煤炭行业2022年年度投资策略：逻辑改善固本元转型布局谋发展.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 逻辑改善固本元，逻辑改善固本元，转型布局转型布局谋发展谋发展 煤炭行业煤炭行业 2022 年年度投资策略年年度投资策略 煤炭煤炭行业行业 推荐推荐 (维持评级维持评级) 核心观点核心观点： 行业投资逻辑从过度悲观到实质性改善行业投资逻辑从过度悲观到实质性改善 年初至今， 煤炭板块经历了三阶段投资逻辑演变，2021 年 1 月至 10 月，全球流动性充裕，通胀增强，大宗商品集体走强，超产入刑、环保安监趋严、中澳关系影响等均使得煤炭供给收缩加剧，煤价大幅上涨推动煤炭板块涨幅较高；10月中旬至 11 月中旬，政策组合拳强力增产保供，煤

2、价大幅下跌，带动指数也大幅下跌；11 月中旬至今，板块投资情绪触底反弹，叠加发改委出台最新长协煤价定价机制，促板块投资情绪得到实质性改善。 长逻辑下，煤炭行业周期波动将减弱，盈利空间稳定长逻辑下，煤炭行业周期波动将减弱，盈利空间稳定 长期来看，煤炭供给受限因素仍在，供给增长瓶颈明显，煤企投资新矿井积极性较弱，且经济性较差，新产能建设周期较长及审批手续繁复等因素都制约了煤炭产能的增长，双碳大背景决定了煤炭供给将保持稳定，资源禀赋优异的三西及新疆地区将强者恒强，在此类地区有布局的企业将持续受益于资源集中度提高的过程，同时，煤价稳定对整个行业健康发展至关重要，行业周期性减弱，盈利稳定性增强，煤炭企业

3、近年来现金流状况较佳也为部分煤企向新能源新材料及产业纵深发展奠定了坚实的基础。 中短期，煤炭板块投资机会凸显中短期，煤炭板块投资机会凸显 中短期来看，煤炭增产保供政策在煤价实现稳定之后有退出预期， 叠加 2022 年宏观经济六保六稳的任务艰巨，阶段性、区域性的经济刺激政策或将进一步激发上游资源品采购积极性的提升，推升煤炭板块的投资情绪和投资回报率。 子板块供需格局分化， 转型发展成煤企一大亮点子板块供需格局分化， 转型发展成煤企一大亮点 动力煤未来面临供需双升格局，实现基本平衡状态；炼焦煤板块未来一段时间或供需双降；焦炭板块或将在供给进一步收缩的基础上实现供需紧平衡状态。随着电价定价机制改革不

4、断推进，煤炭行业有望获得更加广阔的发展空间，伴随煤电联动机制的建立，长协基准价的调整对稳定上下游起到关键作用。近期上层针对维稳地产市场频频发声，地产产业链稳定健康发展可期，需求端有边际改善趋势。煤炭作为基础能源，在能源结构转换过程中仍起到压舱石的作用，不可或缺。煤企丰厚现金流提供坚实基础的前提下，纷纷在巩固主业的基础上，向产业链纵深及新能源新材料方向转型，成为板块未来一大投资亮点。 投资建议：投资建议：整体来看，碳中和背景下供给持续收缩牵引龙头煤企经营壁垒不断提升，有望获得盈利和估值双提升。我们维持行业“推荐”评级， 建议重点关注： 煤电一体化运营的龙头股中国神华 （601088.SH）以及资

5、源禀赋优越，成长性良好的陕西煤业（601225.SH） 、国企改革步伐加速、成长性可期的焦煤行业龙头公司山西焦煤（000983.SZ） ，关注转型新能源新材料，发力新能源业务的美锦能源（000723.SZ） 、华阳股份（600348.SH） 。 风险提示风险提示：行业面临煤价下行、 产能投放及国企改革不及预期的风险。 分析师分析师 潘玮 ： （8610）8092 7613 ： 分析师登记编码：S0130511070002 相对相对沪深沪深 300 表现图表现图 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%沪深300煤炭(中信)资料来源：Wind，中国银

