中国机械制造业上市公司资本结构影响因素研究.pdf

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1、分类号：FB o V f密级：单位代码：1 0 4 2 2学号：争。o8f o】)苫厶紊式孳夕办，守硕士学位论文S h a n d o n gU n i v e r s i t yM a s t e r sT h e s i s论文题目：呻国机槭书l 迎业上奄，武习疆奉情节日果3 响困毒珥免R e s，一以矿t n 7 f f 队e n c r 学7 及c 椰们唧敞fm m e乎f 衙一肌仅。P 学叩恤s作者专t 1 婵专业金禹喙学导师圣：!：叁亟煎壹鱼合作导师3Q1 1 年 月g 日r镰，鼍、r=：H，_、，一，；。铋；，“毒，0肆譬、L且包究的校文内保论1 引言11 1 选题背景11 2

2、研究目的和意义21 3 研究思路和研究方法。21 4 创新点和不足之处。32 文献综述42 1 早期的资本结构理论一42 1 1 净收益理论。4一、2 1 2 净经营收益理论42 1-3 传统折衷理论52 2 经典资本结构理论。52 2 1M M 定理一52 2 2 税差学派62 2 3 破产成本主义72 2 4 权衡理论72 3 现代资本结构理论。82 3 1 代理成本理论82 3 2 信号传递理论1 02 3 3 优序融资理论1O2 3 4 基于公司控制权的资本结构理论1 l2 3 5 基于产业组织的资本结构理论1 22 3 6 基于行为金融学的资本结构理论1 3山东大学硕士学位论文I I

3、2 4 国内的研究情况。1 43 资本结构影响因素的理论分析1 73 1 外部环境因素l73 1 1 制度环境和政策导向1 73 1 2 资本市场状况1 83 1 3 公司治理的外部市场约束状况l83 2 公司内部因素1 93 2 1 公司规模1 93 2 2 盈利能力1 93 2 3 成长性2 03 2 4 股权结构2 03 2 5 税负水平2 l3 2 6 非债务税盾2 l3 2 7 资产抵押价值2 13 2 8 收益现金流2 24 机械制造业的资本结构状况2 34 1 机械制造业的特点2 34 1 1 国民经济的基础2 34 1 2 规模经济明显2 34 1 3 技术占有核心地位2 44

4、 1 4 与经济周期波动相关性强2 44 2 中国机械制造业的行业特点2 44 2 1 自主创新能力弱2 54 2 2 外资并购风行2 54 2 3 行业产能过剩2 64 3 机械制造业的资本结构现状2 74 3 1 资产负债率下降2 75 5 2 主因子辨识与命名3 95 5-3 参数估计和回归结果4 15 6 对实证结果的解释4 26 结论4 5参考文献4 6致 射4 9H I山东大学硕士学位论文I VC o N T E N TA b s t r a c tI nC h i n e s e IA b s t r a c tI nE n g l i s h I l l1I n t r o d

5、 u c t i o n 11 1B a c k g r o u n dO fR e s e a r c h 11 2R e s e a r c hP u r p o s eA n dM e a n i n g 21 3R e s e a r c hI d e a sA n dR e s e a r c hM e m o d s。21 4I n n o v a t i o nA n dD e f i c i e n c i e s 32L i t e r a t u r eR e v i e w。42 1E a r l yT h e o r yO f C a p i t a lS t r u

6、c t u r e 42 1 1N e tY i e l dT h e o r y 42 1 2N e tO p e r a t i n gI n c o m eT h e o r y 42 1 3T r a d i t i o n a lT r a d e O f fT h e o r y。52 2C l a s s i c a lT h e o r yO fC a p i t a lS t r u c t u r e 52 2 1I v i mT h e o r e m 52 2 2T a xD i f f e r e n c eS c h o o l 62 2 3B a n k r u

7、p t c yC o s tS c h o o l 72 2 4T r a d e O f fT h e o r y 72 3M o d e mC a p i t a lS t r u c t u r e 82 3 1A g e n c yC o s tT h e o r y 82 3 2S i g n a l i n gT h e o r y 一l02 3 3P e c k i n gO r d e rT h e o r y 1 02 3 4C a p i t a lS t r u c t u r eT h e o r yB a s e dO nC o m p a n yC o n t r

