产业激励政策与过度投资终篇.docx

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1、本科论文摘 要产业政策是指通过制定国民经济计划（包括指令性计划和指导性计划）、产业结构调整计划、产业扶持计划、财政投融资、货币手段、项目审批来实现。产业政策在一定程度上可以引导企业的行为，为产业结构升级和转型提供保障。激励型产业政策是国家为鼓励和带动某些行业发展而制定的政策，激励政策的实施有利于引导企业投资行为，但具体投资效率及是否会产生过度投资却备受质疑。由此，本文主要分析产业政策鼓励下的企业其投资行为是否存在过度投资等非效率行为，具体结合我国“十二五”规划期间中国A股市上市企业的相关财务数据，对产业激励政策与企业过度投资行为之间的关系进行了实验检验。研究发现：受到产业激励政策的行业中，企业

2、普遍存在过度投资行为，这一方面是由于产业激励政策在一定程度上有助于企业突破行业限制并获得银行更多的融资支持，从而使得企业追加投资具备了可行性；另一方面，这些过度投资的企业其内部治理机制、内部决策机制、内部控制等存在弊端。综上，笔者认为当政府出台产业激励政策时，企业应该从管理制度、内部控制和内部审计等方面来规划并提高企业自身的投资效率。关键字：投资效率，产业激励政策，过度投资AbstractIndustrial policy is mainly realized through the formulation of national economic plans (including manda

3、tory plans and guiding plans), industrial restructuring plans, industrial support plans, financial investment and financing, monetary means, and project approval.Industrial policy can guide the behavior of enterprises and provide guarantee for industrial structure upgrading and transformation.The mo

4、tivational industrial policy is to encourage the nation and driving the development of certain industries and policies, the implementation of incentive policies to guide enterprise investment behavior, but whether the investment efficiency and leads to excessive investment has been questioned.Theref

5、ore, this paper mainly analyzes whether the investment behaviors of enterprises encouraged by industrial policies have excessive investment and other inefficient behaviors, and specifically tests the relationship between industrial incentive policies and excessive investment behaviors by combining w

6、ith the financial data of listed enterprises in Chinas A stock market during the 12th five-year plan period.The research found that: in the industries involved in incentive policies, enterprises generally have excessive investment behavior. On the one hand, industrial incentive policies help enterpr

7、ises to break through industry limitations and obtain more bank financing support, which makes it feasible for enterprises to increase investment.On the other hand, these enterprises with excessive investment have shortcomings in their internal governance mechanism and internal control. To sum up, t

8、he author believes that when the government introduces industrial incentive policies, enterprises should plan and improve their investment efficiency from the aspects of management system, internal control and internal audit.Key words：Investment efficiency，Industrial incentive policy，The salvage val

9、ue，Investment efficiency model，Excessive investment目 录前 言11文献综述21.1产业政策相关文献综述21.2企业过度投资相关文献内容梳理31.3相关产业政策对企业投资的影响文献综述41.4文献评价52.产业政策对过度过度投资的影响分析72.1产业激励政策与企业过度投资行为72.2产业激励政策下不同行业的过度投资行为72.3不同产业激励政策下的战略性新兴行业过度投资行为83研究设计103.1数据来源103.2模型设计及变量说明113.2.1模型设计113.2.2具体变量分析说明124实证结果分析134.1产业政策与过度投资关系检验134.1.

10、1描述性分析134.1.2产业政策对过度投资的影响分析144.2在产业激励政策下的不同企业过度投资行为检验155研究结论及对策建议175.1研究结论175.2对策及建议18参考文献19前 言本文主要分析产业激励政策对A股市上市企业的影响。我国已经完成第十二个五年计划，目前我国正处于“十三五”计划期间。我国出台实施激励性的产业政策在一定程度上不仅保障了宏观经济的稳步发展,还加快了政策所支持产业的发展与结构调整。但是,社会上也一直存在一些对激励性产业政策弊端的指责,虽然激励性产业政策推动了相关产业的快速发展,但也正因为产业激励政策的出台与实施，在一定程度上引起了行业内部各企业低效率地疯狂投资,进而

