖2021 年 10 月，紫金斥资约 49 亿元收购新锂公司（3Q 项目），切入盐湖锂资源开发。 3Q 盐湖项目位于南美洲著名“锂三角”，资源量大、品位较高、杂质低，开发条件好， 是全球最优质的锂盐湖资源之一，体量在全球主要盐湖中排名前 5，品位在全球主要盐 湖中排名前 3。根据最新可研，3Q 项目拥有的碳酸锂当量总资源量约 763 万吨（锂离子浓度边界品位 400mg/L），其中储量为 167 万吨，占探明+控制资源量的 31%，平均 锂离子

14、浓度 786mg/L。图：3Q 项目位于南美锂三角地区3Q 项目拥有 13 个采矿权，矿权面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水 湖。其中的 10 个连续采矿权组成了一个“矿权组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公里。3Q 项目开发条件友好，有利于后期低成本开发和运营：自然层面，盐湖区海拔高、降水少、蒸发量大，平均海拔约 4,100 米，属高原山地 气候，全年气温介于-4至 10，年降水量约 70-190 毫米，蒸发量约 1,800 毫 米。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。 人文层面，项目交通便利，位于阿根廷最大锂生产区卡塔马卡省西南地区，项目以 68 公里的

15、砂石路连接 RN60 国家公路，该公路连接卡塔马卡省会并通达智利边境至港口。项目区内无原住民社区或居民，距离智利边境约 30 公里，直线距离智利 Caldera 港口约 200 公里。根据 2021 年 4 月预可研报告，3Q 项目碳酸锂现金生产成本低至 2,914 美元/吨，预计 初始投资为 3.19 亿美元，维持性资本开支为 2.07 亿美元；税后净现值（NPV，8%折现 率）11.44 亿美元，内部收益率（IRR）为 49.9%，投资回收期为 1.7 年（不含收购资金 和项目建设期）。一期工程将按可研方案，设计每年生产 2 万吨电池级碳酸锂，预计将于 2023 年底建成 投产；采用沉淀法

16、为主线工艺，该工艺流程简单顺畅、能耗低、生产成本低，且项目周 边的盐湖均采用该工艺，可靠性较好。2.3刚果（金）Manono 外围探矿权2022 年 1 月，紫金矿业与刚果（金）国家矿业开发公司（COMINIERE）合资成立卡坦 巴矿业，合资公司拥有 Manono 锂矿外围的 PE12453 和 PE13427 采矿权，启动紫金 首个锂矿勘察项目。 由澳洲 AVZ 矿业公司控股的刚果（金）Manono 锂矿，为目前世界最大可露天开发的 富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，伟晶岩的锂矿化走向延伸超过 13 公里，厚 度 20-230m，资源储量氧化锂达 878 万吨。本次拟开展勘查工作的两

17、宗外围项目为 Manono 锂矿延伸段，具有伟晶岩型锂-铌-钽成矿前景，合计面积约 435 km2。卡坦巴 矿业公司的 PE12453 及 PE13427 两宗矿权均位于重要的成矿带上，具有较好的成矿 条件，找矿前景巨大。2.4紫金铜箔福建紫金铜箔科技有限公司项目总投资 13.2 亿元，占地面积 225 亩，达产后具备年产 2 万吨高性能电解铜箔的生产能力，包括 1 万吨锂电铜箔和 1 万吨标准铜箔。2.5常青新能源福建常青新能源成立于 2018 年 10 月，由吉利集团（控股 40%）、杉杉能源（控股 30%） 和紫金矿业（控股 30%）共同投资组建的具有电池回收、前驱体制造为一体的合资企业， 规划建设 15 万吨/年废旧锂电池资源化利用和 10 万吨/年三元前驱体生产线，共分三期 建设。项目计划 5 年投资 65.89 亿元，一期于 2019 年底投产，二期于 2022 年 1 月正 式落地，投资 23 亿元，计划 2024 年投产。 三方的合作模式为，吉利集团提供废旧电池包，常青新能源负责从中回收有价值的钴、 锂等材料，配合紫金矿业提供的钴矿资源，生产三元前驱体，而后再交给巴斯夫杉杉产 出正极材料，最后再供给吉利集团旗下的动力电池工厂。