8、o l II2 3 5C a p i t a lS t r u c t u r eT h e o r yB a s e dO nI n d u s t r i a lO r g a n i z a t i o n 1 22 3 6C a p i t a lS t r u c t u r eT h e o r yB a s e dO nB e h a v i o r a lF i n a n c e 1 32 4D o m e s t i cR e s e a r c h 1 43T h e o r e t i c a lA n a l y s i sO fF a c t o r sA f f

9、e c t i n gC a p i t a lS t r u c u r e 17一I3 2 8C a s hF l o wR e t u r n 2 24C a p i t a lS 仰c t u r eO fM e c h a n i c a lI n d u s t r y 2 34 1C h a r a c t e r i s t i c sO f M e c h a n i c a lI n d u s t r y 一2 34 1 1B a s i sO f T h eN a t i o n a lE c o n o m y 2 34 1 2S i g n i f i c a n

10、tO nS c a l eE c o n o m y 2 34 1 3T e c h n o l o g yO c c u p i e sAK e yP o s i t i o n 一2 44 1 4S t r o n g l yA s s o c i a t e dW i t hB u s i n e s sC y c l eF l u c t u a t i o n s 2 44 2C h a r a c t e r i s t i c sO fC h i n e s eM e c h a n i c a lI n d u s t r y 2 44 2 1W e a kC a p a c

11、i t yO fI n d e p e n d e n tI n n o v a t i o n 2 54 2 2P o p u l a rF o r e i g nM&A 一2 54 2 3I n d u s t r yO v e r c a p a c i t y 2 64 3M e c h a n i c a lI n d u s t r yC a p i t a lS n 眦t I l 陀2 74 3 1A s s e t-L i a b i l i t yR a t i oD r o p p e d 一2 74 3 2H i【g h C u r r e n tL i a b i l

12、i t i e sI nD e b t 一2 84 3 3P r e f e r e n c e sF o rE q u i t yF i n a n c i n g 2 9V山东大学硕士学位论文V I4 3 3B a s i cC o n c l u s i o nO nC a p i t a lS t u c t u r e。3 25E m p i r i c MA n a l y s e s 3 35 1S a m p l eA n dD a t a 3 31；2V a r i a b l e s 3 35 3C o r r e l a t i o nA n a l y s i sA n

13、 dA p p l i c a b i l i t yT e s tO fP r i n c i p a lC o m p o n e n tA n a l y s i s 3 45 4A n a l y s eM o d e l 3 65 5E m p i r i c a lR e s u l t 3 75 5 1D e s c r i p t i v eS t a t i s t i c 3 75 5 1E x t r a c t i o nO f P r i n c i p a lF a c t o r。3 85 5 2I d e n t i f i c a t i o nA n dN

14、a m i n gO f P r i n c i p a lF a c t o r s 3 95 5 3P a r a m e t e rE s t i m a t i o nA n dR e g r e s s i o nR e s u l t s 4 15 6E x p l a i n a t i o nO fE m p i r i c MR e s u l t 4 26C o n c l u s i o n 4 5R e f e r e n c e s 4 6A c k n o w l e d g e m e n t 4 8山东大学硕士学位论文摘要资本结构是公司相关利益者的权利义务的集中

15、反映，影响着资本成本和公司价值。可能对公司资本结构造成影响的因素有很多，包括外部环境和公司内部特征。对这些因素的影响作用进行研究，有助于优化公司治理结构、降低融资成本。机械制造业作为国民经济中的基础产业，上市公司数目众多，近年来还面临着巨大的外资并购压力，亟需优化资本结构、提高竞争力。要解决这些问题首先要弄清资本结构的影响因素。本文采用了规范研究和实证研究相结合的方法，以中国机械制造业上市公司为研究对象，对行业特点和中国的行业现状进行了总结，将其与前人在资本结构影响因素方面的研究结果相结合，利用S P S S 和E v i e w s 等计量软件对最新的行业财务数据进行因子分析和多元线性回归，