6、河证券研究院 相关研究相关研究 【银河策略】策略专题_ 全球能源短缺，供需紧平衡长逻辑难破煤炭行业 20211018 【银河碳中和】行业深度报告_环保-建材-钢铁-煤 炭 _碳中 和背景 下龙 头公司成 长性凸 显 2021.9.15 【银河煤炭】 2021 年半年度策略报告_煤炭行业_供给收缩促龙头煤企经营壁垒提升 2021.6.15 【银河煤炭】行业深度报告_煤炭行业_供改重塑格局，需求稳健复苏_2021.2.18 行业深度报告行业深度报告煤炭行业煤炭行业 2021 年年 12 月月 29 日日 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公

7、司免责声明。 目目 录录 一、资本市场表现：年内涨幅较高，一、资本市场表现：年内涨幅较高，10 月后回调明显月后回调明显 . 1 二、行业二、行业投资逻辑从过度悲观到实质性改善投资逻辑从过度悲观到实质性改善 . 2 （一）年初至今板块经历了三阶段投资逻辑演变 . 2 （二）最新长协定价机制促板块投资情绪实质性改善 . 2 三、煤炭行业周期波动减弱，盈利空间稳定三、煤炭行业周期波动减弱，盈利空间稳定 . 4 （一）长期视角煤炭市场整体供给提升瓶颈仍在 . 4 1、产地及库存端：保供政策促产量大幅回升，库存有效累积 . 4 2、进口端：近期进口量超预期增长，未来仍将保持稳定 . 8 3、增量端：中

8、长期整体产能仍具增长瓶颈 . 9 （二）动力煤：预计未来将形成供需双升格局 . 11 1、供给端：产地供给快速增加，但整体缺乏弹性 . 11 2、需求端：十四五期间火电需求仍能保持稳定增长 . 12 3、价格：电价定价机制改革支撑煤价落在550-850元区间 . 14 （三）炼焦煤：预计未来将形成供需双降格局 . 15 1、供给端：炼焦煤供给增长潜力有限，进口和库存均偏低 . 15 2、需求端：需求偏弱，但2022年有触底回暖趋势 . 17 3、价格：预计2022年焦煤价格中枢与2021年全年持平 . 17 （四）焦炭：预计未来将实现紧平衡状态 . 18 1、供给端：环保安监趋严趋势致焦炭行业

9、进入新一轮供给侧改革. 18 2、需求端：压降粗钢产量政策边际弱化趋势将支撑焦炭需求向好. 19 四、双碳背景下，煤企谋求转型发展成未来亮点四、双碳背景下，煤企谋求转型发展成未来亮点 . 20 （一）煤企利润大增，丰厚现金流为转型提供坚实基础 . 20 （二）部分煤企开始向新能源新材料领域布局发展 . 21 五、投资建议五、投资建议 . 23 六、风险提示六、风险提示 . 23 插插 图图 目目 录录 . 24 表表 格格 目目 录录 . 25 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、一、资本市场表现资本市场表现：年内

10、涨幅较高，：年内涨幅较高，10 月后回调明显月后回调明显 年初至今（12 月 28 日） ，煤炭板块累计涨幅 47.11%，在全部 30 个一级行业中排名第 2名，跑赢沪深 300 指数 52pct。10 月至今，受调控政策组合拳的影响，煤炭板块下跌幅度较大，近期略有反弹。 按三级子行业分类， 年初至今收益率排行分别为无烟煤 （94.8%） 、 焦炭 （85.8%） 、动力煤（38.9%） 、炼焦煤（35.6%） 、其他煤化工（-6.2%） 。 个股方面，ST 平能（203.3%） 、美锦能源（165.1%） 、兖矿能源（158.7%）等表现较优。 图图 1：煤炭行业指数相对于沪深：煤炭行业指

11、数相对于沪深 300 表现（表现（2021 年初至年初至 12.28） -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%沪深300煤炭(中信) 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 2：各行业涨跌幅（年初至各行业涨跌幅（年初至 12.28） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%电力设备及新能源煤炭基础化工有色金属钢铁电力及公用事业汽车建筑综合电子石油石化机械轻工制造建材国防军工纺织服装计算机交通运输通信传媒商贸零售银行综合金融食品饮料医药农林牧渔房地产家电非银行金融消费者服务 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图