11、导致了企业资金周转慢，利润低，使企业没有很多资金持续发展；企业负债高，而且周期长；企业没有太多资金研发、更新规模、扩大生产，处于不利地位；项目建设重复进行、行业内产生多余产能。产业激励政策到底会不会提高企业投资效率？是否会引发企业过度投资？如果会，其内部原因是什么？基于此，本文将以产业激励政策为基准，考察产业激励政策是否会引发过度投资行为。本文首先理论分析了产业激励政策与企业过度投资行为之间的关系，然后以我国上市公司经验数据进行检验。并进一步立足与企业角度，分析受到相同产业激励政策的同行业中选取两个不同的企业，其投资行为存在差异的原因，主要从管理者过度自信、管理制度、投资方式、投资途径、内部控

12、制、内部审计等多方面、多角度、多层次分析导致企业过度投资且投资效率低下的原因并作出相应的假设以及推论。研究意义：通过研究受产业激励政策影响而导致企业过度投资的原因，希望解决由于产业激励政策而引发的企业过度投资行为及企业过度投资形成的过剩产能,并为避免该类情况重复不断发生提出建议。对A股股市上市企业具有一定的意见、参照性。1文献综述1.1产业政策相关文献综述表1.1产业政策的有效性产业政策有效性依赖条件当政府目标与企业目标不一致时，政府对企业产出价值的评价较高。政府目标一般具有多层含义，但是企业目标主要以利润最大化为主，二者可能存在不一致。政府产业政策不应“一刀切”，其中要包含政府的专用人力资本

13、投资。由于不同国家所面临的约束条件以及各个国家所处的发展环境不同，所以在其他国家被验证行之有效的发展经验也不能盲目照搬，要根据自身国情出发，产业政策也是一样。政府应通过专用性人力资本投资使产业政策符合本国国情，通过实地调查研究出台相应的产业政策。国家具备产权明晰化的微观基础。政府虽然拥有创造产权和重新界定产权的权力，但政府不应该轻易使用，企业也应当自发地或在政府帮助下建立并完善明确清晰的产权制度。很多地方政府仅仅名义上将民营企业变为集体企业，没有实质性地改变它们的产权本质，保护了民营企业的私有产权。政府不应滥用自身谈判力。凌驾于其他一切社会组织之上的权威性和强制力是政府所拥有的，所以政府可以自

14、由决定自己的谈判力。由于谈判力会影响政府对企业的鼓励和引导，要想使激励的产业政策行之有效就需要政府不滥用谈判力，政府应是“援助之手”，而不是“掠夺之手”。以上四个条件共同构成了政府产业政策的有效性边界，只有同时满足这四个条件，产业政策才能行之有效。由于实现有效的产业政策相当困难，尤其是对发展中国家而言，其政治背景和经济背景可能更难以满足这四个条件，所以除了其他少数国家以外，后发国家的产业政策鲜有成功。也正因为如此，产业政策的颁布与实施必须经过各方面的检验与实施才能正式实施，不应照搬他国产业政策，要符合本国产业发展规律，提出切实有效的产业政策。从其他产业政策类文献中还发现了产业政策的不确定性的上

15、升会增加企业过度资本经营的发生率，而且上市公司的战略性策略并不能降低产业政策的不确定性所带来的负面影响，反而会加深产业政策的不确定性对与过度资本经营间的关系。在产业政策不确定性较高、企业战略变化幅度越大时，企业在产品及资本经营之间进行资金配置的收益敏感性更低。1.2企业过度投资相关文献内容梳理一方面当企业利润发生时，大量现金存留在企业内部。 这时企业没有一种合理的股利派发机制，那大量的自由现金流量将会在企业内部形成，为将要出现的过度投资现象创造条件。情况一：当企业现金充足时，企业把资金投入到常规项目后，因委托代理、两权分离等问题致使合理的监督和完善的信息披露机制缺失，管理者又没有顾及到项目是否

16、具有发展前景，投资价值仍然会进行非有效性投资来达到企业扩张的目的，从而获得更高的企业利益。情况二：当企业的利润长期为负数时，企业内部现金流量就无法得到补充，利息支出和资产折旧等资金运动会继续损耗企业内部原先预存的 这些现金流，造成企业内部现金流短缺，假如企业在这时正好要投资项目需要资金，那就不得不依赖于企业的外部融资，但外部融资也不是绝对的，通常有较大阻力，受到许多的限制和来自各个方面的监督，但是这在某种程度上会抑制企业盲目过度投资的行为。 另一方面企业高层管理者的性别、年龄、背景、心理、经历、性格、能力等都会对企业投资决策造成影响。 情况一：如果企业管理人员过于自信、极具冒险精神、过于相信高