16、找出针对中国机械制造业的资本结构影响因素和作用机制，为企业在实践中的决策提供参考。本文的创新之处在于选择鲜有研究的机械制造业为研究对象，采用最新的数据进行分析，对每个影响因素选取了多个指标进入模型，使得结果更加全面。本文首先回顾了西方资本结构理论和国内相关研究的发展，包括以大卫杜兰特为代表的早期资本结构理论、以M M 定理为标志的经典资本结构理论、关注信息激励等外部因素的现代资本结构理论，还有国内近年来的理论和实证研究。然后本文综合前人的研究结果，将可能影响资本结构的因素归纳为外部环境因素和公司内在因素，其中外部因素包括：制度环境和政策导向、资本市场状况和公司治理的外部市场约束状况；公司内部因

17、素包含：公司规模、盈利能力、成长性、股权结构、税负水平、非债务税盾、资产抵押价值和收益现金流。之后阐述了机械制造业的行业特点和中国在此行业中面临的问题，对行业的资本结构现状和融资偏好进行了统计性分析，发现机械行业的资产负债率有下降趋势、流动负债占比很高、股权融资偏好严重。再用2 0 0 9 年机械制造业上市公司的截面数据做计量模型的回归，得出结论：中国上市公司的规模、成长性与资产负债率正相关，而股权非流动性与收益现金比呈负相关，且相关程度显著；而股权集中度、盈利能力和税负等与资产负债率的负相关，资产的抵押价值与负债率正相关，这些因素山东大学硕士学位论文的相关程度都不显著。n关键词：资本结构；机

18、械制造业：上市公司c u r r e n ts i t u a t i o no fC h i n e s em e c h a n i c a li n d u s t r y I tc o m b i n e st h ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t so na f f e c t i n gf a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r e 谢mt h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc u r r e n ts i t u a t i o n I

19、 tu s e sc c o n o m e t r i c a ls o R w a r es u c ha sS P S Sa n dE v i e w st od of a c t o r i a la n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n,f i n d st h ec a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t i n gf a c t o r sf o rC h i n e s em e c h a n i c a li n d u s t r ya n d

20、t l l e i rm e c h a n i s mo fa c t i o n,a sar e f e r e n c ef o rc o r p o r a t i o ni np r a c t i c a ld e c i s i o n T h ei n n o v a t i o ni st h a ti t so b j e c to fS t u d yi sm e c h a n i c a li n d u s t r yw h i c hi sb a r e l ys t u d i e db yo t h e r s，a n du s e st h el a t e

21、 s td a t at oa n a l y z e，p u t ss e v e r a li n d e x e sf o re v e r yf a c t o ri nt h em o d e lt om a k et h er e s u l tm o r ec o m p r e h e n s i v e T h i sp a p e rf i r s t l yr e n e w sW e s t e r nt h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd o m e s t i cr e l a t i v et

22、h e o r i e s，w h i c hi n c l u d i n ge a r l yc a p i t a ls t r u c t u r e(D a v i dD u r a n t)，c l a s s i c a lc a p i t a ls t r u c t u r e(M MT h e o r y)，m o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e(f o c u s i n go ni n f o r m a t i o na n de n c o u r a g e m e n t)，d o m e s t i ct h e o

23、r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h el a t e s ty e a r s T h e nt h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ef o r m e rr e s e a r c hr e s u l t,a n dc o n c l u d e st h ep o s s i b l ea f f e c t i n gf a c t o r si n t oe x t e r n a lf a c t o r sa n di n t e m a lf a c t o r

24、 s T h ee x t e r n a lf a c t o r si n c l u d e s：i n s t i t u t i o n a ls e t t i n g sa n dp o l i c yg u i d a n c e，c a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n sa n de x t e r n a lm a r k e tc o n s t r a i n t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e T h ei n t e r n a lf a c t o r si n c l

25、u d e s：c o r p o r a t es i z e，p r o f i t a b i l i t y,g r o w t h i n e s s，e q u i t ys t r u c t u r e，t a xb u r d e nl e v e l，n o n d e b tt a xs h i e l d,c o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e t sa n dc a s hf l o wb e n e f i t s I n t h en e x tp a r t,i ta n a l y z e st h ema l en o