12、 3：煤炭各子板块累计涨跌幅（年初至：煤炭各子板块累计涨跌幅（年初至 12.28） 94.8%85.8%38.9%35.6%-6.2%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%无烟煤焦炭动力煤炼焦煤其他煤化工 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 4：煤炭行业煤炭行业累计涨幅排名前十的个股（年初至累计涨幅排名前十的个股（年初至 12.28） 203.3%165.1%158.7%127.4%119.3%82.2%76.5%67.1%61.3%58.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0% 资料来源：wind，中国银河证券研究院

13、表表 1：主要指数表现（主要指数表现（2021 年初至今年初至今，涨幅单位，涨幅单位%） 2021/12/28 指数代码指数代码 指数名称指数名称 最新股价最新股价 本周涨幅本周涨幅% 本月涨幅本月涨幅% 年初至今涨幅年初至今涨幅% 主要指数 000001.SH 上证综指 3,630.11 0.33 1.86 4.52 000300.SH 沪深 300 4,955.96 0.70 2.56 -4.90 399001.SZ 深证成指 14,837.87 0.87 0.28 2.54 399006.SZ 创业板指 3,328.56 0.95 -4.78 12.21 行业行业深度深度研究报告研究报告

14、/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 煤炭一级行业 CI005002.WI 煤炭 2,590.49 -2.55 9.41 47.11 煤炭二级行业 CI005104.WI 煤炭开采洗选 2,608.43 -2.50 7.78 41.02 CI005105.WI 煤炭化工 3,162.77 -2.74 16.85 80.94 煤炭三级行业 CI005208.WI 动力煤 1,973.89 -2.39 10.45 38.88 CI005209.WI 无烟煤 2,033.24 -2.82 6.60 94.80 CI005210.WI 炼焦煤 2,599.27

15、 -2.65 3.01 35.62 CI005211.WI 焦炭 3,275.77 -2.78 17.25 85.79 CI005212.WI 其他煤化工 876.45 -1.30 4.41 -6.19 资料来源：wind、中国银河证券研究院 二二、行业行业投资投资逻辑逻辑从过度悲观到实从过度悲观到实质性改善质性改善 （一）年初至今板块经历了三阶段投资逻辑演变 2021 年初至年初至 10 月份，煤炭行业上涨的投资逻辑：月份，煤炭行业上涨的投资逻辑： 1）动力煤：全球通胀增强及流动性充裕带领大宗商品集体走强，内蒙反腐+超产入刑导致动力煤供给收缩叠加需求持续超预期，煤价持续走强，动力煤指数随之走

16、强。 2）炼焦煤：国内安监环保压力持续增加，进口端受中澳关系影响及疫情影响补给有限导致供给收缩，至 10 月初，焦煤价格大幅上涨并创历史新高。 3）焦炭：安监环保压力导致供给不足，焦煤价格持续上涨带来成本端推动，价格不断提涨。 2021 年年 10 月中旬至月中旬至 2021 年年 11 月中旬，月中旬，煤炭指数大幅下跌的逻辑：煤炭指数大幅下跌的逻辑： 1）动力煤：政策组合拳强力出击，包括限价、打击期货炒作、产能核增、舆论引导等，煤价一个月内腰斩。 2）炼焦煤：粗钢产量压减需求端弱化，叠加能源保供促供给端逐步恢复，焦煤价格顶部回落。 3）焦炭：粗钢产量压降弱化需求，需求坍塌叠加成本下降传导，焦

17、炭价格持续提降。 2021 年年 11 月中旬至今，煤炭指数反弹，投资逻辑由过度悲观到实质性改善月中旬至今，煤炭指数反弹，投资逻辑由过度悲观到实质性改善。 （二）最新长协定价机制促板块投资情绪实质性改善 12 月 3 日，2022 年全国煤炭交易会在山东日照举行，会议上公布了发改委制定的2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿 ，意见稿主要内容包括： 2022 年的煤炭长协签订范围进一步扩大， 核定能力在 30 万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求一侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤 100%签订长协；价格方面， “基准价+浮动价”的定价机制不变，但意见提出，新一年的动

18、力煤长协将每月一调。5500 大卡动力煤调整区间在 550-850 元之间，其中下水煤长协基准价为 700 元/吨。根据征求意见稿 ，长协定价中的浮动价采用的定价指数由之前的三种变成了四种，引入了新的指数 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 “全国煤炭交易中心综合价格指数” ，该指数若波动较小，则长协价格稳定性或将增强。2021年煤企年度长协均价为 650 元每吨，预计 2022 年长协价稳中有升，头部煤企长协占比较高，盈利有望稳定提升。 随着电价定价机制改革不断推进， 煤炭行业有望获得更加广阔的发展空间，伴随煤电联动