17、风险高回报且对前景过于乐观，那么他一定会高估项目所能带来的收益，从而做出错误的决定，做出错误的投资决策，降低了企业投资效率。一般来说，管理者由于自身经验不足、自身学历等的限制，也会有一些不正确、不合理的判断，进而导致过度投资。情况二：相反，如果管理者自身能力出众，且富有经验，对待投资持谨慎怀疑的态度，认真仔细评估待投资项目，往往可以在一定程度上可以抑制过度投资的发生。因此企业内部的自由现金流一定程度上影响着企业投资，如果企业内部现金流较多，同时企业管理者过度自信、过于乐观等行为可能会导致企业过度投资。相反，如果管理者自身能力出众，且富有经验，对待投资持谨慎怀疑的态度，往往可以在一定程度上可以抑

18、制过度投资行为。倘若企业股东存在一股独大的现象，大股东可能会为了追求自身利益进行对外收购等行为，给企业投资效率带来极大的风险，将加大过度投资的可能。1.3相关产业政策对企业投资的影响文献综述在相关文献中了解到：从微观企业层面探明了产业政策激励影响企业融资约束的影响和其作用路径。其产生的影响: 那些受到产业政策激励的企业，其融资约束程度显著比未受产业政策激励的企业低，但这种产业政策激励，影响了企业融资约束吗?研究发现，市场化程度越高，产业政策激励对企业融资约束的缓解效应就越不明显，也就是说在市场化程度较高的地区，政府干预可能达不到预期的经济绩效。此外还通过检验进一步研究了产业政策激励对企业融资约

19、束产生影响的两种途径: 信息效应和资源效应。研究扩展了融资约束领域的研究边界，丰富了对产业政策影响实体经济的作用机制的理解，为实施产业政策的经济后果提供了经验证据。因此受激励产业政策的企业其融资约束程度低于未受产业政策激励的企业，所以其融资渠道变得广泛，且融资风险出现概率较低，所以产业激励政策在一定程度上可以促进企业融资，使其内部现金流增多，更易抵御外部环境的风险。但是产业政策在市场化程度较高的地区政府的干预可能起不到预期的效果，所以政府在执行和实施激励产业政策时需要根据企业发展规律来确定实施，制定科学决策，并建立配套政治执行体系，避免产业政策“一刀切”。如果企业分民营企业与国有企业两种来分析

20、，那么产业激励政策对于民营企业来说企业投资增加，但是效率却降低了。但国有企业并不明显，而且银行贷款也是产业政策的表现形式之一，而且民营企业得到了更多的贷款支持，所以刺激了民营企业的投资，民营企业投资增多，但是由于行政手段的过度干预使得其投资效率较低。政府干预经济或许不是完美的，他也有可能达不到预期经济效果，但问题的关键是在不完美的政府干预和不完美的市场机制之间做出选择，寻找政府与市场之间的平衡点，这样政策才能带来最大的预期效益。所以产业激励政策与企业之间是一个双向的关系，政府要做好因“地”制宜，制定出符合当地发展要求的产业激励政策，更好的发挥市场经济在资源配置中不可或缺的作用，避免政府主导的产

21、业政策对市场的干预过度，避免市场机制的扭曲。企业也应当在这样的产业激励政策引导下，尽快融资，实现更高的投资效率，加快经济的推动发展。产业政策的目标是使社会经济发展的更好更快，而归根结底社会市场经济的发展还要依赖于企业的发展。所以，政府除了要制定科学决策的政策之外，还要建立相应的政策执行体系，为政策打通执行渠道，不能让政策“徒有其表”仅停留于形式，应确保政策的激励效用能够取得预期的效果。1.4文献评价 通过文献研究阅读发现从四个方面了解到产业激励政策与企业过度投资之间的关系。一、当政府出台相关的产业政策时，其政策的有效性必须依赖于这四个条件：政府目标与企业目标不一致时，政府会对企业的产出价值评价