26、to b v i o u s I VK e y w o r d s：C a p i t a lS t r u c t u r e；M e c h a n i c a lI n d u s t r y；P u b l i cC o m p a n y山东大学硕士学位论文1 1 选题背景1 引言资本结构理论是公司金融领域的一个经典问题，它涉及到公司的融资成本、公司总价值、治理结构和代理成本等等诸多方面。公司在融资方式上的选择和对资本结构的决策不仅是理论研究的热点，在实践中也受到公司管理人员的高度关注。对公司资本结构影响因素的研究，在实际的财务决策中具有一定的指导意义，而且在公司治理结构的优化等方面

27、，也具有积极的促进作用。现代资本结构理论建立以莫迪格里安尼和米勒在论文资本成本、公司财务和投资理论为标志。他们指出，在无摩擦、无所得税的市场完美假设下，公司价值与资本结构无关。之后的学者以姗理论为基础，不断放宽假设，形成了不同派别的各种理论(例如权衡理论、代理理论、信号理论、控制权理论等等)。目前国外对资本结构和公司融资问题的研究主要有以下三个方面：公司资本结构的研究，资本结构对公司治理的作用研究、和融资相关的金融抑制与金融深化方面的研究。而国内的研究关注的有：公司内部股东、债权人与管理者之间的关系，从公司特征角度研究上市公司与资本结构选择，还有一些是从公司面对的产品竞争市场研究公司资本结构决

28、策的分析。现在国内在这方面还没有形成一个经过严密论证的系统的理论结构，在实证方面由于每个研究选择的样本不同，得出的结论也存在矛盾的现象。中国的股票市场经过二十年的发展，已经成为世界第八大股市。上市公司与非上市公司相比，具有更多的融资渠道和融资方式选择。前人的实证研究结果表明，中国上市公司具有明显的股权融资偏好，与西方理论中的优序融资顺序并不一致，所以说中国企业的融资行为具有与发达国家的企业不同的特点。因此，为了能在实践中更有效率的利用资金进行生产经营活动，降低企业的融资成本，提高企业价值，需要结合中国特定的市场环境和政策条件对企业的资本结构进行分析。而每个行业由于面对的政策条件不同，经营特性不

29、同，在融资选择和资本结构决策上也具有各自的特点。而国内现有的文献中，关注较多的行业山东大学硕士学位论文有房地产业、钢铁行业、电力行业等，对于企业数目众多且在工业产值中占比较高的机械制造业却鲜有研究。鉴于以上原因，本文选择对中国机械制造业上市公司资本结构的影响因素进行一些实证分析。1 2 研究目的和意义改革开放以来，中国资本市场的建立和发展虽然取得了一些成就，但依然是个不完全市场，很多金融工具和市场机制都没有建立起来。在这样的环境下，公司发行股票方面的冲动就包含了很多“圈钱”的色彩，很容易损害到中小投资者的利益，同时对于上市公司的长远发展也产生了消极作用。因此，对上市公司的资本结构和融资选择方面

30、的研究可以对公司长远发展的规划和资本市场的完善起到积极作用。本文在上市公司分类的众多行业中，之所以选择机械制造业，一方面是因为考虑到进行实证时样本数目的充足，另一方面是考虑其在整个工业中所占的地位。本文对机械制造业的特点分析和实证研究，为相关公司在实践中的融资决策提供一些参考价值，也为今后资本结构和融资理论的发展提供一些数据支持和不同行业间差别研究上的支持。1 3 研究思路和研究方法本文的重点不是进行资本结构理论上的创新发展，而是在于对行业的现实情况进行深入的研究。本文首先在对西方资本结构理论发展和国内的研究情况进行综述的基础上，总结出对公司资本结构有影响的因素，然后利用一些整理后的上市公司的

31、数据对中国机械制造业的行业特点、资本结构、融资选择等进行分析，归纳出这个行业上市公司的融资偏好。再根据前文的理论分析和行业特点，提出假设，用行业中上市公司在2 0 0 9 年的数据进行实证回归，找出在实际中产生影响的因素及其影响的方向，得出结论。2山东大学硕士学位论文本文综合运用金融学、财务管理学、计量经济学等学科的相关知识，采用了以下研究方法：(1)规范研究与实证研究相结合：首先根据西方相关理论和国内的研究情况总结出资本结构的影响因素，然后选用最新的数据进行计量模型回归，将回归结果与前文的理论相对比，找出适用于中国机械制造业的理论根据；(2)统计分析与计量分析相结合：本文一方面对近1 2 年