19、机制的建立，长协基准价的调整对稳定上下游起到关键作用。 表表 2：发改委煤炭长协定价机制与最新发布的征求意见稿内容对比发改委煤炭长协定价机制与最新发布的征求意见稿内容对比 新政新政 原有政策原有政策 基准价 700 元/吨 535 元/吨 定价 基准价+浮动价 基准价+浮动价 调整频率 每月调整 年度长协每月调整，月度长协每周或不定期调整 公式 基准价，下水煤按 5500 大卡动力煤 700 元/吨签订，浮动价，采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数 4 个指数，选取每月最后一期价格，各按 25%权重确定

20、指数综合价格，指数综合价格比基准价每升降 1 元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动 0.5 元/吨，即 700*50%+（环渤海指数+CCTD 指数+沿海电煤指数+煤炭交易中心指数）/4*50%，浮动部分再增加一个指数。价格每月调整。 分年度长协及月度长协，年度长协定价公式：535*50%+(BSPI+CCTD+CECI)/3*50%；月度长协：25%上月底最后一期 CCTD 指数、API8 指数、CCI 指数和中电联沿海电煤采购指数的平均值（因企而异） 长协供煤主体 30 万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围 未明确规定，以煤炭企业和大型矿井为主 长协覆盖主体 发电供热企业除

21、进口煤外要求全覆盖，支持冶金、建材、化工等其他行业签订，鼓励化肥生产等重点领域企业参与合同签订 电厂覆盖为主，其他非电企业长协未有特别规定 签订比例 电力供热企业 100%覆盖，鼓励 3 年期及以上期限的长协占比超过 50% 电力企业长协用煤比例达到 75%-80% 资料来源：发改委、中国银河证券研究院整理 新的长协机制带来了三方面的重大影响：新的长协机制带来了三方面的重大影响： 1）煤价方面：2021 年年度长协均价范围 640-650 元/吨，新的计价方法下，预计 2022 年长协价格区间 750-800 元/吨；基准价由 535 元提升至 700 元，提升了 31%，对于长期煤价中枢有提

22、升引导作用，从官方角度稳定了预期，长期煤价将稳定在 700 元/吨之上，高于过去 5 年 600元/吨的煤价中枢。 2）煤企方面：长期煤价中枢提升将提升企业盈利。另一方面，长协比例的提升会降低盈利波动性，计算公式中的定价指数会更加稳定，锁定煤企利润波动区间缩小，盈利也将更加稳定。 3）资本市场方面：煤炭股投资逻辑由之前的过渡悲观有了实质性改善，政策调控对价格预期的压制有所缓解，提升了市场投资情绪，有助于板块估值水平抬升。 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 三、三、煤炭行业周期波动减弱，盈利空间煤炭行业周期波动减弱，盈

23、利空间稳定稳定 2021 年末的中央经济工作会议中提到，新能源是大方向，但是其发展不能一蹴而就，对煤炭的压降目标也没有给出特别严苛的目标，也是考虑到实际情况。 供给方面，煤炭板块之前属于强周期板块，煤企赚钱之后就会扩充产能，现在投资冲动减弱，国家对新产能的批复也比较严格，经过重重审查，供给也不会有太大的量放出来，同时，煤炭从投资到产能释放出来，也需要比较久的周期。 需求方面，预计整体会维持平衡，需求端比较稳定，与 GDP 的增速基本持平，稳增长大背景下，需求会有稳定增长。 对于煤价的判断， 煤价分为长协煤和市场煤两部分， 历史上煤价也经历过几次大的定价机制的改变，其中，长协煤没有太大的变动空间

24、，定价基准价从 535 元/吨上升到 700 元/吨，对于长协煤占比高的煤企，利润空间有效提升；市场煤方面，需求来源比较广泛，量的弹性比较大， 下游煤化工等企业利润空间较大， 对价格的接受度相对较高， 但是政策方面影响也比较大，市场煤价的波动比较大，未来分歧也比较大，发改委给的长协价格基准价中枢也就在 700 元，真正的价格情况还要密切关注供需状况，700 元是一个参考基准，另一方面也显示了在监管层面，价格中枢做了一定的上移，略好于市场预期。 （一）长期视角煤炭市场整体供给提升瓶颈仍在 1、产地、产地及及库存库存端端：保供政策促产量大幅回升保供政策促产量大幅回升，库存库存有效有效累积累积 当前