22、较高，但其二者的目标可能不相同，但是政府依旧具有一定的约束力；政府产业政策应该根据本国国情进行开展并且要包含政府专用的人力资本投资；国家应具备产权明晰化微观基础，保护民营企业的私有产权；政府不滥用谈判力，政府应对企业进行鼓励和引导，并提供帮助而不是压榨企业。二、企业内部的自由现金流一定程度上影响着企业投资，如果企业内部现金流多，同时再加上企业管理者过度自信、过于乐观等问题可能会导致企业过度投资。倘若企业股东有一股独大的现象，大股东为了追求自身利益对外收购等行为会给企业投资效率带来极大的风险，将会加大过度投资的可能。产业政策在市场化程度较高的地区政府的干预可能起不到预期的效果，所以政府在执行和实

23、施激励产业政策时需要根据企业发展规律来确定实施，制定科学决策，并建立配套政治执行体系，避免产业政策“一刀切”。三、受激励产业政策的企业其融资约束程度低于未受产业政策激励的企业，所以其融资渠道较为广泛，且很少会出现融资风险，所以产业激励政策在一定程度上促进了企业融资，使其内部现金流增多，更易抵御外部环境的风险。四、如果企业分民营企业与国有企业两种来分析，那么产业激励政策对于民营企业来说增加了企业投资，但是却降低了效率，但是在国有企业并不明显，而且银行贷款也是产业政策的表现形式之一，并且民营企业得到了更多的贷款支持，所以刺激了民营企业的投资，民营企业投资增多，但是行政手段的过度干预使得其投资效率较

24、低。所以产业激励政策与企业之间是一个双向的关系，政府要做好因“地”制宜，制定出符合当地发展要求的产业激励政策，企业也应当在这样的产业激励政策引导下，尽快融资，实现更高的投资效率，加快经济的推动发展。 因为政府的宏观观影响力并不受除政府外的其他因素影响，所以不从政府政策角度、政策实施效果等角度考虑问题。本文以行业为主体（未对是否是民营企业进行区分），从是否受到产业激励政策的行业及企业的中观和微观角度出发，即是否受到产业激励政策的行业对比以及受到产业激励政策的不同行业相对比，以不同行业因素为研究点出发。企业自然是宏观的，而政府的政策实施方法及策略便是影响行业及企业发展的宏观因素，所以企业的发展受外

25、界政府的产业激励政策的推动作用较为明显。因此下文将做出假设：首先以不同行业为变量，对比有无产业激励政策的行业，其中行业内企业投资效率不同，且受产业激励政策影响的企业其企业投资效率高，相反，没有产业激励政策推动下的企业其投资效率低；然后再以相同行业不同企业分别考虑相同产业激励政策对相同行业中不同企业的影响程度并分析产生这种差异的原因（主要从企业自身出发）；通过运算推算出企业是否过度投资。2.产业政策对过度过度投资的影响分析本文立足点首先是行业然后是企业，在行业选择上根据产业政策的具体实施对象进行展开，未区分民营企业与国有企业，主要从行业外部推动因素是否有产业激励政策的推动；及企业内部因素公司整体

26、决策、企业管理制度、CEO个人能力等多方面进行研究。2.1产业激励政策与企业过度投资行为作为新兴市场化国家，我国经济一直保持较高增长率。但随着经济新常态的到来，传统追求经济总量增长的模式已经不再试用，结构性稳定增长是经济新常态下的重要目标。可是，在传统的不平衡、不协调、不可持续的粗放型增长模式下，微观企业过度追求规模的扩张却忽视投资效率问题，过度投资现象普遍存在。随着经济增长方式由粗放型转为集约型，企业投资效率问题受到广泛关注，企业自身也开始更加关注投资质量问题。产业政策是国家为引导产业发展和产业结构升级、协调国家产业结构、促进国民经济健康发展而制定的一系列政策，为实现经济结构性稳增长具有重要

27、作用。产业政策常用的手段包括：制定国民经济计划、财政投融资、货币手段、项目审批等。而产业激励政策，则是国家对于关系国计民生、战略新兴等需要重点扶持和鼓励的产业给予政策上的保证和优惠。对于受到激励政策的产业，其内部各行业、各行业内部的企业将受到更多的优惠和扶持。无论是行业准入门槛降低、审批手续精简，还是大量的财政金融支持以及税收红利，都为企业敞开了大门。因此，在这种政策激励下，产业内部原有企业会更有积极性进行投资，而产业外部其他企业也可能会转而加入，即实现资本的逐利。虽然在一定时期内，产业实现了繁荣发展，但其内部企业投资质量需要重点关注。因为，产业内部原有企业可能存在为了扩大市场、限制潜在进入者