32、来的机械制造业资本结构进行统计，并与所有行业的资本结构水平相对比，得出机械制造业的特点；另一方面用2 0 0 9 年的行业截面数据进行因子分析和多元线性回归，解释资本结构及其影响因素之间的关系。1 4 创新点和不足之处本文的创新之处在于：(1)采用最新的数据对上市公司融资结构进行了比较详细的描述性统计，概括出中国上市公司最新的融资特点；(2)国内在行业层面的资本结构研究仅仅局限在钢铁、煤炭、电力等行业，对于公司数量众多的制造业的研究却非常罕见。本文对目前上市的近二百家机械制造业公司进行了计量实证分析，试图借此探究在公司实际运作层面各个因素对资本结构的影响机制；(3)前人在进行实证回归时，对于每

33、个影响因素只选取一个指标，而本文为了更完整的表现出各因素对资本结构的作用情况，有一些因素选取了多个指标进入模型。本文的不足之处有：(1)所采用的数据来源于上市公司公布的财务数据，可能与实际情况有所出入：(2)实证回归时采用的是2 0 0 9 年的截面数据，只能表现出当年的情况，而没有对行业的动态和变化趋势建立模型。3山东大学硕士学位论文2 1 早期的资本结构理论2 文献综述上世纪五十年代之前，在资本结构方面的研究以格雷汉姆(G r a h a m)、威廉姆斯(W i t i a m s)、杜兰特(D u r a n d)为代表，主要从企业收益的角度来探讨资本结构问题，也称为早期资本结构理论。1

34、 9 5 2 年，美国的大卫杜兰特(D a v i d D u r a n d)在论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题中，将当时资本结构研究总结为以下三种主要理论：净收益理论(N I)、净经营收益理论(N O I)和传统折衷理论。2 1 1 净收益理论该种理论认为，在债务成本低于权益成本时，增加负债有助于降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越高。当企业的负债比率达到1 0 0 时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值达到最高。不难看出，这种理论成立的前提是，企业负债的增加不会带来任何的财务风险和破产成本，而在现实的财务实践中，这是不可能成立的。所以，随着人们对资本结构问题的研究不断

35、深入，这种假设也就失去了意义。2 1 2 净经营收益理论和前面一种理论完全相反，净经营收益理论认为企业价值与资本结构无关，企业的净经营收益才是决定企业价值的关键因素。净经营收益理论通过对净经营利润资本化来计算公司的市场价值。该理论认为，当杠杆率上升时，即便是负债成本保持不变，由于负债要求公司定期支付利D D u r a n d“C o s to f D e b ta n dE q u i t yF u n d s f o rB u s i n e s s：T r e n d sa n dP r o b l e m so f M e a s u r e m e n t ，i nN a t i o

36、 n a lB u r e a uo f E c o n o m i cR e s e a r c h,C o n f e r e n c e0 1 1R e s e a r c ho B u s i n e s sF i n a n c e，N e wY o r k19 5 2，2 15 2 1741 I I山东大学硕士学位论文息且到期偿还本金，会加大权益资本面临的风险即权益成本会因此提高，造成附加的财务风险正好抵消了负债节约的成本，所以加权平均资本成本仍然保持不变，公司也就无法利用财务杠杆的调节来提高其价值，不存在最优资本结构。这个理论的问题依然是在立论前提上。我们研究资本结构理论的初衷就

37、是要寻求降低资本成本、使企业价值最大化的方法，它虽然承认了负债的增加会给公司带来风险，但把财务风险和负债节约的成本在量上等同起来，成为一个常数，是这种理论的牵强之处。因为不同杠杆率下负债的同比例增加会带来不同的风险值，综合资本成本率不太可能是一个常数。2 1 3 传统折衷理论传统折衷理论介于净收益理论与净经营收益理论之间，认为只要杠杆率控制在一定范围内，负债虽然会使权益成本增加，但在一定程度上却不会完全抵消资本低成本带来的好处，于是会是加权资本平均成本下降，增加企业价值。尽管如此，超出一定范围的过度使用负债，会使负债带来的风险明显增大，超过资本低成本带来的好处，进而使加权平均资本成本上升，企业