25、中国煤炭的主产地在中西部，其中三西地区（山西、陕西、内蒙古西部）产量占比超过 70%。2020 年全国原煤产量 38.4 亿吨，同比增长 0.9%；其中山西、内蒙、陕西原煤产量分别为 10.6 亿吨、 10 亿吨、 6.8 亿吨，同比分别增长 8.2%、 -7.8%、6.3%，占比分别为 27%、 26%和 18%。动力煤主产区主要分布在内蒙、山西、陕西，储量占全国的总量的比例分别为33%、 13%、 18%。炼焦煤主要分布于山西、安徽、山东、贵州等地，其中山西的储量占全国总量的比例超过一半。 根据 煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见 ，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在41亿吨左右，煤炭消

26、费量控制在42亿吨左右，优化煤炭资源开发布局，预计煤炭资源禀赋较优异的 14 个基地预计产量将达到 39.6 亿吨左右，占目标产量比例为 96.6%。 预计晋陕蒙新等煤炭主产区新增优质产能将继续释放，南方部分省份如湖南、江西、重庆等落后煤炭产能还将进一步退出，未来增量进一步向晋陕蒙集中。 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图图 5：2020 年各省份原煤产量占比情况年各省份原煤产量占比情况 27%26%18%3%3%1%0%22%山西内蒙古陕西山东河南甘肃吉林其他 资料来源：wind，煤炭工业协会、中国银河证券研究院

27、 图图 6：山西、内蒙、陕西原煤产量山西、内蒙、陕西原煤产量 2020 年同比年同比增速增速 10.6 10.0 6.8 1.1 1.1 0.4 0.1 8.2%-7.8%6.3%-8.6%-1.3%6.2%-19.4%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.02.04.06.08.010.012.0山西内蒙古陕西山东河南甘肃吉林2020年产量（亿吨）同比 资料来源：wind，海关总署、中国银河证券研究院 图图 7：2016 年至年至 2020 年行业集中度不断提升年行业集中度不断提升 27.5%31.1%32.2%33.3%34.0%40.2%

28、44.3%45.3%46.0%48.0%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020CR5CR10 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：煤炭十四五规划对十四个煤炭基地产量的规划及占比煤炭十四五规划对十四个煤炭基地产量的规划及占比 0%5%10%15%20%25%012345678910晋北、晋中、晋东神东陕北、黄陇内蒙古新疆云贵两淮鲁西河南宁东冀中十四五预计产量（亿吨/年）占目标总产量比例 资料来源：wind、中国银河证券研究院 产地产地端端，政策集中出台下，全国原煤月度产量政策集中出台下，全国原煤月度产量快速提升快速提升。2021 年 1-

29、11 月，全国实现原煤产量 37 亿吨，同比增速 4.6%，走势呈现 V 字型。11 月当月原煤产量 3.7 亿吨，同比增 6.6%，单月产量继续创新高。内蒙 2020 年受“反腐倒查 20 年”影响，全年产量同比下滑 7.8%，所以 2021 年增供的重点在内蒙。煤炭增产增供力度 10 月以来明显加大，11 月 11 日，内蒙古鄂尔多斯生产煤炭 248 万吨创历史最好水平。 库存端库存端，存煤天数存煤天数和和港口库存港口库存都都得到得到有效补充有效补充。秦皇岛港月度煤炭库存情况保持稳定，全国重点电厂存煤可用天数继续提升，显示库存情况也得到有效补充。 表表 3：年初至今年初至今主要主要政府部门

30、政府部门发布的煤炭行业发布的煤炭行业调控调控措施概览措施概览 时间时间 相关部门相关部门 发布主要内容发布主要内容 2021/1/13 发改委 1月13日，国家发展改革委组织召开视频会议，部署做好2021年春节及“两会”期间生活物资保供稳价和能源供应保障等工作。在确保安全的前提下按最大能力组织煤炭生产，推动国内气田继续安全满负荷生产，统筹安排好各种电源开机应对高峰电力。 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2021/3/10 能源局 能源局核准批复贵州六枝黑塘矿区化乐煤矿二期工程 2021/4/27 发改委、安监局、国