28、而进行单纯的规模扩大；新进入者可能仅仅为了追求税收、财政等方面的红利，而对原有产业一无所知。因此，过度投资现象可能与产业激励政策的实施应运而生。由此，提出假设1：产业激励政策在一定程度会导致过度投资行为。2.2产业激励政策下不同行业的过度投资行为我国一跃称为世界第二大经济体，经济增长从高速发展转向中高速发展。我国目前已经可以实现上九天揽月，下五洋捉鳖，坐地日行八万里，这些成就的背后是我国科技的逐渐崛起及多元化产业的共同推动。目前我国的一些发明被西方人称做中国新四大发明高速铁路、扫码支付、共享单车和网络购物。可见这些成功发明的背后都是我国科技工作者的不懈努力以及科学技术的不断创新与发展，更是我国

29、战略性新兴产业不断进步的成果。说到战略性新兴行业，受产业激励政策的行业通常可分为：战略性新兴行业和非战略性新兴行业。战略性新兴产业一般包括：新一代信息技术产业、新能源产业、节能环保产业、相关服务业等9大领域。除以上领域之外的行业统称为非战略性新兴行业。首先对受产业激励政策的非战略性新兴行业进行研究，其主要从企业内部出发。不同的企业拥有不同的内部管理机制，一个企业的前途和命运深受其管理层的决策影响，所以企业其投资效率很大程度上代表着企业治理能力以及管理者的能力和态度。不同企业的投资行为存在差距，投资效率之间也有差距，有的企业存在过度投资的情况，有的企业投资不足。究其原因当外部环境助推力相同时，要

30、从企业自身出发，因此从企业内部管理角度进行入手。企业的投资效率很可能取决于企业的整体决策、管理机制、内部控制制度、内部审计制度以及其CEO个人能力等内部综合因素的影响。分析同行业下不同企业其投资效率不同的内部原因，通过在不同时期做出的决策对企业投资效率产生的影响。主要从人力资本、内部控制制度、内部审计制度、团队决策能力及首席执行官CEO个人能力角度进行对比分析。由此提出假设2：在受产业激励政策的同行业内部，不同公司的投资效率不同过度投资程度也不同。其过度投资或投资不足的原因可能是由于公司的整体决策、内部控制制度及CEO个人能力等因素导致。2.3不同产业激励政策下的战略性新兴行业过度投资行为岁月

31、不居，时节如流。七十年栉风沐雨、披荆斩棘，七十年开拓进取、奋勇向前才有了今日之中国。纵观建国以来在不同时期基本都颁布了相关的产业激励政策来推动符合当下发展潮流的战略性新兴产业。所谓战略性新兴产业指的是依据重大技术突破和重大发展需求，对社会经济长期有效发展和整体布局都具有重要的推动和引领作用。其是发展潜力巨大的成长型产业，是新型科学技术与新兴产业的深度融合。既代表着科学技术发展的前沿性和创造性，同样也代表着符合国情发展的新兴产业类型及其发展方向，具有市场发展潜力较大、科技水平较高、政策带动性较强、综合收益较好等特征。对于战略性新兴行业在十二五规划期间国家主要实施了以下激励性政策：政府扩大新兴产业

32、创业投资规模，设立战略性新兴产业投资基金和产业发展专项资金，发挥市场融资功能，使处于创业早中期阶段的创新型企业吸引更多的社会资金。综合运用一系列财政优惠政策，鼓励金融机构提高信贷支持力度。完善引导投资、鼓励创新等税收支持政策。加强新型产品相关基础设施建设。因此战略性新兴行业在市场、资金以及税收等政策方面具有发展优势，其行业内现金流增多，各战略性新兴行业拥有更多的资金等多方面的支持，会加大投资。所以在这些产业激励政策的推动下战略新兴行业更过度投资的现象更普遍。对受产业激励政策下的不同战略性新兴行业进行是否过度投资的分析及投资效率的分析，分析出哪一战略性新兴行业更加适合在该时间段发展。根据其发展趋