38、价值下降。所以，资本加权平均成本由下降到上升的拐点，就是企业的最优资本结构。这种理论认识到了负债率在不同水平上有不同的风险成本，但是还比较初级，没有经过实证的检验，只是朴素的理论。2 2 经典资本结构理论2 2 1M M 定理1 9 5 8 年，莫迪格利安尼(EM o d i g t i a n i)和米勒(M H M i t t e r)发表了论文资本成本、公司财务和投资理论，标志着经典资本结构理论的建立。该理论认为，在完善的市场条件(资本市场无成本，个人所得税中性，市场完全竞争，借5山东大学硕士学位论文贷平等，期望值相同，无信息成本，无财务危机成本，无代理人费用等)下，企业的价值将不受资本

39、结构的影响。由于在模型的假设条件中没有加入公司所得税，后人称之为无税收的M M 定理。1 9 6 3 年，莫迪格里安尼和米勒(M o d i g t i a n iF EM e r t o nH M i t t e r)在发表的企业所得税和资本成本：一个修正中，对之前的理论进行了补充，将公司所得税引入，分析了它对资本结构的影响，从而得出了与无税收的M M 模型相反的结论，即负债会因利息减税作用而增加企业的价值。这种假设下，他们的结论是企业负债率越高越好圆。这就是含税的M M 定理。M M 理论建立在一系列严格的假设条件下，其结论是经过严密的数学推导而得来的，毋庸置疑。其精粹之处在于，它对公司融

40、资决策各种博弈中最本质的关系进行了分析，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。但是那些严格的假设只是理想条件，在现实中并不存在，于是后人不断对其假定进行放松，使理论更接近于现实。被放松的不完美条件主要有两个，是企业利润的课税制度和破产惩罚的存在，沿着这两个不同的方向，分别形成了税差学派和破产成本主义。2 2 2 税差学派法拉(D o n a t dE F a r r a r)和塞尔文(L e eL S e t w y n)在1 9 6 7 年发表的论文税收、公司财务管理制度和投资回报中，提出所得税差异理论，成为税差学派的代表人物。他们分四种情况解释了公司所得税、个人所得税和资本利得税三重因素对

41、公司最优资本结构的影响，论证了个人负债和公司负债并不总是完全相互替代，个人所得税越低，公司负债成本就越低于个人负债成本；而若资本利得税的增加速度慢于个人所得税的增加速度，公司负债对个人负债的优势就会缩小，最终达到一个均衡点。M o d i g l i a n iF，M c 呦nH M i l l c r,“T h eC o s to f C a p i t a l，C o r p o r a t i o nF i n 柚，a n dt h eT h e o r yo f I n v e s t m e n t ，i nA m e r i c a nE c o n o m i cR e v i

42、e w 1 9 5 8(4 8)：2 6 1 2 9 7F r a n c oM o d i g l i a n i，M c r t o nH M i l lc f：,“C o r p o r a t eI n c o m eT a x e sa n dt h eC o s to f C a p i t a l：C o r r e c t i o n ,i nmm e r i c a nE c o n o m i cR e v i e w，v 0 I 5 3，N o 3(J u n 1 9 6 3)，P P 4 3 3 m 3 D o n a i dE F a r r a ra n dL e

43、eL S c l w y n“T 戤C S，C o r p o r a t eF i n a n c i a lP o l i c ya n dR e t u r nt oI n v c s U n e n t,”N a t i o n a lT a xJ o u r n a l，2 0，N o 4(D e c 19 6 7)，阳4 4 4-4 5 4 6山东大学硕士学位论文2 2 3 破产成本主义破产成本主义可以从研究内容上分为两个分支：一支是所谓的“学院派”，另一支是所谓的“经验破产成本主义。前者以巴克特(B a x t e r)、斯蒂格利茨(S t i g t i z)和巴隆(B a r