31、家能源局 印发煤矿生产能力管理办法、煤矿生产能力核定标准 2021/5/19 国常会 国务院总理李克强5月19日主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。 2021/7/15 发改委 准备投放超过1000万吨煤炭储备，目前已形成1亿吨政府可调度储备能力，总目标是全国形成相当于年煤炭消费量 15%，约 6 亿吨煤炭储备能力 2021/7/19 发改委 预计今年新增煤炭先进产能超过 2 亿吨，上半年已投放 1.4 亿吨 2021/7/30 发改委、国家能源局综合司、国家矿山安全监察局综合司 国家发改委等三部门联合印发通知，对煤矿产能核增实行产能置换承诺 2021/8/

32、5 发改委 内蒙古、山西、陕西、宁夏、新疆等5省区已对15座联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手续，同意联合试运转时间再延长 1 年，在确保安全的前提下增产增供。15 座煤矿涉及产能合计 4350 万吨/年，已全部复产，预计每日可稳定增加产量 15 万吨。 2021/8/11 发改委运行局 内蒙古自治区已将 7 处露天煤矿的永久用地已按程序上报，总产能约 1.2 亿吨/年。这部分煤矿永久用地批复后，生产将恢复到正常水平，月可增产增供 350 万吨左右。 2021/8/17 发改委 国家发改委：有金融机构骤然对煤电等项目抽贷断贷，必须纠正。 2021/8/25 发改委 继上月 20 多座露

33、天煤矿取得接续用地批复后，近日又有 16 座鄂尔多斯露天煤矿取得接续用地批复，涉及产能 2500 万吨/年左右，还有产能近 5000 万吨/年露天煤矿将于 9 月中旬陆续取得接续用地批复。全部正常生产后，月可增加产量 700 万吨以上。 2021/9/21 发改委、国家能源局 国家发展改革委 国家能源局联合开展能源保供稳价工作督导 2021/9/23 国家能源局 国家能源局关于新疆准东老君庙矿区四号矿井（阿吾孜苏煤矿）一期工程项目核准的批复 2021/9/26 发改委 国家发展改革委召开专题会议部署采暖发电用煤中长期合同全覆盖煤源落实工作 2021/9/27 发改委、国家铁路集团 关于做好发电

34、供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖铁路运力保障有关工作的通知 2021/9/29 山西省能源局 山西与 14 省区市签订煤炭保供合同 2021/10/3 煤炭运销协会 中国煤炭运销协会：已签订电煤长协合同 四季度履约率要达 100% 2021/10/8 国常会 国常会：进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应 2021/10/8 内蒙古能源局 内蒙古发布特急通知，要求 72 处煤矿可临时按照拟核增后产能生产 2021/10/8 陕西省发改委 陕西省支援 14 省份采暖季保供用煤 2021/10/13 国家矿山安监局 国家矿山安监局安全基础司司长孙庆国：我们已经审核976 处煤矿，本着特殊时期特事特

35、办、适当放开、严守底线的原则，逐矿进行安全条件审核。其中有 153 处煤矿符合安全保供条件，大约增加产能 2.2 亿吨/年，预计四季度可增加煤炭产量 5,500 万吨，平均日增产达到 60 万吨，对缓解供需紧张、平抑煤炭价格具有积极作用。 2021/10/19 发改委 组织召开煤电油气运重点企业保供稳价座谈会、研究依法对煤炭价格实行干预措施。 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 2021/10/26 发改委 研究建立规范的煤炭市场价格形成机制 引导煤炭价格长期稳定在合理区间。 2021/11/24 发改委 初评发现部分

36、煤炭价格指数行为存在不合规问题。 2021/11/26 发改委 价格司就完善煤炭市场价格形成机制开展专题调研。 2021/11/29 发改委 价格司召开座谈会，督促煤炭企业建议尽快建立长效机制，引导煤炭价格在合理区间运行。 2021/12/3 发改委 在 2022 年度煤炭交易大会上公布 2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿 。 资料来源：发改委、国家能源局、地方能源局、中国政府网站、中国银河证券研究院整理 图图 9：全国原煤月度产量（万吨）及当月全国原煤月度产量（万吨）及当月同比同比增速增速 -600%-400%-200%0%200%400%600%0500010000150002