33、势，推测出今后的发展趋势，或许可作为将来侧重发展行业的重要依据。由此提出假设3：战略性新兴行业普遍存在过度投资的情况，且过度投资程度较非战略性新兴行业重。3研究设计为检验产业激励政策对企业过度投资的影响，本文利用预期投资模型(Richardson, 2006) 97用来对我国上市公司（十二五规划期间产业激励政策相关行业）的过度投资程度进行估算。结合十二五规划期间产业激励政策，比较产业激励政策的企业与非产业激励政策企业之间的过度投资现象。结合十二五规划期间同样受产业激励政策下的不同战略性新兴行业，比较不同行业间的投资效率以及过度投资程度。结合十二五规划期间对同样受产业激励政策的同行业中不同企业间

34、的投资效率及过度投资程度做比较。预期通过观测模型测算值，进而测算出该行业投资效率，通过两组数据的比对验证先前的分析。具体研究设计如下：3.1数据来源本文通过研究十二五规划期间的相关产业激励政策，发现十二五规划期间对三大产业皆有所涉及，在此选取行业样本作为运算模型数据进行分析，根据之前的三个假设来看至少需要一个产业内有激励政策的行业，一个无产业激励政策的行业和两个新兴战略性产业。结合我国十二五规划具体内容，首先选取其中存在激励政策的产业。为考察企业是否存在过度投资行为，通过筛选，存在产业激励政策的行业选择海洋业；存在产业激励政策的战略性新兴行业选择燃气业和互联网行业；同行业间的对照试验选取海洋业

35、中的大湖股份和好当家两个企业为实验对象。各个行业都选取具有代表性的样本进行分析，因需要验证假设，所以还需要选取产业激励政策以外的其他行业对比分析。通过查看十二五规划期间的产业激励相关行业未涉及的行业当中选取住宿业为代表进行投资效率的比对。样本数据主要来源于CSMAR（国泰安数据库），样本期间为2010-2015，行业分类以2012年证监会行业分类为标准，其中所涉及的行业有海洋渔业、住宿业、互联网行业及燃气类行业。具体数据内容出自企业资产负债表、利润表、股票个股数据、现金流量表，并对变量进行1%分位及99%分位的缩尾处理。样本分布情况如下表所示（上市公司数量）：表3.1样本数量分布情况行业201

36、12012201320142015海洋业88888住宿业99999燃气业1414141414互联网行业2424242424数据运算过程：根据所设计投资效率模型，需要样本数据包括十二五规划期间每年的上一期的数据作为自变量，当期的投资支出为因变量进行预算，所以首先从报表中寻找数据:其中主要从各行业2010年初2014年末的资产负债表中筛选初20102014年末货币资金、负债总计及资产总计，再根据不同的报表类型筛选出A类报表和每年末的数据，然后根据运算公式求出总资产Size、现金持有水平Cash和资产负债率Lev。再从2009年初2014年末各行各业利润表中找到营业总收入，然后根据营业收入筛选出20

37、09年末2014年末的营业收入，根据营业收入增长率公式求出每一年企业的营业收入增长率Growth，由于各企业每年都是连续的数据所以再经过二次筛选，筛选出除2009年末以外的增长率数据，其最后呈现的就是10年末至14年末每年的营业总收入增长率。再从现金流量表中找到2010年初2014年末及2011年初2015年末的两组现金流数据，其中包含:构建固定资产、处置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、无形资产和其他长期资产收回的现金净额和购买子公司及其他营业单位所支付的现金以及处置子公司及其他营业单位所收到的现金，并分别通过与年初资产总值的比值计算求出当期和上一期的Invest。最后在股票个股

38、数据中找到20102014年个股数据中的考虑现金红利的上期年个股回报率Ret。3.2模型设计及变量说明3.2.1模型设计为检验企业过度投资现象，本文选用预期投资richardson模型。本模型基本思想是：企业总投资支出可以分成两个部分:维持性投资与新增投资。维持性投资依据企业的折旧与摊销计算而得出;而新增投资则分成两个部分,-部分是根据企业成长机会(Growth)、企业规模(Size) 、资产负债率(Lev)、年度(Year)、行业(Industry)等因素所决定的企业最优投资水平，另一部分就是相反的非效率投资，即为模型的残差，由企业当年新增的投资减去预期中可以得到的最优投资水平后得到,如果残