44、 o n)等人为代表，力图从理论上证明破产成本与M M 定理的关系：后者以阿特曼(A t m a n)和华纳(W a r n e r)为代表，从事破产成本的衡量与估计。2 2 4 权衡理论权衡理论综合了税差学派和破产成本主义的观点，提出：有负债企业的价值=无负债企业价值+债务的税收结余价值一财务困境成本-债务代理成本。因此，最优的资本结构就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。贝南(B r e n n a n)和舒尔茨(S c h w a r t z)后来提出，在交易成本为零的情况下，不停的借债，不停的还债是企业的最优选择因为这种方式下，企业既可以享受负债的税收利益，又可以避免破产成本

45、。米勒对这种观点进行了严厉的批评，并在1 9 7 7 年发表的债务和税收论文中提出了同时考虑公司所得税与个人所得税的米勒模型，其结论是：个人所得税会使得税盾效应有所减轻，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。在米勒模型的基础上，后权衡理论引入了非债务税盾，主张企业的最优资本结构应该是在债务与非债务的收益与破产成本之间进行权衡。然而，1 9 8 6 年美国进行了税收改革，将企业非债务税收补贴取消，非债务税盾利益不复存在，导致后权衡理论失去意义，逐渐淡出主流资本结构理论界。B r c a n a n,M i c h a e lJ。a n dS c h w a r t z,E d

46、 u a r d oS“C o r p o r a t eI n c o m eT a x e s,V a l u a t i o n,a n t it h eP r o b l e mo fO p t i m a lC a p i t a lS t r u c t u r e，”J o u r n a lo fB u s i n e s s，5l，N o I(I9 7 8)，P P 10 3 1l4 M e n o nH M i l l o r,“D e b ta n dT a x e s”，i nT h eJ o u r n a lo f F i n a n c e，V 0 1 3 2，N

47、 o 互P a p e r sa n dP r o c e e d i n g so ft h eT h i r t y F i f t hA n n u a lM c c t i n go f t h eA m e r i c a nF i n a n c eA s s o c i a t i o n,A t l a n t i cC i t y,N e wJ e l l-y,S a p t e m b c r1 6-1 8，1 9 7 7(M a y,1 9 7 7)2 6 1-2 7 57山东大学硕士学位论文2 3 现代资本结构理论经典的资本结构理论基本上都是在对M M 定理进行假设条件

48、的放松，其关注点集中在破产成本和税收利益两方面，只是从公司内部因素来探讨资本结构的优化。然而伴随着后权衡理论的逐渐淡出，7 0 年代以后的研究开始注重从“信号、“激励 等外部因素探讨企业的最优杠杆率，视角由权衡转向结构和制度设计。2 3 1 代理成本理论1 9 7 6 年，詹森(J e n s e n)和麦克林(M e c k t i n g)在发表的论文公司理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，将代理成本理论引入财务学，对股东与经营者(经理)之间，股东与债权人之间的利益冲突进行了分析，探寻代理成本和资本结构之间的关系。他们指出，代理问题的产生源于上市公司普通股股票的声誉请求权在本质上是无所

49、限制的。所谓“无所限制，是指普通股股票的剩余请求权可自由转让、在公司经营期内可参与净现金流量分配、不要求任何公司的经营职务；公司决策权掌握在专业管理者手中，他们同剩余请求权者的利益不尽一致，所以“所有权和“控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。首先，股东与经理之间的利益冲突来源于：经理作为企业运营的实际决策人，只能占有利润中极其微小的一部分，但却要承担经营的全部成本。作为更加关心自己利益的经济人，他们可以通过增加在职消费、建造豪华办公室等方式把企业资源转化为自身利益，甚至会出现工作懈怠、利益侵占等现象。企业规模越大，这种低效率现象越容易出现。为解决这种冲突，可以分一部分股份给经营者，经理持股

50、份比例越大，努力工作、创造利润的激励就越大。也可以增加公司的债券融资比例，由于债券到期需要以现金支付的缘故，经理手中可以用于挥霍的现金数量减少，就可以避免上述低效率情况的产生。J e n s e n，M i c h a e lC，a n dM c c k l i n gW i l l i a mH“T h e o r yo ft h eF i 加：M a n a g e r i a lB e h a v i o r,A g e n c yC o s t sa n dO w n e r s h i pS t r u c t u r e,”J o u r n a lo f F i n a n c