37、000025000300003500040000产量:原煤:当月值产量:原煤:当月同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 10：全国重点电厂存煤可用天数全国重点电厂存煤可用天数继续提升（天）继续提升（天） 0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018201920202021 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 11：2018 年至今秦皇岛港月度煤炭库存情况（万吨）年至今秦皇岛港月度煤炭库存情况（万吨） 3003504004505005506006507007501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20

38、18201920202021 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 12：原煤及火电、粗钢、水泥产量累计同比原煤及火电、粗钢、水泥产量累计同比 -10010203040506070202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021产量:原煤:累计同比产量:火电:累计同比产量:粗钢:累计同比产量:水泥:累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 13：1-11 月份全国及晋

39、月份全国及晋陕蒙地区原煤产量当月增速（陕蒙地区原煤产量当月增速（%） -0.1 -2.6 -12.9 -9.6 -14.4 -13.4 -15.0 -6.9 -3.5 3.1 0.0 -5.8 -7.6 -6.4 -9.7 -7.3 -1.1 3.5 6.8 2.90-20-10010203040全国山西陕西内蒙古 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2、进口端：近期进口量超预期增长，未来仍将保持稳定、进口端：近期进口量超预期增长，未来仍将保持稳定 进口进口：近期煤炭进口量超预期增长。11 月份，我国煤炭进口量 3505 万吨，同比 2020 年11 月份提升了 200.3%；今年 10

40、月及 11 月份煤炭进口量合计 6199.5 万吨，同比提升 144.1%，对于快速改善国内动力煤市场供求关系起到了重要作用。 进口干预是政府调控煤价的重要措施之一。 供给侧改革以来， 政府会择机在国内煤炭供求关系弱化之时出台限制性保护措施，稳定国内煤炭价格体系。未来随着经济以内循环为主，煤炭行业供应能力有所加强，有能力承担国内保供任务，预计进口煤量仍难有较大增幅，2021年及以后全年进口煤量料将维持在 3 亿吨左右。 在进口干预政策的大背景下， 进口煤量长期稳定，对国内总供给影响有限。2021 年以来，进口端始终偏弱运行，受中澳关系及蒙古疫情通关效率低下等影响，进口端难有较大增量。政策对进口

41、煤调节具备更强话语权，未来进口的调控政策依然会延续，但核心定价权将重新回到供需。 图图 14：近年来我国进口煤量总体保持稳定近年来我国进口煤量总体保持稳定 20,406 25,551 27,090 28,123 29,967 30,399 -30%25%6%4%7%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201520162017201820192020煤及褐煤进口量（万吨）同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 15：近年来我国进口煤主要以动力煤和炼焦煤为主近年来我国进口煤主要以动

42、力煤和炼焦煤为主 48%46%48%51%49%52%34%38%44%43%46%43%18%17%8%6%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020动力煤炼焦煤无烟煤资料来源：wind、中国银河证券研究院 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 16：我国动力煤主要进口国占比我国动力煤主要进口国占比 66%59%62%67%57%49%19%23%14%11%19%25%14%17%18%16%17%20%0%0%4%4%2%3%0%

43、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020澳大利亚印度尼西亚俄罗斯蒙古其他 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 17：我国炼焦煤主要进口国占比我国炼焦煤主要进口国占比 54%45%44%44%41%49%26%40%38%43%45%33%7%4%7%7%7%9%13%11%12%6%6%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020澳大利亚蒙古俄罗斯其他 资料来源：wind、中国银河证券研究院 2020 年全年，中国共进口煤炭 3 亿吨（包括动

44、力煤、焦煤、焦炭） ，其中澳大利亚对华出口煤炭 7844 万吨。 2020 年下半年开始， 中国逐步减少澳煤进口直至 2020 年 12 月份为零。 2021年 1-8 月，中国共进口煤炭 1.99 亿吨，同比减少 2356.3 万吨，降幅 10.3%。去年 1-8 月澳洲对华出口动力煤和焦煤共计 7068.5 万吨，今年除了 7 月份澳洲对华出口焦炭 3.85 万吨外，其他煤种均为 0。印尼、俄罗斯、美国等国家提高了对华煤炭输出。印尼依然巩固其第一大供应国地位，1-8 月份对华煤炭出口由 2020 年同期的 1 亿吨提升 1953 万吨至 1.22 亿吨，增速 19%。俄罗斯 1-8 月份对