39、差为正则表示该公司过度投资程度。具体应用残差来衡量投资效率，残差大于0就表示过度投资，且残差值越大，过度投资程度越大；残差小于0则表示投资不足，并且值越小，就表示投资不足程度越大。通常最后构建三个变量：投资效率INV（残差绝对值），过度投资Over_INV（残差绝对值，残差大于0的样本），投资不足Under_INV（残差绝对值，残差小于0的样本）。该模型具体表述如下：=0 + 1 + 2+ 3+ 4+ 5+ 6 + 7 + + + 其中，Invest表示投资支出，Growth表示企业的营业收入增长率，Size表示资产总和，Lev表示资产负债率，Cash表示现金持有水平。3.2.2具体变量分析说

40、明表3.2.2涉及变量具体说明变量类型变量符号变量说明被解释变量 表示公司 t 期的投资支出，具体定义为现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 - 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额+ 购买子公司及其他营业单位所支付的现金 - 处置子公司及其他营业单位所收到的现金，并用年初总资产进行标准化处理。（投资的减去收回的/年初资产总计）解释变量表示公司在 t-1 期的成长性水平，即营业收入增长率（企业本年营业收入增加额对上年营业收入总额的比率） 解释变量表示公司在 t-1 期的规模，定义为公司年末总资产解释变量表示公司 i 在t-1 期的资产负债率，定义为公司年

41、末总负债除以年末总资产（负债合计/资产总计）解释变量表示公司 i 在t-1 期的现金持有水平，定义公司货币资金和短期投资之和除以年末总资产（货币资金/资产总计）解释变量表示公司在 t-1 期的上市年龄（年份企业上市年份）解释变量表示公司在 t-1 期的年度超额回报率，为考虑现金红利再投资年度回报率减去综合A股市场年度回报率（流通市值加权）解释变量表示行业虚拟变量，以证监会2012行业标准，除了制造业用二级行业分类，其余行业用一级分类解释变量表示年份虚拟变量解释变量 表示公司 t-1 期的投资支出，具体定义为现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 - 处置固定资产、无形资

42、产和其他长期资产收回的现金净额+ 购买子公司及其他营业单位所支付的现金 - 处置子公司及其他营业单位所收到的现金，并用 t-1 期年初总资产进行标准化处理。（ t-1 期投资的减去收回的/ t-1 期年初资产总计）4实证结果分析4.1产业政策与过度投资关系检验4.1.1描述性分析表4.1海洋、燃气、互联网及住宿行业中基本变量的描述性统计海洋业变量样本量均值标准差最小值最大值Investit410.06881310.0601735-0.05649490.2509302growth410.15739960.2889109-0.41224781.043619size4121.261750.63306

43、3720.1011922.39393lev410.34805650.13402420.09304450.7629153cash410.14634920.10888840.02698460.4761514r410.03207950.3498298-0.4684521.300936Investit-1410.07296910.0598927-0.0578390.2509302住宿业变量样本量均值标准差最小值最大值Investit450.04716680.05534570.00143070.2531984growth450.11152410.3780695-0.26484391.714869size

44、4520.952951.57037618.5513723.15358lev450.35850710.19290620.16015361.016778cash450.131190.07527450.02447120.3125732r450.0827680.3339705-0.4684521.090575Investit-1450.06871570.0733901-0.0049230.2691391燃气业变量样本量均值标准差最小值最大值Investit730.07612170.0952354-0.06594850.3369709growth730.20266750.5667948-0.576809

45、32.119534size7321.419361.56909818.5513723.30814lev730.61309990.20800410.13500981.016778cash730.16280280.11961450.01833420.7232544r720.07593440.3328491-0.4588711.300936Investit-1730.06596590.0961651-0.07458160.4966895互联网变量样本量均值标准差最小值最大值Investit1850.06834330.0984526-0.06594850.3369709growth1850.182574

46、10.5088494-0.57680932.119534size18520.903010.813414418.5927423.30814lev1850.34232840.22339160.05487521.016778cash1850.25129150.21820870.01833420.7780427r1690.16200630.4605375-0.4684521.300936Investit-11850.10012060.1337716-0.07458160.4966895通过观察表4.1可知：海洋业投资均值为0.0688131，标准差为0.0601735；住宿业投资均值为0.0471668，标准差为0.0553457；燃气业投资均值为0.0761217，标准差为0.0952354；互联网投资均值为0.0683433，标准差为0.0984526。通过对比四个行业invest的均值，发现除住宿业外其他三个产业政策激励的行业，均值均大于住宿业，说明产业激励政策使企业内部现金