45、华出口煤炭 3694.7 万吨，同比增加 1406 万吨，增幅 61%。美国对华煤炭出口由 2020 年 1-8 月份的 73.4 万吨增至 2021 年同期的 572 万吨，增幅高达 680%。加拿大同比增幅达 67%，哥伦比亚增幅达 175%。蒙古国同比去年略降 291.5 万吨。 图图 18：2021 年年 1-8 月各国对华出口煤炭数量（千吨）月各国对华出口煤炭数量（千吨） 121763369471185564146055572043803034020000400006000080000100000120000140000印尼俄罗斯蒙古加拿大菲律宾美国南非哥伦比亚2021年1-8月对华

46、出口煤炭数量（千吨）资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 19：2021 年年 1-8 月分国别煤炭进口量占比月分国别煤炭进口量占比 62%19%6%3%3%3%2%2%印尼俄罗斯蒙古加拿大菲律宾美国南非哥伦比亚资料来源：wind，中国银河证券研究院 3、增量端：、增量端：中长期中长期整体整体产能仍具增产能仍具增长瓶颈长瓶颈 煤炭整体产能面临增长瓶颈的原因有如下几个方面： 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 1）建设周期偏长：煤矿产能建设周期通常在 5-6 年。 2）双碳背景下行业投资新产能意愿较弱：预计 2

47、030 年碳达峰之后至碳中和的 30 年时间内，煤炭消费总量将会呈现下降趋势，受此影响，行业投资新增产能的意愿减弱。煤炭行业固定资产投资位于低位，产量难以大规模释放，2013 年后连续 5 年负增长，当前投资额绝对值仍远低于 2012 年，投资成本也逐年升高，煤企新建产能意愿不高。同时，上市公司构建固定资产的现金流也处于相对低位水平。新批复煤矿个数及产能逐年衰减：2016 年供给侧改革开始后，新批复产能逐年衰减。2019 年因为政策重心转向结构性优产能，该年份新批复产能较多。2020 年之后，新批复产能继续显著下滑。 3）煤企负债率较高：煤炭行业负债总额在 3.7 万亿元，负债率 65%左右，

48、行业负债率偏高，外部融资成本也较高，大部分银行对煤炭行业偏谨慎，非银机构对债券市场也主要持观望态度。2020 年行业利润总额 2223 亿元，2021 年 1-10 月份，行业利润受煤价上涨推动，增至5435 亿元。 4）新增产能审批趋严：双碳背景下，环保、安监等监管趋严，新增煤炭产能的审批也越发严格。新建一个矿井有 30 多道审批程序，当前开始新建的矿井，到真正投产需要 3-6 年的时间，届时将邻近碳达峰，所以新建矿井的经济性较差，对煤企而言也不是最理性的选择。 5）产能核增空间有限： 首先，超产入刑使得存量产能超产的积极性降低。刑法修正案（十一）规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行

49、为提出追究刑事责任。此规定大幅降低了煤矿的超产意愿，导致存量产能弹性大幅收缩。 其次，产能核增方面，虽然，根据产能核增文件，鼓励符合条件的煤矿核增生产能力。发改办运行2021583 号关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知提到，2022年 3 月 31 日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，应在 3 个月内完成产能置换方案，并按程序上报至国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安全监察局；但是，据国家矿山安全监察局新闻发布会表示，发改委累积提供 976 处具备增产潜力的煤矿名单， 经审核后仅批复 153 处符合安全增产保供条件的煤矿（合计产能 2.2 亿吨/年）列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道。所以，实际能够符合产能核增条件的煤矿是非常有限的，也导致供给大量释放不太现实。 最后， 增产保供政策在 2022 年一季度面临退出预期。 春节前可能还有新的产量释放出来，但是保供产能在逐步退出，视煤炭价格，保供产能最晚预计 3 月底逐步退出，当煤炭供应恢复稳定，当前的政策将逐步收紧，后续核增产能或许需要更长的时间才能释放出来。 综上，各种因素叠加作用下，新增产能未来面临瓶颈，增长空间非常有限。 行业行业深度深度研究报告研究报告/ /煤炭煤炭行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 20